BME Üzleti gazdaságtan Andor György. BME ›Portfólió alapműveletek –„Sima” számtani átlag: ›E(r), λ, α, ›β –Négyzetösszeg: ›σ(ε) –Egyéb összefüggések:

Az előadások a következő témára: "BME Üzleti gazdaságtan Andor György. BME ›Portfólió alapműveletek –„Sima” számtani átlag: ›E(r), λ, α, ›β –Négyzetösszeg: ›σ(ε) –Egyéb összefüggések:"— Előadás másolata:

1 BME Üzleti gazdaságtan Andor György

2 BME ›Portfólió alapműveletek –„Sima” számtani átlag: ›E(r), λ, α, ›β –Négyzetösszeg: ›σ(ε) –Egyéb összefüggések: 20132ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

3 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN3 ›Vállalat – részvénytársaság ›Korai kapitalista vállalat –Tulajdonos-menedzser –Saját vagyon, teljes felelősség 7 Vállalati pénzügyek alapjai 7.1 Részvénytársaság

4 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN4 ›Részvénytársasági forma –Tömegtermelés előretörése, amihez hatalmas tőkekoncentráció kellett. –Üzlettársak kellettek, aminél problémát okozott az egyetemleges felelősség. –E probléma áthidalására jött a korlátolt felelősség intézménye, ezen belül a részvénytársasági forma. ›Csak részvényeik (név)értékének mértékéig van felelősségvállalás, és ez alapján van az „osztozkodás” és a „szavazás” is. ›Jogi személy, kétoldalú szerződések sokasága ›Szétválik a tulajdon és a menedzselés

5 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN5 ›Az „igazi” tulajdonosok a részvényesek ›Alapcéljuk: a részvényesi gazdasági jellegű hasznosság, azaz a részvényesi érték maximalizálása –Az osztalékok és részvényárfolyam együttes maximalizálása 7.1.1 Részvényesi érdek tökéletes képviselete

6 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN6 ›Képviseleti vagy megbízó-ügynök probléma –A részvényesek a vállalat hétköznapi üzletvitelében nem vesznek részt. Inkább átadják tulajdonosi döntési jogkörük jelentős részét menedzsereknek. –A tulajdon és a menedzselés elválik egymástól. Ez természetesen feszültségeket szül, hiszen a tulajdonosok és a menedzserek között nincs érdekazonosság. (Erről szól a képviseleti vagy megbízó-ügynök probléma.)

7 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN7 ›Részvényesi érdek tökéletes képviselete –A képviseleti probléma áthidalása a részvénytársasági rendszer életképességének alapvető feltétele. –Erre többféle megoldás is adódik ›Különböző ellenőrző szakértők alkalmazása (pl. igazgatótanács, felügyelőbizottság, belső ellenőrzések, külső auditor cégek stb.) ›Célirányos belső motivációs rendszerek (pl. részvényárfolyamokhoz kötött prémiumok) ›Menedzserek kiválasztása és lecserélése –Alapvető feltételezés, hogy a vállalati döntések mögött a részvényesi érdek tökéletes képviselete áll.

8 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN8 ›A részvényesi érdek tökéletes képviseletével a vállalati gazdasági elemzések célja csak a részvényesi célhoz tapad. –A vállalat működését adózás, hitelfelvétel-kamatfizetés-törlesztés és természetesen a bérek, bérleti díjak (alapanyagok, beszállítói kifizetések stb.) után tekintjük. –Mi marad a bevétel ezekkel való csökkentése után? –A „maradékok” a várható ›részvényesi szabad pénzáramlások vagy ›részvényesi nettó pénzáramlások 7.1.2 Releváns pénzáramlások

9 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN9 ›Minden adó utáni értelem –Amikor a részvényes profitot maximalizál, ezt értelemszerűen adózás utáni értelemben teszi. –A szabad vagy nettó pénzáramlások is minden adó utáni értelműek.

10 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN10 ›Minden befektető a piaci portfóliót tartja kockázatos portfólióként. ›Azaz piaci portfóliót tartó részvényeseket tételezünk fel. ›Ekkor viszont a részvényesek tőkéjük rendelkezésre bocsátásáért a CAPM szerinti tőkeköltségek fogják tekinteni: 7.1.3 Piaci portfóliót tartó részvényesek

11 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN11 ›Egy-egy részvényes a teljes vagyonának mindig csak kis részét tartja az adott vállalat részvényeiben. ›A piaci portfólió a diverzifikálási környezet –Egy diverzifikált vállalat a részvényes számára egyáltalán nem értékesebb, mint egy nem diverzifikált. –Ekkor a vállalati szintű diverzifikáció értéktelen. ›Legalábbis, mint kockázatcsökkentő lehetőség…

12 BME 7.2Osztalékközömbösség ›Vajon a szabad pénzáramlások és az osztalékok azonosak? ›A válaszhoz az osztalékközömbösség elve vezet el –Osztalékközömbösség ›A részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek. ›Azaz az, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. ›Másként: fennállása esetén a részvényes vagyoni helyzete semmit sem változik osztalékfizetéskor ahhoz képest, mintha nem lett volna osztalékfizetés, illetve ha az osztalékfizetés kevesebb vagy több lett volna. 201312ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

13 BME ›Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: –A részvényesi érdek tökéletesen képviselt –Nincsenek tranzakciós költségek –Hatékony a tőkepiac –Torzításmentes az adórendszer ›Részvényesi érték – vállalati érték 201313ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

14 BME ›Most válaszoljuk meg a korábban otthagyott kérdést: a szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak-e az (adózás utáni) osztalékokkal? ›Furcsa válasz: általában nem, azonban értékük, PV -jük, NPV -jük igen: 201314ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

15 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN15

16 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN16 ›Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! ›Csak két alapvető forrás –Részvény: E részvényesi tőke –Hitel (kötvény): D hitelezői tőke –Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. 7.3 Finanszírozás-közömbösség

17 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN17 ›A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez F n pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). –Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. ›Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V –Ez a vállalati eszközök értéke –Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők:

18 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN18 ›A tőkeszerkezetet a D/E -vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. –Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. ›Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátással-visszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitel-visszafizetéssel. ›A vállalat üzleti tevékenységének V értéke, E(r V ) várható hozama és β V kockázata sem függ működési forrásainak szerkezetétől. –Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja.

19 BME 201319ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 D E V

20 BME 201320ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 βVβV β

21 BME 201321ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN D/E 10 E(rV)E(rV) E(r)E(r)

22 rfrf rVrV β E(r)E(r)

23 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN23 ›A vállalat üzleti tevékenysége β V kockázatának és E(r V ) várható hozamának felbontása – E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. –Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények

24 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN24 ›Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel –A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a β D -hez igazodik. –Ez alacsony D/E -nél nulla kell, hogy legyen ›Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… –Magasabb, növekvő D/E -nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. –A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni. 7.3.1 Hitelek kockázata, várható hozama és „árfolyama” a tőkeáttétel függvényében

25 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN25

26 BME 201326ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN βDβD rfrf rVrV D/E=0 D/E=0,8 D/E=1,1 rDrD rDrD

27 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN27 ›Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! ›Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. ›Vigyázzunk, D és egy egységének P D -je mást jelent! –Miközben D nő (és így a D/E arány is), P D, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. –A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPV- je a részvényeseké, E -nek része.

28 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN28 –A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(r V ) várható hozamából kisebbel részesülnek ( E(r D ) < E(r V ) ), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni ( β D < β V ). –Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. ›A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… –Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. 7.3.2 Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében

29 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN29 E(rV)E(rV)

30 BME 201330ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN βEβE rfrf rVrV D/E=0 D/E=0,5 D/E=1,0 rErE rErE

31 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN31 ›Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se P D, se) P E nem változik! ›Miller-Modigliani I. tétel –A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. ›A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. ›Miller-Modigliani II. tétel –A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama.

32 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN32 ›Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. –Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. –Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. 7.4Függetlenségi tételek és a mini-vállalat megközelítés 7.4.1 Pénzáramlások függetlensége

33 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN33 ›Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. ›E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. ›Ez a pénzáramlások függetlenségének elve.

34 34 A B C D

35 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN35 ›Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása –A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. ›E megközelítés következménye –A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. ›Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. ›Ezt a viszonyt ragadja meg a β. 7.4.2 Tőkeköltségek függetlensége

36 36 M A B C D

37 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN37 ›Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. –Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve.

38 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN38 ›Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. –Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk.

39 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN39 ›Minivállalat megközelítés –Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat ›Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be ›Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak ›Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. ›(Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak.) ›A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. 7.4.3 Vállalat, mint minivállalatok összessége

40 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN40 ›Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. –Azaz értékeik összeadhatók. ›Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve.

41 41 M

42 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN42 ›A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. –Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. –Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. ›„Visszaforgatás” 7.4.4 Részvények árfolyama – futó projektek és növekedési lehetőségek

43 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN43 ›Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. – J darab jelenleg futó projekt: értékük PV J – K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPV K illetve PVGO ›Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities)

44 44 M

45 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN45 ›Hatékony tőkepiac esetén –Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. –Na, de mikor? ›Amikor a várakozások megszülettek… ›Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is 7.4.5 Részvények árfolyama – tőkepiaci hatékonyág, NPV-k beépülése

46 BME 7.5Pénzáramlások meghatározása ›Az üzleti projektnek (az eszköznek) vagy a részvényeseknek a pénzáramlásait kell tekintsük? ›A finanszírozás-függetlenség alapján: a két megközelítéssel kapott NPV azonos –Pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálása! 201346 7.5.1 Pénzáramlások meghatározásához kapcsolódó kiinduló feltételezések

47 BME ›Osztalékközömbösséggel: ›Összefoglalva –Amennyiben osztalékközömbösségből és finanszírozás-közömbösség indulhatunk ki: ›Bár az osztalék-sorozat (a részvényesek tényleges jövedelmei) számítanak, ennek jelenértékét (az osztalékközömbösség miatt) a részvényekre eső pénzáramlások jelenértékével adhatjuk meg, amit pedig (a finanszírozás-közömbösség miatt) az üzleti projektnek nettó (vagy szabad) pénzáramlásainak jelenértékével. 201347ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

48 BME ›Minivállalat megközelítés –Pénzáramlások függetlenségi elve, tőkeköltségek függetlenségi elve, értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve alapján –A minivállalat másként: üzleti projekt ›Egy döntés hatására fellépő (határ és alternatíva) költségekből és bevételekből áll –Vele-nélküle elv ›Egy üzleti projektnél azt vizsgáljuk, hogy a döntéssel együtt milyen helyzet áll elő, milyen pénzmozgások lépnek fel a döntés elvetése esetén előálló helyzettel szemben. 201348ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

49 BME –Éves pénzáramlások –Minden adó utáni értelemben –Pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálásának elvét követve ›Rendszerint infláció nélküli –Az elkerülhetetlen (elsüllyedt) bevételeket és költségeket nem figyelembe véve, de a származékos bevételekre is gondolva ›Vele-nélküle elvet követve 201349ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN

50 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN50 ›A mikroökonómiai szemléletű π n éves profitok a vállalati pénzügyek F n éves várható pénzáramlásainak felelnek meg. ›Itt a mikroökonómiai szemlélet alapján levonható tanulságokkal foglalkozunk azért, hogy az ebből nyerhető tudást hasznosíthassuk a vállalati pénzügyi elemzéseknél is. 7.5.2 Mikroökonómiai elemzések és egy adott év nettó pénzáramlása

51 BME 2013ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN51 ›Mikroökonómiai alapok ismétlése –Üzleti projektre, minivállalatra –Nem tárgyaljuk, a számonkért tananyagnak nem része