A szikra Nagy Márton (nagymar@mnb A szikra Nagy Márton (nagymar@mnb.hu) Pénzügyi stabilitás Corvinus Egyetem, 2009. december 10. Ajánlott irodalom: Király Júlia (2006): „Másnap” MANCS 2006. október 24. Király Júlia (2008): „Likviditási válság” Hitelintézeti Szemle 2008/6 megjelenés alatt Király Júlia, Nagy Márton, Szabó E. Viktor (2008): „Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei”, Közgazdasági Szemle, LV. évf., 2008. július–augusztus (573–621. o.) Király Júlia, Nagy Márton (2008): „Jelzálogpiacok válságban: kockázatalapú verseny és tanulságok” Hitelintézeti Szemle, 2008, (VII) 450-482

Tematika A világ 2007 augusztusa előtt A szikra (a subprime, illetve másodrendű jelzálogpiaci válság az USA-ban) A másodrendű válság terjedése a nemzetközi pénzügyi piacokon Pre-Lehman kor Epicentrum és periféria Hasonlóságok és különbségek a hazai és az amerikai jelzáloghitel piac között

I. A világ tavaly nyárig (a Kánaán) Makrogazdaság „The great moderation” Bernanke 2004: One of the most striking features of the economic landscape over the past twenty years or so has been a substantial decline in macroeconomic volatility. Gyors és stabil gazdasági növekedés: feltörekvő országok (Kína, India) húzóereje Alacsony és kevéssé volatilis infláció, az inflációs célkitűzésen alapuló monetáris politika sikeresnek tűnik (neokeynesi modellek: dsge virágkora) A globális egyensúlytalanság felhalmozódása: megtakarítások egyenlőtlen eloszlása (a feltörekvő országok finanszírozzák a fejlett országok túlfogyasztását!) Ingatlanpiaci fellendülés számos országban (árak, hitelek) – ingatlanalapú fogyasztás (MEW) Pénzügyi globalizáció, pénzügyi piacok bővülése 1990-es évektől kezdődően (Stanley Fisher meglátása) Tőkekorlátok lebontása (Magyarország: 2001!, feltörekvő országok: 1997/98-as válságot követően csak fokozatosan), egységes piacok kialakulása Pénzügyi innovációk terjedése - fokozott fertőzésveszély, transzparencia-hiány Likviditásbőség Korlátlan és egyre bővülő befektetést kereső szabad pénzek Hozamvadászat: magas kockázatéhség: extrém alacsony kockázati felárak, a felzárkózó piacok keresettsége Eszközár buborékok: hitelboom hajtotta ingatlanár buborék, tőzsdei boomok Tőkeáttétel növekedése: pénzügyi mérlegek „felfúvódása”

(a subprime válság kialakulása az USA-ban) II. A szikra (a subprime válság kialakulása az USA-ban) Túlzott hitelnövekedés (2004-2006) Jövedelmektől elszakadó gyors ingatlanár-emelkedés Enyhülő hitelezési sztenderdek Eredmény: subprime és alt-A hitelek térnyerése Kipukkanó lufi (2006-) Lakásár-emelkedés nagymértékű lassulása Kamatemelési ciklus Eredmény: növekvő hitelbedőlések, csökkenő hitelezési hajlandóság

Házárak éves növekedése az USA-ban Forrás: S&P.

Hitelezés és az adósságteher alakulása az USA-ban Forrás: FED.

Mit nevezünk nem prime piacnak? Másodrendű (subprime): „kevéssé hitelképes” - általában FiCO<620, nem „prime”, nem „konform” (NINJA) Subprime hitelezésre szakosodott pénzügyi intézmény folyósítja Magasabb a kockázati felára ARM-hitelek: lebegő kamatozás, speciális konstrukciók Alt-A hitelek: „valamiben” nem prime (LTV, futamidő, nagyságrend…)

Felfutó subprime hitelezés az USA-ban Forrás: Mortgage Banking Association.

Késedelmes fizetések aránya jelentősen emelkedik Forrás: Mortgage Bankers Association

Originate and distribute Értékpapírosítás Originate and distribute Hitel keletkeztető (bank, ügynök) GSE kockázatszétosztó (Freddie és Fannie) Hagyományos értékpapírosítás (MBS) Originate to distribute Hitel keletkeztető („rabló hitelezés”) Nem-GSE kockázatszétosztó (SPV, SIV, SAV) Strukturált három- és négybetűs termékek (ABS, CDO, CLO, MBS, CMBC, ABCP)

OAD

MBS piac fertőződése az USA-ban Forrás: SIFMA.

Shadow banking

Tömeges CDO és ABS gyártás a világon Forrás: Markit.

ABCP piac drasztikusan szűkül Forrás: Markit.

Mitől több ez mint egy hitelválság? Gyors piaci innováció A nem transzparens pénzügyi intézmények piaci szerepének növekedése Értékpapírosítás A pénzügyi termékek komplexebbé válása „Lemaradó” szabályozás Nem megfelelően szabályozott intézmények és termékpiacok Transzparencia hiánya Rendkívüli sérülékenység a „global imbalance” miatt Nagyfokú pénzügyi és kereskedelmi globalizáció

III. A „másodrendű” kezdete és tovagyűrűződése Emelkedik a másodrendű hitelek nemteljesítési rátája Partnerkockázat növekedése Likviditási problémák Bizalmi válság Volatilitás emelkedése Finanszírozási költségek emelkedése Reálgazdasági hatások Hitelszűke Jövedelmezőségi- és tőkeproblémák Értékelési nehézségek, részpiacok kiszáradása Tőkeáttétel csökkenése Piaci veszteségek Fertőzés, turbulencia Piaci és finanszírozási likviditás csökkenése Kockázati étvágy sokk, likviditási helyzet romlása Strukturált termékek leminősítése és kockázatok átárazása (CDS szpred!) Strukturált termékek értékvesztése

Néhány fontos alapfogalom Tőkeáttétel: leverage – a nem saját tőkéből- azaz hitelből - finanszírozott eszközhányadot mutatja meg, azaz a portfólióérték és a saját tőke hányadosa Deleveraging: a tőkeáttétel csökkenése – a portfóliók leértékelődése, illetve a pozíciók kényszerű leépítése során végbemenő folyamat, melynek során az eszközérték csökkenésével párhuzamosan a hitelek is visszafizetésre avagy nemteljesítésre kerülnek – a piaci válság átterjedése finanszírozási válsággá CDS (Credit Default Swap): alap hitelderivatív termék. A kockázat vásárlója évi x bázispont kifizetését vállalja, hogy az általa nyújtott hitel (birtokolt kötvény) defaultja (nemteljesítése esetén) a hitelkockázat eladója megtérítse veszteségét. Az x bázispontot nevezzük CDS szprednek (többféle index is létezik mérésre: ABX, CDX, iTraxx stb) TED szpred (Treasury Bill and Eurodollar LIBOR spread) : a a 3 hónapos diszkontkincstárjegy hozama és a 3 hónapos bankközi kamat közötti különbség, eredetileg a 3 hónapos diszkontkincstárjegy és az Eurodollár LIBOR közti különbség Overnight kamat: az „egyéjszakás” fedezetlen bankközi piacok kamatlába

IV. Pre-Lehman kor A pénzügyi turbulencia állomása: 2007 augusztus : ABCP piac leállása - bankközi piacok befagyása 2007 október : Northern Rock 2008 március : Bear Stearns 2008 szeptember : Freddie, Fannie, Lehman Főbb hatások: Magas bankközi piacok Jelentősen csökkenő eszközárak Magas finanszírozási költségek „Deleverage” Szigorú hitelezési feltételek Pénzügyi után gazdasági válság

Bizalmi válság Pre-Lehman Forrás: Bloomberg.

ABS árak: a „waterfall” miatt a zéro szint hamar elérhető Forrás: Markit.

Nagymértékű banki veszteségek Forrás: Bloomberg.

„Leveraging” és „deleveraging” Forrás: Bloomberg.

Hitelezési feltételek szigorodása Megjegyzés: A hitelsztenderdek esetén a pozitív érték azt jelenti, hogy a bankok többsége (nettó százaléka) szigorított. Forrás: Bloomberg.

V. Epicentrum és periféria Periféria: nincs közvetlen kitettség (a tornádó oldalszele) Magyarországon a jelzálogpiac közvetlenül nincs veszélyben (nem volt árbuborék) Nincs közvetlen banki érintettség, nincs bizalmi válság, nincs bankközi piaci súrlódás (magyar HUF és FX piac súrlódásmentesen működik) Kockázati felárak, piaci volatilitás megugrása – elsősorban a sérülékenynek tartott ország-csoportok esetében Lokális piaci likviditási súrlódások: pl. magyar állampapírpiac 2008. március Finanszírozási likviditás drágulása, hosszú források elsorvadása Fékezés szükségessége, növekedés lassulása: decoupling vagy recoupling Epicentrum: van közvetlen kitettség (a tornádó) A jelzálogpiacok megroggyanása s lakásár-buborék kipukkadását követően Strukturált termékek piacain likviditás eltűnése, veszteségek keletkezése Az árnyékbank-rendszeren keresztül a toxikus termékek terjedése A válság átterjedése más piacokra Tőkeáttételek kényszerű leépítése, finanszírozási likviditás eltűnése Bankok: veszteségek nagysága és eloszlása bizonytalan – bizalmatlanság megjelenése A bankközi pénzpiacok likviditási problémái – jegybanki reakciók A gazdasági lassulás veszélye (jelzálogpiaci problémák illetve bankrendszeri feszüktségek)

Az oldalszél: fx piac, állampapír piac Hosszú lejáratú spot zérokupon hozamok: 2008 márciusban 200-300 bp-vel megugrottak Forint/euro árfolyam: megnőtt volatilitás 5 éves állampapír CDS: 200 bp fölé ugrott Az 5 éves euro spot zérokupon kamatokhoz viszonyított különbözet Forrás: MNB.

Megáll-e a „másodrendű” a határokon Megáll-e a „másodrendű” a határokon? 2007 ill 2008: a Magyar Nemzeti Bank különböző kiadványaiban, előadásaiban szereplő állítások 2007 nyár: közvetlen toxikus termék kitettség csekély 2008 nyár: közvetlen kitettségünk csekély 2007 nyár: nincs közvetlen pénzpiaci hatása 2008 nyár: elsősorban kockázati felárakon keresztüli hatás, pénzpiaci turbulencia az állampapírpiacokon jelenik meg (Magyarország: 2008 március) 2007 nyár: finanszírozási kockázatok kis mértékű növekedése (a külső finanszírozási költségek 35-45 bázispontos emelkedése) 2008 nyár: a finanszírozási kockázatok jelentős növekedése: anyabanki kockázati felárak + országkockázati felár 2007 nyár: a finanszírozási lehetőségek szűkülése nem tapasztalható 2008 nyár: fokozatosan érződik, elsősorban a hosszabb lejáratokon 2007 nyár: a forint eszközöktől elvárt hozamok emelkedése (forint kamatok emelkedése, árfolyam gyengülés) 2008 nyár: durva kockázati felár növekedés 2007 nyár: összességében eddig korlátozott hatás, de nagyfokú bizonytalanság 2008 nyár: korlátozott, de jelentős hatás, nagyfokú bizonytalanság

VI. Hasonlóságok és különbségek a hazai és az amerikai jelzáloghitel piac között Gyors jelzáloghitel-növekedés Lazuló hitelezési feltételek Gyors eladósodottság jövedelemarányosan Különbségek Alacsony LTV Feketelistán szereplő adósok nem vagy csak kis összegben jutnak hitelhez Hitel/GDP arány alacsony Nincs lakásár-buborék

Lazuló hitelezési feltételek Megjegyzés: A hitelsztenderdek esetén a pozitív érték azt jelenti, hogy a bankok többsége (nettó százaléka) szigorított. Forrás: MNB.

Gyors eladósodottság Forrás: EKB, MNB.

Magas devizahitel-arány Forrás: MNB.

A devizahitel a magyar subprime? Sok ügyfél jövedelemigazolás nélkül jutott hitelhez Az alacsonyabb kamatok miatt sok „szegény” is fel tudott hitelt venni A hitelek nagyrésze jelzálog alapú, de fogyasztási célú „home equity” A kezdeti törlesztőrészlet változik, most éppen jelentősen növekszik A magyar devizahitelek ARM termékek