NOVÁK TAMÁS Nemzetközi Gazdaságtan VIII. Valutaárfolyamok és valutapiacok

Kapcsolódó irodalom Kötelező Ajánlott OBSFELD–KRUGMAN: Nemzetközi gazdaságtan pp. 601-685 Ajánlott BENCZES ISTVÁN – CSÁKI GYÖRGY – SZENTES TAMÁS: Nemzetközi gazdaságtan. Akadémiai Kiadó, 2009. pp. 207-263.

A nemzetközi pénzügyi rendszer 1. Kapcsolat a világgazdaság reálszférája és a pénzügyi-valutáris rendszer közt Hatás – visszahatás illetve a két rendszer önállósága A reálszféra tendenciáihoz hatékony-e a pénzügyi-valutáris rendszer? 2. A pénzügyi-valutáris kapcsolatok jellegét meghatározó tényezők: Mi a világpénz? Milyen a nemzetközi fizetés és finanszírozás rendje? Globális egyensúly biztosított-e? A szervezeti és intézményrendszer formája Történeti háttér: I. világháborúig szabad nemzetközi tőkemozgások I-II vh. közt a pénzügyi rendszer összeomlása II. vh után: a nemzetközi tőkeáramlások élénkülése Ma: kölcsönös függés, megállapodások szükségessége

Árfolyamok Devizapiac: Bankok, üzletkötők (és ügyfeleik) + tranzakciók (telefon, telefax, internet…) Globális, 24 órás piac Napi 2000Mrd $ ügylet, 98 % tőkemozgás, 1-2 % külker ügylethez kapcsolódó Fajtái: Azonnali (spot): „azonnali” (2 napon belüli) teljesítés Határidős (forward): adott árfolyamon, de későbbi teljesítésre Árfolyam: egy valutának egy külföldi valutában kifejezett ára Közvetlen árfolyam: „idegen” valuta ára hazai valutában (1 €= 260 Ft) Közvetett árfolyam: hazai valuta ára idegen valutában kifejezve ( 1 Ft = 0,0038 €) Keresztárfolyam: egy idegen valuta ára egy másik idegen valutában (1 € = 1,2 $)

További definíciók Nominál-effektív árfolyam: Az adott deviza egy valutakosárral szemben vett (általában kereskedelemmel) súlyozott átlagos árfolyama. Reál-effektív árfolyam: A reál-effektív árfolyam a nominál-effektív árfolyam inflációs különbözettel korrigált értéke. A reál-effektív árfolyam változása utal az ország versenyképességében bekövetkezett változására. Leértékelődés felértékelődés A leértékelődés és a felértékelődés valószínűsíthető gazdasági következményei

Árfolyamrendszerek fajtái (teljesen kötött, szabadon lebegő, hibrid) Irányítottan lebegő Korlátozottan lebegő Sávosan lebegő Fix (kötött) Rögzített, de kiigazítható Más valutához kötött (kulcsvalutához, valutakosárhoz) Csúszó leértékelés (szabályos időközönként azonos változtatás)

Árfolyamválasztás szempontjai Nyitottság Világgazdasági súly Termelési és exportszerkezet Piaci intézményi háttér Inflációkövet leértékelés

Árfolyam-politika Eszközök Nyílt piaci műveletek Leértékelés, felértékelés és hatása Intervenció, sterilizáció Kamatláb Hitelezés Tartalékelőírások

Monetáris politikai megfontolások Hitelesség Célrendszerbeli hierarchia Rugalmasság Kamatszint Pénzmennyiség, egyensúlyi árfolyam, likviditás közti kapcsolat Infláció és árfolyam közti kapcsolat

Érvek a kötött árfolyamok mellett Árstabilitás, nincs inflációs politika Stabilizálja a tőkeáramlást, csökkenti a bizonytalanságot (kereskedelem, beruházás) Meghatározhatóak a relatív költségek és komparatív előnyök – hatékony tőkeáramlás

Érvek a rugalmas árfolyamok mellett Fenntartása nem költséges Nemzetközi beruházások + pénzügyi függetlenség → rugalmas árfolyamok Fizetési mérleg egyensúlyba billentése leértékeléssel Sokkok kezelése (reálváltozókhoz nem kell nyúlni) Fedezeti ügyletek

Ellenérvek a kötött és a rugalmas árfolyamok ellen Hitelesség nehezen őrizhető Hitelesség elvesztésének költsége magas Monetáris mozgástér leszűkül nincs árfolyam-politika Lebegő: ingadozás termelési tényezők elosztása költséges

Nemzeti valuták konvertibilitása Külkereskedelmi ügyletek lebonyolítása: Eladó pénzében Vevő pénzében Harmadik ország valutájában Átválthatóság! Kétoldalú v. többoldalú klíring: Éves elszámolási rendszerben az időszak végén fizetik az egyenleget! Szabályozott Megadott keretek Valutakonvertibilitás: Külső: külföldi szabadon vehet és eladhat hazai valutát (devizakülföldi) Korlátozott: a folyó fizetési mérleg tételeire igen, de a tőkeműveletekre nem! Teljes „de facto”: teljes, de nem deklarált Problémák: Miért változik az árfolyam? Mi az árfolyamváltozás következménye? Hogyan mérhetjük reálisan a „helyes” árfolyamot? Az árfolyampolitika célja: Növekedés, egyensúly, stabilitás Ok: a leértékelés exportösztönző, importgátló Pl: ha 1 t búza itthon 20000 Ft és EU-ban adjuk el, 1€=250 Ft, kinti ára: 20000/250 = 80€ Ha leértékeljük a Ft-ot (1 € =260 Ft), kinti ára = 20000/260 = 76,9€ azaz a külföldieknek olcsóbb!

A reálárfolyam értelmezése Nominálárfolyam: 1 € = 250 Ft Külföldi termék ára idén: 100 € . Importáljuk: hazai ára= 100 250 = 25000Ft Jövőre külföldön 5 % infláció, nálunk 10 % infláció: A külföldi termék ára külföldön 1,05  100 € = 105 € Importáljuk: hazai ára = 105 250 = 26250 Ft lenne De: A hazai piacon a termék ára = 1,1 25000 Ft = 27500 Ft lehetne Következmény: az import iránti igény nő, azaz € iránti kereslet nő (hasonlóan: az export csökken…) € árfolyama növekedni fog! (vagyis a Ft romlik!) Fordítva: ha az €-övezetben az infláció magasabb, mint nálunk: az € árfolyam csökken! Értékpapírpiacon is hasonló (az infláció növekedése a reálkamat-lábat csökkenti, tehát a valuta iránti befektetési kereslet csökken!)

A reálárfolyam értelmezése/2 e = 250 Ft/€ nominálárfolyam , Pkülföld = külföldi árszínv., Phazai= hazai árszínv. R = e (Pkülföld/Phazai) A reálárfolyam növekedése (csökkenése) a nominálárfolyam csökkenését (növekedését) okozza Lebegő árfolyam mellett a nominálárfolyam az árszínvonalhoz igazodik, A reálárfolyam egyensúlyt teremt a valutapiacon  A fizetési mérleg egyensúlya!

Az árfolyam meghatározása Az árfolyam rögzítésénél 4 mód: Nemesfém paritás (aranyparitás) Más ország pénzéhez kötik (pl.: dollárhoz) Valutakosár (Magyarország ’90-es évek végéig) Nemzetközi pénzhez kötik (SDR, ECU) Szempont: a nemzetközi tranzakciók árfolyamkockázata kicsi legyen! Annak az országnak a valutájához kell kötni az árfolyamot, amellyel a legtöbb gazdasági tranzakció bonyolódik (vagy valutakosár, ha több országgal üzletel)

Sávszélesség, leértékelés Rugalmas árfolyamrendszer, lebegtetési sávval 2 szempont a sáv szélességénél: Ha széles: nagy az árfolyamkockázat Ha keskeny: nehezebb a sávban tartani az árfolyamot Intervenció: azon intézkedések, amelyekkel a jegybank a sávon belül tartja a valuta árfolyamát

Sávszélesség, leértékelés A forint középárfolyama 100 Ft/euró, az árfolyam egy +/- 15 százalékos sávban lebeg. Az országot valamilyen oknál fogva el akarja hagyni 115 milliárd forintnyi tőke. Mit kell tennie a jegybanknak, milyen forintárfolyam mellett és mekkora összegben, ha meg akarja védeni a forint árfolyamát? Amikor forint árfolyama a nagy eladási nyomás miatt 115 forint/euróra gyengül, a jegybanknak interveniálnia kell: azaz maximum 1 milliárd euró (115 milliárd forint ekkora árfolyamnál 1 milliárd euró) értékben kell forintot vásárolnia devizatartaléka terhére.

Rugalmassági árfolyamelmélet A rugalmassági árfolyamelmélet a működő árfolyam fedezeti funkciójára koncentrál Az árfolyam akkor van egyensúlyban, ha a fizetési alapmérleg is egyensúlyban van. A szabadon mozgó árfolyam automatikusan kialakítja az alapmérleg egyensúlyát. A rugalmassági elmélet a fizetési mérleg egyensúlyát az alapmérleg szintjén értelmezi, azaz bevonja a működőtőke áramlást is. A teljesen szabadon lebegtetett valuta automatikusan biztosítja, hogy az alapmérleg hosszútávon egyensúlyban legyen

Az árfolyam-politika leegyszerűsített dilemmája Rögzített (fix) vagy lebegő (rugalmas) árfolyam? Fix: teljes konvertibilitás mellett majdnem lehetetlen, folyamatos beavatkozást (interveniálást) igényelne. Inkább csak szűk sávos rendszerként működik. Free float: elvben létezik, de azért árfolyamcél, -stabilitás érdekében befolyásolható Sokféle lehetséges köztes rendszer a „puhább” fixtől a dirty floating. (Lehetetlen hármasság)

Az arany standard rendszer (kb. 1880-1914) Lényege: aranyhoz fixen rögzített árfolyam, átváltási kötelezettséggel Két alapfeltétele: Az arany (kül)kereskedelme teljesen liberalizált a magánszemélyek előtt Aranytartalék-fedezet a pénz mögött Két fontos következmény: Rögzített árfolyamrendszer limitált ingadozási lehetőséggel. Az árfolyamok közötti túlzott eltérést arbitrázs töri le. (±szállítási és biztosítási ktg-ek) Az arany és a pénzmennyiség közötti kapcsolat stabilizál(hat)ja az arany árfolyamát.

Az arany standard kialakulása Nagy-Britannia: nem szándékosan alakult ki. Az ezüst kiszorult a forgalomból, demonetizálódott. Az ezüst kiáramlását nem sikerült megakadályozni. 1717-97: az első arany standard rendszer kialakulása. (1797: Bank Restriction Act, infláció, leértékelődés, háború finanszírozása, 1821-től újra bevezetik.) USA: Szintén a bimetál bukása vezetett el az arany standardhoz. Fix arany-ezüst átváltási arány (1:15) mellett az ezüst kiszorult a piacról. Osztrák-Magyar Monarchia: 1892

Tapasztalatok „+” az arany standard képes lehet stabil árfolyamot és stabil belső árszintet biztosítani. „–” rögzített árfolyam kiigazíthatatlansága: rosszul megállapított paritásnál versenyképességi problémák léphetnek fel. „–” az aranytartalék elfogyásával fenntarthatatlan „–” ha az állam nem tud/akar interveniálni, elveszik a hitelesség Mégis sokáig fennmaradt…

A siker feltétele Olyan mechanizmus kell, ami biztosítja, hogy az aranytartalék nem fogy el, és a hatékony beavatkozási képesség fennmarad. A siker igazi feltétele, hogy a rendszer olyan hiteles legyen, hogy a fenntarthatóságát a gazdaság szereplői ne kérdőjelezzék meg. Enélkül a rendszer spekulatív támadásnak van kitéve, a leértékelődő valutától szabadulni akarnak, az aranytartalék csökken. Diszkrecionális mechanizmus: kamatpolitika. A kamat emelése ösztönzi az embereket, hogy arany helyett más eszközben tartsák a pénzüket.

Automatikus mechanizmusok 1. Ár-aranyáramlás mechanizmus. Merkantilista felfogás, David Hume Az árszínvonal összefügg a pénzmennyiséggel A pénzmennyiség összefügg az aranytartalék szintjével A külkereskedelmi mérleg összefügg az árszinttel. Ezért: az arany kiáramlása csökkenti a belföldi pénzkínálatot, az árszint esik, a külkereskedelmi mérleg javul, és ellene hat az arany kiáramlásának. az arany beáramlása növeli a belföldi pénzkínálatot, az árszint emelkedik, a külkereskedelmi mérleg romlik, és ellene hat az arany beáramlásának. 2. A hatást erősítheti a tőkemérleg mechanizmusa. Ha az aranytartalék és a pénzmennyiség csökken, akkor a kamat emelkedik, ez pedig növeli a külföldi tőke beáramlását, ellene hatva az arany kiáramlásának. Diszkrecionális „rásegítés”, 1871-ben megjelenik az irányadó diszkontráta.

Az arany standard sikerének praktikus okai Hitelesség Nem voltak erős politikai ellenzői A monetáris szigor ellenzőinek gyenge érdekérvényesítése Nemzetközi kooperáció A külkereskedelmi egyensúly (versenyképesség) támogatása adminisztrációs korlátozásokkal

Átmeneti rendszerek 1914- : az arany standard gyakorlatilag véget ér (nincs biztonságos tengeri szállítás, és nemzetközi együttműködés) 1921-25: szabad lebegtetés (egyedül a dollár váltható aranyra), nagy kilengések, font, frank leértékelődés, közép-európai hiperinfláció 1925-1931: makrogazdasági stabilizáció után újra arany standard, de brit koordinációs nehézségekkel 1931-36: koordinálatlan hibrid rendszer 1936- : irányított lebegtetés, Háromoldalú Pénzügyi Megállapodás

Bretton Woods 1946-1971 A cél: elkerülni a világháború utáni gazdasági összeomlásokat. 1944. júl.: konferencia 44 ország részvételével 1946. dec.: a rendszer indulása (32 ország) Kompromisszum a laissez fair és a foglalkoztatás- és stabilizációpárti tábor között. Végeredmény: egyedi államok jelentős gazdaságpolitikai autonómiával, de árfolyam-politikájukban és külkereskedelmükben a nemzetközi egyezménynek alávetve.

Bretton Woods 1946-1971 Kiindulópontok: Olyan valutáris rendszert kell kialakítani, ami részben kompenzálja az aranyhiányt (USA), és pótlólagos lehetőséget teremt a növekvő nemzetközi kereskedelem kiszolgálására. Az új rendszer egyik sarokköve a valutaárfolyamok stabilitásának biztosítása és az államoknak azt a kötelezettsége, hogy a viszonylag stabil árfolyamok melletti szabad átváltást legalább a folyó fizetési mérleg tételeire engedélyezzék. Az arany világpénz szerepét a nemzeti valuták, elsősorban az USD vette át, de az arany monetáris szerepét az új rendszerben is fenn kell tartani. Az USA a legerősebb gazdasági és katonai hatalom, az aranykészletek fő birtokosa (26 mrd USD, 65%), rá alapszik a rendszer. Hitelpénzen alapuló nemzetközi pénzügyi rendszer + IMF + WB (IBRD)

Bretton Woods – a rögzített árfolyamrendszer A három fő alapelv: 1. Hivatkozás az aranyra 1 uncia = 35 $ ár mellett. Az USA az egyetlen, amelyik papírpénzt aranyra vált (kormányoknak, jegybankoknak) 2. Árfolyamstabilitás: fix árfolyamok; a piaci árfolyam ± 1%-kal térhet el a paritástól, köteles interveniálni; fix árfolyamok megváltoztatása: a) 10% alatt nemzeti hatáskör, b) 10% felett előzetes IMF engedély alapján; 3. Valutakonvertibilitás: folyó fizetési mérlegre liberalizálás; de fenntarthatók a tőkemozgások korlátozásai.

Bretton Woods A világgazdaság és az árfolyamrendszer jól teljesített: Gyors és stabil gazdasági növekedés, stabil árfolyamok. Az első időszakban több leértékelés is volt. (újjáépülő, tartaléképítő európai államok – deficites USA BoP kell) 1958: liberalizálás 1960-as évek: a likviditás, kiigazítás, bizalom együttes kezelésének kérdése: Kevés az arany a növekvő tartalékigényhez képest, likviditási probléma. Triffin dilemma: a tartalékvaluta-országok kötelezettségeinek további növelése (USA BoP def. ↑) Az arany vásárlóerejének emelése (a tartalékrendszer iránti bizalom ↓, spekuláció ↑) Megoldás: SDR (special drawing right) - 1968

A bukás okai A Bretton Woods-i rendszerben nem volt pénzteremtő bank. Ezt a szerepet az USA vállalta, azonban csak úgy tud folyamatosan likvid maradni, ha a fizetési mérlege folyamatosan deficites, így lesz folyamatos pénzkiáramlás. Így viszont nem lehet stabil az árfolyam, inflációs különbözetek lépnek fel, továbbá oly sok lesz a kint lévő pénz, hogy több, mint az USA aranytartaléka. Kialakul a kettős aranyárfolyam. Technikai hiányosságok: nem építettek bele semmiféle mechanizmust, ami elháríthatta volna a nemzeti inflációs ráták krónikus eltéréseit, a rendszer képtelen volt összehangolni a hivatalos valutaparitást a vásárlóerő változó paritásával, ami jelentős le- és felértékelésekhez vezetett; nem voltak olyan mechanizmusok, amelyek optimális nemzetközi likviditás kialakulásához vezettek volna; képtelen volt létrehozni a fizetési mérlegek egyensúlyát. 1967-től sorozatos válságok, a nagy nemzeti valuták devalválódtak. 1969-1971: az aranyra váltás lehetősége megszűnt 1973-ra a rendszer deformálódott és széthullott.

Napjaink árfolyamrendszerei - kötött A legtöbb árfolyamrezsim valamilyen hibrid jellegű rendszerre épül Kötött árfolyam-megállapodások: Az ország megállapítja a hazai fizetőeszköz árfolyam-párjait Az ország meghatározza azokat a korlátokat, amelyek között az árfolyam mozoghat, vagy amelyen belül intervenciók révén tartanai fogja az árfolyamot A rendszereken belüli eltérések: milyen hosszú ideig tartják egy meghatározott fix ponton az árfolyamot; vagy milyen széles a lebegési sáv

Napjaink árfolyamrendszerei - kötött Valutatanács (vagy valutatábla) Az ország kötelezettséget vállal, hogy a hazai fizetőeszközt előre meghatározott fix árfolyamon külföldi fizetőeszközre váltja, és hazai pénzkibocsátásra csak akkor kerül sor, ha azt a valutatartalékok teljes mértékben fedezik. Azokban az országokban lehet sikeres, ahol a fiskális fegyelem erős, stabil a bankrendszer, az árak és bérek lefelé és Possibly successful in countries in which a high rate of fiscal discipline can be achieved, with relatively stable banking system and possibility of flexibility of price and wage movements in both directions

Napjaink árfolyamrendszerei - kötött Folyamatos rögzítés A valutapárok árfolyama visszavonhatatlanul, vagy hosszú távra rögzített Kiigazítható rögzítés Lehetséges a fix árfolyam időnkénti kiigazítása fizetési mérleg egyensúlytalanságok esetén

Napjaink árfolyamrendszerei - kötött Csúszó leértékeléses árfolyamrendszer előre meghatározott időszakonként meghatározott mértékű leértékelés: Amennyiben két ország között tartósan fennáll az inflációs ráták különbsége, és ezt nem kompenzálja a termelékenység-növekedésbeni különbség – el kell kerülni a versenyképesség romlását! Eseti leértékelések nagy spekulatív mozgásokat váltanak ki (Magyarország, ’90-es évek eleje) Csúszó leértékelés: Magyarország 1995-2001, havi 1,9 százalékról 0,2 százalékra

Napjaink árfolyamrendszerei – lebegő változatok A központi bank beavatkozik, ez nagyobb mozgástered ad számára a monetáris politika folytatásában Irányított lebegés A monetáris hatóság a saját elemzései alapján határozza meg az ország számára megfelelő árfolyamszintet Független lebegés A központi bank csak alkalmanként és rövid időre avatkozik be a valutapiacon, s célja a szükségtelenül nagy árfolyam-ingadozások kiküszöbölése.

A kötött árfolyamrendszerekről a rugalmasabbra történő átállás okai Nyolcvanas éve A világgazdaság meghatározó országainak valutáit érintő nagy árfolyam-ingadozások A legtöbb fejlődő országban az inflációs ráták jelentős növekedése Az iparosodott országok gazdasági növekedésének visszaesése az évtized első felében; a fejlődő országok cserearányainak romlása; az adósságválság hatásai

A kötött árfolyamrendszerekről a rugalmasabbra történő átállás okai Kilencvenes évek: Azon országok számának erőteljes növekedése, amelyeknél a folyó fizetési mérleg tranzakciók konvertibilissé váltak Növekvő feszültség két meghatározó makrogazdasági cél között – alacsony inflációs ráta és az ország magas nemzetközi versenyképessége A tőkemozgások liberalizálása, ami nagymértékben növelte a tőkemobilitást