BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN1 ›Részvényesi érték maximalizálása ›Piaci portfóliót tartó részvényesek –CAPM szerinti tőkeköltség elvárás –Vagyonuknak.

Az előadások a következő témára: "BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN1 ›Részvényesi érték maximalizálása ›Piaci portfóliót tartó részvényesek –CAPM szerinti tőkeköltség elvárás –Vagyonuknak."— Előadás másolata:

1 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN1 ›Részvényesi érték maximalizálása ›Piaci portfóliót tartó részvényesek –CAPM szerinti tőkeköltség elvárás –Vagyonuknak csak kis részét tartják egy-egy vállalatban –A piaci portfólió a diverzifikálási környezet ›Egy diverzifikált vállalat a részvényes számára egyáltalán nem értékesebb, mint egy nem diverzifikált. ›Ekkor a vállalati szintű diverzifikáció értéktelen. –Legalábbis, mint kockázatcsökkentő lehetőség… 6 Vállalati pénzügyek alapjai

2 BME 6.2Szabad (nettó) pénzáramlások ›Csak a részvényesek érdekeire koncentrálunk –A vállalati működést adózás, hitelfelvétel- kamatfizetés-törlesztés, valamint bérek, bérleti díjak (alapanyagok, beszállítói kifizetések stb.) után tekintjük. –Azt vizsgáljuk, hogy a vállalathoz érkező bevétel fent említett tételekkel való lecsökkentése után várhatóan mi marad majd a részvényeseknek „szabad pénzként”. ›Részvényesi szabad pénzáramlások vagy (várható) részvényesi nettó pénzáramlások 2015. ŐSZ2ÜZLETI GAZDASÁGTAN

3 BME –Minden adó utáni értelem ›Egy-egy üzleti lépés mennyivel jelent nagyobb adózás utáni értéket a részvényes számára, mint a lépés nélküli helyzet: „Mennyi adózás utáni pénzt áldozok, és ehhez képest mennyivel több adózás utáni pénzhez jutok?” ›A részvényes osztalékhoz és árfolyamnyereséghez juthat –Hatékony piaci árazást tekintve az árfolyamokat a jövőbeli osztalékok jelenértékeként ragadjuk meg, így elég csak az osztalékokkal foglalkoznunk. 2015. ŐSZ3ÜZLETI GAZDASÁGTAN

4 BME ›Osztalékközömbösség: a részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek –Közömbös, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. Azaz, az osztalékfizetés ütemezése közömbös. –Másként: A részvényes vagyoni helyzete semmit sem változik osztalékfizetéskor ahhoz képest, mintha nem lett volna osztalékfizetés, illetve ha az osztalékfizetés kevesebb vagy több lett volna. 2015. ŐSZ4ÜZLETI GAZDASÁGTAN

5 BME ›Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: –Részvényesi érdek tökéletesen képviselt –Nincsenek tranzakciós költségek –Hatékony a tőkepiac –Torzításmentes az adórendszer ›Részvényesi érték – vállalati érték 2015. ŐSZ5ÜZLETI GAZDASÁGTAN

6 BME ›A szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak az (adózás utáni) osztalékokkal? ›Furcsa válasz: általában nem, azonban értékük, PV -jük, NPV -jük igen: 2015. ŐSZ6ÜZLETI GAZDASÁGTAN

7 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN7

8 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN8 ›Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! ›Csak két alapvető forrás –Részvény: E részvényesi tőke –Hitel (kötvény): D hitelezői tőke –Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. 6.3 Finanszírozás-közömbösség

9 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN9 ›Induljunk ki abból, hogy a vállalat üzleti tevékenysége során megtermelt profitok a részvényeseket és a hitelezőket illetik. –A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez F n pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). ›Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. ›Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V –Ez a vállalati eszközök értéke –Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők:

10 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN10 ›A tőkeszerkezetet a D/E -vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. –Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. ›Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátással-visszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitelvisszafizetéssel. ›A vállalat üzleti tevékenységének profitja (NPV-je) nem függ működési forrásainak szerkezetétől. –Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja. –Azaz V legyen a D/E aránytól független, állandó.

11 BME 2015. ŐSZ11ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 D E V

12 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN12 ›Gondoljuk végig a következő egyszerű példát! –A vizsgált vállalati projekt legyen egy év időtartamú. –Épüljön valamilyen üzleti projektre, valamilyen üzemre, berendezésre, szabadalomra, szerzői jogra stb. –Beruházás F 0, ami E(F 1 ) nettó pénzáramlást hoz egy év múlva. –A projekt megvalósítása részvényesi és hitelezői forrásokból történik. A projekt indulásához a részvényesek F 0E, a hitelezők az F 0D összeggel járulnak hozzá. 6.3.1 Tökéletes hitelpiac feltételezése

13 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN13 ›A hitelt vissza kell fizetni… ›Maradék a részvényeseké…

14 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN14 ›Elindul a projekt, mennyit ér V, D és E?

15 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN15 ›Most ugorjunk egy pillanattal korábbra!

16 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN16 ›Kapcsoljuk be a tökéletes hitelpiac feltételezését!

17 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN17 ›Beruházási és finanszírozási döntések elválasztása:

18 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN18 ›A pénzügyekben nagyon lényeges, hogy magabiztosan mozogjunk az egyes időpontok, illetve az egyes piacok tökéletességi kérdései között. –Még a projekt ötlete előtt, amikor a részvényeseknek még se pénzük, se ötletük nem volt, E nyilván nullát ért. –Jött az ötlet: egy NPV értékű projektötlet. Ez a részvényesek tulajdona volt, így E, ami egyelőre csak valami szellemi termék féle dolog értéke lehetett. –(Tökételes piacon) hitelt vettek fel, és ebből (piaci értékelés mellett) megvalósították a projektet. ›A részvénypiac pedig hatékony volt, ezen árazódott E.

19 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN19 ›Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel –A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a β D -hez igazodik. –Ez alacsony D/E -nél nulla kell, hogy legyen ›Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… –Magasabb, növekvő D/E -nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. –A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni. 6.3.2 Hitelek kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében

20 BME 2015. ŐSZ20ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 βVβV β

21 BME 2015. ŐSZ21ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 E(rV)E(rV) E(r)E(r)

22 rfrf rVrV β E(r)E(r) 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN22

23 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN23 E(rD)E(rD)

24 BME 2015. ŐSZ24ÜZLETI GAZDASÁGTAN βDβD rfrf rVrV D/E=0 D/E=0,8 D/E=1,1 rDrD rDrD

25 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN25 ›Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! ›Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. ›Vigyázzunk, D és egy egységének P D -je mást jelent! –Miközben D nő (és így a D/E arány is), P D, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. –A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPV- je a részvényeseké, E -nek része.

26 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN26 –A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(r V ) várható hozamából kisebbel részesülnek ( E(r D ) < E(r V ) ), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni ( β D < β V ). –Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. ›A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… –Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. 6.3.3 Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében

27 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN27 – E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. –Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények

28 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN28 E(rV)E(rV) E(rD)E(rD)

29 BME 2015. ŐSZ29ÜZLETI GAZDASÁGTAN βEβE rfrf rVrV D/E=0 D/E=0,5 D/E=1,0 rErE rErE

30 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN30 ›Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se P D, se) P E nem változik!

31 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN31 ›Miller-Modigliani I. tétel –A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. ›A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. ›Miller-Modigliani II. tétel –A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama. 6.3.4 Miller-Modigliani tételek

32 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN32 ›Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. –Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. –Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. 6.4Függetlenségi tételek és a minivállalat megközelítés 6.4.1 Pénzáramlások függetlensége

33 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN33

34 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN34 ›Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. ›E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. ›Ez a pénzáramlások függetlenségének elve.

35 35 A B C D 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

36 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN36 ›Üzleti projekt ›Vele-nélküle elv

37 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN37 ›Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása –A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. ›E megközelítés következménye –A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. ›Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. ›Ezt a viszonyt ragadja meg a β. 6.4.2 Tőkeköltségek függetlensége

38 M 38 A B C D 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

39 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN39 ›Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. –Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve.

40 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN40 ›Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. –Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk.

41 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN41 ›Minivállalat megközelítés –Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat ›Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be ›Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak ›Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. ›(Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak.) ›A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. 6.4.3 Vállalat, mint minivállalatok összessége

42 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN42 ›Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. –Azaz értékeik összeadhatók. ›Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve.

43 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN43 ›A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. –Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. –Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. ›„Visszaforgatás” 6.5 Részvények árfolyama 6.5.1 Futó projektek és növekedési lehetőségek

44 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN44 ›Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. – J darab jelenleg futó projekt: értékük PV J – K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPV K illetve PVGO ›Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities)

45 M 45 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

46 M 46 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

47 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN47 ›Az osztalékközömbösséggel összefésülve:

48 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN48 ›Hatékony tőkepiac –Tökéletes tőkepiaci árazás ›Normál hozam –CAPM szerint ›Abnormális hozam –A várható hozam egyenlő a normál hozammal 6.5.2 NPV-k beépülése

49 49 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN

50 BME 2015. ŐSZÜZLETI GAZDASÁGTAN50 ›Hatékony tőkepiac esetén –Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. –Na, de mikor? ›Amikor a várakozások megszülettek… ›Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is –Ki kapja a „profitot” ›„Az éppen aktuális részvényesek”

51 BME 6.6Pénzáramlások meghatározásának alapjai ›Az üzleti projektnek (az eszköznek) vagy a részvényeseknek a pénzáramlásait kell tekintsük? ›A finanszírozás-függetlenség alapján a két megközelítéssel kapott NPV azonos –Pénzáramlások és tőkeköltségek harmonizálása! ›Infláció figyelembevétele 2015. ŐSZ51ÜZLETI GAZDASÁGTAN

52 BME ›A vállalati pénzügyek alapesetben az üzleti tevékenység pénzáramlásaira koncentrál. –Finanszírozás-közömbösségre építve, tökéletesen árazott hiteleket feltételezve. ›Átmeneti megoldás a WACC használata –E(r D ) a tényleges hitelkamat –E(r E ) a részvények CAPM szerinti tőkeköltsége –A D/E arány állandó 2015. ŐSZ52ÜZLETI GAZDASÁGTAN

53 BME ›Osztalékközömbösséggel: ›Összefoglalva –Amennyiben építhetünk az osztalékközömbösségre és finanszírozás- közömbösségre is: 2015. ŐSZ53ÜZLETI GAZDASÁGTAN

54 BME ›A kockázat és a várható pénzáramlások elválasztása elve –Tőkeköltség (béta) és várható pénzáramlások ›Minivállalat megközelítéssel –Pénzáramlások függetlenségi elve, tőkeköltségek függetlenségi elve, értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve alapján 2015. ŐSZ54ÜZLETI GAZDASÁGTAN

55 BME ›Pénzáramlás-becslési alapelvek –Éves pénzáramlások, vele-nélküle elvet követve, minden adó utáni értelemben –A pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálásának elvét követve ›Rendszerint infláció nélküli –Az elkerülhetetlen (elsüllyedt) bevételeket és költségeket nem figyelembe véve, de a származékos bevételekre is gondolva. 2015. ŐSZ55ÜZLETI GAZDASÁGTAN