Hogy definiáljuk a profitot?  Legáltalánosabban: a teljes bevétel és az összes költség különbsége  Kérdés: mit értünk költségek alatt? Néhány fontos fogalom, összefüggés felidézése:  Hozam  Kamatos kamatozás  Nominális vs. reálhozam A RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK MAXIMALIZÁLÁSA A profit fogalma (I.)

A profit fogalma (II.) Kockázatmentes kamat (hozam)  Miért fizetünk a kockázatmentes kölcsönökért kamatot?  Mert a kölcsönadó lemond a kölcsönadott pénzösszeg (tőke) által most nyerhető hasznosságokról  A hasznosságok elhalasztásáért kompenzációt kér  Pozitív időpreferencia: a jelenbeli fogyasztást többre értékeljük, mint a jövőbelit  Másrészt a technikai, gazdasági fejlődésből kiesik egy időre  Reálértelemben kb. évi 2-3%  Jelölés: r f

A profit fogalma (III.) Kockázatos hozam  Mi a kockázat?  Annak lehetősége, hogy a később kapott tényleges pénzösszegek eltérhetnek a várhatótól  Ez nem csak negatív, hanem pozitív irányú eltérési lehetőséget is magába foglal!  Az emberek általában kockázatkerülők, nem szeretik az eltérés, ingadozás lehetőségét (majd később meglátjuk, miért)  A kockázatvállalásért tehát kompenzációt, fizetséget várunk el, mert nem szívesen tesszük – ez persze csak várható fizetség, hiszen kockázatos ügyletről beszélünk  Jelölés: E(r), ahol E a várható értékre utal

A profit fogalma (IV.) A hozamok tehát a tőke használatához kapcsolódó költségeket reprezentálnak: időbeli hasznosságvesztés és kockázatvállalásból származó várható hasznosságvesztés A bevételekből tehát a „klasszikus” költségek (pl. bérek, bérleti díjak) mellett a tulajdonosnak minden egyéb alternatíva költségét le kell vonnunk, hogy a profithoz jussunk (beleértve tehát tőkéjének alternatíva költségét is) Lehetséges-e „csak úgy” tartósan profitra szert tenni?  Alapvetően nem, a verseny miatt. A profithoz mindig valami „különleges tudás” kell, ami persze egy idő után eltűnik. A profit néhány jellemző forrása:  Arbitrázs: találok valamit, amit drágábban tudok eladni, mint beszerezni – de ennek kihasználásával elindul az árak korrekciója és a lehetőség kifúj  Újítás: találok valamilyen hatékonyabb előállítási módot (voltaképpen ez is arbitrázs) – de itt is az árak korrekciója indul meg  Utánzás: látjuk más arbitrázsait, újításait és elkezdjük másolni, lehetőleg gyorsabban, mint mások

A profit fogalma (V.) A vállalkozói tevékenység ennek a „tudásnak” az alkalmazása, kihasználása, tehát gyakorlatilag arbitrázskeresés, újítás, utánzás Ennek jutalma a profit, kvázi a vállalkozó „bére” Kockázatvállalás és vállalkozói tevékenység szétválasztása – pl. részvény vásárlása és menedzser, mint alkalmazott Várható profit: erre számíthatunk, a vállalkozói tevékenység várható eredménye Ezt befolyásolhatja a szerencse, így lesz a tényleges profit A vállalkozás tulajdonosai jogosultak a vállalkozás által termelt bevételekből a költségek levonása után maradó részre, azaz a profitra És mivel ők döntenek (közvetve vagy közvetlenül) a vállalkozás működéséről és profitra vágynak, ezért a vállalkozás alapcélja a profitmaximalizálás

A részvényesi érték A részvénytársaságoknak a legnagyobb a gazdasági súlya Ezért a tulajdonost ezentúl a részvényessel azonosítjuk, a részvényesek érdekeit vizsgáljuk A részvényesek is hasznosságmaximalizálók A vállalkozásból nyerhető profitból pénzbeli hasznosságuk származik Így amennyiben a részvényeseknek a vállalatból származó hasznosságát (részvényesi értéket) maximalizálni akarjuk, akkor ahhoz a vállalkozás profitját is maximalizálni kell A részvényesi érték maximalizálása tehát egybeesik a vállalati profitmaximalizálással

Megbízó és ügynök Korábban a tulajdonos és a menedzser többnyire ugyanaz a személy volt Ma viszont jellemzően különválik a tulajdonosi és menedzseri szerep Ennek oka pl. a nagyobb tőkeigényű vállalkozások alakulása, amihez egy ember tőkéje már nem elég Vagy a tulajdonos nem feltétlenül akar a vállalat irányításával foglalkozni, illetve nincs is meg feltétlenül a szakértelme hozzá A tulajdonos és a menedzser között pedig nincs érdekazonosság: két különböző személy, különböző motivációkkal

Megbízó-ügynök probléma A tulajdonos (megbízó) és a menedzser (ügynök) közötti érdekkülönbözőségből származó problémák (principal-agent problem), másnéven képviseleti problémák (agency problem) A menedzser is csak a saját maga hasznát akarja maximalizálni, ami nem feltétlenül vág egybe a részvényesi érték maximalizálásával Ezért a részvényesnek olyan körülményeket kell teremteni, amik mellett a menedzser törekvései mindinkább egyvonalba kerülnek az ő érdekeivel – pl. ellenőrzéssel Ez viszont többletköltségekkel jár, amit mérlegelni kell a tulajdonosoknak: az ellenőrzés határhasznai meddig haladják meg a határköltségeit A megbízó-ügynök problémából fakadó költségeket ügynökköltségeknek (agency costs) nevezzük

Megbízó-ügynök probléma – érdekességek Az érdekképviseleti probléma egyik fő témaköre az aszimmetrikus információk A menedzser és a tulajdonos nem egyformán jól informált – pl. a menedzser többet tud a vállalat dolgairól Két alapesetét szokás említeni az információs aszimmetriának: a kontraszelekciót (adverse selection) és a morális kockázatot (moral hazard) Kontraszelekció: csak a menedzser tudja magáról, hogy pontosan mire képes, a tulajdonosnak csak „elképzelése”, tippje van a menedzser képességeiről, és ezen tipp alapján ajánl neki bért – ha ez a bér, alacsonyabb, mint amit egy jó menedzser elvár, akkor csak a rosszak jelentkeznek és kerülnek alkalmazásra (ha az ajánlott bér túl magas, akkor pedig fennáll a veszélye, hogy túlfizet a tulajdonos egy rossz menedzsert) Morális kockázat: mivel a tulajdonos nem tudja tökéletesen ellenőrizni a menedzsert, ezért az kárt okozhat neki, amit a tulajdonos a nem tökéletes informáltság miatt nem írhat egyértelműen a menedzser számlájára

Megbízó-ügynök probléma – érdekességek A gyakorlatban legtöbbször sem a megbízó, sem az ügynök nem homogén entitás Több menedzser van, mindenki más részterületért felel és természetesen saját érdekét követi Több részvényes van, pl. „nagyrészvényes”, „kisrészvényes”, intézményi befektető És van, hogy a részvényesek egy része menedzser is Az ilyen „inhomogenitásból” fakadó kérdésekkel foglalkozik a vállalatirányítás (corporate governance) területe

Szabad pénzáramlások Elemzéseink során az érdekel, hogy a részvényesek vagyoni helyzete (hasznossága) hogyan változik Ehhez a vállalat bevételeiből tehát le kell vonnunk mindent, ami nem a részvényeseké (adók, bérleti díjak, bérek, hiteltörlesztés, hitelfelvétel, hitelkamatok, stb.) A „maradékot” nevezzük szabad pénzáramlásnak – de ez még nem a profit! Le kell vonnunk továbbá a részvényeseknek a vállalkozáshoz kapcsolódó költségeit – ez leginkább csak a rendelkezésre bocsátott tőke alternatíva költsége – így kapjuk a profitot, más szóval, hogy a részvényesek vagyoni helyzete hogyan változott (Idézzük fel az NPV képletét…) Megjegyzés: az előbb definiált szabad pénzáramlás NEM egyezik meg a vállalatértékelésben alkalmazott szabad pénzáramlás (Free Cash-Flow, FCF) fogalommal! Az a forrást biztosítóknak (hitelezők, részvényesek, stb.) kifizethető pénzáramlásokat jelenti.

Mielőtt hozzákezdenénk az elemzéshez… Határelemzés-szemlélet A tökéletesen racionális elemzés: gyakorlatilag végtelen sok apró lépés → kivitelezhetetlen Ehelyett korlátozott racionalitás – kevesebb információ, durvább becslések, elég a „viszonylag jó” megoldás „A gazdasági elemzéseknek is van gazdaságossága!”

A haszonkulcsos árképzés esete Hogyan kéne szakszerűen árat meghatározni?  Keresleti függvény, MR, MC – a gyakorlatban ez legtöbbször nagyon időigényes, bonyolult, sokszor nem is kivitelezhető Ehelyett (átlag)költség + árrés = ár  De mekkora legyen az árrés? Stabil üzletmenet, kicsi jövőbeli bizonytalanság esetén a múltbeli tapasztalatok viszonylag jó előrejelzést adhatnak Az átlagköltséget sem olyan egyszerű meghatározni  Rengeteg adat feldolgozása, alternatíva költségek, stb. A haszonkulcsos árképzés közgazdaságilag helytelen, csak támpontként használható

A PÉNZÁRAMOK BECSLÉSE E(F n ) várható (szabad) pénzáramok Általában éves értelmezésben – az üzleti élet „periódusideje” Nem csak a pénzügyes, hanem a vállalat többi szakemberének becslései is A várható pénzáramlások és a kockázat elválasztása  Pénzáramlások mind várható értéken, a kockázatnak megfelelően  Kockázatosság kezelése a tőkeköltségen keresztül

Reál vs. nominál konzisztencia Reálértelmű pénzáramhoz reálértelmű tőkeköltség Nominális értelmű pénzáramhoz nominális értelmű tőkeköltség Reálértelmű becslés pro és kontra:  Tőkeköltség-meghatározási módszerünk reál értéket ad  Relatív árváltozási arányok és értékcsökkenés kezelése

Bevételek és költségek megragadása Növekményi alapon – határelemzés-szemlélet: csak azok, amik döntésünk hatására jönnek létre! Elkerülhetetlen bevétel, ill. költség: a múltban megtörtént vagy a múltban eldőlt – döntésünk nincs rá hatással, ezért nem foglalkozunk vele → elsüllyedt bevétel, ill. elsüllyedt költség Példák: BKV-bérlet ára, megvásárolt iroda, kifizetett vacsora, megítélt kártérítés Minket csak a releváns, azaz kizárólag az éppen meghozandó döntésünkkel járó költségek és bevételek érdekelnek Származékos tételek esete: pl. reklám miatt a másik termék bevételei is nőnek, vagy épp termékkannibalizmus – döntéseink hatására, tehát relevánsak

A releváns költségek megragadásának alapesetei Még nem beszerzett, nem megvásárolt – korlátlanul rendelkezésre álló – erőforrások: a költség a beszerzési („piaci”) ár Már meglévő dolgok – ez nehezebb, itt alternatíva költségről van szó, mert máshonnan vonnánk el  Ha a vállalat számára nem pótolható erőforrásról van szó: az eladási („piaci”) ár vagy a vállalaton belül a vele máshol előállítható legnagyobb érték – amelyik a nagyobb  Ha pótolható, beszerezhető: értéke nem lehet nagyobb a beszerzési („piaci”) árnál, viszont kisebb sem lehet az előző pontban meghatározott értéknél Valami használatának tehát akkor nulla a költsége, ha „eladhatatlan”, illetve értékesnek máshol sem bizonyul, azaz máshol sem használható

Fix költségek (FC, fixed costs): mennyiségtől független Változó költségek (VC, variable costs): mennyiségtől függő  Méretgazdaságossági hatások → módosuló határköltségek Pl. térfogat/felület Pl. irányítás költsége Miért vezethet a költségek ilyen felosztása súlyos elemzési hibákhoz? Részletesebben a költségekről (I.)

Részletesebben a költségekről (II.) A fix költségek függetlenek döntésünktől, tehát irreleváns, elsüllyedt költségek (határköltsége egyébként nulla is) Releváns költség csak a változó költség lehet Lehetnek olyan esetek, amikor minden költség változónak tekintése túl nehézkes, időigényes – pl. tervezéskor rengeteg féle változatot kéne vizsgálnunk Az elemzéseknek is van gazdaságossága, ezért praktikus- ságból néhány költségelemet bizonyos tartományokban állandónak tekinthetünk – így pl. kevesebb számú változatot elegendő vizsgálni Ezeket a bizonyos kibocsátási tartományokban állandónak, fixnek tekintett költségeket kvázi-fix költségeknek nevezzük DE: ezek valójában NEM fix költségek, hanem változó költségek! Példa: Gyár építése – Mekkora kapacitású gépet vegyünk? Mekkora legyen a csarnok, a portásfülke, a trafó, stb?

A tőke költségéről – a végtelen és hatékony tőkepiac (I.) Mit sugall nekünk az alternatíva költség szemlélet?  Ha az egyik vállalkozásba fektetek, lemondok a másik legjobb vállalkozás hasznairól  A profit így mindig kb. nulla lenne, mert majdnem mindig van olyan másik vállalat, ami csak kicsit rosszabb (akár ugyanannak egy kicsit rosszabb változata) A pénz, mint erőforrás „specialitása”: végtelenül rendelkezésre állónak tekintjük  Nincsenek emelkedő határköltségek (hiszen a máshonnan elvonásnak nincs értelme)  Az időnek és kockázatnak megfelelő áron bármennyit használhatunk, bevonhatunk  Mindegy, hogy a sajátunk vagy másé

A tőke költségéről – a végtelen és hatékony tőkepiac (II.) Tökéletes tőkepiac – ennek számunkra két fontos eleme:  Nincsenek tranzakciós költségek Pl. brókerdíj, hitelbírálati díj, stb. A valóságban is igen alacsonyak  Hatékony tőkepiaci árazás Nagyjából azt jelenti: minden, mindig éppen annyiba kerül, amennyi az „emberiség pillanatnyi teljes tudása” alapján reális, normális A valóságban is igen hatékony a tőkepiac Végtelen tőkepiac → az egyes vállalkozási lehetőségek nem versengenek egymással a tőkéért, emiatt egyiket sem kell feladnunk

Adózás Az adó is egy költségelem, ráadásul nem kis súlyú – nem hagyhatjuk figyelmen kívül Minden adó utáni szemlélet Példák  Bér járulékai  ÁFA  Jövedéki adó  Társasági nyereségadó  Iparűzési adó  Személyi adók kérdése (pl. árfolyamnyereség, osztalék, SZJA)

Osztalékközömbösség Kérdés: az osztalékfizetés befolyásolja-e a részvényesi értéket? 4 feltétel:  Részvényesek tökéletes érdekképviselete A vállalati döntések ne függjenek az éppen a „kasszában” lévő pénztől (Ügynökköltségek, under- és overinvestment)  Nincsenek tranzakciós költségek A tőke be-ki mozgatása költségmentes  Hatékony tőkepiaci árazódás A részvények árfolyama pont osztaléknyival csökkenjen (Signalling)  Torzításmentes adórendszer Árfolyamnyereség és osztalék ugyanúgy adózzon Vajon mennyire teljesülnek a gyakorlatban?

A pénzáramlások függetlenségének elve Az osztalékközömbösség: mindegy, hogy van-e osztalékfizetés, ill. milyen ütemű Ezért praktikusságból úgy tekintjük, hogy a szabad pénzáramlásokat azonnal ki is fizetik osztalékként Így az egyes üzleti projektek bevételei és költségei nem keverednek egymással („zsebből zsebbe” szemlélet)  Pl. egyik projekt indításának nem pénzügyi feltétele a másik Pénzáramlások függetlenségének elve: egy üzleti projekt csak a döntés hatására fellépő pénzáramokból áll, amik függetlenek a vállalat többi projektjének pénzáramlásaitól Így az egyes projektek pénzáramlásai önmagukban tekintendők, elválnak a vállalati környezettől

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (I.) Gyárbővítést tervezünk új termék (műanyag doboz) gyártására 2 évre Évi 1000 db mennyiségű értékesítést várunk, bruttó 5000 Ft/db egységáron Fennáll annak a veszélye, hogy a 2. évben csak bruttó 2500 Ft/db egységáron tudunk értékesíteni – ennek valószínűségét 20%-ra becsülik a marketingesek A legyártott termékeket ideiglenesen tárolnunk is kell valahol: van egy eddig 50%-os kihasználtságú bérelt raktárunk, aminek kihasználtsá- gát az új termékekkel 75%-ra növelhetjük, a raktár bérleti díja évi nettó Ft Az új termék alapanyaga (polipropilén) megegyezik egy már éppen gyártott termékével – a nagyobb rendelési tételnek köszönhetően a beszállító árengedmény ad: eddig 500 db (régi) termékhez nettó 700 Ft/db áron szállított, most viszont az egységárat nettó 500 Ft/db-ra csökkenti (a régi terméket továbbra is ugyanolyan mennyiségben fogjuk gyártani)

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (II.) A gépsor beszerzési ára nettó Ft A gépsor kenéséhez szükség van olajra: korábbról van nekünk elegendő fölösleges mennyiség, amit nettó Ft-ért vettünk és eladni nem tudunk, máshol pedig nem tudjuk felhasználni, a piacon viszont nettó Ft-ba kerülne A géphez fel kell vennünk egy munkást, az ő bére évi bruttó Ft, ami után 25% munkaadói járulékot kell fizetnünk és a munkás személyi jövedelemadó kulcsa 16% Az ÁFA 25%, az 1. évi infláció 5%, a 2. évi pedig 3% Minden pénzösszeg nominális értelmezésű A tőke alternatíva költsége 10%, reálértelemben Kérdés: mekkora értéket termel ez a projekt?

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (III.) Megoldás: Az értékesítési egységár bruttóként van megadva, át kell váltani nettóra: 5000/(1+25%)=4000 Ft/db A veszély eseti egységárat szintén: 2500/(1+25%)=2000 Ft/db Az értékesítés nettó árbevételét, mint pénzáramot várható értékén kell becsülni, amihez a veszélyt is figyelembe kell venni:  1. évben: 100%*4000*1000 = Ft  2. évben: (20%* %*4000)*1000 = Ft A raktárért „így is, úgy is” ugyanannyit kell fizetnünk, korábbi döntésünk eredménye és jelenlegi döntésünk nincs rá hatással, ezért elsüllyedt költség, tehát nem szabad figyelembe vennünk

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (IV.) A nagyobb rendelési tétel miatt csökkennek egy már meglévő termék költségei → származékos bevétel: 500*( )= Ft Az új termék anyagköltsége: 1000*500= Ft Olaj  ért vettük → elsüllyedt költség  Eladni nem tudjuk, máshol sincs haszna → költsége 0  Vehetünk ért: miért vennénk, ha 0-ért is „beszerezhetjük” Munkás bére  Bruttó bére járulékkal együtt: *(1+25%)= Ft  SZJA: nem mi fizetjük Tőkeköltség nominál értelemben  1. évben: (1+10%)(1+5%)-1=15,5%  2. évben: (1+10%)(1+3%)-1=13,3%

Pénzárambecslés – összefoglaló példa (V.) Számítsuk ki a szabad pénzáramokat! 1. év: – – = Ft 2. év: – – = Ft Az NPV ezek alapján: Kérdések?