Válság az eurozónában, kihívások és válaszok Csermely Ágnes Október 1.

Tartalom •Egy kis ország megbillenti Európát? A fertőzés csatornái •Mi tartja egyben Európát: –Mit gondoltunk eddig? –Mit kell újragondolni? • Új javaslatok az Eurozóna kohéziójának megerősítésére

Görögország: klasszikus adósságfenntarthatósági probléma •Tartósan magas költségvetési deficit (csalások) •Nem volt konvergencia •Kamatok elszállása után elszálló adósságdinamika, •koncentrált lejáratok •IMF mentőcsomag: 110Md euró + 5 éves terv

Csak részben ikerdeficit

De miért nem rendeződött minden a mentőcsomag után? •Volt már ekkora kiigazítás, de leértékelés nélkül még nem: primary balance +15% •Belső leértékelődés relatív árakon keresztül = tartósan alacsony növekedés •Ha nem tudja kinőni az adósságot, még durvább adósságdinamika •(politikai korlátok)

Egy kis ország megbillenti Európát? •Szuverén kockázatok szétrobbanása + euró leértékelődése •Fertőzéses csatornák: –fizetési mérleghiány mégis számít, de nem az árfolyamkockázat, hanem a pénzügyi egyensúlytalanság jele •Európai governance problémák: –Közös monetáris politika de nincs közös fiskális politika –Szolidaritás korlátai

A görög válság a PIIG országokat fertőzte meg 5 éves CDS felárak az eurozóna egyes tagországaiban

A leértékelődés viszont közös

Kiket fertőzött meg a görög válság? •Görögország alapvetően a fiskális fegyelmezetlensége miatt került bajba •A PIIG országok 2007-ig alapvetően fegyelmezett fiskális politikák, különösen Spanyolo. és Íro. •Bankválság jelentős teher: –Elsődleges deficit EA átlag: +5% (eltűnt bevételek) –Adósság EA átlag: +19%, ebből bankmentés +13%

Bár nem mindig mindenki tartotta az SGP-t, az európai adósságdinamikák csak a válságban szálltak el

Ha nem a fiskális politika, akkor mi volt a közös a megfertőzött országokban? •Pénzügyi egyensúlytalanságok: –Magas bérnövekedés, reálfelértékelődés –Magánszektor eladósodása: hitelboom –Ingatlanárboom –Magas fizetési mérleghiány

Bár az Eurozóna egyensúlyban volt, jelentős belső egyensúlytalanságok a régión belül

Versenyképességi történet: a belföldi kereslet bővülése és a szolgáltatószektor expanziója jelentős reálfelértékelődést okozott

Tőkeáramlási történet: a tőkebeáramlás elsősorban a magánszektor eladósodását fűtötte

A PIIGS országokban kiugró mértékű vállalati eladósodás alakult ki

Az ingatlanár-boom nemcsak a PIIGS országokra volt jellemző

Ma már fiskális szempontból is elég hasonlóak ezek az országok •A pénzügyi egyensúlytalanságok súlyos fiskális problémákká transzformálódtak : –A tartósnak hitt bevételek egy része ciklikus volt –Bankmentés extra terhei –Kockázati feláremelkedés –A deleveraging miatt tartósan lassú növekedés

Miért nem tudta az Eurozóna maga rövidre zárni a görög problémát? •Adósságátütemezés (default) –Minden euro eszközre rávetül –Bankrendszeri bizalmi válság kiújulhat •Segítségnyújtás: –egy korai EA szintű kötelezettségvállalás nehezebbé tette volna a spekulációt –az alapvető intézményi struktúrát kérdőjelezi meg

A Lehman utáni azért fagytak le a pénzpiacok, mert senki nem tudta pontosan, hogy hol voltak a kockázatok

Intézményi akadályok: Közös monetáris politika de nincs közös fiskális politika •Hogyan lehet kikényszeríteni a fiskális fegyelmet és kiküszöbölni a kockázatmegosztásból fakadó morális kockázatot? –Önálló, de szabályalapú, passzív, automatikus stabilizátorokra építkező, koordinált, monitorozott fiskális politikák –Úgy, hogy nincs kockázatmegosztás •No bail out •Monetáris finanszírozás tilalma •(EKB-nak nincs lender of last resort funkciója)

Megoldási javaslatok •Külső javaslatok, több szolidaritás és kohézió –Közös ktgvetés a la USA –Közös kötvény a GDP 60%-áig, a többire default risk •Tűzoltás: •Görög segítségnyújtás: – Nem közvetlen bailout, hanem egy alapon keresztül –Nem is bailout, hanem erős feltételekhez kötött finanszírozás •EKB eszközvásárlási program a transzmisszió zavarainak elhárítása érdekében

•Most már tényleg fegyelem: SGP megerősítése •Utólagos ellenőrzés helyett előzetes javaslatok •Adósságdinamika fontosabb szerepe •Büntetés •Válságkezelési eszköz felállítása: European Financial Stability Facility: 440 mrd € •Csak három évre szól •Special Purpose Vehicle, nincs igazán integrálva az EU intézményrendszerébe •Nincs „orderly bailout procedure” •Drága forrás A tartós megoldás körvonalai

És mi lesz a pénzügyi egyensúlytalanságokkal? •Európai szemeszter: strukturális költségvetési javaslatokat is megfogalmazhat •Makrostabilitási felügyelet, hasonló a Túlzott deficit eljáráshoz –Prevenció: túlzott egyensúlytalanság megállapítása, score- board –Korrekció: ajánlások + betartatás •Makroprudenciális felügyelet: –Jelentős szellemi kapacitás, de nincs önálló eszköze, csak javaslatokat fogalmazhat meg

•A közös valuta és az árstabilitást célzó monetáris politika önmagában nem elég a pénzügyi egyensúly megteremtéséhez •Új fékek kellenek, amelyek segítenek elkerülni a túllövéseket •Fegyelmezett de legalábbis szigorúan monitorozott Európa. Ki fogja betartani? •Mitől fogunk növekedni? Összefoglaló