Irwin/McGraw Hill VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek2

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek3 V. Finanszírozási döntések •Most a finanszírozás vállalati értékre gyakorolt hatását vizsgáljuk meg. –Ez meglehetősen bonyolult. –A finanszírozás tervezésével később foglalkozunk. •Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük: –Tisztán saját tőkéből történő megvalósítás. –Vagy rögzített volt az adósság – sajáttőke arány. •Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek. 80

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek4 •Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság –Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági szerepét. •„Éjjeliőr” –USA, Nagy-Britannia - („angolszász”) •Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai rendszer. •Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés. •Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer –Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak rövidtávra. –Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így nincs „bankokra-utaltság” V.1.1. Tőkepiac-alapú finanszírozási rendszer

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek5 •Állam által vezérelt gazdaság –Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak. •Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása. •Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes hitelek stb. –Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”) •Erős feudalizmus és arisztokrácia. •Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak. •Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminiszt- ratív dominanciával –„Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). –Állami támogatások a bankrendszeren keresztül V.1.2. Hitelalapú finanszírozási rendszer

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek6 •Tárgyalásos vegyesgazdaság –Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek) alkui. –Németország és a legtöbb kis európai ország („rajnai”) •Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő). •Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi dominanciával –„Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). –Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal, kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal). –Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása. 82

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek7 •Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére. •Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt: –Adósság (Debt - „D”) - kamatok •Banki hitelek •Kötvények –Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok” •tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál) •kockázati tőke •részvények •A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat. 83 V.2. Adómegtakarítás

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek8 E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(F n+1 ) E(F3)E(F3) E(F1)E(F1)E(F2)E(F2)E(F3)E(F3) E(Fn)E(Fn) E(F3)E(F3) E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(T cE1 ) E(T cE2 ) E(T cE3 ) E(T cEn ) E(T cEn+1 ) V BT E D T cE

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek9 •Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység –Értéke adók előtt: V BT, adók után: V •T cE is részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez (a D-hez nem, mivel a kamatkifizetések adóalapot csökkentenek, azaz adómentesek): •Így: 84

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek10 •Ha elfogadjuk, hogy V BT állandó, akkor az E D-re cserélésével csökken T cE értéke is: •A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvényesek mekkora többlet értéket (adómegtakarítást) érnek el. •A hitelpiacok hatékonysága (és tökéletessége) miatt, ez az érték tisztán a részvényesekhez jut. 84

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek11 D/E 10 P V BT D E T cE 85 V •Összességében az adózás utáni projekt értéke nő: ~dDt cE

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek12 V.3. Adózás előtti érték csökkenése a tőkeáttétel függvényében •Csak V BT -t vizsgáljuk. •Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől. •Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek13 V.3.1. Bevételek csökkenése, költségek növekedése •Vevők kezdenek „megijedni” –Árbevétel-csökkenés •Beszállítók óvatosabbak –Költség-emelkedés •Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért –Költség-emelkedés 86

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek14 V.3.2. Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől •Szintén a munkahely elvesztése miatti aggodalom áll a háttérben. –Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül). –Visszaszorul a K+F, az innováció. •Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe. –A kisebb teljes kockázatúak preferálása. –A nagyobb teljes kockázatúak preferálása. •„Már nem érdemes…” 86

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek15 V.3.3. Csődveszély •Csőd: a működésből származó pénzáramok nem fedezik a kötelezettségeket. •A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét. –Tehát a csőd rossz. (?) •Modernisták: A csőd nem rossz! –A csőd nem oka, csak következménye az értékvesztésnek

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek16 V.3.4. Ellenőrzési költségek növekedése •Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak. •Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is. 87

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek17 V.3.5. Információs hatások •Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak. •Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet. •Összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak. –A hitelek összes mennyisége „korlátozott”. –Meg akarják tartani a finanszírozási rugalmasságot. 87

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek18 V.3.6. Összegzett hatások •A vállalati üzleti tevékenység értéke (V BT ) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken. •Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású. 88 D/E 10 P V BT

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek19 V.4. Adómegtakarítás és hatékonyság- vesztés együttes hatása •Összességében a finanszírozásnak két hatása jelentkezik: –Az adózás utáni érték nő. –Az adózás előtti érték csökken

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek20 89 •A két hatás nagyjából kioltja egymást: D/E 10 P V BT D V E T cE E

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek21

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek22 Felmérés – adósság felhalmozásának szempontjai Értékelés (0-5) Finanszírozási rugalmasság fenntartása4.55 Hosszú távú túlélés biztosítása4.55 Kiszámítható jövedelmek fenntartása4.05 Részvényárfolyam maximalizálása3.99 Finanszírozási függetlenség fenntartása3.88 Jó adósminősítés fenntartása3.56 Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása2.47

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek23 Felmérés – finanszírozási formák „rangsora” Értékelés Visszaforgatott eredmények5.61 Egyszerű hitelek4.88 Átváltható adósság3.02 Közönséges részvények2.42 Elsőbbségi részvények2.22 Átváltható elsőbbségi részvények1.72

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek24 V.5. Tőkeáttétel •Kezdjünk az értékek szerinti felbontással: •Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra! –Itt egészem más jellegű kapcsolatokra számíthatunk. •Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”. •A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek25 •A kockázatok alakulása –„Kockázat-megmaradás” •A várható hozamok alakulása –„Hozam-megmaradás” 89-90

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek26 V.5.1. Hitelek kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében •Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre! •Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki. –A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek kockázatához igazodik. –A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem irreális kiindulópont. •A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel esetén nulla, majd lassan nőni kezd. 90

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek27 rMrM rDrD E(rV)E(rV) rfrf D/E E(r)E(r) 10 rDrD βVβV Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel β D/E 10 βDβD 90-91

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek28 V.5.2. Részvények értéke, kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében •Most koncentráljunk a vállalati részvényekre! –Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(r E )-t, β E -t: 91

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek29 β D/E 10 βDβD Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel βEβE βVβV 92

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek30 E(r)E(r) D/E 10 E(rV)E(rV) Kockázat- mentes hitel Kockázatos hitel E(rD)E(rD) rfrf E(rE)E(rE) 92

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek31 V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés •Három lényeges hatás 1.Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. 2.A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. 3.A D/E növekedésével β E és E(r E ) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. •Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! 92-93

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek32 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rDrD rErE •Az „adóhatás” rVrV P D/E 93

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek33 β V BT β E(r)E(r) E(r V BT ) rfrf rDrD rErE •Pénzügyi nehézségek P D/E r V BT 93

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek34 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rDrD rErE •A tőkeáttétel jelensége rVrV P D/E 93

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek35 βVβV β E(r)E(r) E(rV)E(rV) rfrf rErE •„Minden egyszerre” rDrD rVrV P D/E 93

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek36 •Miller – Modigliani tételek –I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. •Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. –II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. Merton Miller Franco Modigliani 93

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek37 •Konklúzió –A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. –A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. •Fischer szeparációs tétele –Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek38 •A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők. •Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel. –A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk. 94

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek39 •Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? •A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen. 94

Dr. Tóth TamásVállalati pénzügyek40 •Ha a hitelek valóban nem kötődnek a projekthez, azaz a hitelezés önálló üzleti tevékenység, elegendő azt vizsgálni, hogy a projekt hozzáadott értéke finanszírozás nélkül pozitív-e? •Ez a vállalati projekt-portfolió elemeinek vizsgálatakor legtöbbször ésszerű feltételezés. –Tárgyunkban ezért tesszük le voksunkat az APV projektértékelési módszer mellett. 94