A TŐKESZERKEZET

A vállalati tőkeszerkezet  A szükséges tőket milyen forrásokból, milyen összetételben?  Alapvetően: hitel típusú forrás és/vagy tulajdonosi forrás  Elsőbbségi részvény, törzsrészvény, felhalmozott eredmény  Hosszú lejáratú bankhitel, vállalati kötvény  Kérdés: a forrásválasztás kihat-e az eszközoldalra, növelhető-e vele a vállalat értéke?  Cél az optimális hitel/saját tőke arány  Már ha létezik optimum…  Csak saját tőkéből finanszírozott vállalat: tőkeáttétel nélküli (unlevered)  Hitelből is finanszírozott vállalat: tőkeáttételes (levered)

Az áttétel koncepciója  ~ fix költségek és a változó „maradék” – mind a működés, mind a finanszírozás terén  A részvény kockázata: üzleti kockázat (csak a releváns, szisztematikus) és finanszírozási kockázat  Üzleti: eszközoldalon a pénzáramokhoz kapcsolódó bizonytalanság – működési áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a forrást biztosítóknak?  Finanszírozási: forrásoldalon hogyan történik az osztozkodás – finanszírozási áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a részvényeseknek?  (CAPM-ben: a részvény bétája = az üzleti tevékenység bétája korrigálva a tőkeszerkezettel)  Beruházás döntések → működési áttétel; finanszírozási döntések → finanszírozási áttétel

Működési áttétel (I.)  Az üzleti, működési eredmény változékonyságára vonatkozik  Árbevétel – költségek, hogyan alakulnak  Fix és változó költségek aránya meghatározó: minél nagyobb a fix költségek aránya, annál nagyobb a működési áttétel  A működési áttétel (DOL, degree of operating leverage):  EBIT: működési eredmény (earnings before interest and taxes)  R: árbevétel (revenue)  Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz a működési eredményben

Működési áttétel (II.)  Legyen az értékesített mennyiség db +10%  Nagyobb működési áttétel → nagyobb részvényesi kockázat 1. technológia2. technológia Egységár10 Fix költség Változó költség75 Árbevétel Fix költség Változó költség EBIT DOL3,005,00

Finanszírozási áttétel (I.)  Az adózott eredmény változékonyságára vonatkozik  Működési eredmény – kamatok és adó, hogyan alakulnak Mert az adózott eredményből fizethető az osztalék  Hitel és saját tőke aránya meghatározó: minél nagyobb a hitelek aránya, annál nagyobb a finanszírozási áttétel Mert a kamatok „fix költségek”, az osztalék előtt fizetendők → áttételező hatás – vö. fix költségek a működési áttételnél  A finanszírozási áttétel (DFL, degree of financial leverage):  EPS: egy törzsrészvényre jutó adózott eredmény (earnings per share)  Az EBIT 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben

Finanszírozási áttétel (II.) A tervezetB tervezet Eszközök összesen Saját tőke Szállítók2.000 Hosszú lej. hitel EBIT Kamat AEE Adó (16%) AE Részvények db.száma10075 EPS (Ft/db)2118,922,9620,16 DFL11,22  EBIT -10%  Nagyobb finanszírozási áttétel → nagyobb részvényesi kockázat  Nagyobb várható osztalék, de nagyobb kockázat is (adó nélkül is!)

Kombinált áttétel  A működési és a finanszírozási áttétel összekapcsolása  Kombinált áttétel (DCL, degree of combined leverage)  Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben  Másként: DCL = DOL*DFL

A finanszírozási áttétel hatásai (I.)  Kedvező hatás: hozamnövekedés  Tekintsük az alábbi példát (forrás: 1 mill.): 100% saját tőke50% hitel 50% saját tőke Részvények db (100/db)5.000 db (100/db) Piaci helyzetrosszátlagosjórosszátlagosjó EBIT Kamat AEE Tao. (20%) AE EPS3,24,86,42,45,68,8 ROA (EBIT/TA)4%6%8%4%6%8%

A finanszírozási áttétel hatásai (II.)  EPS-t tekintve: rossz helyzetben nem éri meg az áttétel (áttételes EPS < áttétel nélküli EPS)  Látszik: ha a vállalat eszközei nem biztosítanak akkora hozamot, mint a hitelezői elvárások, akkor nem érdemes hitellel finanszírozni – a rossz helyzetben ROA = 4% < hitelkamat = 5%  Az EBIT fedezeti pont (vagy EBIT-EPS közömbösségi pont) megmutatja, milyen esetben érdemes az áttétel mellett dönteni (I kamat, S részvény db):

A finanszírozási áttétel hatásai (III.)  Példára: EBIT fedezeti pont =  Ahol egyébként ROA = hitelkamat = 5%  Efölött az áttételes megoldás a jobb a részvényesnek EBIT EPS 8,8 6,4 3,2 2,4 4, Áttétel nélkül Áttétellel

A finanszírozási áttétel hatásai (IV.)  Kedvezőtlen hatás: kockázatnövekedés  Az előző példát folytatva, az egyes helyzetek bekövetkezési valószínűsége legyen azonosan 1/3  A várható EPS-ek: áttétel nélkül 4,8, áttétellel: 5,6 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények várható hozama  Az EPS-ek szórása: áttétel nélkül 1,31, áttétellel 2,61 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények kockázata!  Emlékezzünk: szórás = (E[(X – E(X)) 2 ]) 1/2  Összefoglalva: a finanszírozási áttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt nő

Pénzügyi nehézségek költsége (I.)  Eddig pusztán az áttétel mértékét változtattuk, ceteris paribus  Viszont az áttétel változásával a valóságban más tényezők is változnak  Pl. nagyobb áttétel → nagyobb nemfizetési kockázat → szigorodó hitelkondíciók – pl. magasabb kamat, fedezet  A nagyobb nemfizetési kockázat a működésre is kihatással van, „költségként” jelentkezik: pénzügyi nehézségek költsége (costs of financial distress)

Pénzügyi nehézségek költsége (II.) Indirekt költségekDirekt költségek Beszállítók bizalmatlanságának növekedése, kedvezőtlenebb szállítási feltételek Kedvezőtlenebb hitelbesorolás, magasabb kamatok és fedezet Vevők bizalmatlanságának növekedése, eladási forgalom visszaesése Hitelezők behatárolják az osztalékfizetés, felvehető hitel, stb. nagyságát Likviditás-helyreállítás eszközértékesítéssel – rövidebb idő miatt kedvezőtlenebb ár Ügyvédi, bírósági költségek Rövidlejáratú források növelése a hosszú lejáratúak rovására; K+F, oktatási kiadások csökkentése Könyvelési-auditálási költségek Alkalmazottak lojalitásának csökkenése Menedzsment cselekvési terének korlátozása, időráfordítás növekedése

Pénzügyi nehézségek költsége (III.)  Mi befolyásolja ezen hatások erősségét?  A vállalati árbevétel érzékenysége a gazdaság általános helyzetére Nagyobb érzékenység nagyobb probléma  A költségszerkezet (változó vs. fix) Nagyobb működési áttétel nagyobb probléma  A vállalat tárgyi eszközeinek értékesíthetősége, alternatív használata Nagy tárgyieszköz-igény és egyediség esetén nagyobb probléma  Készpénztermelő képesség Ha az értékesítés, és ennek köszönhetően a pénzbeáramlás, folyamatos, akkor kisebb probléma

Tőkeszerkezet és tulajdonosi érték  Kérdés: a tőkeszerkezet megválasztása hogyan hat a részvényesi értékre?  Három hatást tekintünk:  Tranzakciós költségek hatása: a tőkeszerkezet megváltoztatása kapcsán tranzakciós költségek merülnek fel – csökkentik a kifizethető szabad pénzáramokat, így a vállalat értékét Különböző források különböző tranzakciós költséggel  Adómegtakarító hatás: a hitelkamatok költségként elszámolhatók, a társaságiadó-fizetési kötelezettséget csökkentik Számít, hogy a vállalat rendelkezik-e megfelelő adóalappal és hogy mekkora az adókulcs  Pénzügyi nehézségek költsége: a hitelarány növekedése hatékonyságromlást eredményez a működésben, csökkenti a vállalat értékét

Az optimális tőkeszerkezet (I.)  Kiindulópont: Miller – Modigliani (1958) tételek  Tökéletes világban (pl. nincsenek adók, tranzakciós költségek, pénzügyi nehézségek költségei, stb.)  I. tétel: a tőkeszerkezet nincs hatással a vállalat értékére (V U = V L )  II. tétel: a tőkeáttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt növekszik  Ha vannak adók és pénzügyi nehézségek költségei, akkor viszont számít a tőkeáttétel: V L = V U + T C *D – FD  Található egy optimum

Az optimális tőkeszerkezet (II.) D V D* V* VUVU V U + T C *D V U + T C *D – FD FD T C *D

Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (I.)  Empirikus kutatások alapján nem csak az adók és a pénzügyi nehézségek hatása számít  Ilyen egyéb tényezők pl.:  Tőkepiacok fejlettsége, speciális országtényezők: különbségek országok között, pl. angolszász országokban bankhitelek jelentősége kisebb, mint pl. Németországban, KKE magasabb kamatlábak, korábbi adósságok  Vállalati jövedelmezőség: nagy jövedelmezőség elvben megengedhetne magasabb áttételt, de ugyanakkor több belső forrás esetén kevésbé rászorult külső forrásokra  Eszközök jellemzői és üzleti kockázat: nagyobb eszközállomány jobb fedezet, így több hitelt tesz lehetővé; magasabb üzleti kockázat kisebb áttételt enged  Menedzsment-motiváció: megbízó-ügynök probléma, menedzsment nagyobb döntési rugalmasságot akar, ezért nem vesz fel annyi hitelt, mint megtehetné

Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (II.)  A források hierarchia-elmélete: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrend szerint vonják be  A preferencia: 1. belső források, 2. bankhitel, 3. kötvény, 4. külső részvénytőke  A külső bevonás a bevonás költségeinek emelkedését és a külső kontroll növekedését jelenti  → a forrásoknak optimális rangsora van, nem pedig összetétele  Számíthatnak még: vállalati életciklus, iparági sajátosságok

Osztalékpolitika (I.)  Mennyit hagyjunk a vállalatban, mennyit fizessünk ki a részvényeseknek?  Szoros kapcsolatban a beruházási és finanszírozási döntésekkel  Pl. jó beruházási lehetőségek esetén inkább kevesebb osztalék; osztalék szinten tartása, beruházás hitelből; új részvények kibocsátása és osztalékfizetés együtt; stb.  A vállalati osztalékpolitikát alakító tényezők:  Törvényi előírások: pl. nem lehet több, mint AE+Eredm. tartalék; esetleges korlátozások a hitelszerződésben  Részvényesek preferenciái: valaki magas osztalékot szeretne, valaki inkább árfolyamnyereséget  Adózási feltételek: pl. osztalék és árfolyamnyereség eltérő módon adózik-e  A vállalat likviditási helyzete, jövedelmének stabilitása  Beruházási és finanszírozási megfontolások

Osztalékpolitika (II.)  Az osztalékpolitika alapvető típusai:  Maradványelvű osztalékpolitika: előbb a jó beruházásokra a belső forrásokat, a „maradékot” osztalékra – pl. jó növekedési kilátások esetén kevés, esetleg semmi osztalék, érett vállalatnál magas osztalék  Stabil nagyságú osztalékfizetés: (közel) állandó összegű osztalék fizetése részvényenként – ha a jövedelmezőség nem ingadozik jelentősen, nagyobb (és tartós) változás esetén emelhetik/csökkenthetik  Változatlan osztalékfizetési ráta: az eredmény rögzített hányadát fizetik ki

Osztalékpolitika (III.)  Az osztalékfizetés formái:  Évi rendes osztalék, készpénzben  Évi rendkívüli osztalék, készpénzben  Osztalékrészvény (stock dividend) Nincs pénzkifizetés, a meglévő részvényesek számára ellenérték nélkül juttat részvényt a vállalat A forgalomban lévő részvények darabszáma megnő, de a vállalat vagyona nem változik → a részvényárfolyam csökken (de a részvényesek vagyoni helyzete nem változik) Megegyező hatású: címletmegosztás (stock split)  Más mód a „kifizetésre”: részvény-visszavásárlás (pl. ha osztalék és árfolyamnyereség nem egyformán adózik)

Osztalékpolitika (IV.)  A készpénzes osztalékfizetés módszere:  Az igazgatótanács javaslata alapján a közgyűlés dönt  A bejelentéstől kezdve fizetési kötelezettség a részvényesek felé  Az eljárás szakaszai: Osztalékfizetés bejelentésének napja (declaration date): osztalék nagyságának megállapítása, közzététele, kötelezettség keletkezik Osztalékjog megszűnésének napja (ex-dividend date): a részvényeket ettől kezdve osztalékjog nélkül forgalmazzák Osztalékra jogosult részvényesek nyilvántartásának napja (record date): az osztalékra jogosult részvényesek listájának megállapítása Osztalékfizetés napja (payment date)  Alapvető kérdés: számít-e az osztalékpolitika a részvényesi érték szempontjából? – osztalékközömbösség