VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

A vállalaton belüli üzleti ötletek értéke független a tőkeszerkezettől. D* D/E A NPV(A) = állandó PI=E*/F*0 = állandó Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

5.1 Változás alapú pénzáramlás-becslések 112 Változás alapú pénzáramok – „vele vagy nélküle elv” A gyakorlatban gyakran két „bruttó szemléletű” változat. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Egy gyakori hiba 112 NPV>0 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás „Vele” NPV<0 „Nélküle” Nettó pénzáram NPV>0 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

5.2. Várható pénzáramok teljes és releváns kockázat elválasztása 113 114 Szakértői becslések E(F1) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa 113 114 A családi gazdaság gabonatermését jó idő ese- tén várhatóan 20 mFt-ért értékesíthetjük. 10% az esélye annak, hogy erősen aszályos lesz az időjárás, így csak 10 mFt értékű gabona lenne betakarítható. Mekkora pénzárammal számoljunk? A várható pénzáram az összes kockázatra reflektál. Kockázatok fedezése Tökéletes piacon a kockázatfedezés nem változtatja meg a pénzáramokat: pl. az aszálykárra kötött biztosítás ára 10% * 10 mFt. Akkor kerül előtérbe, ha a számviteli vagy jogi szűk keresztmetszetek, és az ezeknek való megfelelés „kötelező jellegű”. 20 mFt 90% E(F1) 10 mFt 10% Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

5.3. Infláció következményei 115 116 Reál vs. nominális értelmezés Azonos eredmény Pénzáramok és tőkeköltség azonos szemléletben! Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

5.4. Devizaárfolyamok becslése 119 120 Devizakockázat (?) Diverzifikálható. Mindegy, hogy milyen devizában számolunk. Az NPV spot árfolyamon átváltva azonos. Milyen deviza konverziós arányokkal számoljunk a későbbi időszakokra? Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Árfolyamokat meghatározó tényezők Rövid távon: kamatlábak különbsége Magasabb kamat felértékelődéshez vezet. (+ monetáris politika eszközei) Középtávon: külkereskedelmi mérleg egyenlege Magasabb export felértékelődéshez vezet. Hosszú távon: inflációs ráták különbsége Magasabb infláció leértékelődéshez vezet.

Vásárlóerő-paritás R$,Ft a forint árfolyama dollárban (HUF/USD). Abszolút forma Relatív forma 120 121 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

PPP 25 országban 1996 és 2016 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

PPP 70 országban 1960 és 2001 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Várható reálkamatok egyensúlya: Nemzetközi Fisher-egyenlet: Határidős (forward) paritás: 121 122 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Kamatparitás: Fedezetlen: Fedezett: A pénzáram-becslések során elegendő az aktuálisan beárazott átlagos piaci vélekedésekre, deviza árfolyamokra építeni. A deviza árfolyam várakozásoktól való későbbi eltérések egyedi kockázata diverzifikálható. 121 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

CIRP 25 országban azonos kockázati szinten 1996 és 2016 között Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Példa Milyen várható devizaárfolyamokat áraz a piac ma? *A HUF hozamokat az aktuális CDS értékével csökkenteni kell. 2017. IV. 2018. IV. 2019. IV. 2020. IV. 2021. IV. 2022. IV. 2023. IV. rEUR -0,83 -0,84 -0,76 -0,62 -0,44 -0,25 rHUF 0,19 0,18 0,57 1,16 1,76 2,25 EUR/HUF* 312 315 320 323 326 329 333 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

5.5. Értékelés és az időtengely 122 0- 0+ n N Cash-flow konvenciók „0-” időpont – projektértékelés (NPV) „0+” időpont – vállalatértékelés (PV) „n” évek – explicit időszak „N” időpont – maradványérték (SV=PVN) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.6. Osztalékfizetési döntések 125 Célunk az osztalékpolitika vállalati, részvényesi értékére gyakorolt hatásának áttekintése. A vállalat egészének értékváltozását vizsgáljuk. Értékek összeadhatósága Be fogjuk látni, hogy az osztalékokkal kapcsolatos vállalati döntések erősen másodlagosak. Ha a részvényesi értékre nincs hatással, akkor az egyes projektek értékére sincs hatással. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Az osztalékfizetésről általában Igazgatótanács határozza meg. Javasolja, amit a közgyűlés hagy jóvá. A hitelezővédelem miatt korlátozott a mértéke. Csak eredményből, eredménytartalékból Az adózás miatt néha „ajánlott” osztalékot fizetni. Általában negyedévente, (félévente), MO: évente. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetés formái: készpénz a társaság eszközei osztalékrészvények részvény-bevonás adózási szempontok menedzsment részvényopciói Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.6.1. Az osztalékpolitika mérőszámai 126 Osztalékhozam (dividend yield) osztalék / árfolyam 50 100 150 200 250 300 350 400 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% >7% Osztalékhozam (NYSE, 2011) Vállalatok száma Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékhozam Osztalék / Árfolyam 126 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetési ráta (dividend payout) Osztalék / Eredmény 127 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0% 1-10% 10-20% 20-30% 30-40% 40-50% 50-60% 60-70% 70-80% 80-90% 90-100% 100%< Osztalékfizetési ráta (1960-2011) Vállalatok száma Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetési szokások 127 Az eredmény és az osztalék idősorai korrelálnak. Az osztalékok változása időben lemarad. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé jelentősen ingadozik. Miért? A vállalati „vezetők” óvatosak, semmiképpen sem akarnak osztalékot csökkenteni. Mindenképpen fenn akarják tartani a pillanatnyi osztalék mértékét. Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé jelentősen ingadozik. A vállalat becsült PVGO-jához is illeszkedik az osztalék. Növekedés: kevés osztalék Stabil, „leépülő”: sok osztalék 127 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetés Magyarországon Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékfizetés Magyarországon Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Országok közötti különbségek az osztalékpolitikában Mindenhol „ragadós” (eredményt követő). Ország Osztalék/eredmény Osztalék/árbevétel Austria 0,347 0,015 Canada 0,294 0,017 China 0,479 0,042 France 0,302 0,013 Germany 0,432 Hong Kong 0,457 0,036 Hungary 0,279 0,030 Italy 0,341 0,019 Japan 0,334 0,007 Poland 0,487 0,021 Portugal 0,395 0,020 S. Africa 0,297 Singapore 0,370 Switzerland 0,304 Taiwan 0,410 Turkey 0,428 0,040 UK 0,417 0,023 US 0,276 0,014 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Miért? Különbségek az országos növekedés szakaszában. Különbségek az adózásban. Különbségek a vállalatirányításban. Kisebb „részvényesi hatalom” esetén az osztalékok szerényebbek. A feltörekvő országokban általánosan jellemző az alacsony osztalékfizetési ráta. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.6.2. Osztalékfizetéshez kapcsolódó időpontok 128 Igazgatótanács meghatározza és bejelenti. Információs hatás Az a pillanat, amikor „lefényképezik” az éppen aktuális tulajdonosi szerkezet, hogy ők kaphassák meg az osztalékot. Árhatás Kft-k esetében az osztalékdöntés időpontja számít. Az osztalékfizetés időpontja. Se információs, se árhatás Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Osztalékpolitika tökéletes piacon 82 A vállalat egésze a részvényesi portfólió része, így mindegy, hogy a pénz „bent van” vagy „kint van”. Némileg bonyolultabb az új forrásból való osztalékfizetés: Osztalék előtt Teljes vállalat értéke Osztalék után Új részvények pénz Árfolyam vesztés Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.6.4. Osztalékpolitika tökéletlen piacon 129 A többi pénzügyi döntéstől elkülönítve vizsgáljuk. Rögzítjük a beruházási döntéseket. A beruházási döntések már megszülettek. Rögzítjük a finanszírozási döntéseket. Rögzítjük a részvények és hitelek arányát. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Két alapszituáció: A vállalatnak vannak szabad pénzösszegei. Osztalékot fizet (és hitelt törleszt) vagy „Nem csinál semmit”. A vállalatnál még a beruházásokhoz sincs elég pénz. Éppen elegendő forrást szerez (új részvény és hitel) és nem fizet osztalékot. Több forrást von be, és osztalékot is fizet. Láthattuk, hogy egy-egy év osztalékfizetésének nincs feltétlenül köze az aktuális eredményhez. Hosszú távon nyilván van ilyen kapcsolat. A valódi kérdés: „előnyös”, „közömbös” vagy „káros” új forrásból osztalékot fizetni? 129 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

129 A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet. Azért, hogy ne kelljen új forrásokat bevonni, inkább elhagynak projekteket. („Ellen”) A szabad forrásokat még rossz projektekre is elköltik. („Mellett”) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

130 Nincsenek tranzakciós költségei se a részvények adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek. Sok esetben komoly tranzakciós költségek is fellépnek. („Ellen”) 1-2% 2-3% Részvénykibocsátás 4-5% Hitelfelvétel (kötvénykibocsátás) Összes tranzakciós költség 100- 40-100 10-100 2-10 Kibocsátások összege (millió $) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

130 Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényeseknek. Az osztalék adója általában magasabb. („Ellen”) Nézzük meg a részvényárak változását az osztalékfizetéshez képest! (~90%) A befektetők egy része kifejezetten preferálja az osztalékjellegű jövedelmet. („Mellett”) „Magánszemélyek” Alapok, alapítványok Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A részvények és hitelek „korrekten” árazódnak. 131 A részvények és hitelek „korrekten” árazódnak. Az osztalékfizetés pozitív piaci jel lehet. („Mellett”) „Megbízható adat” Negatív jel is lehet. („Ellen”) Csökken a PVGO Hitelek alacsony vagy magas kamatai is „belezavarhatnak” az osztalékfizetési döntésekbe. („Mellett” vagy „Ellen”) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.6.5. „Mégis közömbös” – a klientúra effektus 131 A közömböség érvrendszere fenntartható a tökéletlenségek létezésének elfogadása mellett is: Az, hogy az osztalék mellett vagy ellen szóló érvek a lényegesek, csak egy adott részvényes szemszögéből ítélhető meg. A befektetők ilyen szempontból igen sokfélék. Sokféle vállalati osztalékfizetési kínálat létezik. Megtalálja a „zsák a foltját”. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

131 132 Idősebb, szegényebb befektetők inkább a magasabb osztalékot fizető részvényeket preferálják. A fiatalabb, gazdagabb befektetők nem kedvelik az osztalékot. A klientúra effektus miatt nehéz megváltoztatni egy vállalat osztalékpolitikáját, mert a vállalat részvényeseiknek éppen „az a jó, ami van”. Ha mégis megváltozik, akkor nem a részvények értéke változik meg, pusztán a részvényesi kör. Keresleti – kínálati egyensúly Ha a vállalatok valóban képesek lennének részvényeik árfolyamát az osztalékfizetés változtatásával növelni, akkor ezt nyilván meg is tennék, és ez „látható” lenne. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

De nem látható. Vállalatok száma Osztalékhozam 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 50 100 150 200 250 300 350 400 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% >7% Osztalékhozam Vállalatok száma De nem látható. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Konklúzió A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös. Ebből fakadóan „mini-vállalatunk” pénzáramait legegyszerűbb úgy tekintenünk, mintha azonnal kifizetnénk osztalékként, és le is adóznánk. Ez ugyan a valóságtól való elrugaszkodás, de a projekt NPV-jét tekintve érdektelen. („Virtuális pénzáramok.”) Mindez a vállalati gazdasági elemzéseket nagyban leegyszerűsíti. 133 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Pl. az F1 visszatartásának csak egy indoka lehet: F1 -ből az első évben egy legalább NPV=0 értékű ötletet valósít meg a vállalat. Ekkor a tulajdonosi érték változatlan. Ha az NPV pozitív, akkor még értéknövekedés is történt, ez viszont a beruházási döntés következménye, nem pedig az osztalékfizetésé. 133 F … N n 2 1 … Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.7. A profit keletkezésének helye 133 134 Kié a profit? A tulajdonosé. Viszont számos tény és tévhit… Egy külföldi Magyarországon céget alapít. Az EUR vagyonát HUF-ra váltva jegyzett tőkét képez. A cég telket vesz, házat épít, majd eladja profittal. A tulajdonos végelszámolja a céget, az osztalékként kivett HUF alapú tőkét és profitot EUR-ra átváltva hazaviszi. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Hol keletkezett a profit? 133 134 Hol keletkezett a profit? Kivitte-e a tulajdonos a profitot Magyarországról? Ha a külföldi tulajdonos nem venné ki az osztalékot a projektcégből, akkor „itt hagyná-e” a profitot? Ha a befektető magyarországi lenne, változna-e a kép? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Felépített, eladott épület Új, profittal értéknövelt erőforrás 134 Külföld Magyarország 0. 1. év 10 M € 3 Mrd Ft (beruházás) Építőipari projektcég (r=10%) Felépített, eladott épület (+ 300 M Ft profit) 3,6 Mrd Ft (osztalék) 12 M € (1 M € profit) I. II. III. Erőforrások (telek, humán, anyagok) Új, profittal értéknövelt erőforrás IV. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5.8. Részvényesi érdekek képviselete 136 140 Ügynökköltségek A részvényárfolyam tartalmazza. „Rossz” menedzsment Lojalitás a közvetlen környezettel a távoli tulajdonosokkal szemben. Overinvestment – menedzseri konzervativizmus Monitoring Igazgatótanács Hitelezők Kivásárlás – potyautas probléma Menedzseri díjazás Összességében… Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás