Global Emerging Equities Kilátások 2007-ben Bódis Péter, CFA |

Global Emerging Equities | | Seite 2 Agenda Világgazdaság GEM Equities Regionális stratégia

Global Emerging Equities | | Seite 3 Agenda Világgazdaság GEM Equities Regionalis stratégia

Global Emerging Equities | | Seite 4 Világgazdaság: növekedés alacsony infláció és kamatláb mellett ?  Ma erőteljes növekedés, alacsony infláció és kamatlábak jellemzik a világgazdaságot: mi okozza és meddig marad igy?  A termeléshez 3 alapvető tényező kell: munka, tőke es nyersanyag. A globalizáció alapvetö strukturális változásokat okoz ezen tényezők viszonyában: –Mivel a fejlődő világ országai megnyitották kapuikat a nemzetközi tőke előtt, a világ munkaerő állománya az elmúlt 10 évben megduplázódott. –A nemzetközi tőke által finanszírozott termelő eszközök és az olcsó munkaerő révén a világgazdaság jelentős és olcsó termelési kapacitásokkal bővült. Ezek a termelés növelése mellett leszorították az inflációt. –A megnövekedett termelés nagyobb nyersanyag igénye felhajtotta a nyersanyag árakat is (lásd CRB Commocity Index fent). –A tőke megtérülése jelentősen javult (lásd jobbra az MSCI World és az MSCI GEM indexek reál tőkemegtérülését), ami növelte annak értékét – ezért is emelkednek a részvényárfolyamok.  Meddig tarthat ez a folyamat? Az emelkedő munkabérek és nyersanyagok, valamint felértékelődő devizák rejtenek inflációs veszélyeket, kérdés, hogy a fejlődő gazdasagok termelékenység javulása ezeket kompenzálni tudja-e. Egyenlőre úgy látszik, hogy igen.

Global Emerging Equities | | Seite 5 Világgazdaság: eltolódó súlypont?  A USA gazdasági növekedése várhatóan lassul, kérdés, hogy ez milyen kihatással lesz a világgazdaság maradék részére.  A korreláció az USA és a világgazdaság maradék része között folyamatosan csökken (lásd fent).  Az USA súlya a a világ GDP-ben kb 20% és csökken, miközben a BRIC országok (Brazília, Oroszország, India, Kína) súlya 25% és dinamikusan nő.  A BRIC országok belső fogyasztása már ma megközelíti az USA-t, míg közel kétszerese az EU- nak. Valószínűleg ez lesz a világgazdaság motorja az elkövetkező időszakban, ami erős érv a fejlődő részvények vásárlása mellett. Source: CA IB Source: Goldman Sachs Source: CA IB

Global Emerging Equities | | Seite 6 Világgazdaság: hol a pénz?  Jelentős egyensúlytalanság a fizetési mérlegekben: az USA közel 900 milliárd dolláros FM hiányát a fejlődő világ és Japán többlete ellensúlyozza.  A nyersanyag és gazdasági fellendülés hatására jelentősen nőtt a fejlődő világ fizetési többlete és tartalékai (lásd balra fent).  A fejlődő országok birtokolják a nemzetközi devizatartalékok közel 80 százalékát (lásd jobbra fent).  A fejlődő országok jelentősen csőkkentettek eladósodottságukat, emiatt az emerging kötvények hozamfelára is jelentősen csökkent (lásd jobbra). A kockázati prémiumok csökkenése jelentősen hozzájárult az elmúlt időszakban az emerging részvenyek és kötvények árfolyamának emelkedéséhez.  A felhalmozódó többletek és tartalékok visszagyűrűznek a pénzügyi piacokra és ott növelik a likviditást.  A fejlődő gazdaságok stabil pénzügyi helyzete jelentősen növeli rezisztenciájukat a pénzügyi krízisekkel szemben.  Japán, Kína, Oroszország és a Közel-Kelet az USA legnagyobb hitelezői. A kérdés: meddig? Egyik legnagyobb kockázati tényező az USA fizetesi mérleghiánya, amely az USA-ból történő tőkekivonással és a dollár jelentös leértékelődésével fenyeget.  Mindenesetre biztos, hogy a fejlődő világ gazdaságainak az USA gazdaságát meghaladó mértékben kell növekediük ahhoz, hogy az egyensúly helyreálljon. Ez is a fejlődő piaci részvények vásárlásat támogatja. Source: CA IB Source: Datastream

Global Emerging Equities | | Seite 7 Összefoglaló: Merjük elhinni?  Globális gazdasági növekedés – Kedvező a GEM részvényeknek  A világgazdasági növekedés várhatóan csökken, de visszaesés nem várható.  Az USA világgazdasági szerepe folyamatosan csökken. Lassuló növekedést a fejlődő gazdaságok növekvő belső fogyasztása, egymás közötti kereskedelme és a beruházások képesek ellensúlyozni, ami növeli a GEM részvények attraktivitását.  Kockázat: –Vártnál jelentősebb lassulás az USA-ban. –Senki nem ismeri a kínai gazdaság valódi állapotát.  Külső egyensúly – Mérsékelt kockázat  A fejlődő gazdaságok a gazdasági fellendülésnek és magas nyersanyagáraknak köszönhetően jelentősen csökkentették eladósodottságukat, növelték a külső és belső egyensúlyt, valamint deviza tartalékaikat. Ez a továbbiakban csökkenti a nyersanyagáraktól való függésüket, és növeli ellenállóképességüket pénzügyi krízisek esetén.  Az előbbiek következményeként jelentősen csökkentek a kockázati prémiumok a fejlődő világban, ami növelte a részvények és kötvények árfolyamát. Ez a folyamat azonban már beérett, a további árfolyamemelkedésben lényeges szerepe nem lesz.  Jelentős egyensúlytalanság a fizetési mérlegekben. Az USA hiányát a világ maradék része finanszírozza.  Kockázatok: – A fejlődő gazdaságok rossz gazdaságpolitikája ismét felborítja a külső es belső egyensúlyt. Az erősösdő populizmus és nacionalizmus ebbe az irányba mutat. –A fizetési mérlegekben meglevö egyensúlytalanság nem egyenletesen egyenlítődik ki, hanem sokkszerűen, jelentős pénzügyi krízist kiváltva. –Mivel Japán az amerikai állampapírok legnagyobb tulajdonosa, a jen és a japán kamatlábak alakulása kockázatot jelent ben ez vezetett a tőzsde összeomlásához.  Infláció és kamatláb – Mérsékelt kockázat  Továbbra sem látszik jelentős inflációs nyomás a világgazdaságban, ezért a kamatlábak is alacsonyan maradhatnak. A befektetők azonban nagyon idegesen reagálhatnak minden negatív meglepetésre, mint az történt 2006-ban is.  Kockázat: –A fejlődő valuták felértékelődése (különösen yuan), bér- és nyersanyag költségek emelkedése inflációba csap át, mivel a termelékenység javulása nem képes kompenzálni az emelkedő költségeket.  Egyéb kockázatok – Nem előrejelezhető  Politikai, vagy gazdasági válság Kínában. Kína –ellentétben Indiával – nem demokratikus, a kínai vállalatok pedig nem profit orientáltan működnek. Jelentős a természeti és humán pusztítás. Az is kizárható, hogy Kína a nagyon távoli jovőben elérje, vagy megközelítse a fejlett világ gazdasági szinvonalát, mivel a föld erőforrásai erre egyszerűen nem elegendők. Véges környezetben nem lehet a végtelenségig növekedni.  Geopolitikai kockázatok (USA lebombázza Irant)  Terror cselekmények

Global Emerging Equities | | Seite 8 Agenda Világgazdaság GEM Equities Regionális stratégia

Global Emerging Equities | | Seite 9 Global Emerging Markets (GEM) Equities – Országok szerint  A világon kezelt vagyon közel 90 százalékánál a Morgan Stanley Capital International (MSCI) indexeket használják referenciahozamként, ezért kulcskérdés, hogy az MSCI hogyan definiálja a GEM-et.  Az MSCI 2003-ban a következő tényézők alapján minősített egy országot a GEM-be: –GNP/fő < US$9206; –egyéb tényezők (politikai, gazdasági, jogi, stb.); –befektetői meggyőződés (Korea és Izrael ezért fejlődő még mindig);  Portugália 1997-ig, Görögország 2001-ig volt a GEM indexek része Source: Datastream

Global Emerging Equities | | Seite 10 GEM Equities – Szektorok szerint  A MSCI GEM az enegia és alapanyagok területén jelentős túlsúlyozást mutat az MSCI Wold-höz képest. Emellett az IT (elsősorban félvezető gyártás) és telecom szektorok bírnak nagyobb súllyal.  A ciklikus és nem ciklikus fogyasztási szektorok tipikusan alulreprezentáltak, mivel ezeket a piacokat a fejlődő világban is inkább a fejlett gyártók uralják.  A szektorok ország szerint is nagy koncentráltságot mutatnak.  Jellemző a fejlődő részvénypiacokra, hogy a piaci kapitalizációban néhány nagy szektor túlreprezentált (a gazdasági szerepéhez képest)  A befektetőknek emiatt erősen szelektálniuk kell. Kevesen tudják például, hogy az MSCI GEM index közel 10%-át a felvezető gyártók és azok beszállítói teszik ki, aminek szinte semmi köze a fejlődő piacokhoz. Source: Datastream

Global Emerging Equities | | Seite 11 GEM Equities – aggregált értékelés történelmi összehasonlításban  Az IBES által szamított 12 hónapos előretekintő árfolyam/nyereség ráta (jobb aggregált értékelési mutató sajnos nem áll rendelkezésre) történelmi összehasonlításban alacsonynak tűnik (lásd balra fent).  Az árfolyamok a nyereségbővüléstől jelentősen elmaradó mértékben bővültek, ami csökkentette az árfolyam/nyereség arányt (lásd jobbra fent). A nyereségnövekedés 40 százaléka (lásd jobbra) az energia és alapanyag szektorokból származott, amit a befektetők nem teljesen értékelnek, mivel nem hisznek azok fenntarthatóságában. Ez konzervatív megközelítésre utal, ellentétben például az internet rally idején tapasztalt hozzáállással.  Ha az aggregált nyereség szamításánál a nyersanyagárak elmúlt 5 éves átlagát vesszük figyelembe, akkor az aggregált nyereség kb. 15%-kal csökken és ezáltal az árfolyam/nyereség arány kb. ennyivel nő, vagyis a P/E kb 14 az MSCI GEM és 16,5 az MSCI World esetében.  Ez összhangban van a hosszú távú átlagokkal, tehát így sem beszélhetünk túlárazásról. Viszont a 2007-re várt nyereségek (mivel a fenti számítás 12 hónapos nyereséget vesz alapul) nagy részét már beárazta a piac, ami rövid távon növeli a korrekció lehetőségét. Source: Datastream

Global Emerging Equities | | Seite 12 GEM Equities – aggregált értékelés a kötvényekkel szemben  Eredmény hozam: nyereség/árfolyam ráta, vagyis a részvényárfolyamhoz viszonyított vállalati nyereség. A részvénybefektetés megtérülését fejezi ki.  Legegyszerőbb értelmezése: “Mennyi lenne a hozamom, ha a cég a teljes nyereségét kifizetné osztalékként?”  A részvények eredmény hozama jól hasonlítható a kötvények hozamához, és irányt mutat a részvények értékeléséhez a kötvényekkel szemben.  A pontos összehasonlításhoz el kell végezni néhány korrekciót. Az eredmény hozamot növelni kell a nyereség növekedési rátájával (2-3%) és az inflációval (3%). Az így kapott értéket kell összehasonlítani a kötvények hozamával + egy kockázati prémiummal (5%). A korrekciós tényezők azonban kioltják egymást, ezért a két hozam közvetlenül is összevethető. Ezt bizonyítja, hogy a 90-es években a két hozam azonos szinten volt. A bal alsó ábra az eredmény és a kötvény hozam hányadosát mutatja, amely szintén arra utal, hogy az arány jelentősen elmozdult a részvények irányába.  Az energia szektor korábban ismertetett torzító hatását itt is figyelembe kell venni, de a kép még ekkor is pozitív.  Napjainkban azért történik olyan sok hitellel törtenő vállalati kivásárlások, mert a hitelfinanszírozás költsége alacsony, a vállalati profitokban levő megtérülés viszont magas.

Global Emerging Equities | | Seite 13 GEM Equities – értékelés országonként és szektoronként  Az egyes országok árazása jelentős eltérést mutat. Ez két dolognak tudható be: –Fundamentális okok: Jelentős eltérések a növekedési kilátásokban és kockázatokban. India és Kína ezért magasabb árazású az átlagnál. –Technikai ok: Mint korábban volt róla szó, az egyes országok indexeiben néhány szektor súlya aránytalanul nagy, igy a szektor szerinti összetétel is befolyásolja az árazást. Pl. Magyarországon az OTP és MOL általában alacsony árazású szektorokat képviselnek és azért az ország indexe is alacsony árazású.  Az energia, alapanyag, feldolgozó ipar, egészségügy szektorai inkább a globális folyamatoktól függnek. Néhány kivétel azért akad, pl. magyar gyógyszergyártók.  A szektorok szerinti értékelés ezért jobban felfedi a lényeget. –Energia: legolcsóbb szektor, de a konszenzus várakozás szerint az olajárak a jövőben csökkennek, emiatt a nyereségek is, így 3 éves alapon a P/E 15-re emelkedik. –Alapanyagok: alulértékelt –Feldolgozóipar és ciklikus fogyasztási szektorok: többsége Korea, ami alacsonyan értékelt –Nem ciklikus fogyasztási szektorork: magas GEM értékelés, de rendkívül magas növekedes miatt indokolt. –Penzügyi szektor: Pioneer top-pick, alacsony árazás, magas növekedés –Egészségügy: globális szektor, nincs érdemi különbség aközött, hogy hol alapították a céget. –IT: jelentős GEM diszkont indokolt, mivel főleg hardwaret gyártanak –Telecom: telített piacok, mind a fejlett, mind a fejlődő világban, inkább osztalék –Közüzemi szolgáltatók: nincs diszkont, de a jelentős növekedés indokolja Source: Datastream

Global Emerging Equities | | Seite 14 GEM Equities: Forró pénzek  Az alacsony nemzetközi kamatlábak miatt az elmúlt években nőtt a kereslet a magasabb hozamot biztosító, kockázatos eszközök iránt.  Emellett nőtt az abszolút hozamú és garantált termékek piaci részesedése, amelyek piaci korrekció esetén kénytelenek bármi áron eladni.  A szabad nemzetközi tőkeáramlás lehetővé teszi a forró pénzek gyors mozgását, amely jelentős volatilitást okozhat a pénzügyi eszközök árfolyamában és hólabda szerű korrekciókat idézhet elő. Ez negatívan befolyásolja a reál gazdaságot.  Példa Törökország Számos hedge fund vett fel alacsony kamatú jen hiteleket, amelyeket magas hozamú török állampapírokba fektettek. A májusban meginduló korrekció egyre több alapot kényszerített a pozícióik lezárására, ezáltal meggyengítve a török lírát és jelentősen emelve a hozamokat. Ez megdobta az inflációt és csökkentette a gazdaság növekedési ütemét.  A kockázatvállalási kedv ismét nagyon magas (pl. a tőzsdei opciókban beárazott volatilitás rendkívül alacsony), ami egy újabb korrekció lehetőségét növeli. A piaci hangulat is ezt várja jelenleg.  A jen volatilitását ma is számos elemző használja egy esetleges pénzügyi válság előrejelzésére.

Global Emerging Equities | | Seite 15 GEM Equities - összefoglaló  Reszvenyek ertekelese – Kedvezö  A részvénypiacok összességében sem történelmi összehasonlításban, sem a kamatlábakhoz képest nem túlértékeltek, sőt az árazás bizonyos tartalékokat is rejt. Márpedig a múltban a magas értékelés bizonyult a bessz piacok legjobb előrejelzőjének. A 2007 évi várható nyereségeket azonban már beárazta a piac, ami rövid távon növeli egy korrekció lehetőségét.  A globalizáció pozitív környezetet teremt a tőketulajdonosoknak, mivel az növeli a tőke megtérülését és ezáltal annak értékét. Ez nem fog örökké tartani, de a vége meg nem látszik. Trendforduló – évekig tartó árfolyamcsökkenés – ezért nem várható.  10-15% korrekció bármikor bekövetkezhet, mert az alternatív befektetések térnyerése és tőkepiaci liberalizáció következtében a forró pénzek gyors mozgása jelentős, öngerjesztő korrekciót indíthat el még kisebb tőzsdei hangulatváltozások esetén is. Ez történt 2006 májusában. Az ilyen helyzeteket azonban a tőzsde normális üzletmenetéhez tartozónak kell tekinteni és inkább vételi lehetőségként lehet értékelni.  Az elmúlt 5 évben tapasztalt jelentős hozamokra már nem lehet számítani. Az árfolyamok emelkedésében nagy szerepet játszott a nyersanyag szektor nyereségének dinamikus bővülése, valamint a pénzügyi stabilizáció révén a fejlődő gazdaságok kockázati prémiumának csökkenése. Ezek a tényezők azonban a továbbiakban már csak kisebb hatást fejtenek ki.  A további jó teljesítményhez a befektetőknek szelektálniuk kell a befektetési lehetőségek között. Az aggregált piac teljesítménye elmarad majd a korábbi évektől, de jelentős különbség lesz az egyes országok és szektorok teljesítményében. A következő években a belső fogyasztásból profitáló szektorok – például pénzügyi, ciklikus- és nem cilkikus fogyasztási szektorok - teljesíthetnek jól, ellentétben az elmúlt években jól teljesítő commodity szektorokkal. Emellett a kis- és közepes kapitalizációjú cégek teljesíthetnek felül, magasabb növekedésük és esetleges alulárazottságuk miatt.  Jelentős rövid távú kockázatok: –Emelkedő infláció és kamatlábak –Tőkekivonás az USA-ból, japán kamatlábak és a jen volatilitás –Forró pénzek –Geopolitikai kockázatok  Jelentős hosszú távú kockázatok: –Kína

Global Emerging Equities | | Seite 16 Agenda Világgazdaság GEM Equities Regionális stratégia

Global Emerging Equities | | Seite 17 Regionális stratégia 2007  Oroszország - túlsúlyozás: –Jelentős IPO hullám: kb. 30 cég US$30 mrd dollárnyi részvény értékesítését tervezi (ebből a Sberbank US$12mrd) –Nem csak olaj: a gazdasági növekedés fő motorjává ma már a fogyasztás és a beruházás. –A magas olajárak felértékelési nyomás alat tartják a rubelt, túlzott likviditást és inflációt okoznak, ami csökkenti az egyéb iparágak versenyképességét. Az orosz politika fő prioritása a gazdaság diverzifikálása, ezért ma már az oroszok is az alacsonyabb olajár hívei (nem akarnak a szaúdiak sorsára jutni). –Év végén parlamenti választások, jővő tavasszal elnökválasztás: milyen lesz a hatalmi egyensúly? –Top-pick: telekom, kiskereskedelem, bizonyos nyersanyagok.  Lengyelország - túlsúlyozás: –Aktív elsődleges piac A jelentős IPO hullám 2007-ben folytatódik: kb 40 cég 1,5 mrd euro értékű részvény értékesítését tervezi; –Varsó a regionális tőzsdeközpont között 115 új cég bevezetése; 130 mrd euro piaci kapitalizació, 150 m euro napi forgalom. 272 belföldi és 13 külföldi céget jegyeznek. Szektorok szerint jól diverzifikált és változatos, nagyon sok izgalmas kis- és közepes cég –Aktív belföldi befektetők: nyp-k és bef. alapok jelentős tőkebeáramlása, 60 mrd EUR kezelt vagyon, 35% átlagos részvényhányad; a kisbefektetők részesedése a napi fogalomban eléri a 30 szazalékot. –Top-pick: kis- és közepes vállalatok, főleg kereskedelem, ingatlan, epítőipar

Global Emerging Equities | | Seite 18 Regionális stratégia 2007  Törökország – egyenlőre neutrális, de az év második felében túlsúlyozás –Belföldi hozamok 20% közelében vannak, reál kamat 13%: idén a hozamok jelentős csökkenése várható, amely pozitív lökést ad a török reszvényeknek is. –Jelentős forró pénzek (carry tradek) miatt azonban a török tőkepiac továbbra is érzékeny a globális likviditás változásaira. –A tavaszi elnök és az őszi parlamenti választás további bizonytalanságot szülhet. –Top-pick: export cégek, később váltás bankokra  Magyarország – alulsúlyozás –OTP és Fotex  Csehország – alulsúlyozás –CME, Komercni Banka  Egyebek –Görögország: Natinal Bank of Greece, EFG Eurobank –Románia: SIF befektetesi alapok, A&D Pharma –Bulgária: Bulgarian American Credit Bank –Kazahsztán: penzügyi szektor, ingatlan –Ausztria: Immoeast, Erste Bank, Wiener Städtische –Észtország: Tallink