Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Anomáliák Egyensúlyi modellezés Információ nélküli ármozgás Szezonalitás Átlaghoz visszatérés Egyensúlyi modellezés CAPM Likviditási kockázat – illikviditási prémium Tőkepiaci mikrostruktúra Pénzügyi viselkedéstan alapjai Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk... 5 1. Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak 2. A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) 5 Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, daganat, ebola, hepatitis… Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Slovic et al, 1979) Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) Ok Becslés Statisztikai átlag Szívroham 22% 34% Rák 18% 23% Más természetes halál 33% 35% Természetes halál összesen 73% 92% Baleset 32% 5% Gyilkosság 10% 1% Más nem természetes halál 11% 2% Összes nem természetes halál 53% 8% Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) 6 Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabbra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság (pozitív és negatív autokorreláció). Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúlt három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,20 2,03 2,70 3,00 2,77 2,93 3,80 3,46 3,30 Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence) 7 Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR vagy Ft/USD árfolyamra (holnapra), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism) 8 Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. Eredményvárakozások Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity) 9 Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) Shefrin (2002) Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség 9 A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Összekeveredő preferenciák 9 Rövid történet a közlekedésbiztonságról… A jelenlegi közlekedési struktúrában átlagosan 600 ember veszti életét közlekedési balesetben. Két program alternatívát terveztek, amelyek csökkenthetik a balesetek számát az utakon. A Program: az éves közlekedési halálesetek számát várhatóan 570-re csökkentené évi 12 millió dolláros (2,4 Mrd Ft) költségvetéssel. B Program: várhatóan 500-ra csökkentené, míg költsége évente 55 millió dollárt (11 Mrd Ft-ot) tenne ki. Kérdés: a képviselők, akik végül a döntést meghozzák, melyik alternatívát támogatnák nagyobb örömmel? Felkérünk két független közvélemény-kutató, tanácsadó céget… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közvélemény-kutatók kérdései 9 Az egyik cég azt kérdezi a „közvéleménytől”, a megkérdezettektől, hogy melyik programot támogatnák szívesebben. A válaszok alapján világosan látszik, hogy az emberek többségében, konkrétan 2/3-uk, a B Programot preferálják, amelyik több életet ment meg, nagyobb „költség/megmentett élet” mellett. A másik cég úgynevezett „illeszkedési” eljárást alkalmazott a döntés segítéséhez. A megkérdezettek ugyanazokat az információkat kapják, annyi különbséggel, hogy a B Program költségét nem specifikálják. A megkérdezettnek az a feladata, hogy adjon meg egy olyan költséget B Programhoz kapcsolódóan, amelyik mellett a két alternatív Program ugyanolyan vonzó lenne. A válaszadók preferenciáját a két programmal kapcsolatosan úgy fogják levezetni, hogy összevetik válaszaikat a két Program valós jellemzőivel. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az „illeszkedési” eljárás eredménye 10 A válaszadó számára akkor közömbös a két program, ha 55 millió (11 milliárd HUF) dollár költséget rendel B Programhoz. A Programot preferálja B-vel szemben ha kisebb költséget rendel 55 millió dollárnál B Programhoz. B Programot preferálja A-val szemben ha válaszában 55 millió dollárnál magasabb költség mellett áll be a közömbösség. A megkéredzések eredményei: az emberek 90%-a mondta, hogy 55 millió dollárnál kisebb költség mellett azonos értékű a két Program, azaz 90%-os többséggel az A Programot preferálták. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A mi eredményeink: Választás A Program: 35 (36,1%); B Program: 62 (63,9%) Illeszkedés 11 milliárdnál kevesebb (azaz A Program): 69 (92%); 8 milliárdnál (2,4/30=0,08; 0,08*100=8) kevesebb: 47 (62,7%) 11 milliárdnál több (azaz B Program): 6 (8%) Megdöbbentő válaszok: 2,4 milliárdnál kevesebb: 10 (13,3%) Választásnál: „Egyiket sem, de ha muszáj, akkor A” „Attól függ, hogy az „A” program által megtakarított évi 8,6 milliárd Ft-ból el lehet-e érni 70 ember megmentését, egyébként „B”” 10 milliárd, de ha lehet, akkor végtelen sok... végtelen Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Akkor most mit mondjunk a Miniszter úrnak? 10 A válaszok mintája kifejezetten összezavaró. Ha az embereket a két lehetőség közti választásra kértük, akkor látható többségük B-ét preferálta A-val szemben. Ha arra kértük őket, hogy árazzák be a két lehetőséget, az emberek többsége olyan költségeket adott, amelyből egyértelműen látszik, hogy A-t preferálják B-vel szemben. Sőt implicit módón meghatározva az emberélet értékét, az egyszerű választásnál kétszeres értéket mértünk (ezt mérte az első cég), mint amit az illeszkedési eljárás során érkező válaszokból. A minisztériumi munkatársak elé tárjuk a felmérés eredményeit. Talán az egyik közvélemény-kutató hibát követett el. Talán az emberek nem gondolkodnak világosan, egyértelműen, ha egy probléma során emberélet a tét, vagy emberéleteket kell beárazni. Valaki közbeszól, hogy Ő olvasott ilyesmi kutatásokról pszichológusoktól. Pszichológusok szerint a „preferencia” fogalma, ami a modern döntéselmélet alapját képezi sokkal problematikusabb, mint azt a modern közgazdasági elméletek szerint gondolnánk, hiszen a ha különböző módokon tesszük fel kérdéseinket szisztematikusan eltérő válaszokat, döntéseket kapunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása 10 Két (játék) lehetőség van: H játék: 8/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 10.000 Ft-ot. Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: 1/9-ed valószínűséggel nyerhetünk 100.000 Ft-ot. Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A jelenség Az ilyen játékokról való lemondás során 10 Az ilyen játékokról való lemondás során az árazás a kifizetés mértékével sokkal jobban korrelált, mint a nyerési eséllyel, míg a játékok közt történő választás (és azok „vonzónak” érzése) során a választás és a nyerési (vagy vesztési) esélyek közt mért korreláció volt sokkal magasabb, a kifizetésnél. Lehetőség van tehát olyan játék-párok konstruálására, amelyek során a fenti anomáliát tapasztaljuk. Ugyanazon személy a két lehetőség közül az egyiket válassza szívesebben, de a másikat értékelje magasabbra. A preferencia megfordulás fogalma olyan eredmény, amellyel a közgazdaságtan területén ritkán találkozunk. Vajon ezek után, hogyan kezeljük a preferencia fogalmát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferencia… 11 Amikor azt mondjuk, hogy A lehetőséget preferáljuk B-vel szemben, akkor az azt jelenti, hogy A-t választjuk, ha B-ét is lehetőségünk lenne, vagy azt jelenti, hogy A rezervációs ára magasabb, mint B-nek. A standard elemzésekben azt feltételezzük, hogy a két eljárás ugyanazt a sorrendet eredményezi. Ezt a feltételezést (vagy mondhatnánk, hogy a preferenciákhoz kapcsolódó racionalitási követelményeket) folyamat-invarianciának nevezzük. (A mérés metodikájától független eredmény követelménye.) Ez ritkán jelenik meg, mint explicit axióma, de implicit módon elengedhetetlen, ahhoz, hogy a preferenciák sorba rendezhetőek legyenek, így az azok közti relációt megadhassuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Közgazdászok a preferenciákról… 1979-ben 11 David Grether és Charles Plott (1979) Kísérletsorozatukkal az volt a céljuk, hogy „kétségbe vonják a pszichológusok munkáit alkalmazott közgazdászként”. Egy olyan 13 elemből álló (védekező) listát hoztak létre, amelyben az ellentmondásokat generáló tények, amelyek a preferenciák megfordulását támasztják alá, irrelevánsnak tűnnek a közgazdaságtan tekintetében. A listában olyanokat találunk, mint alulmotiváltság, jövedelmi hatás, stratégiai válaszadás, és a tény, hogy egyáltalán a vizsgálatokat pszichológusok végezték (ezáltal gyanítható, hogy ők gyanúsan irányították a válaszadókat és ez furcsa viselkedéshez vezetett…). Valójában megpróbálták eliminálni a preferenciák megfordulását például különleges ösztönzési rendszerekkel. A preferenciák megfordulása így még erősebbnek, még általánosabbnak bizonyult azok körében, ahol valós pénzügyi ösztönzéssel találkoztak, mint azoknál (a kontrollcsoport körében), akiknél csak hipotetikus kérdéseket tettek fel. A jelenség magyarázata és interpretációja így sem tisztult ki. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Formalizáljuk a problémát 11 A következő jelöléseket használjuk. Jelölje H a magas valószínűségű nyeremény játéklehetőségét L az alacsony valószínűségű nyeremény játéklehetőségét CH és CL a játékok pénzügyi egyenértékesét, azaz a játékról való lemondási árát,  a szigorú preferenciát, > pénzmennyiségek sorrendjét, és  a közömbösséget. Preferencia megfordulásra akkor kerül sor, ha H-át preferáljuk L-el szemben, de L-et magasabbra értékeljük, mint H-át. Formálisan: Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Intranzitivitás? 12 A preferenciák megfordulása automatikusan eredményezi a preferencia reláció intranzitivitását vagy a folyamat-invariancia feltételezését cáfolja, de lehet, hogy mindkettőt. A folyamat-invariancia feltételezése: a döntéshozó számára akkor és csak akkor közömbös egy választás során, hogy B játékban vesz részt, vagy X pénzösszeget kap ha a B játék pénzügyi egyenértékese egyenlő X-szel, azaz ha CB=X. Tehát, ha a folyamat-invariancia fennáll, akkor a preferencia megfordulás a következő intranzitív mintát eredményez a preferenciákban: A két egyenlőtlenség (preferálás) a preferencia megfordulásból ered, míg a két egyenlőség (közömbösség) a folyamat-invarianciát jelzi. A folyamat-invarianciát általában magától értetődőnek tekintjük, a szerzők többsége a preferencia megfordulást az intranzitivitással magyarázza, és néhányan kifejezetten olyan modellre tettek javaslatot, amely a „nemtranzitív” választási folyamatokat írják le. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Vagy nincs folyamat-invariancia? 12 A preferenciák megfordulása nem jelent feltétlenül ciklikus döntését is. Sőt, ez akár konzisztens is lehet a tranzitivitással, ha a folyamat-invariancia nem áll fenn. A preferenciák megfordulásának standard mintáját két fajta eltérés eredményezheti választás és az árazás között, ezek a következőképp néznek ki. H-át preferáljuk, de L lehetőségről való lemondás árát magasabbra értékeljük: azaz túlértékeljük L-et, vagy alulértékeljük H-át. L túlértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játék rezervációs árát preferálja a játékkal szemben, ha egy másik alkalommal azt a lehetőséget ajánlanánk fel neki, hogy válasszon az ár vagy a játék között, azaz: CL  L H alulértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játékot preferálja annak értékével szemben egy olyan játékban, ahol e két lehetőség közül választhat, azaz: H  CH Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Harmadik magyarázat a preferencia megfordulására 12 Ez bevonja a kifizetési sémát is, azaz hogy meghatározzuk a pénzügyi egyenértékest, a rezervációs árat. Ahhoz, hogy rávegyék a kísérlet alanyait a körültekintő és „igazmondó” reakciókra sok kutató egy speciális kifizetési sémát alkalmazott, amelyet BDM sémának nevezünk (Becker, DeGroot és Marschak, 1964 ). A BDM séma a következőkre épít: Miután a megkérdezett meghatároz egy árat a játékból való kiszállásra, egy „ajánlatot” generálunk véletlenszerűen. Az alany megkapja az ajánlatot, ha az meghaladja az általa meghatározott értéket, viszont lejátsszák a játékot, ha az ajánlat értéke alacsonyabb, mint a meghatározott érték. Az alany által meghatározott érték így valójában csak arra szolgál, hogy eldöntsük, hogy játszik-e vagy megkapja a pénzt, és nem határoz meg értéket. Így a döntéshozónak semmiféle késztetése nincs arra, hogy eltérjen saját aktuális pénzügyi egyenértékesétől a válaszadás során. Legalábbis, ha elfogadjuk, hogy az alany várható hasznosságmaximalizáló, akkor ez a folyamat, ez a séma ösztönzően hat… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Három versengő magyarázat 13 Most már három lehetséges magyarázatunk is van a preferenciák megfordulására: a tranzitivitás; a folyamat invariancia; vagy a függetlenség megsértése. Ahhoz, hogy megadjuk, hogy a három versengő magyarázat közül melyik a helyes két problémát kell megoldanunk. Első lépésben egy olyan kísérletet kell terveznünk, amelyben meg tudjuk különböztetni egymástól a tranzitivitás, a folyamat invariancia, és a függetlenség megsértésének hatását. Szükségünk van egy kompatibilis ösztönző kifizetési sémára, amelyik nem a várakozási alapelvre épül, hiszen ezt is túl sokszor sértik meg a döntéshozók. Orosz roulette. Lehetőségünk van megvásárolni a lehetőségét egy golyó tárból történő kivételének. Ugyanannyit fizetnénk akkor ha a golyók számát négyről háromra vagy egyről nullára csökkentenék? A legtöbb ember azt mondja, hogy többet fizetne azért, hogy a halál valószínűségét 1/6-ról nullára csökkentse, mint azért, hogy 4/6-ról 3/6-ra. Ez a válasz nem kompatibilis a várakozások alapelvével, hiszen az 1/6-ról nullára való kockázatcsökkentés nem lehet értékesebb, mint 4/6-ról 3/6-ra…. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

El kéne dönteni a valós okot 13 Tversky, Slovic és Kahneman (1990) kísérlete Cél hogy elválasszák az intranzitivitást és a folyamat-invarianciát. Az eredeti kísérletet, ahol H és L játékok voltak kiegészítették egy X pénzösszeggel, amelyet összevethettek a két játékkal. A résztvevők a trió minden lehetséges párjára { H, L, X } preferenciáikat adtak meg. Ezen felül a játékosok CL és CH pénzügyi egyenértékeseket, rezervációs árakat is megadtak mindkét játékhoz kapcsolódóan. A standard preferencia megfordulás mintáira koncentrálva, amelyben az előre specifikált X pénzösszeg a CL és CH értékek közé esett, amelyeket a válaszadók adtak meg (azaz H  L és CL>X>CH), Így eldönthető, hogy a preferencia megfordulás minek köszönhető: az intranzitivátsnak, az L túlértékelésének a H alulértékelésének, vagy az utóbbi kettőnek együtt. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Példa H  L és CL>X>CH 13 Ha az alany azt állítja, hogy L-et preferálja X-el szemben (L  X) és X-et preferálja H-val szemben (X  H), akkor az ő preferenciái nem tranzitívek, hiszen figyelmünket az olyan esetekre koncentráljuk, amelyekben H-át preferálja L-el szemben (H  L). Más esetben, ha az alany felülértékeli L játékot és a válaszainak mintája szerint X-et preferálja L-el szemben (X  L) és (X  H). Ez a válaszadó olyan árat adott meg L játékra, ami nagyobb, mint X, de amikor választhatott X pénzösszeg és L játék között, akkor az X-et választotta. Ez a mintázat tranzitív, de a preferencia megfordult. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kísérlet eredménye 14 Azt tapasztalták, hogy kísérlet az általános preferencia megfordulás arányát hozta (40 és 50% között van), de csak 10%-a következett be intranzitivitás miatt, a maradék 90% a folyamat invariancia megsértéséből eredt. A válaszok túlnyomó többségében, az esetek 2/3-ában a preferencia megfordulás valódi oka L játék túlértékeléséből adódott. Azaz nem az intranzitivitás a preferencia megfordulás legfőbb okozója, hanem a folyamat-invariancia. Konkrétabban Az intranzitivitás önmagában csak meglehetősen kis részben felelős a preferenciák megfordulásáért. A kifizetési sémák alig hatnak a preferencia megfordulásra, azaz nem a várható hasznosság elmélet megsértése okozza. A preferenciák megfordulását legnagyobb részben a folyamat invariancia megsértése okozza, konkrétan L játék túlértékelése, ami azt a minimum árat jelentette, amelyet az L játékhoz kapcsoltak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Ez az eredmény viszont új kérdést vet fel 14 Vajon az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű magas kifizetést ígérő játékokat? Miért van az, hogy emberek akik azt mondják, hogy a biztos 10 dollárt jobban preferálják, mint a 40 dollárt 1/3-ad eséllyel, ez utóbbi lehetőséghez 10 dollárnál magasabb pénzügyi egyenértékest rendelnek. A fenti az intuíciónak ellentmondó eredmények talán az általános kompatibilitási elvnek köszönhetők, stimulus-válasz koncepció, a kompatibilitás a perceptuális és motoros teljesítmény méréséhez kapcsolódó kutatások során merült fel. ami úgy tűnik igen nagy fontossággal bír az emberi ítéletalkotásban, döntéshozatalban, választásokban. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Melyiken főznének szívesebben? Dr. Ormos Mihály, Befektetések

És ezek közül? Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kompatibilitás koncepciója 14 Slovic, Griffin, és Tversky (1990 ) kiterjesztette ezt a koncepciót, azt állítják, hogy a stimulus jellemzőjének a súlya a döntéskor, választáskor erősíthető, ha az kompatibilis a válaszok skálájával. A skála kompatibilitási hipotézis alapja kétrétegű: Ha a stimulus és a válasz nem illeszkedik, akkor további mentális feldolgozásra van szükség, ahhoz, hogy az alany illessze a két dolgot. Ez növeli a döntéshez kapcsolódó „erőfeszítést” és komolyan torzított, hibás eredményekhez vezethet vagy csökkentheti a stimulus hatását. A válasz módja általában a stimulushoz illeszkedik, azaz mentálisan ahhoz kompatibilis formát keresünk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Slovic, Griffin, és Tversky kísérleti illusztrációja 14 Az alanyok két „adag” információt kaptak 12-12 nagyvállalatról a BWeek Top 100-ból: a cégek 1986-os piaci értékét (milliárd dollárban) és a cég toplistás helyezését (a 100-ban elfoglalt helyét) az 1987-es nyeresége alapján. Az alanyok egyik felét arra kérték, hogy tippeljék meg a cégek 1987-es piaci értékét (milliárd dollárban), míg a másik felét arra, hogy tippeljék meg a cégek toplistás helyezését az 1987-es általuk becsült piaci érték alapján. Azaz minden alanynak volt egy olyan ismert változója, amelynek mértékegysége (pénzérték vagy helyezés) megegyezett a tippelt (előrejelzett) változó mértékegységével és volt egy olyan ami más mérési skálát alkalmazott. Ahogyan az a kompatibilitásból következik, az alanyok a döntésben (tippben) nagyobb súlyt rendeltek az ismert változónak, amely mértékegysége megegyezett az előrejelzendő, tippelendő változó mértékegységével. Ennek következtében az 1986-os piaci érték relatív súlya kétszer akkora volt azoknál, kiknek az értéket kellett megadniuk, azokhoz képest, mint akiknek a toplistás helyezést. Ez a hatás igen sok „megfordulást” eredményezett ami abban nyilvánult meg, hogy egy adott társaságot a listán egy másik elé soroltak, míg a piacérték becsléskor pont az ellenkezőjét becsülték. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Lehet, hogy megvan a megoldás… 15 Mivel a játék pénzügyi egyenértékesét dollárban kellett kifejezni, a kompatibilitás azt sugallja, hogy a kifizetések, amelyeket valamilyen egység összegeként fejezünk ki nagyobb súlyt fog képviselni a játékok árazásánál, mint a játékok közti választásnál. Továbbá mivel L játék kifizetései jóval magasabbak, mint a H játéké, a kompatibilitás hipotézise (vagy akár mondhatnánk, hogy torzítása) azt sugallja, hogy L játékot túlértékeljük. Azaz végső soron a kompatibilitás hipotézise nagyrészt megmagyarázza preferenciák megfordulását, azaz, hogy az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű, magas kifizetést ígérő játékokat. Amikor a H-L játéknál pénzügyi kimenetek helyett „egy hetes ingyen mozi jegy”, vagy „kétszemélyes vacsora” szerepelt érték helyett, a preferenciák megfordulásának gyakorisága majdnem 50%-kal csökkent. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

És itt még nem is volt kockázat 15 A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok esetén, de a magyarázatban egyáltalán nem érzékelhető a kockázat jelenléte. Sőt ez a hipotézis azt is jelenti, hogy ugyanezzel az ellentmondással (választás vs. árazás) találkozunk kockázatmentes lehetőségek esetén vagy akár a halasztott fizetéseknél, ahol megjelenik a pénz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Nézzük akkor… 15 Jelöljön (X, T) egy olyan kilátást, amelyben X mennyiségű (pénz) dollár kifizetésének ajánlata szerepel mostantól számított T év múlva. Vegyünk egy hosszútávú kilátást, amit jelöljön L (2500 dollár, 5 év múlva) és egy rövidtávút, amit jelöljön S (1600 dollár 1½ év múlva). Tegyük fel, hogy az alany választ L és S között; majd beárazza mindkét kilátást, amiért már elcserélné a halasztott fizetés ígéretét. A kompatibilitás hipotézise szerint a pénzügyi mennyiség komponense X sokkal inkább esik a latba az árazásnál, mint a választásnál. Ennek következtében az alanyok preferenciájának meg kellene fordulnia, méghozzá úgy, hogy a rövidtávú lehetőséget preferálják a hosszútávúval szemben választás esetén, a hosszútávúhoz kapcsolódó „csereérték”, rezervációs érték a magasabb azaz: S  L és CL>CS. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tversky, Slovic és Kahneman (1990) 15 Nagymintás próbában nagyjából megegyező jelenértékű S és L lehetőségekkel végezték el a kísérletet. A résztvevők lehetőség-párok közül választottak, és az egyes lehetőségeket külön-külön beárazták. Az alanyok az előrejelezhető preferencia mintákat mutatták. Összességében a résztvevők 74%-a a rövidtávú lehetőséget preferálta a hosszútávúval szemben, míg a 75%-a adott meg magasabb értéket a hosszútávú lehetőségnél, mint a rövidtávúnál. A preferencia változást mutatók aránya meghaladta az 50%-ot. A nem előrejelzett preferencia megfordulások aránya kevesebb, mint 10% volt. Más elemzések, amelyeket kockázatos helyzetekre végeztek hasonlóan azt mutatták, hogy a preferenciák megfordulásának legfőbb forrása a hosszútávú lehetőség felülértékelése, túlárazása, ami egyértelműen a kompatibilitásból ered. Azaz nem a tranzitivitás hatása mindez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Visszatérve a közlekedési problémára 16 A közlekedési programban az emberi élet sokkal magasabbra értékelt változó a direkt választás esetén. Amikor választani kellet a két alternatíva között a túlnyomó többség a több életet megmentő, de drága alternatívát választotta, mikor pedig az volt a kérés, hogy árazza be a két alternatívát, akkor a sorrend alapján a másikat preferálták. Hershey és Schoemaker (1985) Arra kérték a kísérletben résztvevőket, hogy biztos egyenértékeseket adjanak meg egyes játékokhoz, mint pl. 50%-os valószínűséggel 100 dollár. Tegyük fel, hogy az alany 40 dollárt mond. Később ugyanezt az embert arra kérik, hogy adjon meg egy olyan valószínűséget, amely mellett 100 dollár pont ugyanannyira vonzó, mint 40 dollár biztosan. Ha a folyamatinvariancia fennáll, akkor az alany 0,5-t vagy 50%-ot kellene mondania. A résztvevők többsége nem reprodukálta ezt a valószínűséget, az eltérés szignifikáns. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása összegzés 16 Az elmúlt három-négy évtizedben megannyi tanulmány feltárta a preferencia megfordulását, de az okokra csak az 1990-es években derült fény. Már értjük, hogy a választás és az árazás közti különbség a kompatibilitás hipotézisén alapulva okozza a megfordulást. Milyen hatással lesz a preferenciák megfordulása a közgazdaságtanra, a pénzügyekre és a döntéselméletre? Ez a jelenség, erősen támadja azt a feltételezést, amely szerint a döntéshozó fix, állandó preferenciákkal, preferencia rendszerrel és preferált sorrendekkel rendelkezik. A közgazdasági modellek jelentős része viszont erre épül. Ha A lehetőség magasabbra árazott, mint B, akkor mindezek alapján már nem feltételezhetjük, hogy egy direkt összehasonlításban, vagy választásban A-t preferálják majd B-vel szemben. A bizonyítékok azt mutatják, hogy különböző kérdésfeltételi formulák megváltoztathatják az egyes jellemzők relatív súlyát, ami végül eltérő preferencia sorrendhez vezet. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kerettől való függés 16-17 A választások közgazdaságtanát is megkérdőjelezzük, hiszen ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresnék, hogy mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnának: azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett állnak fenn: Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája: pl. foci - opera. Ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár részt kell, akár árazni kell. Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van formulája, amibe behelyettesít. Pl. Nem tudjuk azonnal megmondani, hogy mennyi 7(8+9), de van algoritmusunk, amivel ki tudjuk számítani és teljesen mindegy a sorrend. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban. Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Máképp fogalmazva Egyszerűbben: 17 Egyszerűbben: a viselkedés valószínűleg szituációról-szituációra változik, szemben azzal amit feltételezni szoktunk: hogy azonosak. Például eltérő aukciós módszereket alkalmazva, amelyek elméletileg megegyeznek egymással elképzelhető, hogy más eredményt hoznak. Legalábbis akkor, ha az aukciós módszerek, folyamatok önmagukban hatást gyakorolnak az ajánlattételi viselkedésre. Mindezek után csak azt mondhatjuk, hogy a preferenciák kontextusfüggő, konstruktív folyamatok, állandóan változó folyamatok eredményeként alakul ki. Dr. Ormos Mihály, Befektetések