A jelenérték-számításon alapuló vállalatértékelési módszerek Előadó: Máté Domicián

Tartalom I. A vállalat értékelés alapjai II. Tévhitek az értékeléssel kapcsolatosan III. Vállalat és vagyonértékelési módszerek IV. A jelenérték-számításon alapuló módszerek Piaci (összehasonlító) mutatók Entitás érték (indirekt) módszer Diszkontált osztalék modell DCF (Diszkontált Cash Flow) alapú értékelés

I. A vállalat értékelés alapjai Egy vállalat nem csak azért lehet értékes, mert olyan eszközöket birtokol, amelyek előbb-utóbb szabad pénzáramlásokat termelnek, hanem azért is, mert a jövőben ilyeneket szerezhet (Damodaran, 2001). A vállalat értéke mindaz a jövedelem, amit a vállalkozás üzleti tevékenységével hosszú távon, teljes élettartama során realizál, s amely a vállalkozáshoz forrást biztosítók rendelkezésére áll.

I. A vállalat értékelés alapjai A vállalatot nem kezeli egyszerű vagyonhalmazként, hanem a vállalat sokkal több, mint azon eszközök összessége, amit a működéshez felhalmozott. Ez csak azért lehetséges, mert a vállalat, alapvető céljának megfelelően, olyan jövedelemtermelő képességgel rendelkezik, amely meghaladja a benne rejlő eszközhalmaz értékét. A megfogalmazás továbbá azt az optimizmust feltételezi, hogy a vállalat képes jövedelmet termelni.

II. „Tévhitek” az értékeléssel kapcsolatosan (Damodaran alapján) Az értékelés objektív, mert az értékelési modellek kvantitatívak Az alapos kutatásra épülő, jól kimunkált értékelés örök érvényű A jó értékelés pontosan közelíti az értéket Minél inkább kvantitatív a modell, annál jobb az értékelés Ha pénzt akarunk keresni az értékeléssel, azt kell feltételeznünk, hogy a piacok nem hatékonyak Az értékelés végeredménye (vagyis az érték) számít a folyamat nem lényeges

II.1. Az értékelés objektív, mert az értékelési modellek kvantitatívak Az értékelések valóban kvantitatívak, de a bemenő adatok sok „teret” hagynak a szubjektív döntések számára. Sőt sokszor torzítások színesítik: A felvásárlást gyakran megelőzi az értékelés. A részvény elemzők sokkal gyorsabban adnak vételi mint eladási javaslatot. Egy felvásárlás a célvállalat önérdekei miatt szintén torzításokat tartalmaz.

II.2. Az alapos kutatásra épülő, jól kimunkált értékelés örök érvényű Bármilyen értékelési modell eredményét cég-specifikus információk befolyásolják. A pénzügyi piacokra folyamatosan áramló információ miatt a vállalat értéke gyorsan elévül. Egy ágazat, gazdaság állapotáról (nyersanyagok, kamatlábak szintjéről stb.) szóló információk az adott ország (vállalatainak) egészét befolyásolják. Keynes: „…amikor változnak a tények, én meggondolom magam, és Ön mit tesz uram?

II.3. A jó értékelés pontosan közelíti az értéket Még a legóvatosabb és legjobban kidolgozott értékelés után is bizonytalanság övezi a végső számokat. (Hibahatárokat kell szabni.) A különböző befektetési lehetőségeknél eléggé eltérő az értékelések pontosságának a mértéke. (A nagyobb múlt előnyt jelent.) Sok befektető használja a jövővel kapcsolatos bizonytalanságot, információhiányt indokként, amiért nem készülnek alapos értékelések, pedig…

II.4. Minél inkább kvantitatív a modell, annál jobb az értékelés A teljesebb, összetettebb modell jobb értékeléshez vezet, de nem feltétlenül hiszen túl bonyolulttá válhat és feleslegesen megnőhet az adatmennyiség, és az abból származó hibák. Minden értékelésnek három lényeges pontja van: A takarékosság elve: nem használunk több bemenő adatot, mint amennyire az eszköz értékelésénél szükséges. Kompromisszumot kell találni a részletek beépítésének haszna és a felmerülő becslési költségek és hibák között. Nem a modellek értékelik a vállalatokat, hanem az emberek.

II.5. Ha pénzt akarunk keresni az értékeléssel, azt kell feltételeznünk, hogy a piacok nem hatékonyak Az értékelés során azt feltételezzük, hogy a piacok hibáznak és mi képesek vagyunk ezeket a hibákat felfedni. Akik ebben hisznek azt is elfogadják, hogy a piacok előbb utóbb megszűntetik ezeket a hibákat. A legjobb, ha elismerjük a piac hibáit azonban ezeknek a megtalálása jártasságot és szerencsét igényel. A piac a legjobb értékmérő.

II.6. Az értékelés végeredménye (vagyis az érték) számít a folyamat nem lényeges A veszély fennáll, hogy kizárólag az eredményre összpontosítunk (alul-, vagy a túlértékelésre). Az értékelésből származó értékes tapasztalatok pedig elveszhetnek. Mennyit is ér a márkanév valójában? Mennyire fontos a projektek megtérülésének a javítása.

III. Vállalat és vagyonértékelési módszerek A vagyon érték koncepciója Hagyományos megközelítések Jelenérték számításon alapuló módszerek Hozzáadott értéken alapuló eljárások Opció-értékelés

Ismétlés: vagyon érték koncepció A vagyonérték elve a vállalat értékét valamely időpontban meglévő vagyon (eszközök és források) értékéből eredezteti. A vállalat értékét a saját tőke (E) értékével tekintik azonosnak.

Hagyományos megközelítések Számviteli, vagy könyv szerinti érték Pénzügyi mutatót (ROA, ROE, ROS stb.) Korrigált könyv szerinti érték Saját tőke KSZE = Eszközök Korrigált (Piaci) Értéke – Kötelezettségek KSZE Likvidációs érték Rekonstrukciós érték

IV. Jelenértékelésen alapuló módszerek Piaci (összehasonlító) értékelés Entitás-érték (indirekt) módszer Diszkontált osztalék modell DCF (Diszkontált Cash Flow) alapú értékelés

IV.1. Piaci (összehasonlító) értékelés Összehasonlító mutatók alatt különböző rátákat értünk, amelyek segítségével relatív értékelést hajthatunk végre. Az értékelt vállalatot más vállalattal, múltbeli adatokkal, iparági átlaggal stb. hasonlíthatjuk össze. A mutatók mindegyike abból indul ki, hogy a hasonló paraméterekkel rendelkező vállalatok a vizsgált időszakban hogyan értékelte a piac.

IV.1. Piaci (összehasonlító) értékelés (a mutatók csoportjai Damodaran alapján)

IV.1.a. Eredmény alapú szorzók Az eredményalapú szorzók a vállalati részvény piaci árát az eredmény kimutatásban szerepeltetett és azokból számítható eredményadatokhoz viszonyítják. Közülük a legelterjedtebb a P/E (Price/Earnings per share mutató, azaz a Részvény árfolyam / Részvényegységre jutó adózott eredmény hányadosa. Legnagyobb előnyük, hogy széles körben elérhető információkra támaszkodik.

P/E mutató P/E mutató esetében a vállalat részvényeinek piaci (tőzsdei) Po - árát vesszük alapul, és osztjuk az egy részvényre jutó nyereség (EPS) összegével. Viszonylag stabil vállalat esetében, az ismert osztalékfizetési ráta PR (Payout Ratio) = D/EPS, a növekedési ráta (g), valamint a kockázatot megtestesítő tőkésítési kamatláb (r) alapján a következőképpen írható fel a P/E képlete: (amennyiben r>g)

IV.1.b. Könyv szerinti érték alapú szorzók A leggyakrabban használt szorzó a Po / BV (Részvény árfolyam / és a saját tőke KSZE) (Feltétel az eszközök és a források azonos számviteli elvek alapján legyenek értékelve.) A mutató magas illetve alacsony értéke alkalmas arra, hogy amennyiben összehasonlítunk versenytársakhoz, vagy iparági átlaghoz képest, viszonylag jól tükrözi, az alul illetve felül-értékeltséget.

IV.1.b. Könyv szerinti érték alapú szorzók Kiindulásképpen az alábbi összefüggést kell felírni: ROE= EPS / Book Value of Equity (BVo) , azaz átrendezve EPS =Book Value of Equity (BVo) * ROE Damodaran az előzőekhez hasonlóan itt is javasolja a stabil vállalat esetében az értékelésre a következő formulát: Ahol (PR - osztalékfizetési ráta (osztalék/EPS), r – tőkésítési kamatláb, g – növekedési ráta, és (r>g)

IV.1.c. Árbevétel alapú szorzók Pénzügyi gondokkal küszködő cégek esetében az előző két mutató problematikus. Ebben az esetben inkább használják az árbevételre épített piaci érték (P/S – Sales - Árbevétel) mutatóját. Nagy előnye, hogy az árbevétel viszonylag nehezen manipulálható, hiszen tartalma minden számviteli rendszerben azonos: a tárgyévben eladott készletek és szolgáltatások áfa nélküli ellenértéke. A P/S alkalmas nyomon követni a vállalat árbevétel politikájában bekövetkezett változásokat.

IV.1.c. A P / S mutató Használjuk fel a korábbi és az alábbi összefüggéseket: Vezessük be PM (Profit margin) jövedelmezőségi mutatót PM = EPS / Sales Az árbevétel (Sales) és az adózott eredményhányad (PM – profit margin) szorzata pedig meg adja az EPS-t. EPS = Sales (per share) * PM. A korábbiakhoz hasonlóan helyettesítsünk be stabil vállalat esetén

IV.2. Nettó-értékösszeg - Entitás érték (indirekt) módszer A korábbiakban említett módszerek esetében egy vállalat tulajdonosi tőkéjének értékét úgy közelítettük meg, hogy feltételeztük, a saját tőke homogén módon viselkedik, és értéke közvetlenül (direkt módon) megbecsülhető. A mérlegelv alapján a saját tőkét az eszközoldal és a kötelezettségek különbségeként is megadhatjuk. E (Saját tőke KSZE) = A (Eszközök KSZE) – D (Kötelezettségek KSZE) Ez utóbbi indirekt (entitás érték) módszernek nevezik.

IV.2. Nettó-értékösszeg - Entitás érték (indirekt) módszer Érdemes ekkor átgondolni mennyivel érdemesebb PV-számítással az idegen tőke értékét becsülni. az idegen tőkének rövidebb a hátralévő futamideje, azaz rövidebb távra kell a paramétereit megbecsülni. elegendő a pénzáramlás, futamidő, kockázat paramétereinek becslése az értékeléshez pénzáramlása általában pontosan rögzített, értéke jobban becsülhető és kisebb a szórása a saját tőkénél előrébb sorolt az idegen tőke, ex ante piaci hozamadatok számíthatók belőle kockázati besorolásuk a hitelminősítő cégeknek köszönhetően jobban megoldott.

IV.2. Entitás érték (indirekt) módszer Ha a nettó eszközérték módszerét, (mind az eszköz, mind pedig a forrásoldalra) felírjuk a jelenérték-számítás módszerével, az összefüggés jelölhető ki: PVE(CFE,rE)= PVA(CFA,rA) – PVD(CFD,rD) ahol E- a saját tőke, A – összes eszköz, D a kötelezettségek, továbbá CF a pénzáramlásokat, r – pedig az elvárt hozamokat jelöli az egyes tényezőkkel szemben.

IV.3. Diszkontált osztalék modell A diszkontált osztalék modell (Dividend Discount Model, DDM) a vállalat értékét a részvények számára, a jövőbeni elérhető osztalékok jelenértékeként közelíti meg. A modell kiindulópontja az a kérdés, miszerint mennyit ér egy részvény a befektetők számára, ha egy évig tervezi azt megtartani. A részvény jelenlegi értékét (Po), az egy évre kapott osztaléknak (D1) és az egy év utáni eladási árnak (P1) a befektető által elvárt hozammal (r) diszkontált értéke adja, azaz:

IV.3. Diszkontált osztalék modell Egy évvel később a részvény értéke (P1) és az attól számított egy év utáni eladási árnak (P2) az elvárt hozammal diszkontált értékeként adódik: A fenti folyamatot (N-időszakra) kiterjesztve a részvény értéke megadható:

IV.3. Diszkontált osztalék modell Mivel az osztalék a vállalat tárgyévi profitjának függvénye ezért nem lehet hosszú távú becsléseket adni annak összegére. Ebből következik, hogy érdemes azzal a feltételezéssel élni, hogy az osztalék összege egy évre megbecsülhető utána pedig végtelen időtávon keresztül egyenletesen (g-rátával) növekszik. Ez a feltételezés adja a konstans növekedési DDM modellt, melyet Gordon-növekedési modellnek nevez a szakirodalom.

IV.3. Diszkontált osztalék modell Amennyiben az osztalék összege egy bizonyos, - általában rövid- időtávra (n időszakra) jól becsülhető, az azt követő időszakokra viszont már bizonytalan, akkor a klasszikus DDM modell és a Gordon-modell kombinációjaként felírható az ún. kétfázisú DDM modell.

Tartalom I. A vállalat értékelés alapjai II. Tévhitek az értékeléssel kapcsolatosan III. Vállalat és vagyonértékelési módszerek IV. A jelenérték-számításon alapuló módszerek Piaci (összehasonlító) mutatók Entitás érték (indirekt) módszer Diszkontált osztalék modell DCF (Diszkontált Cash Flow) alapú értékelés

Befejező dia