Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések1

2 Hol tartunk… Pénzügyi viselkedéstan Heurisztikus torzítások –Hozzáférési heurisztikák –Reprezentativitás –Túlzott magabiztosság –Konzervativizmus –Nem egyértelmű helyzetek kerülése

Dr. Ormos Mihály, Befektetések3 Hol tartunk… Preferenciák megfordulása –Két (játék) lehetőség van: H játék: Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. –Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. –Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. –Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. A preferenciák megfordulásának okát keressük.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések4 Hol tartunk… Az ilyen játékokról való lemondás során –az árazás a kifizetés mértékével erősen korrelált, míg –a játékok közt történő választás során a választás és a nyerési esélyek közt mért korreláció volt magasabb. Három lehetséges magyarázat merült fel: –a tranzitivitás; –a folyamat-invariancia (az L túlértékelése vagy H alulértékelése); vagy –a függetlenség megsértése (kifizetési séma torzítása). Kísérleti eredmények alapján –Az intranzitivitás csak kis részben felelős a preferenciák megfordulásáért. –A kifizetési sémák alig hatnak a preferencia megfordulásra. –A preferenciák megfordulását legnagyobb részben a folyamat invariancia megsértése okozza, konkrétan L játék túlértékelése.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések5 Hol tartunk… A kompatibilitási hipotézis alapja kétrétegű: –Ha a stimulus és a válasz nem illeszkedik, akkor további mentális feldolgozásra van szükség, ami növeli a döntéshez kapcsolódó „erőfeszítést” és komolyan torzított eredményekhez vezethet. –A válasz módja általában a stimulushoz illeszkedik, azaz mentálisan ahhoz kompatibilis formát keresünk. Mivel a játék pénzügyi egyenértékesét dollárban kellett kifejezni, –a kompatibilitás szerint a kifizetés, amit összegeként fejezünk ki nagyobb súlyt fog képviselni az árazásnál, mint a választásnál. –Továbbá mivel L játék kifizetései magasabbak, mint a H játéké, a kompatibilitás hipotézise azt sugallja, hogy L játékot túlértékeljük. A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok és kockázatos helyzetek esetén.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések6 Hol tartunk… A választások közgazdaságtanát is megkérdőjelezzük, hiszen ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresnék, hogy mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnának: –azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, –és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett áll fenn: –Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája, ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár választani kell, akár árazni kell. –Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van „formula”, amibe behelyettesít. Pl. Nem tudjuk azonnal megmondani, hogy mennyi 7(8+9), de van algoritmusunk, amivel ki tudjuk számítani és teljesen mindegy a sorrend. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. –Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban. –Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. –A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések7 Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $ t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. –Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. 89

Dr. Ormos Mihály, Befektetések8 Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) –Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. –Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. –Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. 90

Dr. Ormos Mihály, Befektetések9 Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. –Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. 91

Dr. Ormos Mihály, Befektetések10 Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. –Uszodabérlet –Fogyókúra –Hídfelégetés –Tőke vs. hozam (osztalék). 91

Dr. Ormos Mihály, Befektetések11 Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. –Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. –Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. –Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) 92

Dr. Ormos Mihály, Befektetések12 Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak –Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $ Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $ al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. 1.A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? 2.Melyikük volt boldogabb a második évben? 3.Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. 92

Dr. Ormos Mihály, Befektetések13 Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása Az arbitrázs határai (Limits to arbitrage (DeLong, 1999)) –Az irracionális árképzés hosszú időn keresztül fennállhat. –EMH: a papírok ára megegyezik azok értékével, ha mégis eltérne az arbitrázs lehetőség (kockázat nélküli többlet hozam) –Ha megengedjük, hogy egy pillanatra eltérjen az ár az értéktől, akkor miért ne volna lehetséges, hogy a változás további eltérést eredményez. „Noise trader risk” –Az agyak és a tőke szeparációja (Separation of brains and capital (Shleifer és Vishny, 1997)) A befektető az ügynök teljesítményét nézi nem igazán érdekli az „arbitrázs stratégiája”, ha rosszul teljesít likvidációra kényszerít. –Az olyan stratégiák, amelyek az árak „kikorrigálására” irányulnak nem kockázatmentesek és költségesek, e két tényező adja az arbitrázs lehetőség határát.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések14 Hatékonytalan piacok Konzervativizmus hatása Beranard és Thomson (1989) –A „meglepő” eredmény-bejelentések hatását vajon befolyásolja-e a túlzott magabiztosság, a konzervativizmus? NYSE és AMEX részvényeket osztályozták az eredmény- bejelentések meglepősége szerint. 60 nappal későbbi hozamokat vizsgáltak. Átlagosan 4%-os eltérést találtak a hasonlóan jó és rossz eredmény-meglepetések hozamai közt. –„Post-earnings announcement drift”-nek nevezték Michaely et al. (1995) –1964 és 1988 között vizsgálták azokat a cégeket, amelyek növelték és csökkentették az osztalékukat. –Azok a cégek amelyek osztalék fizetést növeltek (bejelentettek) szignifikánsan jobb hozamot produkáltak, mint a piaci portfolió, ellentétben azokkal amelyek csökkentették (visszavonták) osztalékukat.