A PV MÓDSZER

APV módszer (I.)  DCF alapú értékelés  Valamilyen jövőbeli pénzáramok diszkontálása valamilyen tőkeköltséggel → érték  Többféle DCF módszer létezik, pl. APV, FCFF, FCFE, EVA  APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték)  Emlékezzünk: FCF (Free Cash-Flow) szemlélet: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára kifizethető pénzt jelenti, azaz amit a vállalat/projekt a működésével termel meg – az APV pénzáramai az FCF-k  Emlékezzünk: miből számolhatunk FCF-et?  „Elemi” pénzáramokat jelzünk előre ~direkt  Számviteli kimutatásokat jelzünk előre ~indirekt  A számvitelt legtöbbször nem kerülhetjük ki: pl. a projektre eső adók számviteli adatokból számítódnak

APV módszer (II.)  Projektünk „mini-vállalat” módjára adót fizet, illetve adómegtakarítást eredményezhet – kérdés: döntésünknek milyen adózási következményei vannak?  Emlékezzünk: minden adó utáni szemlélet  Praktikusságból csak vállalati adók utáni, de személyi adók előtti  Emlékezzünk: egy projekt megítélésén (NPV<>0) nem változtat  További nehézségek  Adótörvények vs. számviteli törvény: pl. értékcsökkenés megállapítása társasági adóhoz → az adó alapja nem a számvitel szerinti adózás előtti eredmény  „mini-vállalat” nem mindig járható: pl. veszteségelhatárolás  Két főbb adót nézünk meg: társasági adó és helyi iparűzési adó

APV módszer (III.)  Helyi iparűzési adó  évi C. törvény a helyi adókról  Az adó alapja: „nettó árbevétel, csökkentve az eladott áruk beszerzési értékével, a közvetített szolgáltatások értékével, az alvállalkozói teljesítések értékével, az anyagköltséggel, továbbá az alapkutatás, alkalmazott kutatás, kísérleti fejlesztés adóévben elszámolt közvetlen költségével”  Az adó mértéke: önkormányzatonként változó, évi max. 2% (Budapesten 2%)  Példák  Importált termékeket értékesítünk 10 mFt-ért, amiket 5 mFt-ért szereztünk be: HIPA = (10 – 5)*2% = 0,1 mFt  Takarékosabb klímaberendezéssel szereljük fel irodánkat, emiatt kisebb villanyszámla → kisebb anyagköltség → iparűzésiadó- növekedést eredményező projekt

APV módszer (IV.)  Társasági adó  évi LXXXI. törvény a társasági adóról és az osztalékadóról  Mi most csak az értékcsökkenés kérdésével foglalkozunk  A beszerzett (és aktivált) tárgyi eszközök (pl. gépek) után értékcsökkenés van elszámolva, ez befolyásolja a társasági adó alapját – nem pedig a beruházási pénzáram  Az adó alapjának számításakor az értékcsökkenés a társasági adóról szóló törvény szerint van figyelembe véve – nem feltétlenül ugyanaz, mint a számviteli törvény szerint  Az adótörvények (és a számviteli törvény) egyik problematikája: az értékcsökkenés nominálisan van értelmezve – minket viszont mindig a reálértékek érdekelnek! → Inflációs veszteséget szenvedünk el (vö. reálértelmű elemzés pro és kontra)  Az adó mértéke: pozitív adóalap 19%-a, de a pozitív adóalap 500 millió forintot meg nem haladó összegéig 10%

APV módszer (V.)  Példa  Beszerzünk egy gépet, bekerülési értéke 100 mFt  Tegyünk szert vele évi 50 mFt reálértelmű árbevételre Mindig emeljük árainkat az inflációval  Az adótörvény szerint ennek a gépnek az értékcsökkenési leírása lineáris évi 14,5% A számviteli politikánk szerint pl. 10% lenne, de az adó az adótörvény szerint számítódik  Az évenként leírt összeg nominális értelmű! Mindig a 100 mFt 14,5%-a, azaz 14,5 mFt  A társasági adókulcs legyen 10%, az éves infláció 5%

APV módszer (VI.)  Példa (folyt.)  Mivel az értékcsökkenés társasági adóalapot csökkent, így reálértelemben évről évre kisebb ez a csökkentés → egyre több adót fizetünk! (ceteris paribus) Évek1234… Bevétel reál50 ÉCS nom.14,5 Infl. faktor1,051,10251,15761,2155 ÉCS reál13,813,112,511,9 Adóalap reál36,236,937,538,1 Adó reál3,623,693,753,81

APV módszer (VII.)  Eddig implicite feltételeztük: a projekteket teljes egészében saját tőkéből (részvényekből) finanszírozzuk  Számít-e a forrásszerkezet?  Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem!  Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet (vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, se nem rombolható érték  De mi van, ha világunk nem tökéletes?  Adók: a hitelek kamatai adóalap-csökkentők → minél több hitel, annál több adómegtakarítás, ami a részvényeseké  Pénzügyi nehézségek: minél több hitel, annál nagyobb csődveszély → költségekkel, hatékonyságromlással jár Pl. ellenőrzési költségek, beszállítók, stb.

APV módszer (VIII.)  Hogyan kapcsolódik mindez az APV módszerhez?  Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki  Az ennek megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, β projekt ) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység jelenértékét (PV)-jét  Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges jelenértéket – ennek két forrását említettük:  Adómegtakarítás PV-je  Pénzügyi nehézségek PV-je

APV módszer (IX.)  Az APV a projekt/vállalat belső értéke (~valódi, össz-PV-je)  Azért módosított jelenérték, mert a finanszírozástól független üzleti tevékenység PV-jét korrigáljuk, módosítjuk a finanszírozás hatásaival, PV-jével  A gyakorlatban a tárgyalt két finanszírozási hatás eredőjét elhanyagolhatónak tekinthetjük → csak az üzleti PV marad  → Nem kell foglalkoznunk a finanszírozási oldallal, elegendő csak az első tagot számolni: APV ≈ PV üzleti

APV módszer (X.)  Az APV, mint egy projekt jelenértéke két részre osztható:  APV projekt = APV E + APV D  APV E : részvényesi PV; APV D : hitelezői PV; (vö. V = E + D)  Ugyanígy a kezdeti beruházási összeg F 0 is felosztható a két forrás között:  F 0,projekt = F 0E + F 0D  F 0E : részvényesek általi forrás; F 0D : hitelezők általi forrás  Ezekből meghatározhatók a nettó jelenértékek (NPV-k):  NPV projekt = APV E – F 0E + APV D – F 0D = NPV E + NPV D  Tökéletes tőkepiac esetén NPV D = 0, tehát NPV E = NPV projekt  A projekt megvalósításáról a részvényesek döntenek, tehát a döntési kritérium: NPV E > 0

APV módszer (XI.)  Ha a tőkepiac nem tökéletes, NPV D nullától eltérő lehet!  Kedvezményes, illetve „szigorúbb” kamatozású hitelek  Mivel NPV projekt adott (az oszlik meg a részvényesek és a hitelezők között), ez a tökéletlenség hatással van NPV E -re ~ értéktranszfer a két fél között  Pl. kedvezményes kamatozású hitel esetén akár egy negatív NPV- jű projekt is megvalósítandó lehet, és fordítva  Teendők ilyen tökéletlenség esetén:  Az NPV projekt meghatározása a kockázatoknak megfelelő CAPM szerinti tőkeköltségekkel (lásd az APV egyes tagjait)  Majd a hitelezői pénzáramok diszkontálása szintén azok kockázatához illeszkedő, CAPM szerinti tőkeköltséggel, melyből levonva F 0D -t megkapjuk NPV D -t  NPV E = NPV projekt – NPV D, kérdés, ez nagyobb-e, mint nulla