VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Irwin/McGraw Hill

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kockázat-mentes hitel β D/E 1 96 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel βV βD rM rD D/E E(r) 1 E(rV) rD rf Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kockázat-mentes hitel 97 β D/E 1 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel βE βV βD Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kockázat-mentes hitel 97 E(r) D/E 1 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel E(rE) E(rV) E(rD) rf Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés 97-98 V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés Három lényeges hatás Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. A D/E növekedésével βE és E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

„Minden egyszerre” rf E(r) rV E(rV) rE rD β βV 98 P D/E Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Miller – Modigliani tételek 98 Miller – Modigliani tételek I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. Merton Miller Franco Modigliani Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

99 Konklúzió A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

99 A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők. Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel. A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

99 Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI. Üzleti projektek tőkeköltsége 100 Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: saját tőkéből történő megvalósítás sajáttőke költsége CAPM A hitelezés önálló tevékenység. A tőke költsége az átlagos piaci hitelkamatláb. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

CAPM Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió 100 CAPM Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI.1. Releváns kockázatmentes hozam 100-101 Visszafizetés kockázata Állampapírok hozamait vesszük alapul. Infláció kockázata Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír. A devizakockázat diverzifikálható. Újrabefektetés kockázata Kamatszelvény nélküli kötvények Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. Éves hozama: Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: Hozamgörbe Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokra más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: 101 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Adott év várható hozama 102 Adott év várható hozama Amennyiben a hozamgörbe görbe, az egyes évekhez különböző hozamvárakozások kapcsolódnak. Tegyük fel, hogy az egyéves lejáratú kötvény hozama 11%, míg a kétéves futamidejű államkötvényé 10%. A második évre előretekintve nyilván azonos hozamvárakozásaink kell, hogy legyenek függetlenül attól, hogy kétéves állampapírt, vagy két egymást követő év egyéves kincstárjegyet választjuk. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Ugyanezen logika alapján: 102 Ugyanezen logika alapján: Amennyiben ismerjük az éves hozamokat, akkor bármelyik időtávra vonatkozó kamatszelvény nélküli államkötvény egy évre eső hozama is felírható: Ezzel a felírással egy T éves lejáratú állampapír éves hozamát a lejárat alatti éves kincstárjegyek várható hozamainak mértani átlagával adtuk meg. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

A hozamok mértani átlagának általános képlete a következő: 102 A hozamok mértani átlagának általános képlete a következő: Az éves átlagos hozam megadásához vehetjük az egyes éves hozamok egyszerű számtani átlagát is: A két átlag közötti különbség annál nagyobb, minél nagyobb az egyes időszakok hozamainak a változékonysága. Esetünkben a mértani átlagolás a korrektebb változat. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kamatszelvényes kifizetési szerkezet 102-103 Kamatszelvényes kifizetési szerkezet Idősúlyozású hozam Az egyes időszakok (évek) hozamainak egyszerű számtani átlaga. Nincs tekintettel arra, hogy mekkora összegek növekedtek az adott időszakokban. Összegsúlyozású hozam Az egyes hozamokat súlyozzuk az adott évben növekedő alapösszeggel, majd így átlagolunk. A kötvény pillanatnyi ára és a hátra lévő kifizetései alapján számított belső megtérülési ráta (IRR). Lejáratig hátralévő hozam (yield to maturity). Esetünkben ez a korrektebb változat. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kamatszelvényes kifizetési szerkezet 103 Kamatszelvényes kifizetési szerkezet Azonos lejáratig hátralévő hozamok mellett a kamatszelvényes kötvények lejárata hosszabb a zéró-kupon kötvények lejáratánál. A kamatkifizetések miatt egyre kisebb alapösszeg kamatozik tovább. Az átlagos lejárati idővel (duration) megadhatjuk a tetszőleges kifizetési szerkezetű kötvény lejáratig hátralévő hozamával megegyező hozamú zéró-kupon kötvény lejárati idejét. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

103 Az eltérő kifizetési szerkezetű eszközök (projektek, kötvények stb.), amelyeknek azonos az átlagos lejárati ideje, lejáratig hátralévő hozamaik (belső megtérülési rátáik) alapján összehasonlíthatókká válnak. A duration segítségével adhatjuk meg, hogy a kamatszelvényes kötvény lejárata milyen (zéró-kupon kötvény) lejáratnak felel meg. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Releváns kockázatmentes hozamok 103 Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Összefoglalva Diszkont állampapírok hozamai 104-105 Diszkont állampapírok hozamai Infláció-becslés vagy infláció-indexelt állampapírok. A kockázatmentes hozamok időbeli változásának korrekt figyelembevételéhez a vizsgált projekt minden egyes évére külön kockázatmentes hozamokat kell megadnunk a diszkont állampapírok hozamai alapján. Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration-ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1-3% közé esik. http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Amerikai zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) 104 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Amerikai infláció-indexelt zéró-kupon állampapírhozamok (2008 Amerikai infláció-indexelt zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) 105 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI.2. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása 105 Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. Pl. MSCI ACWI Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. 105-106 Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. (USD) A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem infláció-indexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. Milyen átlag, számtani vagy mértani? Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Kockázati prémium adatok (1928-2005) 109 Kockázati prémium adatok (1928-2005) Számtani átlagok   Kockázati prémium Időszak Részvények Állam-kötvény Kincstár-jegy Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy 1928-2005 11,72% 5,23% 3,89% 6,48% 7,83% 1965-2005 11,53% 7,42% 6,01% 4,11% 5,52% 1995-2005 13,02% 7,67% 3,91% 5,35% 9,11% Mértani átlagok Államkötvény Kincstárjegy 9,79% 5,01% 3,84% 4,78% 5,95% 10,26% 7,07% 5,98% 3,19% 4,29% 11,28% 7,36% 4,21% 3,92% Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

„Beárazott” kockázati prémium 109 „Beárazott” kockázati prémium A világ rövid és hosszú távú növekedési üteme – kockázatmentes kamatláb várakozások. Érintett szereplők várakozásai Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Összefoglalva 109 A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! Tízéves időtávra hozzávetőleg 5%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. www.msci.com – Word Index; www.standardandpoors.com Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI.3. Projektbéták becslése 110 Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: 110-111 Egy projekt bétája a projekt üzleti eredményeinek érzékenységét mutatja a piaci portfólió eredményességének alakulására. Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. A „nélkülözhetetlenség szintje” Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. Egy-egy iparágra jellegzetes bétaértékek vonatkoznak. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI.3.1. Iparági béták Iparági bétákból indulunk ki: 111 Iparági bétákból indulunk ki: A részvényeket 100-300 iparág szerint csoportosítjuk. Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

ri εi rM A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei βi 112 ri βi 1 εi rM A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei Általában 5 év, havi adatokkal Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! 111-113 A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! A hitelek kockázatát tekintsük nullának: Az egy iparághoz tartozó βV-ket átlagoljuk. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Iparági béták Iparágak Súly (%) Béta Világ [DOW] 100 0,94 114 Iparágak Súly (%) Béta Világ [DOW] 100 0,94 Alapanyagok [BSC] 4,46 0,84 Fogyasztói termék (ciklikus) [CYC] 14,62 1,05 Fogyasztói termék (nem ciklikus) [NCY] 8,25 0,57 Energia [ENE] 6,83 0,77 Pénzügy [FIN] 23,83 0,82 Egészségügy [HCR] 10,91 0,50 Ipar [IDU] 11,33 1,03 Technológia [TEC] 11,16 2,53 Távközlés [TLS] 5,05 0,89 Közművek [UTI] 3,55 0,26 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI.3.2. Átlagostól eltérő esetek 114-115 Világgazdasági kockázat globális portfólió és CAPM Nemzeti kockázat nemzeti befektetési lehetőség (nemzeti tőzsdei index) és CAPM Ágazati kockázat ágazat egészét tekintjük piaci portfóliónak és CAPM Vállalati kockázat a teljes (total) béta ágazatokra vetített adatai és CAPM Projekt-specifikus kockázat a projekt hozama szórásának – pl. számítógépes szimulációval – történő meghatározása, majd ennek a szórásnak a megfelelően kiválasztott piaci portfólió szórásával történő elosztása. Ezzel a műveletsorral egy a (total) bétához hasonló értéket kapunk, és a CAPM-be helyettesíthetjük. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

A kérdés az, hogy mely kockázatok jelentkeznek diverzifikálhatatlanul a vizsgált projekt tulajdonosai számára. A vállalatoknak akkor, és csak akkor szabad e kockázatok bármelyikének is az eliminálására törekednie, ha ezt gazdaságosabban megtehetik, mint tulajdonosaik! A vállalatok kockázatainak tudatos (és költséges) csökkentése csakis akkor lehet indokolt, ha ezáltal – például a kiegyensúlyozottabb üzletmenetnek köszönhetően – a vállalat (projektjei) várható pénzáramlásait növelhetjük. Ebben az esetben viszont a kockázatcsökkentés célja a várható érték növelése, és nem a tulajdonosok „idegeinek kímélése”. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. 115 A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. Vagy az ágazatra vonatkozó „sima” bétával számolunk, vagy az ágazati teljes (total) bétával. „Normális” esetekben az előbbit választjuk, diverzifikálatlanul tartott vállalat esetén (pl. magánvállalat) az utóbbit. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

115 Totál-béta: Olyan bétát keresünk ilyenkor, ami akkora releváns kockázatot ad, mint amekkorát teljes kockázatként diverzifikálatlanul elviselünk, elviselnénk. Egy részvényt egyedüliként tartva, az átlagos piaci kockázat hányszorosát kellene elviselnünk. R2 az ún. determinációs együttható, ami azt mutatja meg, hogy a részvény teljes szórásnégyzetéből hány %-nyi magyarázható a piaci mozgásokkal. A korrelációs együttható négyzeteként számítható. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

VI.4. Ország-kockázat figyelembe vétele 115 A várható pénzáramok becslése és a kockázat figyelembevétele elválik a gazdasági elemzésekben. A kockázatosság kezelése a tőkeköltség meghatározásánál történik. A pénzáramlások becslésénél azok várható értéke szerint adjuk meg az értékeket. Az ország-kockázatot külön is vizsgálhatjuk. A várható pénzáramlásoknál figyelembe vesszük az ország-kockázatot. Ekkor a tőkeköltségnél ezzel már nem foglalkozunk. A tőkeköltség becslésekor korrigálunk az ország-kockázattal. Pl.: „projekt import” esetén Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Állampapírok kockázati felára Ország Minősítés Állampapírok kockázati felára Anglia Aaa 0,00% Argentína B3 12,75% Ausztria Brazília B2 11,25% Bulgária Ba2 6,00% Chile A1 1,50% Ecuador Caa1 Görögország Hollandia Honduras Hongkong Jamaica Japán A2 1,88% Kína Magyarország Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

116-117 Azt kell mérlegelni, hogy a projektre (vállalatra) mennyiben sugárzik ki az egész országot érintő kockázat. Az ország minden projektjét egyformán érinti: A vállalatok egyéb kockázatuk arányában részesülnek az ország-kockázatból is: Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek

Technológia-váltás projekt - esettanulmány - Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. Az új technológia beruházási költsége 420 mFt + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 mFt + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 mFt). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 mFt + áfa. „A” terméken évente 39 mFt + áfa, „B” terméken 25 mFt + áfa, „C” terméken 16 mFt + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 mFt-tal csökkenthető évente. Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 mFt évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 mFt + áfa. A csomagolás technológia bétája: 0,77. Iparűzési adó: 1%. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek