VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Irwin/McGraw Hill

Előszó Közgazdaságtan ↔ üzleti gazdaságtan Számvitel ↔ adótan ↔ pénzügy ↔ befektetések Vállalati gazdasági elemzések Az utóbbi évtizedekben hatalmasat fejlődött, szép téma. 10 kapcsolódó Nobel-díj Egységesen elfogadott alapok Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Előszó Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” „esettanulmányok” Nincs „univerzális” megoldás! Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része. „Füzér” ↔ „Háló” Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Üzleti gazdaságtan Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. Koncepció Vállalati pénzügyek I. Projektértékelés APV módszerrel. Vállalati pénzügyek II. Vállalatértékelés FCF és EVA módszerrel. Vállalati pénzügyek III. Értékelés ECF, CCF, ENPV módszerrel. Módszerek egy komplex projekten keresztül. Üzleti tervezés Likviditás tervezés Finanszírozás tervezés Cash menedzsment Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Tárgyfelépítés Vállalati pénzügyi elemzések alapjai Gazdasági mutatók, alapszámítások Adózás Osztalékfizetési döntések alapjai Finanszírozási döntések alapjai Beruházások tőkeköltség-becslése Beruházások egyedi és teljes kockázatai Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Főszereplőnk: a „vállalati ember” Mit kell tudnia egy „vállalati embernek” a pénzügyekből? Az egyszerűbb vállalati döntések gazdasági kérdéseit. Milyen ötleteket érdemes megvalósítani? Miből valósítsuk ezeket meg? Hogyan „vegyük ki” a nyereséget a vállalatból? Hogyan és miért képviselik az alkalmazottak a tulajdonos érdekeit? Főszereplőnk: a „vállalati ember” Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment szakirányú továbbképzés Esettanulmány - elképzelt történet - Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Képzeljük el, hogy „vállalati emberünk” tanulmányozza az Egészségügyi menedzsment szakirányú továbbképzés koncepciót. Nézzük meg, hogy mi van a kezében tartott üzleti tanulmányban! Miről szól az első fejezet? I. Bevételek és kiadások Egészségügyi Menedzsment ~Üzleti terv~ Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Bevételek Tandíjbevétel hallgató * tandíj projekt időtartama korreláló valószínűségi változók?! I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Kiadások „Változó költségek” Jegyzet Oktatók „Kvázifix költségek” Reklám, marketing Terem Hallgatói Iroda Rövid távon szűk kapacitások?! Oktatók, terem Más „árazás”, esetleg más megoldások végigszámolása? I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Kiadások „Változó költségek” Jegyzet Oktatók „Kvázifix költségek” Reklám, marketing Terem Hallgatói Iroda Szabad kapacitások kérdése?! Nulla, vetítés vagy az alternatívák költsége? I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Kiadások „Változó költségek” Jegyzet Oktatók „Fix költségek” Reklám, marketing Terem Hallgatói Iroda Számít vagy nem számít?! „elsüllyedt költségek” Nulla, vetítés vagy az alternatívák költsége? I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Kiadások „Változó költségek” Jegyzet Oktatók „Fix költségek” Reklám, marketing Terem Hallgatói Iroda Származékos hatások?! pl. reklám, marketing „ide-oda” I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Kiadások „Változó költségek” Jegyzet Oktatók „Fix költségek” Reklám, marketing Terem Hallgatói Iroda Infláció?! Inflációval vagy anélkül adjuk meg az összegeket? I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Tegyük fel, eddig megvagyunk! Na jó, de ez egy kft. (nyrt., zrt., bt., „állami vállalat” stb.)! Számít, hogy „milyen pénzt” költenek el? Hogyan juthatnak majd a pénzükhöz? Osztalék, árfolyamnyereség, bér Tehát nem úgy, ahogy a projekt pénzáramok mutatják… I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment És az adó?! Ez nagyságrendben a nyereség fele! Melyik számít? Társasági nyereségadó Személyi jövedelemadó (Osztalékadó) Áfa stb. Most akkor kell a számviteli és az adótörvény is? És ha nem magyarországi a cég? I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Jaj, megfeledkeztünk arról, hogy hitelt is felvennénk! Ezzel mit kell csinálni? Fontos, hogy már van némi hitelünk? Fontos, hogy milyen konstrukciójú a hitel? És mi van, ha kedvezményes? Ezt a pénzáramokhoz kell illeszteni? Mi a helyzet ilyenkor az osztalékokkal? … és az adókkal? I. Bevételek és kiadások Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Nézzük a második fejezetet! Annyit tudunk, hogy a kockázathoz kell igazítani elvárásainkat: E(Fn) E(F1) E(Fn+1) II. Tőke- költség E(F2) r hozam F0 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Nézzük a harmadik fejezetet! Belevágjunk az „Egészségügyi menedzsment” képzésbe vagy sem? Ehhez projekttervünk várható hozamát kell összevetnünk a hasonló kockázatért „máshol” (tőkepiacon) remélhető hozammal. Hozam Kockázat rf III. Gazdasági számítás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Talán később? Hátha azért mégis érdemes „talonban” tartanunk a tervet. Hozam Kockázat rf IV. Reálopciós elemzés Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Egészségügyi menedzsment ~Üzleti terv~ Egészségügyi menedzsment Milyen ismeretekkel kell rendel-keznie „vállalati emberünknek” egy ilyen – lássuk be egyszerű – gazdasági kérdés megítéléséhez? Közgazdasági (vállalkozásgazdasági) alapok Számviteli alapismeretek Adózási ismeretek Osztalékfizetési ismeretek Finanszírozási ismeretek Gazdasági elemzések Átfogó tőkepiaci ismeretek Reálopciós elmélet Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai 1 Ne keverjük össze! Értéknövelési pénzügyi döntések Értéknövelési menedzselési döntések Három fő értéknövelési pénzügyi döntési kör Beruházási döntések Finanszírozási döntések Osztalékfizetési döntések Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték 2 I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték Vállalati cél = tulajdonosi, részvényesi cél hasznosság maximalizálás pénzben mért érték maximalizálás részvényesi érték maximalizálás Módszerek alkalmazhatósága tulajdonos – menedzser szerepkörök hatékony (piaci) portfólió tartás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.2. Értékközpontú vállalatvezetési szemlélet 3 - 4 Kik lehetnek tulajdonosok? A részvényesek. Ez így túl egyszerű – számtalan árnyalat: Kisrészvényes – többségi tulajdonos Magánszemélyek, családok Menedzserek, munkavállalók Más vállalatok Intézményi befektetők Bankok Állam, önkormányzatok Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Várható jövedelmekből fakadó érték 4 Értékközpontúság Csak és kizárólag a vállalat értékgyarapodása számít, a többi nem. A vállalat egy „jövedelemtermelő gépezet”. Csak „valódi” pénz Osztalék és árfolyam-növekedés Befektetés: ár Várható hozam és -kockázat: érték ... Befektetési érték Várható jövedelmekből fakadó érték Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Határozathozatal struktúrája Németországban 4 - 5 Érintett-központúság Érintettek: szállítók, fogyasztók, hitelezők, alkalmazottak, kormányzat stb. „humánusabb”, „békében együtt” pl. „környezettudatosság” Németország, Franciaország, Japán Határozathozatal struktúrája Németországban Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.2.1. Értékközpontúság erősödése 5 - 6 Érintett központúság – több célkitűzés! 90-es évek tendenciái Magántőke térhódítása A magántőke világszinten felhalmozódott. Az állam „anyáskodó” szerepe visszaszorul. Államilag kezelt pénzalapok helyett inkább magánbefektetéseken nyugvó pénzalapok. Erősödik a tulajdonosi „beleszólás”. Globalizálódó piacok „Kinyílt a világ” termékek, valuták, tőke A verseny minden szinten világpiacivá kezd válni. Infokommunikációs forradalom Elképesztő adatáradat és gyorsaság „Megbízható” adatszolgáltatók „Nyilvános” vállalatok Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.2.2. Tulajdonosi érdekképviselet erősödése 6 - 7 Hogyan, miért? Domináns tulajdonos Nincs kellő szakmai hozzáértés, ezért igazgatótanács Részvényesek Igazgatótanács Menedzsment választás kinevezés Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

A tulajdonosi szerkezet gyakorta szétaprózódik 7 - 9 A tulajdonosi szerkezet gyakorta szétaprózódik A menedzsment vissza is élne a helyzettel Tőke- és termékpiaci verseny árfolyam esés megveszik az „olcsó”, lezüllött vállalatot, és menesztik a menedzsmentet Menedzserpiaci verseny Más forgatókönyv: menedzseri kivásárlás (MBO) Más forgatókönyv: intézményi befektetők jelentősebb tulajdoni hányad beavatkozás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac 8 Összességében tehát erősödő tulajdonosi képviselet jellemző, amely a tulajdonosi érték-központúsággal kiegészítve az értékközpontú vállalati működés felé hat. Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac „Engem is kizsákmányolnak, és én is kizsákmányolok.” „I love this company” Informatika előretörése erős és gyenge szintű tulajdonosi érdekképviselet esetén Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.3. Projektértékelés - APV 9 - 10 Csak a hozzáadott gazdasági érték számít Növekményi alapon becsült pénzáramok Független pénzáramok (ex post) Független tőkeköltségek Értékek összeadhatósága „Mini-vállalatok” vállalatértékelés ↔ projektértékelés Inkább csak technikai jellegű eltérések. pénzáramok tőkeköltségek finanszírozás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

A hitelfinanszírozás külön önálló projekt Működési pénzáramok 10 - 11 A hitelfinanszírozás külön önálló projekt Működési pénzáramok CAPM - üzleti tevékenység béták Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.3.1. Releváns pénzáramok A részvényesi érdek a központban. 11 I.3.1. Releváns pénzáramok A részvényesi érdek a központban. A többi szereplő pénzáramai másodlagosak. Minden üzleti döntés megragadható független pénzáramok sorozataként. Triviális döntések – rutin megoldások Nyilvánvaló „Bagatell” „Kötelező” „Nehéz” döntések Adat- és fantáziahiány Származékos hatások (pl. presztízs) Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Itt tartunk... Erősödő tulajdonosi képviselet. Erősödő tulajdonosi érték-központúság. Értékközpontú vállalati működés. Projektértékelés APV Releváns pénzáramok Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Szakértői becslések kontrollja Releváns pénzáramok 12 - 13 Szakértői becslések kontrollja Releváns pénzáramok Elsüllyedt (elkerülhetetlen) költségek, bevételek Tristar, MBA kisbusz Fix – kvázifix – változó költségek Szinergiák Túl optimista vagy pesszimista becslések. „Havaria” szcenáriók elvetése. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Üzleti projekt értelmezése 13 Üzleti projekt értelmezése E(F1) E(F2) E(Fn) E(FN) F0 … N n 2 1 Cash flow konvenciók Változás alapú pénzáramok – „vele vagy nélküle elv” A gyakorlatban gyakran két „bruttó szemléletű” változat. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

14 Egy gyakori hiba: Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Nehezen bizonyítható, „távoli” hatások. 14 Hitelfinanszírozás Közömbösség Nehezen bizonyítható, „távoli” hatások. Hiba lenne csak a mérhetővel számolni! Speciális joghatások A csőd esélyének növekedése a tulajdonosok kockázatát növeli. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

APV – módosított nettó jelenérték 14-15 Hitelfinanszírozás 1.) Hitelkamatokkal csökkentett részvényesi maradékokat a kockázatnövekedéssel korrigált tőkeköltséggel diszkontáljuk. 2.) A működési pénzáramokat az üzleti tevékenységnek megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk. A finanszírozással külön foglalkozunk, ha szükséges. APV – módosított nettó jelenérték Ritka, hogy a finanszírozás hatásaival ténylegesen is számolni kell. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. 15 Osztalékfizetés 1.) A vállalat csak akkor tartja vissza az osztalékként kifizethető összegeket, ha van pozitív NPV-s ötlete. 2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. Osztalékfizetési közömbösség Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.3.1. Infláció Reál és nominális értelmezés azonos eredmény 15-16 I.3.1. Infláció Reál és nominális értelmezés azonos eredmény pénzáramok és tőkeköltség azonos szemléletben Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Reálértelmű becslések Magas és változó inflációjú országok 15-16 Reálértelmű becslések Magas és változó inflációjú országok Relatív árváltozások Adóalap számítás jellegzetesen nominális amortizáció veszteségelhatárolás stb. Nominális becslések számviteli tervekben is felhasználható „fenntartásokkal” Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.3.3. Pénzáramlás-becslések devizaváltásának kérdései 17 I.3.3. Pénzáramlás-becslések devizaváltásának kérdései Devizakockázat (?) Lényegében mindegy, hogy milyen devizában számolunk. Reálértéken az NPV-k azonosak. Igen gyakran szükség van azonban a későbbi években a különböző devizák közötti átszámításokra. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

(R$,Ft a forint árfolyama dollárban) Abszolút forma 17 Vásárlóerő-paritás (R$,Ft a forint árfolyama dollárban) Abszolút forma Relatív forma Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Más valuták árolyam-változása % -100 100 60 Infláció változása % 1999-2009 Más valuták árolyam-változása % Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Várható reálkamatok egyensúlya 18 Várható reálkamatok egyensúlya Nemzetközi Fisher-egyenlet Határidős (forward) paritás Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

A kockázatfedezésnek ára van. 18 Kamatparitás Fedezetlen Fedezett Arra építünk, hogy a pénzáram-becslések során elegendő az aktuális átlagos piaci vélekedésekre, árfolyamokra építeni, hiszen a későbbi árfolyam-változások egyedi kockázati része diverzifikálható, a szisztematikus kockázata pedig a projekt tőkeköltségén keresztül rendezhető. A kockázatfedezésnek ára van. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

I.3.4. Pénzáramok szórása és a releváns kockázat elválasztása 18-19 E(F1) Szakértői becslések Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

18-19 20 db 90% E(F1) 10 db 10% A várható pénzáram a teljes kockázatot tartalmazza. Tökéletes piacon a kockázatfedezés nem változtatja meg a pénzáramokat. Számviteli vagy jogi szűk keresztmetszetek, és az ezeknek való megfelelés „kötelező jellegű”. Sztochasztikus számítások. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

nem a tényleges pénzáramokkal foglalkozunk, E(F1) E(F2) E(Fn) E(FN) F0 … N n 2 1 Modelljeinkben nem a tényleges pénzáramokkal foglalkozunk, hanem „virtuális” (változás alapon becsült, hitelfinanszírozás nélküli, osztalékként kifizetett, alternatíva költségeket tartalmazó, reálértelmű stb.) pénzáramokkal. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

A „pénzügyes” feladata „szakértők” Költségek Db Ár E(F1) E(F2) E(Fn) E(FN) F0 … N n 2 1 „pénzügyes” Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

19-20 I.3.5. Tőkeköltség és APV Az APV módszerét követve a sajáttőke árát a CAPM-en keresztül ragadjuk meg. Végtelen tőkepiac Tökéletes Hatékony Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

A tőkeköltség a tulajdonoshoz kapcsolódik. 20 A tőkeköltség a tulajdonoshoz kapcsolódik. A vállalati környezet (a vállalat egyéb kockázatai) így érdektelen. Csak a piaci portfólióban nem diverzifikálódó rész számít. Releváns kockázat - béta A tőkeköltségek tehát függetlenek. Kevés elemű portfólió esetén a függetlenség elve érvényét veszti. Nem „esnek ki” az egyedi kockázatok. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Releváns pénzáramok Példa Konzervgyár új töltősort akar telepíteni. Rendelkezésére áll egy 100 mFt könyv szerinti értékű ingatlan. A gépsor ára 50 mFt, ami 3 év után teljesen elavul. Évente várhatóan a költségek, adók stb. 20 mFt-ot, a bevételek 45 mFt-ot tesznek ki. Érdemes-e megvalósítani a beruházást? (Az élelmiszergyártás alternatíva költsége 5%.) Az ingatlant egy festékgyár 3 évre bérbe venné évente 10 mFt-ért. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Példa A 100 mFt könyv szerinti érték nem piaci kategória, ráadásul egy korábbi kifizetés eredménye: elsüllyedt költség. F0=-50 mFt, maradványérték nincs. F1=F2=F3=25 mFt, reálértelmű becslés. A festékgyár ajánlata alternatíva költség! F0 F1 F2 F3 -50 25 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Példa F0 további -10 mFt-tal csökken: Az alternatíva költség a későbbi években jelentkezik! F0 F1 F2 F3 -50 25 -10 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Példa F1, F2, F3 10 mFt-tal csökken: Nem azonos az üzleti tevékenység! -50 15 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

- A bérbeadás alternatíva költsége 9%. Példa A bérbeadásról, mint projektről mondunk le! - A bérbeadás alternatíva költsége 9%. F1 F2 F3 10 - Az ingatlant megvásárolná egy harmadik fél 20 mFt-ért. - A legjobb alternatívát tekintjük a projekt alternatíva költségének. F0 F1 F2 F3 -50 25 -25 Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Példa – síelés „Átlagos” síelők vagyunk – 5 napot síelünk minden évben. a., Léc bérlése itthon: 2300Ft/nap, 7 nap (utazással) b., Léc bérlése helyszínen: 3300Ft/nap, 5 nap c., Ugyanez a kategória kötéssel: 75 000Ft 5 év után várhatóan lecserélnénk. (Eladható 15 000-ért.) Ha visszük a felszerelést, tető csomagtartót kell vennünk 20 000 Ft-ért. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.

Eddig nem akadt olyan megközelítés, ami az ellen szólna, hogy a részvények hosszútávon a közgazdasági racionalitás modellje szerint árazódnak. Arra építünk, hogy azok a vállalati pénzügyi modellek, amelyek a racionalitásra, a vállalatot körülölelő realitásra alapoznak, általában jobb előrejelzésekhez, probléma-megragadásokhoz, végül magasabb részvényesi értékhez vezetnek. Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek I.