Fundamentális elemzés KBC Securities Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek Jánosi Barbara Részvényelemző KBC Securities BÉT befektetői napok Budapest, 2008. április 2. ©Copyright KBC Financial Products 1

Elemzés Fundamentális versus technikai elemzés Fundamentalista elemző: A piaci mozgások okát vizsgálja, konjunktúra-dekonjunktúra jeleit keresi, eredmények kamatlábak alakulását vizsgálja A „miért”-re keresi a választ, okot keres Előrejelzései közép és hosszú távúak Általában egy szektorra koncentrál Technicista elemző: A piaci mozgások hatását vizsgálja, kereslet-kínálat hatását, áralakulást vizsgál ebből következtet a jövőre Nem foglalkozik az okkal csak az okozattal Előrejelzései ultra rövid, rövid és közép távúak Mindig a piac „napos” oldalát vizsgálja ©Copyright KBC Financial Products 2

Az elemző célja Fundamentális versus technikai elemzés Fundamentalista elemző: A piaci mozgások okát vizsgálja, konjunktúra-dekonjunktúra jeleit keresi, eredmények kamatlábak alakulását vizsgálja A „miért”-re keresi a választ, okot keres Előrejelzései közép és hosszú távúak Általában egy szektorra koncentrál Technicista elemző: A piaci mozgások hatását vizsgálja, kereslet-kínálat hatását, áralakulást vizsgál ebből következtet a jövőre Nem foglalkozik az okkal csak az okozattal Előrejelzései ultra rövid, rövid és közép távúak Mindig a piac „napos” oldalát vizsgálja ©Copyright KBC Financial Products 3

A fundamentális elemzés Előrejelzés A fundamentális elemzés Egy befektetési eszköz értékének meghatározása az elérhető gazdasági, pénzügyi, iparági és piaci információk alapján. Az árfolyamok historikus alakulása az értékelés során nem játszik szerepet. Az értékelésben az elérhető alternatív befektetési lehetőségek is szerepet kapnak. Alkalmazási területek Részvénykiválasztás, Piacelemzés, Vállalati események elemzése (összeolvadások, felvásárlások), Menedzsment ösztönzés, Stratégiai tervezés, Hitelezés Értékmódosító tényezők Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya, Piacképesség hiánya ©Copyright KBC Financial Products 4

Fundamentális elemzés három pillére Pénzáramlások értékelése Versenytársak elemzése Szorzószámos modellek Értékelési lehetőségek ©Copyright KBC Financial Products 5

Iparági összehasonlítás Versenytársak A társaság tevékenyégi körének feltérképezése, jelenlegi és potenciális versenytársak megtalálása Releváns mutatók feltérképezése Adatgyűjtés Összehasonlítás Hasonló profilú cégek Magyarországon A régióban Európában A világon ©Copyright KBC Financial Products 6

Hányados alapú megközelítés Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus Vállalatérték Eladósodottság Hatékonyság Piaci mutatók Jövedelmezőség P/E; EV/EBITDA; P/CF; P/Sales; P/BV ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája Kockázat Egyes dimenziók változékonysága Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség ©Copyright KBC Financial Products 7

Szorzószámos értékelés P/E (részvényárfolyam/EPS, ahol EPS=nettó eredmény/részvényszám) PEG P/CF (árfolyam per egy részvényre jutó működési CF) EV/EBITDA (a tágabb értelemben vett tulajdonosok felé irányuló pénzáramlások értékelése) - Relatív alul-, illetve felülárazottságot állapítanak meg, abszolút érték megadására nem pontosak Gyakran statikus + Gyors és egyszerű értékelési mód ©Copyright KBC Financial Products 8

Szorzószámos értékelés ©Copyright KBC Financial Products 9

Pénzáramlások értékelése Osztalék alapú modellek (DDM) Érett iparág Nyereséges működés Kiszámítható osztalékpolitika Gazdasági hozzáadott érték modellek (EVA) A tőke alternatív költségét meghaladó értékteremtés költsége Menedzsment ösztönzés, stratégiai döntések támogatása Diszkontált cash flow modellek (DCF) A legszélesebb körben használt modell Mély elemzést és a vállalati működés beható ismeretét igényli Nyereséges működés nem feltétel ©Copyright KBC Financial Products 10

DCF (diszkontált cash-flow) módszer A vállalat értéke egy expliciten előrejelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú - Az explicit előrejelzés pénzáramlásainak meghatározása és a maradványérték megállapítása rendkívül nagy bizonytalansággal terhelt Számos módszertani probléma nehezíti a diszkontráták meghatározását + Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód ©Copyright KBC Financial Products 11

DCF (diszkontált cash-flow) módszer ©Copyright KBC Financial Products 12

NPV (nettó jelenérték) Szabad Cash Flow-k meghatározása ©Copyright KBC Financial Products 13

WACC (súlyozott átlagos tőkeköltség) WACC=RE*E/V+RD*(1-TC)D/V ahol: RE – saját tőke költsége E/V– saját tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RD – idegen tőke költsége TC – piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül D/V– piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RE=RF+ß*(RM-RF) RF – kockázatmentes hozam ß– szisztematikus kockázat RM-RF – piaci prémium CAPM ©Copyright KBC Financial Products 14

Idegen tőke költsége Kamatfedezettség Hitelbesorolás Kamatfelár >8,50 AAA 0,20% 6,50-8,50 AA 0,50% 5,50-6,50 A+ 0,80% 4,25-5,50 A 1,00% 3,00-4,25 A- 1,25% 2,50-3,00 BBB 1,50% 2,00-2,50 BB 2,00% 1,75-2,00 B+ 2,50% 1,50-1,75 B 3,25% 1,25-1,50 B- 4,25% 0,80-1,25 CCC 5,00% 0,65-0,80 CC 6,00% 0,20-0,65 C 7,50% <0,20 D 10,00% Forrás: Aswath Damodaran: Estimating the Cost of Debt Befektetési osztály Bóvli ©Copyright KBC Financial Products 15

Saját tőke költsége CAPM RE=RF+ß*(RM-RF) APT RE=RF+ Σ ß*(RJ-RF) Multifaktor modellek Proxy modellek N J=1 ©Copyright KBC Financial Products 16

DCF számításának nehézségei Explicit időszak hossza CAPM korlátai Piacok hatékonyak Tökéletes informáltság Nincsenek tranzakciós költségek Kockázatmentes kamatláb és kockázati prémium Időtáv Országkockázati prémium ß becslése Heti, havi, napi Maradványérték becslése Növekvő tagú örökjáradék Kompetitív iparág esetén Likvidációs érték P/E és MVBV alapon számított maradványérték Értékmódosító szempontok Kontrolláló pakett Likviditás hiánya ©Copyright KBC Financial Products 17

Érzékenységvizsgálat Célok Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete A célváltozó(k) kijelölése Az arra vonatkozó előrejelzést leginkább módosító tényezők felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció ©Copyright KBC Financial Products 18

Érzékenységvizsgálat ©Copyright KBC Financial Products 19

Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálat előnyei és korlátai Előnyök Egyszerűen értelmezhető Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében) ©Copyright KBC Financial Products 20

Szcenárióbecslés Szcenárióbecslés Célok Módszertan/problémák Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók – jellemzően worst case, base case és best case – felállítása Módszertan/problémák Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg Az input adatok korrelálnak: a „rossz” értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál ©Copyright KBC Financial Products 21

Ajánlott irodalom Malkiel: Bolyongás a Wall Street-en Kostolany: Kedvenc történeteim a pénzről Myers: Modern vállalati pénzügyek ©Copyright KBC Financial Products 22

Tapasztalat Az elemzések csak támogatnak a befektetési döntések meghozatalában Egy módszer, nem módszer! Keresd az egyedi értéket! Minden relatív! Alulértékelt! Keresd az okát! Hosszú távon a profit az úr! ©Copyright KBC Financial Products 23

KBC Securities Köszönöm a figyelmet! Jánosi Barbara Email: barbara.janosi@kbcsecurities.hu ©Copyright KBC Financial Products 24