VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

Hogyan számítható ki a befektetett tőke alternatíva költsége? Mekkora az aktuális kockázatmentes kamatláb? Mekkora az aktuális kockázati prémium? Mekkora az üzleti ötlet bétája? Hogyan kezeljük az országkockázatot? Mekkora a hitelek kamatlába? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI. Üzleti projektek tőkeköltsége 100 Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: Saját tőkéből történő megvalósítás Csak a saját tőke költsége βA, CAPM A hitelezés önálló tevékenység Az adósság tőkeköltsége az azonos kockázatú forrásszerzés általános kamata. D/E ABT D* A E* TcE* APV D D/E* Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

CAPM Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása 100 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.1. Releváns kockázatmentes hozam 100 Nemfizetés kockázata Állampapírok hozamait vesszük alapul Infláció kockázata Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír A devizakockázat diverzifikálható Újrabefektetés kockázata Kamatszelvény nélküli kötvények Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. Éves hozama: Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: Hozamgörbe Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokhoz más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: 101 2008. december 2 4 6 8 10 12 14 1 3 5 7 9 11 13 15 16 17 lejárat (év) Kamatláb (%) US nom US real EU nom HU nom Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

101 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 US nom US real EU nom HU nom 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 lejárat (év) 2015. február Kamatláb (%) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Kamatszelvényes kifizetési szerkezet Lejáratig hátralévő hozam (yield to maturity). A kötvény pillanatnyi ára és a hátra lévő kifizetései alapján számított belső megtérülési ráta (IRR). 100 101 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Kamatszelvényes kifizetési szerkezet Azonos lejáratig hátralévő hozamok mellett a kamatszelvényes kötvények lejárata hosszabb a zéró-kupon kötvények lejáratánál. A kamatkifizetések miatt egyre kisebb alapösszeg kamatozik tovább. Az átlagos lejárati idővel (duration) megadhatjuk a tetszőleges kifizetési szerkezetű kötvény lejáratig hátralévő hozamával megegyező hozamú zéró-kupon kötvény lejárati idejét. 100 101 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Az eltérő kifizetési szerkezetű eszközök (projektek, kötvények stb Az eltérő kifizetési szerkezetű eszközök (projektek, kötvények stb.), amelyeknek azonos az átlagos lejárati ideje, lejáratig hátralévő hozamaik (belső megtérülési rátáik) alapján összehasonlíthatókká válnak. A duration segítségével adhatjuk meg, hogy a kamatszelvényes kötvény lejárata milyen (zéró-kupon kötvény) lejáratnak felel meg. 101 102 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.1.2. Releváns kockázatmentes hozamok 103 Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1-3% közé esik. 104 Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration-ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1-3% közé esik. Reál-értelmű elemzésekhez: http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm Euró-alapú, nominális értelmű elemzésekhez: http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.2. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása 104 Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. Pl. MSCI World és USA nominális állampapír hozamok. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Tőkepiaci kapitalizáció szerinti rangsor Országok Tőkepiaci kapitalizáció (Mrd dollár) Súly a teljes kapitalizációból (34 900 Mrd dollár) 1 USA 11 737 33,6% 2 Japán 3220 9,2% 3 Kína 2793 8,0% 4 Egyesült Királyság 1851 5,3% 5 Franciaország 1492 4,3% 6 Németország 1107 3,2% 7 Kanada 1002 2,9% 8 India 645 1,8% 9 Brazília 589 1,7% 10 Oroszország 397 1,1% … Magyarország 18 0,053% Forrás: Trading Economics, 2014 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. (USD) A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem infláció- indexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. Milyen átlag, számtani vagy mértani? 104 105 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Kockázati prémium adatok (1928-2014) 106 Időszak Számtani átlag Mértani átlag   Részvények – kincstárjegyek – államkötvények 1928-2014 8,00% (2,17%) 6,25% (2,32%) 6,11% 4,60% 1965-2014 6,19% (2,42%) 4,12% (2,74%) 4,84% 3,14% 2005-2014 7,94% (6,05%) 4,06% (8,65%) 6,18% 2,73% Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Vagy: „beárazott” kockázati prémium A világ rövid és hosszú távú növekedési üteme – kockázatmentes kamatláb várakozások. Érintett szereplők várakozásai: 107 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Reál vagy nominális értelmezésű? 108 A kockázati prémium nominális értékek különbsége. Mivel az infláció értéke alacsony, kis torzítással tekinthetjük infláció-független adatnak. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Összefoglalva 108 A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! Tízéves időtávra hozzávetőleg 5-6%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. www.msci.com – Word Index; http://eu.spindices.com/ Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.3. Projektbéták becslése 108 Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: Egy projekt bétája a projekt pénzáramainak érzékeny- ségét mutatja a piaci portfólió teljesítményének alakulására. Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. A „nélkülözhetetlenség szintje” Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. Egy-egy iparágra jellegzetes béta értékek vonatkoznak. 108 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.3.1. Iparági béták Iparági bétákból indulunk ki: 109 110 Iparági bétákból indulunk ki: A részvényeket 100-300 iparág szerint csoportosítjuk. Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! 110 A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! Az egy iparághoz tartozó βA-kat átlagoljuk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

ri εi rM A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei βi 1 βi ri εi 111 rM A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei Általában 5 év, havi adatokkal Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Iparági béták 111 Iparág Vállalatok száma βA Reklám 77 0,66 Autóalkatrészek 59 1,56 Bank (Regionális) 65 0,20 Biotechnológia 141 1,26 Gyógyszeripar 88 1,14 Elektronika 140 0,97 Mezőgazdaság 48 0,37 Megújuló energia 49 0,59 Hotel 126 0,76 Olaj/Gáz elosztás 35 Ingatlanfejlesztés 0,42 Software (Internet) 137 1,18 Software 229 1,03 Telecom 16 0,99 Szállítmányozás 42 0,74 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.3.2. Szegmentáció Világgazdasági kockázat 112 113 Világgazdasági kockázat globális portfólió és CAPM Nemzeti kockázat nemzeti befektetési lehetőség (nemzeti tőzsdei index) és CAPM Ágazati kockázat ágazat egészét tekintjük piaci portfóliónak és CAPM Vállalati kockázat a teljes (total) béta ágazatokra vetített adatai és CAPM Projekt-specifikus kockázat a projekt hozama szórásának – pl. számítógépes szimulációval – történő meghatározása, majd ennek a szórásnak a megfelelően kiválasztott piaci portfólió szórásával történő elosztása. Ezzel a műveletsorral egy a (total) bétához hasonló értéket kapunk, és a CAPM-be helyettesíthetjük. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

113 A kérdés az, hogy mely kockázatok jelentkeznek diverzifikálhatatlanul a vizsgált projekt tulajdonosai számára. A vállalatoknak akkor, és csak akkor szabad e kockázatok bármelyikének is az eliminálására törekednie, ha ezt gazdaságosabban megtehetik, mint tulajdonosaik! A vállalatok kockázatainak tudatos (és költséges) csökkentése csakis akkor lehet indokolt, ha ezáltal – például a kiegyensúlyozottabb üzletmenetnek köszönhetően – a vállalat (projektjei) várható pénzáramait növelhetjük. Ebben az esetben viszont a kockázatcsökkentés célja a várható érték növelése, és nem a tulajdonosok „idegeinek kímélése”. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. 113 A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. Vagy az ágazatra vonatkozó „sima” bétával számolunk, vagy az ágazati teljes (total) bétával. „Normális” esetekben az előbbit választjuk, diverzifikálatlanul tartott vállalat esetén (pl. egyedüli befektetésként tartott magánvállalat) az utóbbit. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Totál-béta: Olyan bétát keresünk ilyenkor, ami akkora releváns kockázatot ad, mint amekkorát teljes kockázatként diverzifikálatlanul elviselünk, elviselnénk. Egy részvényt egyedüliként tartva, az átlagos piaci kockázat hányszorosát kellene elviselnünk. R2 az ún. determinációs együttható, ami azt mutatja meg, hogy a részvény teljes szórásnégyzetéből hány %-nyi magyarázható a piaci mozgásokkal. A korrelációs együttható négyzeteként számítható. 113 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

VI.4. Ország-kockázat Diverzifikálható-e az ország-kockázat? 114 Diverzifikálható-e az ország-kockázat? „Recesszióban mindenki esik, eltűnnek az ellensúlyok, tehát nem diverzifikálható.” Valójában az átlagot meghaladó és alulmúló „esések”! Mit jelent pontosan az ország-kockázat? Pl.: „az energia szektor Magyarországon várhatóan tartósan alacsonyabb jövedelmezőségű lesz”. Ez egyszerű várakozás, nem ország-kockázat! Államcsőd (USA, Görögország, Izland) Általános saját deviza leértékelődés vagy drasztikus megszorítások. Egy exportra termelő vállalat akár nyerhet is a deviza leértékelődésen! A helyi vállalatok (más devizában) leértékelődnek, de egy diverzifikált tulajdonosi portfóliót ez alig befolyásol. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

114 A projektértékelés során az ország-kockázat a várható pénzáramok értékébe épül be (csökkentve azokat). A tőkeköltség számításban csak a releváns kockázat jelenik meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

115 Az adósság tőkeköltségének számítására kézenfekvőbb az alapkamat + kamatfelár megadása. Itt minden kockázatot igyekeznek fedezni. Kockázatmentes alapkamat. Váratlan hatásokat többnyire csak a deviza és a politikai kockázatok okozhatnak. Ez az ország csődkockázatával és az annak megfelelő kamatfelárral ragadható meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Default spread in basis points 115 Rating Default spread in basis points Aaa Aa1 40 Aa2 50 Aa3 60 A1 70 A2 85 A3 120 Baa1 160 Baa2 190 Baa3 220 Ba1 250 Ba2 300 Ba3 360 B1 450 B2 550 B3 650 Caa1 750 Caa2 900 Caa3 1000 „Befektetésre ajánlott” Magyarország jelenleg Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Gyakori hiba: egy projekt tőkeköltségét a hazai állampapírok nominális hozamai alapján becslik. Csak akkor, ha nominális tervek készülnek, de az ország- kockázatot nem vesszük figyelembe a pénzáramok meghatározásánál. Ilyen becslést adni meglehetősen nehézkes… A vállalatértékelés egyes keretrendszereiben elfogadott lehet az országkockázat kiemelése és a tőkeköltségbe építése. Érdemes ellenőrizni, hogy nem csak egy egyszerű félreértésről van-e szó. 115 116 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

Technológia-váltás projekt - esettanulmány - Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. Az új technológia beruházási költsége 420 mFt + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 mFt + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 mFt). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 mFt + áfa. „A” terméken évente 39 mFt + áfa, „B” terméken 25 mFt + áfa, „C” terméken 16 mFt + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 mFt-tal csökkenthető évente. Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 mFt évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 mFt + áfa. A csomagolás technológia bétája: 0,77. Iparűzési adó: 1%. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás