Befektetések I. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Tőkepiaci hatékonyság Tőkepiaci hatékonyságnak ellentmondani látszó tények, anomáliák Releváns információ nélküli árfolyamváltozás lehetőségének felvetése Szezonális árfolyammozgások és magyarázatai Átlaghoz való visszatérés Hosszútávú korrelációs vizsgálatok, regressziós vizsgálatok, varianciahányados; rövidtávon is hasonló eredmények DeBondt és Thaler a befektetők szisztematikus túlreagálásával valamint torzított kockázat érzékeléssel magyarázza a jelenséget. Sok vita Rövid távon is Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kockázat – kockázatérzékelés 77 Válasszuk el a túlreagálást és a kockázatot, ahhoz, hogy a hozamok átlaghoz való visszafordulásának magyarázatát megadjuk. Ha a többlethozamot, vagy a piaci indexek átlaghoz visszatérését a – számunkra e pillanatban még kevéssé átlátható – kockázatmérés megfelelően magyarázza, akkor már csak az hiányzik, hogy bebizonyítsuk, hogy az (időben változó) kockázat „valódi”. A másik magyarázat szerint az érzékelt kockázat és a valós (aktuális) kockázat eltérhet egymástól. Ez azért súlyos állítás… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A magyarázó modell alappillérei 78 Példa az érzékelt és valós kockázat közti különbségre: Várhatóan miben halnak meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: diabétesz, hasmenés, HIV-AIDS, gyilkosság, ebola, daganat… ez elég objektív lehetne és mégis… Tegyük fel, hogy a befektető a vesztesek és a nyertesek kockázatát egyaránt magasabbnak érzékeli, mint az valójában. A vesztesek nagyon kockázatosnak érezhetők, a csőd lehetősége, a pénzügyi nehézségek miatt. A nyerők meg azért, mert „olyan magasságokba szárnyalt, ahonnan már csak esni lehet”… Ha ezek igazak, akkor az áraknak esniük kellene. Tegyük fel még, hogy a befektetők túlreagálják az újonnan érkező információkat pl. a nyereségekről, így elhibázzák a Bayes tételen alapuló, a jövőre vonatkozó előrelejzéseiket. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Különleges kombináció 78 A hibásan érzékelt kockázatoknak és hibás döntéshozatalnak vagy előrejelzésnek kombinációja megmagyarázhatja azt a hozam-aszimmetriát, amelyet a vesztesek és nyerők hozamában mértünk. A vesztesek árfolyama a túlreagálás és a többlet kockázati prémium egyaránt lefelé mozgatják az árfolyamot. Ez addig tart amíg nem érkezik új információ, amely azt mutatja, hogy félelmeik túlzóak és nyereségvárakozásaik túl pesszimisták, túl alacsonyak voltak, majd az árfolyam elkezd emelkedni. A nyerőknél a túlreagálás hatása túl magasra mozgatja az árfolyamot, ezzel szemben a többlet kockázati prémium lefelé mozgatná, mivel a két hatás ellentétes a visszafordulás kisebb, vagy nem is mérhető. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az információk hatásánál erőteljesebb ingadozás 78 Schiller (1981) részvényárfolyamok egységnyi időszakra eső szórásai (a volatilitások) jóval (5-13 szorosan) meghaladták a későbbi osztalék-kifizetésekben mutatkozó változékonyságot 1871 és 1979 között. Ez az eltérés olyan hatalmas, hogy a részvényárfolyam ingadozását lehetetlen a jövőbeni osztalékokra vonatkozó új információkkal magyarázni. French és Roll (1985) Mérésük szerint a részvényhozamok változékonysága sokkal alacsonyabb olyan időszakokban, amikor a tőkepiacok (tőzsdék) zárva vannak, mint amikor a nyitva. Az értékre vonatkozó hírek előfordulásának valószínűsége nagyjából egyenletes kell, hogy legyen – pláne a mai globalizált világban. Sőt akár a zárva tartási időszakban érkező hírek gyakoribbak is lehetnek, ha ezt presszionálják… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kiscég effektus Banz (1981) 79 Banz (1981) A kis (alacsony tőkéjű, kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta 1931-1975 között A legkisebb ötven amerikai részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi 1% abnormális hozameltérés, ami jelentős különbség. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

IPO – első piacra lépés Ritter (1991) 79 Ritter (1991) az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményével kapcsolatban 1526 darab 1975-84 közötti eseményt vizsgált. Ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés (a kereskedés első napjának zárásától) három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt hozott. A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: (1) rossz kockázatmérés (kockázatbecslés), (2) balszerencse (véletlen), (3) túlzott optimizmus vagy ehhez hasonló szeszély. 2002-re a jelenség eltűnt… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A két oldal 79 Az eddig említett anomáliákra magyarázatok tömegével találkozhatunk. A tőkepiaci hatékonyság fennállása mellett pálcát törők ezeket olyan jelenségeknek tartották, amelyek azért léphettek fel, mert a piaci szereplők eddig nem gondoltak ilyen összefüggésekre, információiknak nem volt része az ezekkel kapcsolatos ismerethalmaz, tudás. Mivel nem gondoltak ezeknek a kapcsolatoknak a létezésére, így nem is indult meg ezen anomáliák, arbitrázslehetőségek kioltása. Ezzel szemben mindazok, akik nem véletlenül fennmaradt anomáliákról beszélnek, azt állítják, hogy mindez a kereskedés mikrostruktúrájából, illetve az emberi viselkedés, gondolkodás sajátosságaiból fakadó törvényszerűségekből fakad. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Túlreagálások – konklúzió 80 Az anomáliák, nem jelentik azt, hogy a pénzügyi elméletek akármennyivel is rosszabbak vagy gyengébbek lennének más területek elméleteinél. Sőt itt azért találunk egyáltalán anomáliákat, mert ezek a modellek jól és a közgazdaságtan más területeihez képest részletekbe menően specifikáltak, valamint egy adatban gazdag területről van szó. E kettő kombinációja eredményez megannyi kutatható anomáliát, és ettől érdekes és jól kutatható a befektetések világa. Paradigmaváltás előtt állunk, ha nem vagyunk már most a közepén… Nem gondoljuk, hogy a tradicionális modellek (ahol minden piaci szereplő racionális) megoldást jelenthetnek, de e pillanatig nem nagyon rendelkezünk olyannal ami sokkal többet nyújtana ezeknél és tesztelhető is volna. Ígéretesebbnek tűnnek azok a próbálkozások, amelyek megengedik néhány szereplő irracionális várakozásait, vagy hibás kockázatérzékelését. Talán a jegyzet és a félév (vagy a következő félév) végére megértjük, milyen újabb modellekkel is szolgál a pénzügyi közgazdaságtan, bár még nem tudjuk, hogy ezek tesztjei is hasonló anomáliákkal szolgálnak-e majd, mint a mostani vizsgálódások a tradicionálisra... Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Az egyensúlyi modell finomítása 80 The CAPM is Wanted Dead or Alive. Eddig mindenre az volt a válasz, hogy valamilyen új kockázati paraméterre lenne szükség az egyensúlyi modell jobb valóság-leíróképességéhez. Térjünk vissza oda, hogy van egy egyfaktoros modellünk, amely leírja a tőkepiaci egyensúlyt. Nézzük meg, hogy milyen tényezőkkel kell kiegészítenünk, hogyan kell módosítanunk, ahhoz hogy a fenti anomáliákra valamelyest választ adjanak. Azaz a következőkben mintegy esélyt adunk az „öreg modellnek” a túlélésre… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Egy vagy több periódus 80 A CAPM egyik alapfeltételezése, hogy befektetők szemlélete rövidtávú, és ugyanazon értékpapír-tartási időszakra terveznek. A valóságban sok befektető élete végéig tartó fogyasztási tervben gondolkodik, és lehet, hogy örökséget is akar hagyni. Ez nehezen összeegyeztethető a homo-oeconomicussal… A fogyasztási terv jelenlegi vagyonunk és befektetett portfóliónk hozamának a függvénye. A befektetők át fogják rendezni portfóliójukat, valahányszor vagyonuk változása ezt megköveteli. Fama (1970 ) igazolja, hogy a több periódusra kiterjesztett modell, megegyezik az egyperiódusú CAPM-mel, ha a rövidtávú tervezési időszak feltételezését azzal helyettesítetjük, hogy a befektetők preferenciái az időben változatlanok, a kockázatmentes kamatláb, valamint az értékpapírhozamok valószínűségeloszlása is csak előrejelezhető módon változik az idő múlásával. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A CAPM és a likviditás: a likviditásprémium elmélete 80 Likviditás: milyen könnyen és mekkora költségek mellett lehet egy eszközt pénzzé tenni, azaz eladni. Mindannyian érezzük, hogy a likviditás hiánya jelentősen lenyomja az árfolyamokat. (nem vagyunk hajlandóak olyan sokat fizetni érte…) Pratt (1989): a kevés tulajdonossal bíró (és ezért nem forgalmazott) vállalatok részvényeit a piac több mint 30%-kal alulértékeli. Amihud és Mendelson (1986) fejlesztette ki a likviditás értékének kezelését. Chordia, Roll és Subrahmanyam (2000) szignifikáns kovarianciát mértek a jegyzett vételi és eladási ajánlatok árfolyamkülönbözete, az ajánlattevők száma, a tényleges árfolyam-különbözetek, valamint a piaci és az iparági likviditás között. E szerint a likviditási kockázat szisztematikus, azaz nem diverzifikálható... Ha ez igaz, akkor a likviditás a standard értékelés részét kell képezze! Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Illikviditási prémium 80 Tőkepiac: Sok befektető van, akik árelfogadók Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra Tökéletes az informáltság Nincsenek tranzakciós költségek Minden ügyletnek van tranzakciós költsége, azaz egyetlen értékpapír sem tökéletesen likvid. A befektetők a likvidebb eszközöket preferálják, amelyeknek alacsonyabbak a tranzakciós költségei, így világos, hogy a viszonylag illikvid eszközök alacsonyabb áron forognak, vagy másként az illikvid eszközök várható hozama magasabb. Így az illikviditási prémiumot minden eszköz árában figyelembe kell venni. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Építsünk egyszerű modellt 81 A legegyszerűbb esetből indulunk ki ahol a szisztematikus kockázat elhanyagolható. Képzeljük el, hogy csak sok korrelálatlan értékpapír van. Ebből következően az ezekből létrehozott jól diverzifikált portfóliók hozamának szórása a zérushoz közelít, azaz piaci portfólió éppen olyan biztonságos, mint a kockázatmentes eszköz. Ekkor a piac kockázati prémiuma zérus. Így annak ellenére, hogy minden értékpapír bétája 1, minden értékpapír várható hozama egyenlő a kockázatmentes kamatlábbal, amelyet a kincstárjegy hozamának tekintünk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Még néhány feltételezés 81 E(ri)=rf=r Tegyük fel még, hogy a befektetők előre tudják, hogy meddig áll szándékukban portfóliójuk megtartása, és azt is, hogy n-féle befektetőtípus létezik, akiket a befektetésük időtartama alapján csoportosítunk. Az 1. típusú befektetők egy periódus múlva számolják fel befektetésüket, a 2. típusúak két periódus múlva és így tovább, a leghosszabb távú befektetést tartó (n típusú) befektetők n perióduson keresztül szándékoznak birtokolni portfóliójukat. Csak kétfajta értékpapír létezik: likvid (L) és illikvid (I). cL: egy likvid (L-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. cI: egy illikvid (I-típusú) értékpapír likvidációs (tranzakciós) költsége. a kincstárjegynek nincs likvidációs költsége. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Alapösszefüggések 81 Így egy h befektetési horizontú (h típusú) befektető egy periódusra jutó hozama cL/h %-kal csökken. Ha egy részvénynél a jutalékok és a vételi és eladási árfolyam közötti különbözet együttesen 10%-os tranzakciós költséget jelentene, akkor az a befektető, aki ezt az értékpapírt öt éven keresztül birtokolja, évente 2%-ponttal kevesebb hozamot realizálna, míg egy tízéves értékpapír-befektetés éves hozama csak 1%-ponttal csökkenne. Az illikvid (I típusú) eszköznek nagyobb a likvidációs költsége (cI>cL), ami az egy periódusra jutó hozam cI/h %-os csökkenésében nyilvánul meg. Így az, aki h perióduson át L típusú értékpapírt tart, E(r)=E(rL)-cL/h nagyságú, tranzakciós költségekkel csökkentett nettó várható hozamra számíthat. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Azaz 81 Eszköz Kockázatmentes L típusú I típusú Bruttó hozam r Egy periódusra jutó likvidációs költség cL cI Befektető típusa Nettó hozam 1 r r - cL r - cI 2 r - cL/2 r – cI/2 … n r - cL/n r - cI/n Ezek a nettó hozamok nem illeszkednek be konzisztensen a piaci egyensúlyba mivel ha minden eszköz ugyanakkora r bruttó hozamot ígér, az összes befektető a nulla tranzakciós költségű kincstárjegyet részesíti előnyben. Ennek az lesz a következménye, hogy az L, és az I típusú részvény árfolyama esik, így a várható hozamuk megnő, méghozzá addig a pontig, amíg a befektetők már hajlandóak lesznek arra, hogy ezeket a részvényeket is tartsák. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Oldjuk fel a problémát Tegyük fel ezért, hogy 82 Tegyük fel ezért, hogy mind az L, mind az I értékpapír bruttó hozama a likvidációs költség valamekkora hányadával magasabb r-nél. Pontosabban fogalmazva: az L típusú részvénynek r+xcL, az I típusúnak r+ycI a bruttó várható hozama, ahol x<1 és y<1 (x-nek és y-nak azért kell 1-nél kisebbnek lennie, mert ellenkező esetben a diverzifikált részvényportfóliók nagyobb nettó hozamot biztosítanának, mint a kockázatmentes eszköz). A h befektetési időhorizontú befektető számára az L típusú részvény nettó hozama tehát: Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A likvidációs költség hatása 82 Általánosságban a befektetők által realizált hozamok a következők lesznek: Eszköz Kockázatmentes L típusú I típusú Bruttó hozam r r+xcL r+ycI Egy periódusra jutó likvidációs költség cL cI Befektető típusa Nettó hozam 1 r r+cL(x-1) r+cI(y-1) 2 r+cL(x -1/2) r+ cI(y-1/2) … n r+cL(x - 1/n) r+cI(y-1/n) A rövidebb távú befektetők esetében a likvidációs költség nagyobb hatást gyakorol az egy időszakra jutó hozamra. Ennek az az oka, hogy a költség kevesebb időperiódus között oszlik meg. Ahogy a befektetési időtáv közelít a végtelenhez, a tranzakciós költség egy periódusra jutó hatása zérushoz, a nettó hozam pedig a bruttó hozamhoz közelít. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

A három eszköztípus nettó hozama különböző időtávokon 83 Befektetési időtáv Nettó hozam I típusú részvények L típusú részvények hLI Kincstárjegyek r hrL Kincstár-jegyek dom L típusú részvények dominálnak I típusú részvények dominálnak Nagyon rövid befektetési időtartamra mindkét típusú részvény rosszabb teljesítményt nyújt a kincstárjegynél. Megfelelően hosszú befektetési időhorizontra az L típusú likvid részvény jobb teljesítményt nyújt, mint a kincstárjegy. Azok a befektetők, akik hrL-nél hosszabb távra fektetnek be, az L típusú részvényt jobban kedvelik, mint a kincstárjegyet. Mivel cI nagyobb cL-nél, hosszabb időhorizontra a viszonylag illikvid I-típusú részvény nettó hozama meghaladja az L típusút. Így a hLI-nél hosszabb időhorizontú befektetők a legkevésbé likvid részvényekre specializálódnak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések