Makrogazdasági pénzügyek Dr. Tarafás Imre 2013 tavasz

I. A zárt gazdaságban 1.Pénzteremtés – A monetáris politika eszközei – A bankközi pénzpiac – Az eszközök a gyakorlatban 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 2

I. A zárt gazdaságban 2. A monetáris politika céljai – A transzmissziós mechanizmus – A költségvetési és államadóssági politika – Infláció, defláció, válság 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 3

II. A nyitott gazdaságban 1.A fizetési mérleg – Árfolyampolitika, rugalmasságok – Abszorpciós megközelítés – Árfolyamrendszerek 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 4

II. A nyitott gazdaságban 2. A piacok és az instabilitás – Hagyományos eszközök – Derivatívák – A derivatívák és a válság 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 5

II. A nyitott gazdaságban 3. Az optimális valutaövezet és az Európai Valutaunió – Az elmélet – Az Unió előzményei – Az euró a válságban 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 6

I. Zárt gazdaság 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 7

I.1. A PÉNZTEREMTÉS A kétszintű bankrendszer Fizetés – készpénzzel – bankon belül – jegybankon keresztül „bankok bankja” Jegybank: kibocsátja a törvényes fizetőeszközt állam bankja 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 8

A pénzteremtés egy példán Jegybank kibocsát ”B”-t – Bx bankjegyben – B (1-x) benkbetét – B (1-x) y tartalék 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 9

A pénzteremtés egy példán (folyt.) 1. M = Bx + B (1-x) = B – hitelnyújtás 2. M = B + B (1-x)(1-y) – hitelnyújtás 3. M = B + B (1-x)(1-y) + B (1-x) 2 (1-y) tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 10 M = B x + y - xy

A kereskedelmi bank felől: ”M” hitelnyújtás Bankjegy igény: – Mx hitelfelvét bankjegyben – M (1-x)y Összesen: B = Mx + M (1-x)y Endogén vagy exogén pénzt 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 11

A pénz megsemmisül Hitelnyújtással keletkezik 1.M →betét→ bankjegy 2.B →betét → hitel → bankjegy → betét jegybanki pénzteremtés – hitel az államnak Hitel visszafizetése – eltűnik a tartozás, és a betét is Deviza: – adós hiteltartozása helyet deviza ↔ betét – az állam betétje – hitelkockázat – bankcsőd 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 12 formaváltozás új pénz formaváltozás

Bizonytalanságok Hitelnyújtási képesség-hitelkereslet – konjunkturális helyzet – credit crunch – a prudens bank ”x” és ”y” stabilitása – a hosszú távú trend – ”x” és a pénzpiac hatása ”y”-ra – szezonalitás Rendkívüli események (pl. bankpánik) Térbeli 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 13

ESZKÖZÖK Indirekt A viszontleszámítolás – kamatozó, jegybanki képesség Monetáris politikai eszköz: – kamatváltozás továbbhárítása – a hitelkereslet kamatrugalmas – jegybankfüggő bankrendszer 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 14

A nyílt piaci műveletek ”C” piaci árfolyam ”N” névérték ”t” névleges kamat ”i” piaci kamatláb – drágán vesz és olcsón ad el – repó: aktív és passzív – hitelkereslet, kamatrugalmasság 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 15 C = t i ∙ N

Direkt eszközök A kötelező tartalékráta Prudenciális szabály – monetáris eszköz Felfelé hatékony – túlságosan is? – lefelé mit ér? Megkerülése: – viszontleszámítolási plafon Egyéb direkt eszközök – irányított hitel, kamatplafon 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 16

Direkt → Indirekt Hatósági eljárás helyett profitérdekeltség – kijátszhatóság – indirekt adó – globális verseny – jegybanki függés erősítése Indirekt: nyílt piac – viszontleszámítolás: LOR 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 17

Exogén és/vagy endogén pénz A pénz keletkezése 1. Jegybanki pénzteremtés → betétképződés a kereskedelmi bankban → hitelezési kényszer → a pénzteremtés exogén 2. Gazdasági döntések → hitelkereslet → hitelnyújtás, pénzteremtés → forrásbiztosítás endogén Hogyan lehetséges az endogeneitás? 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 18

A bankközi pénzpiac ”y” meghatározása bankonként – Hol sok, hol kevés – újraelosztás – igen rövid lejárat – gyorsan változó, akár megmerevedő pozíciók – refinanszírozási keretek újraelosztása – ha van ilyen Forrásmenedzselés – hitelkereslet kutatásából kiindulni Mérlegen kívüli kötelezettségek 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 19

Eszköz- és forrásmenedzselés Jegybankképes és piacképes papírok, hitelek adásvétele Likvid papír és likvid bank Eszközök és források teljes struktúrája – lejárat, piacképesség – pénzpiaci keretek: aktív jelenlét mindkét oldalon – a tartalék → tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 20

Eszköz- és forrásmenedzselés (folyt.) Technikai feltételek: – adatfeldolgozás, döntéselőkészítés – gyors és megbízható információ-továbbítás Rövid lejáratú eszköz-forrásmenedzselés ↓ Pénzpiaci feltételek gyors változásai ↓ A bankok ehhez éppen úgy alkalmazkodnak, mint ügyfeleik igényeihez 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 21

Endogeneitás Struktúrális endogeneitás nemzetközi pénzpiacok Alkalmazkodó endogeneitás A gyakorlatban: – ha a monetáris politika tehetetlen – a pénz nem exogén mély depresszió credit crunch – ha a jegybanki álláspont hiteles – a pénz nem endogén A szilárdság határai – bankpánik 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 22

A mai gyakorlat A végső cél(ok) A közbenső cél – gyors információ, kapcsolat a végső céllal – pénzmennyiség, hosszú lejáratú kamatláb, árfolyam Operatív cél – közvetlen befolyás – rövid lejáratú pénzpiaci kamatláb 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 23

A keret A jegybankpénz állománya bankjegyek ( a bankokban és a gazdaságban) + kereskedelmi bankok jegybanki betétei A jegybankpénz keletkezése hitel a bankrendszernek hitel az államnak devizavásárlás 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 24

A bankrendszer tartalékai Autonóm tényezők – pénztartási szokások – az állam (nettó) hitelállománya – (nettó) devizavásárlás A monetáris politika – jegybanki hitel a bankrendszernek 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 25

A bankrendszer tartalékai (folyt.) Autonóm tényezők ↓ A bankrendszer likviditása ↓ Pénzpiaci kamatláb, illetve a célértéke ↓ Monetáris politika 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 26

Általában Kötelező tartalék – jegybankpénz-igény növelése – a likviditás kisimítása Nyílt piaci műveletek – diszkrecionális, rendszeres vagy napi – jegybanki alapkamat: művelet és/vagy szándék – repo vagy végleges – egy nap – két hét A bankok kezdeményezése 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 27

Az eurózóna EKB, Eurórendszer Kormányzótanács, Igazgatóság, tagországok jegybankjai Kötelező tartatékráta: 2%; kamatozó, két év alatt, egy hónap Nyílt piaci műveletek – fő ref. műveletek: hetente, kéthetes, változó kamat – finomszabályozó műveletek – három hónapos repó Jegybanki rendelkezésre állás: ± 1% 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 28

Az USA Fed, Kormányzótanács, Nyíltpiaci Bizottság, New York Kötelező tartalékráta: 10%; de csak egy határon felül, két hetes, nem kamatozó Nyílt piaci műveletek – általában naponta, egynapos repo – egyben finomszabályozás Diszkontablak – egy napos, értékpapír – fedezet – olcsóbb, de tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 29

Magyarország - az MNB Kötelező tartalékráta: 2-5%; kamatozó, havonta Nyílt piaci műveletek – kéthetes repo (jegybanki alapkamat) – ha passzív: kéthetes betét Kamatfolyosó: alapkamat ± 1% 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 30

I.2. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLJAI Az aranystandard rendszerében Teljes foglalkoztatottság elérése költségvetési politikával → monetáris következmények A teljes foglalkoztatás politikájának ára: infláció – Phillips-görbe Munkaerő túlkereslet – munkaerő ára ↑ Munkaerő túlkínálat – munkaerő ára ↓ – Bármely pontot felvehet, de csak a görbén 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 31

A Phillips-görbe Anticiklikustól a teljes foglalkoztatásig 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 32 munkanélküliség infláció nominálbér a bér és a munkaaerő-túlkínálat a szakszervezetek a pénzillúzió

A Phillips-görbe monetarista bírálata Inflációs várakozások Gyorsuló infláció A munkanélküliség ”természetes rátája” NAIRU Monetáris vagy költségvetési politika? 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 33

A transzmissziós mechanizmus Keynes és a keynesiánusok – Y → C, ezért S maradványérték – i → S A likviditási függvényi o : likviditási csapda 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 34 piaci kamatláb i i0i0 pénzkereslet L D pénz értékpapír

A transzmissziós mechanizmus (folyt.) Döntés a reálszférán belül: Y Döntés a pénzügyi szférán belül: i Aktív repo-kötvény ár ↑, i↓; helyettesítés a csökkenő likviditás szerint a végén: részvények ↑, több beruházás ( I ) - de ”I” üzleti várakozásoktól is függ! Monetáris politika: szűk felületen, gyengén A költségvetési politikának jut nagyobb szerep 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 35 C S pénz értékpapír

A monetarista megközelítés Nincs kitüntetett helyettesítési viszony A határhasznok kiegyenlítődése 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 36 Aktív repo- kötvény ára ↑ Kamatláb (i) ↓ Pénz határ- haszna↓ Fogyasztás (C) Beruházás ( I ) ↑

A költségvetési politika (alapesetben) Y = C + S ; Y = C + I(1) C = a + c∙Y(2) (3) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 37 Y = 1 1 – c ∙ ( a + I )

”G” költségvetési kiadással (4) a növekmény: (5) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 38 ΔY = 1 1 – c ∙ G Y = 1 1 – c ∙ ( a + I + G )

A késés 1. G1 = G 2. c ∙ G1 + 2 = G + c∙G = (1+c)G 3.c ∙ c ∙ G = G + c∙G + c 2 ∙G = (1+c+c 2 )G :... : összege 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek – c ∙ G

1 1 – c Egyösszegyű adóval - ”T” C = a + c ( Y – T )(6) (7) A jövedelemcsökkenés (8) 1 1 – c Ha van bevétel 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 40 Y =∙ ( a + I – cT ) ΔY = –∙ cT

Ha a költségvetés egyensúlyban van Ha G > T → a költségvetés deficites → finanszírozás? 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 41 ΔY =∙ G –∙ cT = G, mert T = G 1 – c 11 (késéssel !)

Államadóssági politika Külföld – fizetési mérleg Belföld1. A jegybank duplán expanzív: ha.... antiinflációs célok 2. A bankrendszer szabad tartalékok 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 42

Államadóssági politika (folyt.) 3. Hitelfelvét a reálgazdaságból expanzív vagy kiszorítási hatás Távolság a jegybanktól: a másodpiacon monetáris szabályozás ”kötvénypiac normális állapota” 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 43

A monetarista kritika és javaslat A gazdaságpolitika hatékonysága – az adatok rendelkezésre állása – a folyamatok megértése – a hatás kibontakozása – késés és kompenzáció 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 44

A javaslat Állandó ütemű (monetáris) expanzió A költségvetési politika – ”teljes foglalkoztatottsági” egyensúly – beépített stabilizátorok 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 45

A politika és a monetáris politika A ”rossz tapasztalatok” Állandó ütemű pénzkibocsátás – M1, M2, M3 – a forgási sebesség stabilitása ”Szabad bankrendszer” és a ”pénz privatizálása” A jegybanki függetlenség – tartalma és fajtái – korlátai 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 46

Az inflációtól a deflációig A monetáris illúzió elmúlta A ”Nagy Csillapodás”, 1980-as évektől 2007-ig – a független jegybankok szerepe? – a globalizáció A defláció veszélye – nominálbérek merevsége – az adósságok reálértéke nominálkamat-reálkamat, zéró határ a deflációs spirál réme 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 47

A monetáris politika szerepe Hiteles törekvés az árstabilitásra – a nem hiteles politika ára Egyensúlyozás az infláció és a defláció határán 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 48

A válságban A kockázatérzékenység eltompulása – subprime, NINJA, cov-lite, pikable... – (új eszközök, uralkodó ideológia) Ingatlan-mánia és összeomlása – a bankközi hitelezés és bankhitelezés összeomlása – veszteségek ismeretlen eloszlása – banki tőkevesztések – hitelkereslet (”de-leveraging”) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 49

Monetáris politika a zéró-határon Költségvetési politika – a költségvetési deficit és az államadósság induló szintje – a válság hatása – a költségvetési politika határa 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 50

A rövid és a hosszú kamatok A várakozások szerepe QE: masszív hosszú lejáratú jegybanki vásárlások Remény az alacsony kamatokra Portfólió-hatás: hosszú futamidejű papírok vásárlása Banki források növekedése 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 51

II. A nyitott gazdaság 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 52

II.1. A FIZETÉSI MÉRLEG Zárt vagy nyitott gazdaság A folyó fizetési mérleg – folyó fizetések – végleges tételek – külkereskedelem (DE: nem kereskedelmi mérleg) – kamatok,befektetések jövedelme – viszonzatlan folyó átutalások 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 53

A tőkemérleg A folyó fizetési egyenleg ellentételezése Hosszú lejáratú – működőtőke – portfólió – kölcsön – valóban? Rövid lejáratú A valutatartalékok (nemzetközi tartalékok) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 54

A nemzetközi fizetési mérleg Bevétel Kiadás Egyenleg Külkereskedelem Export Import + / – Egyéb folyó tételek+ / – Folyó fizetési mérleg+ / – Hosszú lejáratú tőkemozgások+ / – Fizetési alapmérleg+ / – Rövid lejáratú tőkemozgások+ / – Likviditási mérleg+ / – Valutatartalékok változása+ / – Teljes körű fizetési mérleg tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 55

A nemzetközi fizetési mérleg (2) A nemzetközi tőkemozgások motívumai – gazdaságiak: befektetések – pénzügyiek: kölcsönök – közbülső: portfóliótőke A külső deficit finanszírozása – működőtőke beáralmás hosszú távú, importigény – kölcsön hosszú, de mobilizálható bankkölcsön vagy hazai kötvény rövid távú 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 56

A fizetési mérleg (3) A finanszírozhatóság – abszolút vagy relatív nagyság – adósságállomány – adósságszolgálat terhe – valutatartalékok Érdekek a végső határ előtti korrekcióra 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 57

Exportösztönzés és importkorlátozás Az export kínálati rugalmassága szabad kapacitások belföldi kereslet Az export keresleti rugalmassága világpiaci versenytársak és helyettesítők Az import kínálati rugalmassága áldozat a piacért Az import keresleti rugalmassága kompetitív import belföldi kereslet 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 58

Exportösztönzés és importkorlátozás (2) Valutaleértékelés akkor javít az egyensúlyon, ha e x export kínálati árrugalmassága – belföldi valutában n x export iránti kereslet árrugalmassága – belföldi valutában e m import kínálati árrugalmassága – külföldi valutában n m import belföldi keresletének árrugalmassága – belföldi valutában 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 59 e x (n x – 1) e x + n x + n m (e m + 1) e m + n m > 0

Ha e x = 0 (nem növelhető az exportvolumen) – devizabevétel nem változik és e m = 0 (külföldi exportőr árat csökkent) – devizakiadás (ár miatt) csökken előző képlet: (így a leértékelés javít) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 60 nmnm nmnm = 1 Exportösztönzés és importkorlátozás (3)

Ha e x végtelenül nagy – export korlátok nélkül növelhető addig a szintig, amennyit elvisz a kereslet, emellett export belföldi valutában mért ára változik és e m végtelen – az import devizaára nem változik akkor a leértékelés javít, ha n x + n m > tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 61 Marshall-Lerner feltétel

A leértékelés ront, ha: e x, e m végtelen; n x, n m = 0 – exportár csökken, volumen nem nő – importár és volumenár változatlan Inkább csak kezdeti hatás: J-görbe 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 62

Az abszorpciós megközelítés (előbbi: elaszticitási megközelítés) Folyó deficit mint termelést meghaladó felhasználás Ha az elaszticitási feltétel áll: – nő az export és Y – csökken az import, növekszik Y Ha a belföldi árszint nő – import drágul – export elszívó hatása Infláció-reáljövedelem-fogyasztás 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 63

Abszorpciós megközelítés (2) Az abszorpció korrigálásához – esetleg elég a leértékelés – lehet, hogy restrikció is kell Monetáris restrikció és leértékelés – kiegészítők vagy alternatívák – inflációs vagy deflációs környezet ”Accomodating” monetáris politika 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 64

Abszorpciós megközelítés (3) Merev árszint esetén – Stabil külső árszint – Erős inflációs várakozások belföldön Restrikció: p helyett q ΔM | ΔY > 0 Y↑, M↑, F – Y↓, M↓, F + X ? i ↑, K tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 65

A fix árfolyamrendszer Az aranystandard – az aranyparitás és az aranypontok – a monetáris ”politika” A két világháború között – kísérlet az aranystandard visszaállítására – kompetítív leértékelések 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 66

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 67 +1% -1% devizapiaci intervenciók – valutatartalékok alapvető egyensúlyhiány célkonfliktus –deficit – restrikció – munkanélküliség –szufficit – expanzió – infláció „horgony”: a monetáris politika pályája Bretton Woods

– Árarány átrendeződés inflációs hatása – A Phillips-görbe hosszú ideje csúszott jobbra és felfelé ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 68 Átlagos árszint nem energia árszint:csökken nem energia árszint: lassul új átlagos árszint energia árszint Az olajválság hatása

– Rohanó infláció – tömeges munkanélküliség, „bolyongó” monetáris politikák – Sokféle inflációs pálya lehetősége – Különböző valuták különböző fázisban – A fix árfolyamrendszer feladása ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 69 árszint energiaárakkal, változatlan politikával árszint tényleges politikával eredeti árszint A lehetetlen dilemma

A lebegő árfolyamok ígérete Automatikus külső egyensúly A spekuláció stabilizáló szerepe A tőkemozgások adminisztratív korlátai ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 70

– Újabbak a fix árfolyam miatt (célkonfliktus) engedélyezés kettős devizapiac „önkéntes„ hitelkorlátozás kamatkiegyenlítő adó negatív vagy nulla kamat, 100% tartalék – Összhangban a belső direkt eszközökkel: plafonok, irányított hitelek kamatok meghatározása kartellek ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok as évek, világháború

– automatikus egyensúly – a tőkekorlátok lebontása: US, UK 70/80 Európa 80-as évek mások 90-es évek – „bolyongó” monetáris politikák a spekuláció orientációvesztése: további instabilitás ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 72 Lebegő árfolyamok 1973-tól

deficitleértékelődés infláció de: időzítés mérték mert: tendencia folytatódik, vagy megfordul (pl.: külső piacok növekedése) gazdaságpolitikai válaszok többfélék lehetnek időzítés a piac figyelme folyómérleg – hiány befektetések vonzása: növekedés, kamat ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 73 Spekulációs stratégiák 1. módszer: a fundamentális elemzés

rövid-, közép- és hosszú távú trendek trendváltó alakzatok: piaci szabályszerűségek – „head and shoulders” venni, majd profitot realizálni süllyedés és kínálat visszatartás emelkedés majd profit realizálás süllyedés majd késői vevők emelkedés majd késői profitrealizálók – háromszögek, négyszögek, hullámok, gyertyák – támogatás és ellenállás rövid távon ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok módszer: a technikai elemzés

Hírek – interpretálás – anticipálás – nulla vagy ellenkező hatás Nyájszellem – a sztárspekuláns – a konvencionális bukás megbocsáthatósága A káosz modell – fundamentális és technikai elemzők, regresszív és extrapolatív várakozások, aperiodikus, kiszámíthatatlan ingadozás – exogén sokkok hatása endogén alapon – érzékeny függés a kiinduló feltételektől ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok módszer: viselkedésvizsgálat

A „bolyongó” monetáris politikák vége: 80-as évek – az árstabilitás célja – árfolyam-stabilitás visszatérhetett volna, de: A nemzetközi tőkemozgások liberalizálása – angolszászok – Nyugat-európaiak – többiek – a devizaforgalom felduzzadása: a világkereskedelem ~50x technikai feltételek – a spekuláció állandósulása valami mindig van Az instabilitás állandósulása ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 76 Az instabilitás állandósulása

II.2 A PIACOK ÉS AZ INSTABILITÁS Hagyományos eszközök – lebegő kamatozás Libor – London Interbank Offered Rate – naponta, 7 valutára, 1 naptól 1 évig Euribor – Euró Interbank Offered Rate 1979: $↑ - nemzetközi adósságválság kamatkockázat → hitelkockázat ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 77

Mezőgazdasági termékek Megállapodás ma:ár mennyiség határidő Szállítás a határidőkor Kötelező ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 78 A határidős piacok

Kamatarbitrázs – Az azonnali piacon € → FtFt ↑ – A határidős piacon € ← FtFt ↓ – Devizaswap – Inkább árfolyamot távolít, mint kamatot közelít ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 79 A határidős devizapiacok

2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 80 A határidős devizapiacok (folyt.) Nem a jövőbeli árfolyam: spekulációshort selling carry trade Infláció, kamat árfolyam: hosszú táv X – bank – M Ha nettó „X” pozíció: ma:deviza hitelfelvét devizaeladás azonnali piacon belföldi hitelnyújtás határidőkor:belföldi hitelvisszafizetés X átadja a devizát ↑kap devizahitel visszafizetés

A határidős termékek Kockázat-transzferáló eszközök – értékük egy másik eszköz értékétől függ Csoportjaik: – határidős termékek – opciók – hitelderivatívák Kialakulásuk a 70-es évektől – tőzsdei: standardizált – szabadpiaci (OTC: over-the-counter) ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 81 Származtatott termékek

Két kamat-pénzáram cseréje – Legtöbbször fix-lebegő Eszmei érték ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 82 A Lebegő kamatfizetés az adósságra fix kamat lebegő kamat B A kamatswap

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 83 A swap lejáratakor a tőkéket vissza cserélik Az esedékes kamatok cseréje USD összeg EUR összeg AB EUR kamat USD kamat AB A USD összeg EUR összeg B Hosszabb táv (5-10 év) Valutaswap

A devizakorlátozások megkerülése – angol: GBP hitel amerikai angol lányának – amerikai: USD hitel angol amerikai lányának A mérlegek felduzzasztása és hitelkockázat – a valutaswap megoldja Valuta- és kamatswap (pl.: fix kamatozású USD – változó kamatozású EUR) ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 84 Eredet: back-to-back hitel

1981:WB:SFR piac tele – drága USD piacon ritka – olcsó IBM: fordítva A komparatív előnyök használása és cseréje 1. Hitelfelvét és valuta csere ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 85 SFR USD WB IBM USD hitelezők (kötvényvásárlók) SFR hitelezők (kötvényvásárlók) Valutaswap lépésről-lépésre

2.Minden kamatfizetéskor 3.A hitel lejáratakor ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 86 WB IBM USD hitelezőkSFR hitelezők SFR USD WB IBM USD hitelezőkSFR hitelezők USD kamatok SFR kamatok WB IBM USD hitelezőkSFR hitelezők Valutaswap lépésről-lépésre (2)

Kamat- (és valuta-) swap – védekezés kamat és/vagy árfolyamkockázat ellen – kockázatvállalás: spekuláció – komparatív előnyök kihasználása A kamatswap árazása – egyenértékű csere: verseny – mekkora fizetett fix kamat = fizetett lebegő kamat mennyi lesz a lebegő kamat? ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 87 Kamat- (és valuta-) swap

a kamatgörbe: hozamgörbe az alapeset: a likviditásról lemondás ára ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 88 kamat lejárat A jövőbeli kamatok

emelkedő:hosszú lejáratra eladósodni rövid lejáratra kölcsönözni csökkenő:hosszú lejáratra kölcsönözni rövid lejáratra eladósodni Várakozás fellendülésre, infláció gyorsulására, stb. – ” a legutóbbi 8 recesszióból 12” ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 89 emelkedő hozamgörbe csökkenő (fordított) hozamgörbe A kamatvárakozások szerepe

A mai várakozás szerinti jövőbeni kamatláb amai azonnali 3 hónapos kamat bmai 3 hónapos kamat 3 hónapos határidőre cmai azonnali 6 hónapos kamat Határidős kamat-megállapodás – (FRA: Forward Rate Agreement) – 3 hónapos hitel 3 hónap múlva – 3 éves hitel 5 év múlva ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 90 A kamatvárakozások szerepe (folyt.) (1+a ∙ 3 / 12 ) ∙ (1+b ∙ 3 / 12 ) = 1+c ∙ 6 / 12

fix kamatfizetések jelenértéke = várt lebegő kamatfizetések jelenértéke A pótlási érték – a kockázat A swap lezárása (idő előtt) – elszámolás – továbbadás – közömbösítés ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 91 A kamatswap értéke

Határidős szerződés: teljesíteni kell Opció:vevőnek jog, de nem kötelesség eladónak díj Vételi vagy eladási – kötési ár – modern eredet: pályázat külföldre ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok Opciók

Opciók (folytatás) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 93

– a belső értéktől: a potenciális nyereség ma alaptermék ára ma kötési ár in-the-money out-of-the-money – külső (idő) érték lejáratig hátralévő idő alaptermék árának volatilitása – Amerikai, európai vagy Bermuda ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 94 Lejárat előtt az opció ára függ:

– vételi opciót venni: áremelkedés kockázatára – eladási opciót venni: árcsökkenés kockázatára ha nem: csak a díjat veszi – díjbevételhez jutni: ha vállalja a kockázatot ha nem: vételi opciót ad el alaptermék vásárlásával eladási opciót ad el, ha kötési áron az alaptermék elfogadható ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 95 Opciók használatának alapesetei

Összetett stratégiák: a 4 kombinációja – pl.: terpesz:vételi és eladási opciót vesz ugyanazon kötési áron és lejáratra – erős volatilitásnál Cap, floor, collar (vesz cap, elad floor) Swaption: opció kamatswapra mai kamatszinten – pl.: ha fix → lebegő:i ↑ él az opcióval i ↓ nem él az opcióval Exotikus opciók: pl.: korlátos opció ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 96 Opciók használata (2)

Végfelhasználók: pénzintézetek, vállalatok Közvetítők: pénzintézetek – kezdetben: puszta közvetítők (összeg, lejárat, stb.) – ma: kereskedők kezdetben: vállalt kockázat fedezete egyenként ma: portfolió alapon Likvid piacok plain vanilla-ra ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 97 A piac szerkezete

Összetett adósságeszköz Példa: PRDC Note Összeg: JPY 1 Md. Kibocsátás 2003 jan. 10. Lejárat: jan. 10 (Kibocsátási ár, visszafizetési ár: 100%) Kamatozás: 1.év: 4.20% Később: (JPY/USD×20%/120)-15% Floor 0%, Cap. 4.2% Visszahívható évente, január 10.-én ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok A strukturált finanszírozás

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 99 Kamatozás Referencia – 1 éves JPY LIBOR 0,09375% – 30 éves1,9075% JPY/USD 30 évre – magas ( ) 305,16 – alacsony ( ) 84,33 Cap Floor JPY/USD 34 Példa folytatása (1)

A befektető kockázata – ha i JPY ↑ a kötvénybe zárva → J fellendülés – ha i JPY ↓ → újrabefektetés i – JPY ↑ → i → 0 – JPY ↓ → call, ha i ↓ Az opció ára – a kamatformula kalibrálása kamat és valuta swap lebegő → lebegő JPY → USD ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 100 Példa folytatása (2)

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 101 Befektető Kibocsátó Befektető Kibocsátó kamat fizetés végső lejárat vagy call Swap partner 1Mrd JPY Befektető Kibocsátó kibocsátás és swap Swap partner 1Mrd JPY 8 m USD 1. év 4,20%, utána: képlet szerint 6 hónapos USD LIBOR 1Mrd JPY 8 m USD Példa folytatása (3)

Hagyományos: – garancia, biztosítás 70-es, 80-as évek – szindikálás, másodlagos hitelpiac Legújabb – hitelderivatívák, értékpapírosítás szóló – kosár finanszírozott – nem finanszírozott ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 102 A hitelderivatívák

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 103 CDS (Credit Default Swap – ”Hitelbukás Swap”) Referencia - adós Hitelesemény: csőd, nem fizetés, acceleráció adósság-megtagadás, moratórium (ország) átütemezés védelmet eladó CDS díja védelmet vevő

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 104 – Fizikai teljesítés – Készpénzes teljesítés R: a visszanyerhető érték védelmet eladó követelés készpénz védelmet vevő 100%-R készpénz védelmet vevő védelmet eladó 40 CDS – A hiteleseményt követően (1)

Hitelesemény – kifizetés: CDS megszűnik Nincs hitelesemény CDS lejártáig: CDS megszűnik Nem garancia vagy biztosítás – nem kell kárt bizonyítani – követelés hiányában is vehető – kereskedés – standardizálás (ISDA) ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 105 CDS – A hiteleseményt követően (2)

– kockázat –diverzifikálásra kockázatkoncentrációt csökkent hitel eladás helyett (ügyfélkapcsolat) – kockázat –vállalásra ~ máshogy el nem érhető adós ~ forráshiány – spekulációra javuló hitelképességre védelmet eladni, javulás után venni romló hitelképességre védelmet venni, romlás után eladni – A megmaradó kockázat A védelem eladója ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 106 A CDS használható:

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 107 da védelem díja a névérték %-ban Phitelesemény valószínűsége Rvárható visszanyerhető hányad d = P( 1 – R ) Az időtényező CDS árazás

– ha a kötvény névértéken forog (piac szerint P=0) → eladni védelmet – kölcsönvenni kötvényt és eladni névértéken ha mégis hitelesemény – védelem eladója megkapja a kötvényt és visszaadja a kölcsönt a védelem díja 0 – ha a kötvény névértéke alatt – tényleges kamat a névleges felett – venni és CDS-szel fedezni d↑ – nem 100%-ig ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 108 Összefüggés a másodlagos piaccal (ha van)

– USA-ban a 20.sz elejétől; „hitelvélemény” Moody’s: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C Standard and Poor’s Fitch ( + / -, 1,2,3 ) – Befektetési BBB -, ill. Baa3-ig, illetve spekulatív minőség ez alatt – Bukott angyalok – Átmenet mátrix (bukási valószínűségek) minősítés/minősítés 1-10 év – Visszatérülési arányok (%) ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 109 AAA… BBB … CCC … D 35-40% 15-20% Hitelminősítés

CDS: az eladó, mint kockázat; CLN: 1.Kibocsátáskor 2.Rendszeresen 3.Ha hitelesemény ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 110 védelem vevő (CLN kibocsátó) Libor + CDS díj CLN kibocsátó CLN készpénz CLN kibocsátó követelés CLN védelem eladó (CLN befektető) CLN befektető CLN (Credit Linked Notes) – Hitelhez kapcsolt értékpapír

A befektető: kockázatot fedez finanszíroz – CDS: csak kockázatot fedez A vevő, mint kockázat Célvállalat – A kockázat kölcsönös kiiktatása – Csőd – távoli – csak a követelés kockázata ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 111 védelem vevője célvállalat védelem eladója követelés vételár CLN CLN - Hitelhez kapcsolt értékpapír (2)

Lejáratkor: a kötvény piaci kockázatát vállalja vásárlás nélkül – fedezi eladás nélkül Forrásköltség arbitrázs – AAA Bank (olcsó forrás) kötvényt vesz – TROR B-vel ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 112 Befektető TR fizető Piaci értéknövekedés, ha van Piaci értékcsökkenés, ha van BefektetőTR fizető kamat a referencia után Libor + spread TRS (Total Return Swap) – teljes hozamcsere

Kockázat diverzifikálása Kosártermékek – valamelyik hitel bukása: elsőbukós – a korreláció: ha nagy, a díj a legrosszabbhoz igazodik ha kicsi: magasabb Portfólió CDS (pl. x felett, vagy első x) CDS-indexek – Standardizált kosár – Bármelyik bukás számít – CDX (É-Amerika); iTraax (Eur.) – szektorális 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 113

CDO (Collateralized Debt Obligation – adósságfedezetű kötelezettség) ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 114 Mögöttes követelések cél- vállalat A osztály AAA (80%) B osztály BBB (15%) C osztály (5%) követelések Készpénz CDO Értékpapírosítás

Kielégítési rangsor (kamat és tőke) A osztály a „rangidős” (senior) B osztály a „félemelet” (mezzanine) C osztály a „saját tőke” (equity) Túlfedezés – A min. 110%, B min. 105% minden kamatfizetéskor a mögöttes követelések ha 110% alá,: B és C nem kap kamatot A visszaváltása, 110%-ig ha 105% alá: C nem kap kamatot, stb ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 115 kifizetés veszteség Értékpapírosítás (2) ”vízesés struktúra”

CDO minősítése: mögöttesek kockázata ha kockázat ↑, C és B ↑ korreláció Mérleg (-ből kivitt) és arbitrázs CDO különböző likviditású és kockázatú követelések újracsomagolása – új kockázat – profil Előzmények: homogén mögöttesek Mortgage Backed Securities (MBS) : jelzálog Asset Backed Securities (ABS): hitelkártya-, autó-, diák- stb. Hitelek CDO, CLO, CBO CDO 2, CLO 3, ABS CDO ABS: „bármilyen” pénzáramra ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 116 Értékpapírosítás (3)

CDO+CDS CDS index: standardizált, szeletek ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 117 A osztályú befektető védelmet vevő cél- vállalat B osztályú befektető C osztályú befektető díj (x) CDO vételár CDO kamat (x+y) CDS AAA BBB tőke CDO Magas hitelminőségű papírok CDO vételár kamat (y) CDO Szintetikus CDO

A piac mérete 2011 végén (mrd USD) Eszmei értékPótlási érték Összesen Ebből: Kamatderivatívák Ebből: Kamatswap CDS tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 118

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 119 ”pénzügyi tömegpusztító fegyverek” vagy a kockázatkezelés hatékony eszközei A 80-as évek aggodalmai – túlzott kockázatvállalás – ”gyenge láncszem” (pénzügyi menedzsment) – dominó hatás A derivatívák

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 120 – Procter and Gamble: hitelfelvevő (1994) fix → lebegő: Libor – 0,75 adott szint fölött nagyon magas – GIAT Industries: exportőr (1993) $ → F: részben vanilla opció részben dezaktiváló korlát adott F/$ alatt – Metallgesellschaft: olaj rövid derivatíva hosszú távú kötelezettség fedezésére Híres esetek

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 121 Tűzpróbák:$↑, $ ↓ 1987 tőzsdekrach i↑, i↓ 1997 Délkelet-Ázsia 1998 Orosz válság 2000 tőzsdei árcsökkenés recessziók A híres esetek spekulatív elemei

2006. ősz Dr. Tarafás Imre - Nemzetközi pénzügyi piacok 122 – a finanszírozás, kockázatvállalás eltávolodása a gazdasági eseménytől (a pénzügyi szféra absztrakciója) – ezek a döntések kikerülnek a bankokból, el a profiktól – a rendszerkockázat csökken – kikerül a bankrendszerből vagy nő – visszahullhat Közgazdasági aggályok

Közgazdasági aggályok (folyt.) 2008 – a kockázat visszahull – AIG; a mérlegen kívüli vállalkozások 2007 – világméretű fertőzés – IKB A bankrendszer – tőkevesztés → állami mentőakciók – a bankközi piac lebénul → jegybanki műveletek 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 123

A felelősség A bankárok A hitelminősítők A szabályozó szervezetek 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 124

II.3 Az optimális valutaövezet és az Európai Valutaunió – Az elmélet – Az Unió előzményei – Az euró a válságban 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 125

Az optimális valutaövezet: Mundell Észak: növekvő termelékenység, autó, jövedelem Dél: Ø (épületfa) fogyasztás C↑autó – de +T több → recesszió fa – de nincs +T → infláció 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 126

Monetáris politika Expanzív – Északon: recesszió ↓ – Délen: infláció ↑ Restriktív – Északon: recesszió ↑ – Délen: infláció ↓ A termelési tényezők mobilitása – Észak → Dél 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 127

A: ↑ termelékenység, ↑ jövedelmek B: Ø növekvő fogyasztás (C) - hazai termék - import A: recesszió (termelés > + C) – külső deficit B: infláció – külső deficit 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 128 Monetáris politika (2)

Monetáris politika (3) A: recesszió → monetáris expanzió munkanélküliség ↓ külső deficit ↑ B: infláció → monetáris restrikció infláció ↓ külső szufficit ↑ A leértékel (vagy B fel-) X↑; IM↓ - munkanélküliség ↓ X↓; IM↑ - infláció ↓ 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 129

Árfolyamváltozás nélkül A: expanzív politika B alkalmazkodik külső szufficit → expanzív politika → gyorsuló infláció vagy B: restriktív politika A alkalmazkodik Külső deficit → restriktív politika → munkanélküliség ↑ 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 130

Valutaövezet: fix árfolyam Ha nem optimális (tényezőmobilitás alacsony) árfolyam-kiigazítás vagy lebegő árfolyan McKinnon – ”K”: kompetitív (tradeables) belföldi ár erősen függ a külföldi viszonyoktól – ”NK” nem kompetitív (non-tradeables) belföldi ár nem (vagy kevésbé) függ a külföldtől 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 131

Kicsi és nagy ország esete Kicsi országban ”K” javak aránya magas ”NK”-hoz képest Ha kis ország leértékel – X↑; IM↓ – K ára↑, belföldi árszínvonal ↑ (nagy K arány miatt) – ha mind K, akkor infláció = leértékelés – külső egyensúly alig javul Ha kis ország nem értékel le – restrikció→ A↓; X↑(?); IM↓; (K) – NK: A↓; munkanélküliség (NK kicsi) 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 132

Kicsi és nagy ország esete (2) Nagy országban K aránya alacsony Nem értékel le: – restrikció→ A↓; X↑(?); IM↓; (K kicsi) – NK: A↓; munkanélküliség Leértékel: – X↑; IM↓; → infláció (K aránya kicsi) Tényezőmobilitás a tradeable és non-tradeable szektorok között 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 133

Optimális valutaövezet-e az EU? Nem olvasztótégely, gyors növekedés – infláció (ír, spanyol) lassú növekedés – munkanélküliség (német) DE: viszonylag önmagába zárt (hasonlóan mint az USA, külső nyitottság a GDP 8-10 százaléka) asszimetrikus sokkok kisebb ereje 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 134

Az Európai Gazdasági- és Valutaunió Közös piac: – : Vámunió (közös vámok) Valutaunió gondolata – Bretton Woods ±1% – Európa±0,75% – 0,75% - 1,5% - 3% A munkamegosztás további fejlődése Integráció a termelésben – Smithsonian megállapodás (1971): ±1% → 2,25% 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 135

A monetáris unió létrejötte 1.Kígyó az alagútban – a hetvenes évek: kilépések, le- és felértékelések 2.ECU: tagok súlyozott átlaga – ±2,25% – bő hitellehetőségek – közötti válságok: ±15% 3.Euró: – kezdetben 11, majd 12, napjainkra 17 tagállam 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek ,25% – 2,25%

Az euró a válságban A ”Nagy Csillapodás” – minimális összehangolás (deficit, de még az is...) – a kockázatok ”közeledése” A válság (2010 elejétől) – PIIGS – a csőd veszélye – „örökölt” deficitek, államadósság – a válság hatása – ördögi kör – a versenyképesség: ULC 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 137

A csőd lehetősége Kilépés az euróövezetből Hogyan? Veszélyek:hiperinfláció tömeges csődök zuhanó GDP A feltételes segítség 2013 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 138