A pénzügyi válság gyökerei Kondor Imre Collegium Budapest és ELTE Komplex Rendszerek Fizikája Tanszék ELTE Bolyai Kollégium, 2009 december 10. Ezt a munkát a Nemzeti Kutatási és Technológiai Hivatal támogatta a Teller program keretében, a szerződés száma KCKHA005

Néhány internetes forrás a/video/xtbp7_milton-friedman-on- icelandic-state_newshttp:// a/video/xtbp7_milton-friedman-on- icelandic-state_news video/x684wa_the-last-laugh-george-parr- subprime_funhttp:// video/x684wa_the-last-laugh-george-parr- subprime_fun

Az amerikai ingatlankrízis A 80-as évek vége óta az amerikai ingatlanárak gyorsuló mértékben nőttek. Ha a évet vesszük bázisul (100), akkor 2004-re 146, 2006-ra 180 %-ra. Lehetséges magyarázatok: Nőtt a népesség – igen, 1,5%-kal. Nőtt a fizetőképes kereslet – nem, az egy főre eső reáljövedelem 3%-kal csökkent. A rendelkezésre álló összeg tehát csökkent.

2000-ben a saját tulajdonú otthonok száma 115 millió volt az USA-ban között kb. évi 1,8 – 1,9 millió új otthont építettek, összesen kb. 7 milliót. A teljes állomány kb. 6%-kal nőtt. A kínálat tehát lényegesen meghaladta a keresletet. Mitől nőttek akkor az árak?

Jelzálog-hitelezési feltételek korábban (mondjuk a 70-es években) Megkövetelt saját rész 25% Alapos és kiterjedt hitelképesség vizsgálat Állandó állás vagy jövedelem Ezek a feltételek sokak számára leküzdhetetlen akadályt jelentettek, ők nem jutottak hitelhez, kénytelenek voltak lakást bérelni, a bérleti díjak többszörösen meghaladták a havi hiteltörlesztést.

Az idők folyamán a hitelfeltételek egyre lazábbá váltak Korábban a hitelt maga a bank nyújtotta, közvetlenül érdekelt volt a biztosítékok megbízhatóságában. A hitelcsomagok újbóli piacra vitele (értékpapírosítás, securitisation) 2000 körül vált tömegessé től kezdve már a jelzálog-bróker (pl. Countrywide) adta a legtöbb hitelt, amit aztán továbbadott a banknak (pl. a Bear Stearnsnek) A BSC 2008-ig az egyik legnagyobb nemzetközi befektetési bank, értékpapírkereskedő és bróker volt, 13,4 trillió $ névértékű derivativ állománnyal, 35,5-es tőkeáttételi aránnyal. Két kockázati alapja (Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund és Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund) a mark to market értékelés nyomán 2008 márciusában megroggyant, a FED megpróbálta megmenteni, május végén a JP Morgan felvásárolta, részvényenként 10 dollárért, az egykori 172 helyett. A két hedge fund vezérigazgatóját letartóztatták.

Securitisation A bank a jelzálogköveteléseket óriási csomagokba rendezi és (tipikusan három) kockázati kategóriába sorolja. Ezeket a csomagokat a minősítő intézetek (pl. Moody’s, Standard & Poor, Fitch, stb.) minősítik. A legjobb csomag a hitelderivatívák révén AAA minősítést kap. Minősítés után a csomag eladhatóvá, kereskedés tárgyává válik. A bank a csomagolásért díjat kap. Ezzel a bank elvesztette érdekeltségét a termék minőségének biztosításában: originate to distribute business model.

A vevők ig nagyon alacsony volt a jelzáloghitelek delikvenciája, jó minősítést (AAA) kaptak. A befektetők (Kína, nyugdíjalapok, hedge funds) keresték őket, mert ~7%-ot lehetett keresni rajtuk, szemben a mesterségesen alacsony kamatszinten (1%) tartott kincstárjegyekkel. Hogy a keresletet fenntartsák, egyre szélesebbre kellett tárni a hitelezés kapuját, egyre rosszabb adósok is kaptak hitelt. (Subprime hitelek, vándormunkások milliós házakat vettek Floridában, predatory lending, jelzáloghitelezés fogyasztás fedezésére)

Miért volt alacsony a default rate? Amíg az árak felfelé mennek, nem lehet veszteni a jelzáloghitelezésen, hiszen a biztosíték ára nő. Pl. veszek egy házat 1 millió dollárért, egy év múlva elvesztem az állásomat, ki kell lépni a kölcsönből, eladom a házat 1,1 millióért, kifizetem a bankot és még marad is pénzem.

Ha a trend megfordul… A nagyszámú rossz adós közül egyre többen lépnek ki a kölcsönből, túlkínálat alakul ki az ingatlanpiacon. Ennek az első jelei ban jelentkeztek Amerikában. Az árak elkezdenek lefelé menni, a bank veszít minden felmondott kölcsönön, mert nem tudja eladni a házat az eredeti áron.

Pozitív visszacsatolás A finanszírozás egyre könnyebbé válik, ez mesterséges keresletet támaszt, ettől az árak emelkednek, emiatt a hitelcsőd gyakorisága s ezzel a hitelkockázat csökken, tehát egyre több intézmény száll be az üzletbe, egyre szélesítik az ügyfélbázist, a hitelezési standardok leszállnak. A közvetítők (jelzálog bróker, bank) nem érdekeltek a kockázat kontrolljában, csak a volumen növelésében, a végfelhasználók pedig a minősítőkre hagyatkoznak. A trendforduló után mindez fordított irányú mozgást, a tőkeáttétel miatt pedig tömeges csődöt generál.

A minősítés megbízhatósága A minősítő intézetek a pénzügyi piacok fontos kapuőrei. Elvileg függetlenek, gyakorlatilag a megrendelők díjaiból élnek. A szabályozás alapvető szerepet oszt rájuk. A fejletlen piacokon a vállalatok nagyobb részének nincs minősítése. Vállalatok, bankok, országok sorsa múlik a minősítésen. Az értékpapírosított jelzáloghitelek csomagjait az eladók bemondása alapján minősítették. Volt eset arra, hogy 2008 tavaszán egy héten belül AAA-ról junk szintre esett egy papír minősítése.

A Government Sponsored Enterprises Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) 1938-ban hozták létre, hogy a szegényebb családoknak ingatlan hitelt nyújtson. A New Deal programjának részeként hozzárendelték a Federal Home Mortgage Associationhoz ban a kormány részvénytársasággá alakította, hogy eltávolítsa a szövetségi mérlegből. Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac) 1970-ben alapították a Fannie Mae versenytársaként

Fannie és Freddie, plusz a Government National Morgage Association (Ginnie Mae) speciális státuszt kaptak – government sponsored enterprise (GSE) lettek. Elvileg nem kaptak kormánygaranciát, de mindenféle adókedvezményeket és implikált hitelgaranciát igen. Ez kezdettől állandó viták tárgya volt és felidézte az erkölcsi kockázat (moral hazard) veszélyét.

Működésüket alapvetően sikeresnek tekinthetjük, az USA lakosságát hozzásegítették, hogy a világon a legnagyobb arányban váljék otthon- tulajdonossá (2005-re 69%-ban). Kezdetben konzervatív hitelezési politikát folytattak, ez az idők folyamán fokozatosan fellazult ra Fannie és Freddy együttesen a 12 trillió (12x10¹² ) dolláros USA ingatlanpiac felét finanszírozták, ill. garantálták. Ez egyszersmind azt is jelenti, hogy nem mehetnek csődbe.

A fellazulás 1999-ben a Clinton kormány nyomására Fannie Mae az alacsonyabb jövedelmű családoknak is kezdett kölcsönözni. Már ekkor megjelent a predatory lending, de ezt akkor még szabályozással visszaszorították. Ezeket a szabályokat 2004-ben ejtették, amivel beindították a subprime őrület utolsó fázisát. Figyelmeztető jelzések 1999 óta érkeztek arról, hogy a GSE-k jelentős kockázatot halmoznak fel, ami csak addig nem tör felszínre, míg a piac nő ben Bush aláírta a Single-Family Affordable Housing Tax Credit törvényt – propaganda nyelven: Renewing the Dream.

2003-ban a kormány javasolta a GSE-k szabályozásának megszigorítását, de ez a Kongresszusban megbukott a demokraták ellenállásán és a Fannie Mae intenzív lobbizásán ban Bush aláírta az American Dream Downpayment Actot, amely az alacsony jövedelmű családoknak adott segítséget a sajáterő biztosítására. Megháromszorozták az alternatív otthonteremtő programok támogatását (pl. önkéntes közösségi munkát vállalók számára). 440 milliárd dollárt tettek félre a GSE-k garanciájára ban elvérzett az a kezdeményezés, hogy a GSE- ket szigorúbb ellenőrzés alá helyezzék és feltárják a szisztematikusan torzított mérlegek hátterét.

A GSE-k üzleti mechanizmusa Megvásárolják a jelzálog brókerektől a hitelt és továbbadják a befektetőknek. A securitisation még a 30-as években a Fannie Mae-nél kezdődött. Bár a kormány nem adott formális garanciát, de az általános várakozás az volt, hogy krízis esetén szanálja a céget. Ez az implied garancia olcsóbbá tette a GSE-k finanszírozását. (Olcsóbban kaptak hitelt.) 2008 szeptember 7.-én a Federal Housing Financial Agency átvette a felügyeletet a két GSE fölött.

A subprime válság összetevői National Home Ownership Strategy – széleskörű PPP a „megfizethető otthon” megszerzésének támogatására „kreatív finanszírozási technikák” segítségével. A derivatívák és értékpapírok OTC kereskedésének aktív bátorítása a szabályozó hatóságok (FED, SEC) részéről, ami ellehetetlenítette a banki értékelést és kockázatkezelést. A fair value accounting

Megfizethető otthon (affordable housing) A 80-as évek végén a savings and loan industry elvesztette a tőkéjét, az ingatlanárak az USA több részén kétszámjegyű csökkenést szenvedtek el. A GSE-k 1991-re lényegében fizetésképtelenekké váltak, csak a Treasury implicit garanciája tartotta őket életben. Ekkor az építőipari, ingatlan és GSE lobby létrehozott egy kiterjedt szövetséget, hogy a pénzügyi szektort a sajátotthon-teremtés támogatására bátorítsa. Ez a szövetség gátlástalanul lobbizott a Capitoliumon: elérték, hogy a „megfizethető otthon” programja a helyi és szövetségi politika egyik központi elemévé váljék. A GSE-k bőkezű ajándékokat és kampánydonációkat osztogattak a Kongresszus kulcspozícióiban ülő képviselőknek

A bankok alkalmat láttak arra, hogy a politikusok és helyi aktivisták tetszését elnyerjék, főleg a Community Reinvestment Act (CRA) követelményeinek látványos kielégítésével, a kisebbségeknek nyújtott kölcsönökkel. A CRA hiteleken 100% veszteség keletkezett, ezek lényegében kampányadományok voltak. Az évezred elejére a „megfizethető otthon” és a kreatív finanszírozás” minden jelzálog hitelező politikájának a része lett. Az építőipar és ingatlanértékesítés bevetette minden befolyását, és a lakásépítés a lelassult gazdaság motorjának a szerepébe lépett elő. A 70-es évektől kezdve fokozatosan kiépült az Épitőipari- Ingatlan-Jelzáloghitelező Komplexum, amely mindent megtett, hogy évi 2 millió házat építsen, tekintet nélkül arra, hogy aztán mi történik velük.

A National Partners in Home Ownership programot 1994-ben indították ingatlanosok, építők, GSE-k, jelzáloghitelezők és a Department of Housing and Urban Development részvételével. Kb magáncég és állami szerv alkotta, a valaha volt legnagyobb PPP akcióvá lett. Kinyilvánított célja: „a kreatív finanszírozási módszerek elterjesztésével a jelzáloghitelezés kiterjesztése”. És valóban: 1995-től kezdve a lakástulajdonlási hányad és az árak növekedni kezdtek. Egyidejűleg megindult a hitelezési követelmények eróziója, a hitelképességi vizsgálat automatizálása, a dokumentációs követelmények fellazulása. Mindez a GSE-k piacán kezdődött és az implicit kormánygarancia által okozott moral hazard következménye.

Szabályozási hibák A technológiai buborék kipukkadása (2000) után a FED leszorította a kamatlábakat 1%- ra, hogy a gazdaságot támogassa. Ugyanakkor a világban példátlan likviditási bőség uralkodott (Kína, India, arab olajállamok, Oroszország, Japán, spekulánsok), ez a tőke 1%-nál jobb megtérülési rátákat igényelt. A stabilitást erőltető monetáris politika a veszélyes üzletek felé terelte a tőkét.

A tőkemegfelelési szabályozás a bankokat érdekeltté tette a securitisationban. A Kongresszus, a FED és más szabályozók aktívan támogatták a tőzsdén kívüli ügyletek és a mérlegen kívüli tételek elterjedését. Ez lehetővé tette, hogy a Wall Street futószalagon gyártsa az átláthatatlan, nem ellenőrzött, nem kereskedett termékek csomagjait.

Az originate to distribute modell létrehozta a perverz incentívák (csillagászati bónuszok, rövidtávú érdek, teljesítményhez kötött javadalmazás) életveszélyes rendszerét, amit a szabályozás évtizedes figyelmeztetések dacára vidáman tűrt. A colletarized debt obligation és structured investment vehicles tömege létrehozott egy tökéletesen átláthatatlan és szabályozhatatlan árnyék bankrendszert.

A derivatívák teljes bruttó tömege 2007-re elérte a világ teljes össztermékének 20- szorosát! A szereplők egymást biztosítják körbe, vagyis valójában önmagukat, ami nonszensz. A szabályozás semmit nem tett ennek az árnyék-bankrendszernek a lebontásáért, és semmit nem értett meg a rendszer kollektív viselkedésének a veszélyeiből. A hivatásos közgazdász szakma alig adott jelzéseket a rejtett veszélyekről.

Az OTC piac növekedése évszázados trendet fordított meg. A XIX. szd.-ban és a XX. szd. elején bekövetkezett krízisek nyomán az USA törvényei lényegében megtiltották a tőzsdén kívüli kereskedést, hogy az árakat a piac felderíthesse, és a partnerkockázat nyilvános legyen.

A CDO-k széles határok között különböznek egymástól, nincsenek összehasonlítható szerződések, nincs letéti követelmény vagy tartalékolás, a vevőnél végtelen kockázat halmozódhat fel. Ugyanez vég nélküli jogi vitákra is alapot ad, a vevők rosszhiszeműséggel vádolják az eladókat. A válságért kétségtelenül a nagy derivatív kereskedők viselik a fő felelősséget. A kockázati alapok (hedge funds) a nagy tőkeáttétel miatt kétszámjegyű profit gyártókból korlátlan veszteséget termelőkké váltak.

Fair value accounting Hagyományosan a könyvekben a beszerzési ár szerepelt, tekintet nélkül az eszköz likviditására. Ezt évtizedek óta kritizálták a közgazdászok, könyvelők és szabályozók egyaránt ben a SEC egyik ága, a Financial Accounting Standards Board (FASB) váratlanul bevezette a fair value accounting kötelezettségét: If available, a quoted market price in an active market is the best evidence of fair value. Ez lényegében a piacon történő értékesítés ára, és logikus is, amíg van likviditás. A jelenlegi körülmények között azonban semmit nem lehet eladni, azokat az eszközöket sem, amelyek normálisan teljesítenek. Pláne eladhatatlanok a teljesen illikvid OTC eszközök, amelyeknek nincs is ára.

A pozíció nem egyenlő az értékkel! A fair value accounting bevezetése számos olyan céget is csődbe kényszerített, melyek egyébként túléltek volna. Másfelől az aktuálisan elérhető áron történő értékelés olyan, mint a kártyák leterítése.

Ellentmondásos értékek Növekvő ingatlanárak: a társadalom automatikusan gazdagszik – egy ideig. Hitel: az előrehozott fogyasztás lehetőségét teremti meg. Abszolút szükséges, amíg ezzel új erőforrásokat hozunk létre, de káros, amikor a mértéket nem ismerő, instant vágykielégítést támogatjuk. Monetáris politika: az alacsony kamatláb támogatja a gazdaságot, de elkényelmesíti. Az időnek ára van, az ettől való mesterséges eltérés kiiktatja a szelekciót.

Otthon-teremtés: dicséretes, de tartósan nem tartható fenn az az állapot, hogy a robotoló kínai paraszt hitelezi az állástalan amerikai néger családi házhoz juttatását. Az egyik iparág mesterséges felpumpálása nem lehet a gazdaság motorja. A fogyasztás nem haladhatja meg tartósan a termelékenység növekedését. A politika, a lobbik és a bankok az otthonteremtés támogatásának ürügyén létrehoztak egy olyan mechanizmust, amelyből gigantikus pénzeket pumpáltak ki.

A közönség boldogan elhitte, hogy a Wall Street varázslóinak köszönhetően erőfeszítés nélkül azonnal ölébe hull a ház, az autó és bármi, amit megkíván. Az ingatlanokból felszabadított likviditás óriási keresletet tett lehetővé a fogyasztási cikkek piacán és megnövelte az értelmetlen fogyasztást. A felelőtlenség és mohóság dáridójának globális depresszióval fizetjük meg az árát.

Hazai párhuzamok A 2001-es lakástámogatási program A 2002-es választási ígérgetési licit A as “jóléti rendszerváltás” A deviza alapú hitelezés A különbség annyi, hogy mi nem Kínának, hanem a saját jövőnknek adósodtunk el.

Vissza a globális válsághoz A közgazdászok legnagyobb része semmit nem értett meg és semmit nem látott a közelgő válságból. (Engle megjegyzése: ”Those who predicted it had been predicting a crisis for twenty years and that is not very useful.”) A piacok degenerációjának egyik összetevője az üzleti iskolákban és közgazdasági karokon tanított torz embermodell (homo eoconomicus) és a láthatatlan kéz mítosza által nyújtott erkölcsi önfelmentés.

ben megkíséreltem, hogy megszervezzek egy rendszerkockázatokkal foglalkozó, kutatókból és központi bankárokból álló csoportot. A potenciális résztvevők minden készsége mellett sem lett a dologból semmi, mert még a központi bankok sem rendelkeztek a releváns adatokkal, amivel rendelkeztek, azt nem adták ki, és egyébként sem érdekelte őket semmi, csak a Basel II bevezetése körüli politikai huzavona. Most újból meg lehet próbálni.

Nem szándékolt következmények Az egész történet a nem-szándékolt következmények törvényének illusztrációja. A gondolat Adam Smithig megy vissza, de a XX. szd.-ban Robert K. Merton szociológus népszerűsítette. A gazdaság és a társadalom komplex rendszer, melyet hatalmas számú, jórészt ismeretlen változó ír le. Bármelyik változó megváltoztatása olyan folyamatokat generál a rendszerben, amelyeket nem láthatunk előre.

Bármely társadalmi, politikai, vagy gazdasági intézkedés, amely egy meghatározott, deklarált cél elérésére irányul, vagy - többé-kevésbé elhozza a megcélzott eredményt, de vele együtt egy sor nemkívánatos egyebet is, vagy - nem éri el a célját, viszont hoz egy csomó váratlan következményt, vagy - a kitűzött céllal teljesen ellentétes hatást tesz. Ráadásul mindezek különböző időhorizontokon különbözőképpen kombinálódhatnak.

Hogyan történhetett mindez meg? A bankok, jelzálog-brókerek, építők, stb. érdekeltsége nyilvánvaló - egy jól meghatározott társadalmi csoport kihasználta a gazdaságban elfoglalt kulcsszerepét, esztelen mohósággal érvényesítette rövidtávú érdekeit a többiek rovására. Ezzel ugyan saját intézménye biztonságát is veszélyeztette, de a pénzügyi közvetítőrendszer alapvető fontossága miatt egyetlen állam sem kockáztathatta meg, hogy a bankjai összeomoljanak. Paul Krugman: Consider the hypothetical example of a money manager who leverages up his clients’ money…, then invests the bulked-up total in high-yielding but risky assets…For a while - say, as long as a housing bubble continues to inflate - he will make big profits and receive big bonuses. Then, when the bubble bursts and his investment turns into toxic waste, his investors will lose big - but he’ll keep those bonuses. Tegyük hozzá: az intézményt meg szanálják adófizetői pénzből.

Miért hagyta az állam és a szabályozás? Részben ideológiai okokból: dereguláció, az egyén jogainak mértéktelen felértékelése a közösség érdekeivel szemben. Részben korrupció, a politika és az üzlet összefonódása miatt. Részben jobbító szándékú illuziók miatt. Jelentős részben azonban magának a a társadalomnak a nyomására.

Mi volt a társadalmi érdek? Az ázsiai megtakarítások beömlése az amerikai piacra és az alacsony kamatláb hatalmas fogyasztási boomot tett lehetővé, az egész társadalom profitált. A mások, ill. a jövő terhére vált lehetővé az azonnali vágykielégítés. “Mert én megérdemlem.” A jövő meredek diszkontálása egyre inkább uralkodó attitűddé válik. Ebben a bankár és a hitelfelvevő fogyasztó cinkosok.

A válság ára Kizárólag az USA szempontjából: - a gazdaságban pumpált trillió $ inflációt okoz, - elhalasztódnak vitálisan fontos (“zöld”) beruházások, - megrendülhet a dollár tartalékvaluta szerepe, - finanszírozhatatlanná válhat az USA hiánya, - meginoghat a státusza a világban, - meggyorsulhat az ázsiai térség (Kína) felnövekedése domináló szerepbe.

Nagy léptékben Az egész emberiség ugyanazt csinálja, mint az amerikai fogyasztó Mértéktelenül eladósodunk a természeti környezet terhére A növekedési mániával fel kell hagyni