Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák Releváns információ nélküli árfolyamváltozás lehetőségének felvetése Szezonális árfolyammozgások és magyarázatai Átlaghoz való visszatérés Hosszútávú korrelációs vizsgálatok, regressziós vizsgálatok, varianciahányados; rövidtávon is hasonló eredmények DeBondt és Thaler a befektetők szisztematikus túlreagálásával valamint torzított kockázat érzékeléssel magyarázza a jelenséget. Sok vita Rövid távon is Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az információk hatásánál erőteljesebb ingadozás 80 Schiller (1981) részvényárfolyamok egységnyi időszakra eső szórásai (a volatilitások) jóval (5-13 szorosan) meghaladták a későbbi osztalék-kifizetésekben mutatkozó változékonyságot 1871 és 1979 között. Ez az eltérés olyan hatalmas, hogy a részvényárfolyam ingadozását lehetetlen a jövőbeni osztalékokra vonatkozó új információkkal magyarázni. French és Roll (1985) Mérésük szerint a részvényhozamok változékonysága sokkal alacsonyabb olyan időszakokban, amikor a tőkepiacok (tőzsdék) zárva vannak, mint amikor a nyitva. Az értékre vonatkozó hírek előfordulásának valószínűsége nagyjából egyenletes kell, hogy legyen – pláne a mai globalizált világban. Sőt akár a zárva tartási időszakban érkező hírek gyakoribbak is lehetnek, ha ezt presszionálják… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kiscég effektus Banz (1981) A kis (alacsony tőkéjű, kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta 1931-1975 között A legkisebb ötven amerikai részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi 1% abnormális hozameltérés, ami jelentős különbség. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

IPO – első piacra lépés Ritter (1991) 81 Ritter (1991) az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményével kapcsolatban 1526 darab 1975-84 közötti eseményt vizsgált. Ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés (a kereskedés első napjának zárásától) három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt hozott. A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: (1) rossz kockázatmérés (kockázatbecslés), (2) balszerencse (véletlen), (3) túlzott optimizmus vagy ehhez hasonló szeszély. 2002-re a jelenség eltűnt… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A két oldal 81 Az eddig említett anomáliákra magyarázatok tömegével találkozhatunk. A tőkepiaci hatékonyság fennállása mellett pálcát törők ezeket olyan jelenségeknek tartották, amelyek azért léphettek fel, mert a piaci szereplők eddig nem gondoltak ilyen összefüggésekre, információiknak nem volt része az ezekkel kapcsolatos ismerethalmaz, tudás. Mivel nem gondoltak ezeknek a kapcsolatoknak a létezésére, így nem is indult meg ezen anomáliák, arbitrázslehetőségek kioltása. Ezzel szemben mindazok, akik nem véletlenül fennmaradt anomáliákról beszélnek, azt állítják, hogy mindez a kereskedés mikrostruktúrájából, illetve az emberi viselkedés, gondolkodás sajátosságaiból fakadó törvényszerűségekből fakad. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Túlreagálások – konklúzió 81 Az anomáliák, nem jelentik azt, hogy a pénzügyi elméletek akármennyivel is rosszabbak vagy gyengébbek lennének más területek elméleteinél. Sőt itt azért találunk egyáltalán anomáliákat, mert ezek a modellek jól és a közgazdaságtan más területeihez képest részletekbe menően specifikáltak, valamint egy adatban gazdag területről van szó. E kettő kombinációja eredményez megannyi kutatható anomáliát, és ettől érdekes és jól kutatható a befektetések világa. Paradigmaváltás előtt állunk, ha nem vagyunk már most a közepén… Nem gondoljuk, hogy a tradicionális modellek (ahol minden piaci szereplő racionális) megoldást jelenthetnek, de e pillanatig nem nagyon rendelkezünk olyannal ami sokkal többet nyújtana ezeknél és tesztelhető is volna. Ígéretesebbnek tűnnek azok a próbálkozások, amelyek megengedik néhány szereplő irracionális várakozásait, vagy hibás kockázatérzékelését. Talán a jegyzet és a félév (vagy a következő félév) végére megértjük, milyen újabb modellekkel is szolgál a pénzügyi közgazdaságtan, bár még nem tudjuk, hogy ezek tesztjei is hasonló anomáliákkal szolgálnak-e majd, mint a mostani vizsgálódások a tradicionálisra... Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az egyensúlyi modell finomítása 82 The CAPM is Wanted Dead or Alive. Eddig mindenre az volt a válasz, hogy valamilyen új kockázati paraméterre lenne szükség az egyensúlyi modell jobb valóság-leíróképességéhez. Térjünk vissza oda, hogy van egy egyfaktoros modellünk, amely leírja a tőkepiaci egyensúlyt. Nézzük meg, hogy milyen tényezőkkel kell kiegészítenünk, hogyan kell módosítanunk, ahhoz hogy a fenti anomáliákra valamelyest választ adjanak. Azaz a következőkben mintegy esélyt adunk az „öreg modellnek” a túlélésre… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Egy vagy több periódus 82 A CAPM egyik alapfeltételezése, hogy befektetők szemlélete rövidtávú, és ugyanazon értékpapír-tartási időszakra terveznek. A valóságban sok befektető élete végéig tartó fogyasztási tervben gondolkodik, és lehet, hogy örökséget is akar hagyni. Ez nehezen összeegyeztethető a homo-oeconomicussal… A fogyasztási terv jelenlegi vagyonunk és befektetett portfóliónk hozamának a függvénye. A befektetők át fogják rendezni portfóliójukat, valahányszor vagyonuk változása ezt megköveteli. Fama (1970 ) igazolja, hogy a több periódusra kiterjesztett modell, megegyezik az egyperiódusú CAPM-mel, ha a rövidtávú tervezési időszak feltételezését azzal helyettesítetjük, hogy a befektetők preferenciái az időben változatlanok, a kockázatmentes kamatláb, valamint az értékpapírhozamok valószínűségeloszlása is csak előrejelezhető módon változik az idő múlásával. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A CAPM és a likviditás: a likviditásprémium elmélete 82 Likviditás: milyen könnyen és mekkora költségek mellett lehet egy eszközt pénzzé tenni, azaz eladni. Mindannyian érezzük, hogy a likviditás hiánya jelentősen lenyomja az árfolyamokat. (nem vagyunk hajlandóak olyan sokat fizetni érte…) Pratt (1989): a kevés tulajdonossal bíró (és ezért nem forgalmazott) vállalatok részvényeit a piac több mint 30%-kal alulértékeli. Amihud és Mendelson (1986) fejlesztette ki a likviditás értékének kezelését. Chordia, Roll és Subrahmanyam (2000) szignifikáns kovarianciát mértek a jegyzett vételi és eladási ajánlatok árfolyamkülönbözete, az ajánlattevők száma, a tényleges árfolyam-különbözetek, valamint a piaci és az iparági likviditás között. E szerint a likviditási kockázat szisztematikus, azaz nem diverzifikálható... Ha ez igaz, akkor a likviditás a standard értékelés részét kell képezze! Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Illikviditási prémium 82 Tőkepiac: Sok befektető van, akik árelfogadók Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra Tökéletes az informáltság Nincsenek tranzakciós költségek Minden ügyletnek van tranzakciós költsége, azaz egyetlen értékpapír sem tökéletesen likvid. A befektetők a likvidebb eszközöket preferálják, amelyeknek alacsonyabbak a tranzakciós költségei, így világos, hogy a viszonylag illikvid eszközök alacsonyabb áron forognak, vagy másként az illikvid eszközök várható hozama magasabb. Így az illikviditási prémiumot minden eszköz árában figyelembe kell venni. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Építsünk egyszerű modellt 83 A legegyszerűbb esetből indulunk ki ahol a szisztematikus kockázat elhanyagolható. Képzeljük el, hogy csak sok korrelálatlan értékpapír van. Ebből következően az ezekből létrehozott jól diverzifikált portfóliók hozamának szórása a zérushoz közelít, azaz piaci portfólió éppen olyan biztonságos, mint a kockázatmentes eszköz. Ekkor a piac kockázati prémiuma zérus. Így annak ellenére, hogy minden értékpapír bétája 1, minden értékpapír várható hozama egyenlő a kockázatmentes kamatlábbal, amelyet a kincstárjegy hozamának tekintünk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Még néhány feltételezés 83 E(ri)=rf=r Tegyük fel még, hogy a befektetők előre tudják, hogy meddig áll szándékukban portfóliójuk megtartása, és azt is, hogy n-féle befektetőtípus létezik, akiket a befektetésük időtartama alapján csoportosítunk. Az 1. típusú befektetők egy periódus múlva számolják fel befektetésüket, a 2. típusúak két periódus múlva és így tovább, a leghosszabb távú befektetést tartó (n típusú) befektetők n perióduson keresztül szándékoznak birtokolni portfóliójukat. Csak kétfajta értékpapír létezik: likvid (L) és illikvid (I). cL: egy likvid (L-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. cI: egy illikvid (I-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. a kincstárjegynek nincs likvidációs költsége. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Alapösszefüggések 83 Így egy h befektetési horizontú (h típusú) befektető egy periódusra jutó hozama cL/h %-kal csökken. Ha egy részvénynél a jutalékok és a vételi és eladási árfolyam közötti különbözet együttesen 10%-os tranzakciós költséget jelentene, akkor az a befektető, aki ezt az értékpapírt öt éven keresztül birtokolja, évente 2%-ponttal kevesebb hozamot realizálna, míg egy tízéves értékpapír-befektetés éves hozama csak 1%-ponttal csökkenne. Az illikvid (I típusú) eszköznek nagyobb a likvidációs költsége (cI>cL), ami az egy periódusra jutó hozam cI/h %-os csökkenésében nyilvánul meg. Így az, aki h perióduson át L típusú értékpapírt tart, E(r)=E(rL)-cL/h nagyságú, tranzakciós költségekkel csökkentett nettó várható hozamra számíthat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Azaz 83 Eszköz Kockázatmentes L típusú I típusú Bruttó hozam r Egy periódusra jutó likvidációs költség cL cI Befektető típusa Nettó hozam 1 r r - cL r - cI 2 r - cL/2 r – cI/2 … n r - cL/n r - cI/n Ezek a nettó hozamok nem illeszkednek be konzisztensen a piaci egyensúlyba mivel ha minden eszköz ugyanakkora r bruttó hozamot ígér, az összes befektető a nulla tranzakciós költségű kincstárjegyet részesíti előnyben. Ennek az lesz a következménye, hogy az L, és az I típusú részvény árfolyama esik, így a várható hozamuk megnő, méghozzá addig a pontig, amíg a befektetők már hajlandóak lesznek arra, hogy ezeket a részvényeket is tartsák. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Oldjuk fel a problémát Tegyük fel ezért, hogy 83-84 Tegyük fel ezért, hogy mind az L, mind az I értékpapír bruttó hozama a likvidációs költség valamekkora hányadával magasabb r-nél. Pontosabban fogalmazva: az L típusú részvénynek r+xcL, az I típusúnak r+ycI a bruttó várható hozama, ahol x<1 és y<1 (x-nek és y-nak azért kell 1-nél kisebbnek lennie, mert ellenkező esetben a diverzifikált részvényportfóliók nagyobb nettó hozamot biztosítanának, mint a kockázatmentes eszköz). A h befektetési időhorizontú befektető számára az L típusú részvény nettó hozama tehát: Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A likvidációs költség hatása 84 Általánosságban a befektetők által realizált hozamok a következők lesznek: Eszköz Kockázatmentes L típusú I típusú Bruttó hozam r r+xcL r+ycI Egy periódusra jutó likvidációs költség cL cI Befektető típusa Nettó hozam 1 r r+cL(x-1) r+cI(y-1) 2 r+cL(x -1/2) r+ cI(y-1/2) … n r+cL(x - 1/n) r+cI(y-1/n) A rövidebb távú befektetők esetében a likvidációs költség nagyobb hatást gyakorol az egy időszakra jutó hozamra. Ennek az az oka, hogy a költség kevesebb időperiódus között oszlik meg. Ahogy a befektetési időtáv közelít a végtelenhez, a tranzakciós költség egy periódusra jutó hatása zérushoz, a nettó hozam pedig a bruttó hozamhoz közelít. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A három eszköztípus nettó hozama különböző időtávokon 85 Befektetési időtáv Nettó hozam I típusú részvények L típusú részvények hLI Kincstárjegyek r hrL Kincstár-jegyek dom L típusú részvények dominálnak I típusú részvények dominálnak Nagyon rövid befektetési időtartamra mindkét típusú részvény rosszabb teljesítményt nyújt a kincstárjegynél. Megfelelően hosszú befektetési időhorizontra az L típusú likvid részvény jobb teljesítményt nyújt, mint a kincstárjegy. Azok a befektetők, akik hrL-nél hosszabb távra fektetnek be, az L típusú részvényt jobban kedvelik, mint a kincstárjegyet. Mivel cI nagyobb cL-nél, hosszabb időhorizontra a viszonylag illikvid I-típusú részvény nettó hozama meghaladja az L típusút. Így a hLI-nél hosszabb időhorizontú befektetők a legkevésbé likvid részvényekre specializálódnak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Egyensúlyi illikviditási prémiumok 85 A hLI időhorizontú marginális befektető számára az I és L típusú részvény nettó hozama ugyanakkora. Így ebből y: Az illikvid részvény várható bruttó hozama ekkor Dr. Ormos Mihály, Befektetések

I és L típusú részvények prémiuma 85 Emlékezzünk, hogy az L típusú részvény bruttó hozama rL=r+xcL, így megállapíthatjuk, hogy az I típusú részvény illikviditási prémiuma az L típusúhoz képest: Az L típusú részvény illikviditási prémiuma a kincstárjegyhez képest: Itt az lesz a marginális befektető, akinek közömbös, hogy kincstárjegyet vagy L típusú részvényt vesz, amit hrL időn keresztül tart, és r nettó hozamot realizál. Ebből következően r+cL(x–1/hrL)=r, amiből az következik, hogy x=1/hrL, az L típusú részvény illikviditási prémiuma xcL=cL/hrL Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tanulságok 86 Az egyensúlyi várható hozamok megnőnek, kárpótlásul a tranzakciós költségek okozta veszteségekért. Az illikviditási prémium nem lineáris függvénye a tranzakciós költségeknek. Valójában az illikviditási prémium egységnyi tranzakciós költségre eső növekménye monoton csökken a tranzakciós költségek növekedésével. Ahhoz, hogy ezt belássuk, kell még egy kis csűrés csavarás… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Lássuk be… Tegyük fel, hogy cL=1%, és cI-cL=1%. 86 Tegyük fel, hogy cL=1%, és cI-cL=1%. Azaz a tranzakciós költség 1%-kal növekszik, ahogyan a kincstárjegyről a likvid részvényre váltunk, és újabb 1%-kal, ha ezután befektetésünket kevésbé likvid részvényre cseréljük. E szerint az L típusú részvénynek 1/hrL az illikviditási prémiuma a tranzakciós költségektől mentes kincstárjegyhez képest. E szerint pedig az I típusú részvény L típusú feletti illikviditási prémiuma 1/hLI. De hLI meghaladja hrL-t (az előző ábrából), így megállapíthatjuk, hogy az illikviditás marginális hatása csökken, ahogyan az egyre kevésbé likvid eszközök felé haladunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Gondolati síkon 86 Ez utóbbi eredmény a következő, igen egyszerű okból adódik. Emlékezzünk vissza, hogy a befektetők különböző eszközkategóriákba sorolják magukat, a hosszabb távra befektetők a legmagasabb bruttó hozamot biztosító, de legkevésbé likvid eszközöket tartják. Ezen befektetők számára az illikviditás hatása kevésbé költséges, mert a tranzakciós költségeket hosszú távon szét lehet teríteni. Így ahogy ezek a költségek növekednek, a befektetési időtartam is nő, ami ellensúlyozza az elvárt bruttó hozam hatását. Eddig korrelálatlan eszközökről beszéltünk, ezért mellőzni tudtuk a szisztematikus kockázattal kapcsolatos problémákat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Korreláló eszközök 87 Ha a szisztematikus kockázati tényezők miatt az eszközök között van korreláció, akkor az illikviditási prémium egyszerűen hozzáadódik a szokásos CAPM szerinti kockázati prémiumhoz. A CAPM várható hozam-béta összefüggése úgy általánosítható, hogy belefoglaljuk a likviditás hatását: ahol f(ci) az üzletkötéshez kapcsolódó költségek függvénye, ami az illikviditási prémium hatását méri, feltéve, hogy az i részvény tranzakciós költsége adott. Így CAPM módosul, mivel az egyes befektetők optimális portfólióját a kockázat-hozam meggondolás mellett a likviditási költségre vonatkozó megfontolások is befolyásolják. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Likviditás hatása a bruttó hozamra 87 Az illikviditás és az átlagos hozam közti összefüggés (Amihud és Mandelson): Átlagos havi hozam (%) 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 Árfolyam-különbözet (%) 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 Az átlagos havi hozamok 1961-1980 közötti adatokon vizsgálva 0,35%-ról 1,024%-ra emelkednek az árfolyam különbözet függvényében. Az előbbi érték a leglikvidebb részvényekre, míg az utóbbi legnagyobb árfolyamkülönbözettel rendelkező részvényekre vonatkozik. Ez kb. 8%-os éves különbség. Az árfolyam-különbözetek és a havi hozamok összefüggése nemlineáris, hanem ellaposodik az árfolyamkülönbözet növekedésével. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A részvénybefektetések likviditási ára 87 Szeretjük a likvidebb részvényeket Ha likvid és illikvid részvények közül lehet választani, a legtöbb befektető olyan értékpapírokat választ – már amennyiben ezzel egyáltalán törődik –, amelyeket tudomása szerint könnyű megvenni és eladni. A hosszú távú befektetőnek, aki nem kereskedik gyakran – ez az emberek többsége –, ez szükségtelenül drága lehet. A részvények teljesítményéről szóló tanulmányok szerint a kevésbé likvid részvények általában sokkal – extrém esetben akár éves szinten több százalékponttal is – magasabb hozamot biztosítanak... Emlékezzünk csak vissza a kiscég effektusra, ezek a cégek általában magasabb ajánlati sáv mellett kereskedettek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az illikviditási nyereség 88 Amihud és Mendelson (1986) A likviditást a teljes részvényárfolyam százalékában kifejezett vételi-eladási árfolyamkülönbözet segítségével definiálták és NYSE részvényeket, 1961-1980 közötti perióduson vizsgálták. Specialisták, részvényjegyzők – ajánlati sávot tartanak, azaz olcsón vesznek drágábban eladnak, ez kompenzálja őket a nagyobb pakettért, a torzított portfólióért. Ha egy részvény viszonylag illikvid, azaz nincs tömeges érdeklődés iránta, akkor nagyobb annak az esélye, hogy az értékpapír-kereskedő veszít az üzleten. Ennek a kockázatnak a fedezésére a piac-vezetők még alacsonyabb árfolyamot kínálnak a potenciális eladók számára, amitől az árfolyam-különbözet még nagyobb lesz. Az árfolyam-különbözet (az ajánlati sáv a vételi árfolyam százalékában kifejezve) pl. a likvid IBM részvény 0,1%-os értékétől akár 4-5%-os különbözetig terjed. A legnagyobb árfolyam-különbözet a kisebb kapitalizációjú, alacsonyabb árfolyamú részvényekre volt jellemző. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

0,03% 0,06% 0,13% 0,31% 0,33% 0,63% 0,44% 0,88% 9,52% 0,50% 1,87% Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Jelentős hozamtöbblet 88 A vizsgált 20 év alatt a legkevésbé likvid részvények hozama éves szinten átlagosan 8,5%-kal volt magasabb, mint a leglikvidebb részvényeké. Az ajánlati sáv százalékpontos emelkedése átlagosan 2,5 százalékkal magasabb éves hozammal járt. Egy későbbi tanulmány szerint az 1980-1985 közötti időszakra egy százalékponttal nagyobb árfolyamkülönbözet átlagban 2,4% éves járulékos hozammal járt. Eközben a legkevésbé likvid részvények teljesítménye éves szinten majdnem 6 százalékponttal múlta felül a leglikvidebb részvényekét. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az üzletkötéssel járó költségek 88 Az árfolyamkülönbözet minden egyes üzletkötéskor felmerül ezért a gyakori üzleteket lebonyolító befektetők számára az illikvid részvények hamar olyan drágává válnak, hogy már nem veszik azokat. A hosszú távú kisbefektetőknek viszont nem kell annyira aggódniuk az árfolyamkülönbözet miatt, ők ezt hosszú időszakra teríthetik szét. A befektetési stratégia szempontjából ez Mendelson szerint azt jelenti, „hogy a kisbefektetőnek a megvenni kívánt részvénytípust a várható tartási időszakhoz kell igazítania”. Állítása szerint annak a befektetőnek, aki egy évig vagy annál tovább tartja a részvényt, megéri, hogy olyan részvényeket céloz meg, amelyeknek 3% vagy magasabb az árfolyam-különbözete, hogy a magasabb hozamot ne szalassza el. Dr. Ormos Mihály, Befektetések