Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I.

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 3 V. F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK Most a finanszírozás vállalati értékre gyakorolt hatását vizsgáljuk meg. Ez meglehetősen szerteágazó. A finanszírozás tervezésével csak később foglalkozunk. Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük: Tisztán saját tőkéből történő megvalósítást feltételeztünk. Rögzített volt az adósság – sajáttőke arány. Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek. 87

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 4 Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági szerepét. „Éjjeliőr” USA, Nagy-Britannia - („angolszász”) Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai rendszer. Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés. Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak rövidtávra. Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így kevésbé jellemző a „bankokra-utaltság”. T ŐKEPIAC - ALAPÚ FINANSZÍROZÁSI RENDSZER

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 5 Állam által vezérelt gazdaság Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak. Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása. Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes hitelek stb. Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”) Erős feudalizmus és arisztokrácia. Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak. Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminisztratív dominanciával Szerényebb tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). Állami támogatások a bankrendszeren keresztül. H ITELALAPÚ FINANSZÍROZÁSI RENDSZER

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 6 Tárgyalásos vegyesgazdaság Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek) alkui. Németország és a legtöbb kis európai ország („rajnai”) Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő). Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi dominanciával „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal, kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal). Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása. H ITELALAPÚ FINANSZÍROZÁSI RENDSZER

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 7 Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére. Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt: Adósság (Debt - „D”) – kamatok (és egyéb tételek) Banki hitelek Kötvények Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok” tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál) kockázati tőke részvények A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat. 87 V.1. A DÓMEGTAKARÍTÁS

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 8 E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(F n+1 ) E(F3)E(F3) E(F1)E(F1)E(F2)E(F2)E(F3)E(F3) E(Fn)E(Fn) E(F3)E(F3) E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(T cE1 )E(T cE2 ) E(T cE3 ) E(T cEn ) E(T cEn+1 ) A BT E D T cE

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 9 D/E 10 P A BT D E T cE A

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 10 Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység ~ eszközök (Asset) Értéke adók előtt: A BT, adók után: A T cE is részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez. D-hez nem, mivel a kamatkifizetések csökkentik az adóalapot, azaz adómentesek. Így: 88

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 11 Ha elfogadjuk, hogy A BT állandó, akkor az E D-re cserélésével csökken T cE értéke is, de a megnyert érték nem „veszik el”: A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvényesek mekkora többlet értéket (adómegtakarítást) érnek el. A hitelpiacok hatékonysága (és tökéletessége) miatt, ez az érték tisztán a részvényesekhez jut. 88

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 12 D/E 10 P A BT D E T cE 89 A Összességében az adózás utáni projekt értéke nő. ~dDt cE

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 13 V.2. A DÓZÁS ELŐTTI ÉRTÉK CSÖKKENÉSE A TŐKEÁTTÉTEL FÜGGVÉNYÉBEN Most csak A BT -t vizsgáljuk. Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől. Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg. 89

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 14 V.2.1. B EVÉTELEK CSÖKKENÉSE, KÖLTSÉGEK NÖVEKEDÉSE Vevők kezdenek „megijedni” Árbevétel-csökkenés Beszállítók óvatosabbak Költség-emelkedés Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért Költség-emelkedés 90

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 15 V.2.2. E LTÉRÉS AZ ÉRTÉKMAXIMALIZÁLÓ BERUHÁZÁSI DÖNTÉSEKTŐL Szintén a munkahely elvesztése miatti aggodalom áll a háttérben. Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül). Visszaszorul a K+F, az innováció. Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe. A kisebb teljes kockázatúak preferálása. Menedzseri konzervativizmus. A nagyobb teljes kockázatúak preferálása. Már csak egy „nagy dobás” segíthet… „Már nem érdemes…” 90

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 16 V.2.3. C SŐDVESZÉLY Csőd: a működésből származó pénzáramok nem fedezik a kötelezettségeket. A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét. Tehát a csőd rossz. (?) Modernisták: A csőd nem rossz! A csőd nem oka, csak következménye az értékvesztésnek

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 17 V.2.4. E LLENŐRZÉSI KÖLTSÉGEK NÖVEKEDÉSE Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak. Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is. 91

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 18 V.2.5. I NFORMÁCIÓS HATÁSOK Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak. Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet. Összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak. A hitelek összes mennyisége „korlátozott”. Meg akarják tartani a finanszírozási rugalmasságot. 91

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 19 V.2.6. Ö SSZEGZETT HATÁSOK A vállalati üzleti tevékenység értéke (A BT ) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken. Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású. 92 D/E 10 P A BT

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 20 V.3. A DÓMEGTAKARÍTÁS ÉS HATÉKONYSÁG - VESZTÉS EGYÜTTES HATÁSA Összességében a finanszírozásnak két hatása jelentkezik: Az adózás utáni érték nő. Az adózás előtti érték csökken. 92

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek A két hatás nagyjából kioltja egymást: D/E 10 P A BT D A E T cE E

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 22 A BT A D D/E

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 23 F ELMÉRÉS – ADÓSSÁG FELHALMOZÁSÁNAK SZEMPONTJAI Értékelés (0-5) Finanszírozási rugalmasság fenntartása4.55 Hosszú távú túlélés biztosítása4.55 Kiszámítható jövedelmek fenntartása4.05 Részvényárfolyam maximalizálása3.99 Finanszírozási függetlenség fenntartása3.88 Jó adósminősítés fenntartása3.56 Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása2.47

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 24 F ELMÉRÉS – FINANSZÍROZÁSI FORMÁK „ RANGSORA ” Értékelés Visszaforgatott eredmények5.61 Egyszerű hitelek4.88 Átváltható adósság3.02 Közönséges részvények2.42 Elsőbbségi részvények2.22 Átváltható elsőbbségi részvények1.72

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 25 V.4. T ŐKEÁTTÉTEL Kezdjünk az értékek szerinti felbontással: Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra! Itt egészem más jellegű kapcsolatokra számíthatunk. Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”. A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják. 93

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 26 A kockázatok alakulása „Kockázat-megmaradás” A várható hozamok alakulása „Hozam-megmaradás” 93

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 27 V.4.1. H ITELEK KOCKÁZATA ÉS VÁRHATÓ HOZAMA A TŐKEÁTTÉTEL FÜGGVÉNYÉBEN Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre! Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki. A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek kockázatához igazodik. A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem irreális kiindulópont. A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel esetén nulla, majd lassan nőni kezd

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 28 rMrM rDrD E(rA)E(rA) rfrf D/E E(r)E(r) 10 rDrD βAβA Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel β D/E 10 βDβD

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 29 V.4.2. R ÉSZVÉNYEK KOCKÁZATA ÉS VÁRHATÓ HOZAMA A TŐKEÁTTÉTEL FÜGGVÉNYÉBEN Most koncentráljunk a vállalati részvényekre! Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(r E )-t, β E -t: 95

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 30 β D/E 10 βDβD Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel βEβE βAβA 95

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 31 E(r)E(r) D/E 10 E(rA)E(rA) Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel E(rD)E(rD) rfrf E(rE)E(rE) 96

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 32 V.5. T ŐKEÁTTÉTEL HATÁSA A RÉSZVÉNYEKRE - ÖSSZEGZÉS Három lényeges hatás 1.Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. 2.A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. 3.A D/E növekedésével β E és E(r E ) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! 96

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek E ( r E ) r f D/E 10 E ( r A ) E ( r D ) E(r)E(r) Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel 0,10,8 β A β r D0,1 r f r E0,1 r D0,8 r E0,8 r A E(r)E(r) β β A D/E 1 0 β D β E Kockázat- - mentes hitel Kockázatos hitel β β A D/E 1 0 β D β E Kockázat- - mentes hitel Kockázatos hitel

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 34 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rDrD rErE Az „adóhatás” rArA P D/E 97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 35 β V BT β E(r)E(r) E(r V BT ) rfrf rDrD rErE Pénzügyi nehézségek P D/E r A BT 97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 36 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rDrD rErE A tőkeáttétel jelensége rArA P D/E 97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 37 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rErE „Minden egyszerre” rDrD rArA P D/E 97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 38 Miller – Modigliani tételek I.A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. II.Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. Merton Miller Franco Modigliani 97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 39 Konklúzió A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. Fisher szeparációs tétele Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. 97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I. 40 A vállalaton belüli üzleti ötletek értéke független a tőkeszerkezettől. NPV(A) = állandó D/E 0 A E*E* D*D* PI=E * /F * 0 = állandó

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 41 Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,2-0,4 körüli, joggal feltételezhetjük, hogy igen. 98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 42 Ha a hitelek valóban nem kötődnek a projekthez, azaz a hitelezés önálló üzleti tevékenység, elegendő azt vizsgálni, hogy a projekt hozzáadott értéke hitelfinanszírozás nélkül pozitív-e? Ez a vállalati projekt-portfolió elemeinek vizsgálatakor legtöbbször ésszerű feltételezés. Erre a rendkívül egyszerű következtetésre csak az APV keretein belül van lehetőség. Tárgyunkban ezért tesszük le voksunkat az APV projektértékelési módszer mellett. 99

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 43 Ha a projekt rangsora, vagy pontos értéke is számít, akkor mindig E * értékét kell meghatározni, amire több módszer is rendelkezésre áll: D/E 0 P A BT D*D* A E*E* T cE * ECF APV FCF D/E *

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 44 D/E P A BT D*D* A E*E* T cE * E(rU)E(rU) rfrf E(r)E(r) rDrD β A =β U β βDβD D/E D/E * β0β0 E(rE)E(rE) βEβE APV ECF FCF