Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Pénzügyi viselkedéstan Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák Reprezentativitás Túlzott magabiztosság Konzervativizmus Nem egyértelmű helyzetek kerülése Keretrendszeri függőség Preferenciák megfordulása Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Preferenciák megfordulása Két (játék) lehetőség van: H játék: Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. A preferenciák megfordulásának okát keressük. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… Az ilyen játékokról való lemondás során az árazás a kifizetés mértékével erősen korrelált, míg a játékok közt történő választás során a választás és a nyerési esélyek közt mért korreláció volt magasabb. Három lehetséges magyarázat merült fel: a tranzitivitás; a folyamat-invariancia (az L túlértékelése vagy H alulértékelése); vagy a függetlenség megsértése (kifizetési séma torzítása). Kísérleti eredmények alapján Az intranzitivitás csak kis részben felelős a preferenciák megfordulásáért. A kifizetési sémák alig hatnak a preferencia megfordulásra. A preferenciák megfordulását legnagyobb részben a folyamat invariancia megsértése okozza, konkrétan L játék túlértékelése. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Hol tartunk… A kompatibilitási hipotézis alapja kétrétegű: Ha a stimulus és a válasz nem illeszkedik, akkor további mentális feldolgozásra van szükség, ami növeli a döntéshez kapcsolódó „erőfeszítést” és komolyan torzított eredményekhez vezethet. A válasz módja általában a stimulushoz illeszkedik, azaz mentálisan ahhoz kompatibilis formát keresünk. Mivel a játék pénzügyi egyenértékesét dollárban kellett kifejezni, a kompatibilitás szerint a kifizetés, amit összegeként fejezünk ki nagyobb súlyt fog képviselni az árazásnál, mint a választásnál. Továbbá mivel L játék kifizetései magasabbak, mint a H játéké, a kompatibilitás hipotézise azt sugallja, hogy L játékot túlértékeljük. A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok és kockázatos helyzetek esetén. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

És itt még nem is volt kockázat 87 A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok esetén, de a magyarázatban egyáltalán nem érzékelhető a kockázat jelenléte. Sőt ez a hipotézis azt is jelenti, hogy ugyanezzel az ellentmondással (választás vs. árazás) találkozunk kockázatmentes lehetőségek esetén vagy akár a halasztott fizetéseknél, ahol megjelenik a pénz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Nézzük akkor… 87 Jelöljön (X, T) egy olyan kilátást, amelyben X mennyiségű (pénz) dollár kifizetésének ajánlata szerepel mostantól számított T év múlva. Vegyünk egy hosszútávú kilátást, amit jelöljön L (2500 dollár, 5 év múlva) és egy rövidtávút, amit jelöljön S (1600 dollár, 1½ év múlva). Tegyük fel, hogy az alany választ L és S között; majd beárazza mindkét kilátást, amiért már elcserélné a halasztott fizetés ígéretét. A kompatibilitás hipotézise szerint a pénzügyi mennyiség komponense X sokkal inkább esik a latba az árazásnál, mint a választásnál. Ennek következtében az alanyok preferenciájának meg kellene fordulnia, méghozzá úgy, hogy a rövidtávú lehetőséget preferálják a hosszútávúval szemben választás esetén, a hosszútávúhoz kapcsolódó „csereérték”, rezervációs érték a magasabb azaz: S  L és CL>CS. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tversky, Slovic és Kahneman (1990) 87 Nagymintás próbában nagyjából megegyező jelenértékű S és L lehetőségekkel végezték el a kísérletet. A résztvevők lehetőség-párok közül választottak, és az egyes lehetőségeket külön-külön beárazták. Az alanyok az előrejelezhető preferencia mintákat mutatták. Összességében a résztvevők 74%-a a rövidtávú lehetőséget preferálta a hosszútávúval szemben, míg a 75%-uk adott meg magasabb értéket a hosszútávú lehetőségnél, mint a rövidtávúnál. A preferencia változást mutatók aránya meghaladta az 50%-ot. A nem előrejelzett preferencia megfordulások aránya kevesebb, mint 10% volt. Más elemzések, amelyeket kockázatos helyzetekre végeztek hasonlóan azt mutatták, hogy a preferenciák megfordulásának legfőbb forrása a hosszútávú lehetőség felülértékelése, túlárazása, ami egyértelműen a kompatibilitásból ered. Azaz nem a tranzitivitás hatása mindez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Preferenciák megfordulása összegzés 88-89 Az elmúlt három-négy évtizedben megannyi tanulmány feltárta a preferencia megfordulását, de az okokra csak az 1990-es években derült fény. Már értjük, hogy a választás és az árazás közti különbség a kompatibilitás hipotézisén alapulva okozza a megfordulást. Milyen hatással lesz a preferenciák megfordulása a közgazdaságtanra, a pénzügyekre és a döntéselméletre? Ez a jelenség, erősen támadja azt a feltételezést, amely szerint a döntéshozó fix, állandó preferenciákkal, preferencia rendszerrel és preferált sorrendekkel rendelkezik. A közgazdasági modellek jelentős része viszont annak ellenére épül e feltételezésre, hogy valaki is megbízhatóan igazolta volna. Ha A lehetőség magasabbra árazott, mint B, akkor mindezek alapján már nem feltételezhetjük, hogy egy direkt összehasonlításban, vagy választásban A-t preferálják majd B-vel szemben. A bizonyítékok azt mutatják, hogy különböző kérdésfeltételi formulák megváltoztathatják az egyes jellemzők relatív súlyát, ami végül eltérő preferencia sorrendhez vezet. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Kerettől való függés 89 A választások közgazdaságtanát is megkérdőjelezzük, hiszen ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresnék, hogy mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnának: azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett állnak fenn: Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája: pl. foci- opera. Ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár választani, akár árazni kell. Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van formulája, amibe behelyettesít. Pl. Nem tudjuk azonnal megmondani, hogy mennyi 7(8+9), de van algoritmusunk, amivel ki tudjuk számítani és teljesen mindegy a sorrend. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban nincs előre definiált preferenciánk. Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Máképp fogalmazva Egyszerűbben: 89 Egyszerűbben: a viselkedés valószínűleg szituációról-szituációra változik, szemben azzal amit feltételezni szoktunk: hogy azonosak. Például eltérő aukciós módszereket alkalmazva, amelyek elméletileg megegyeznek egymással elképzelhető, hogy más eredményt hoznak. Legalábbis akkor, ha az aukciós módszerek, folyamatok önmagukban hatást gyakorolnak az ajánlattételi viselkedésre. Mindezek után csak azt mondhatjuk, hogy a preferenciák kontextusfüggő, konstruktív folyamatok, amelyek állandóan változó folyamatok eredményeként alakul ki. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) 89 Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $10.000-t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) 90 Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) 91 Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) 91 Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. Uszodabérlet Fogyókúra Hídfelégetés Tőke vs. hozam (osztalék). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) 92 Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) 92 Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $30.000. Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $30.000-al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? Melyikük volt boldogabb a második évben? Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

BSV modell (1998) Modell a túl- és alulreagáláso magyarázatára 93 (1) Kahneman és Tversky (1982) reprezentatív heurisztikája: az emberek túlságosan nagy súlyt fektetnek friss mintákra az adatokban és túl kicsit a populáció jellemzőire, amely generálja az adatokat. (túlreagálás) (2) az Edwardsnak (1968) tulajdonított konzervativizmus: a reakciók lassú után-igazítása új információnak birtokában. (alulreagálás) A BSV modell a két előítéletre épít, egyrészt feltételezi az árfolyamok bolyongását, másrészt feltételezi, hogy a befektetők hamisan úgy ítélik meg, hogy két lehetőség szerint változhatnak az árfolyamok. „A”: a befektetők valószínűbbnek ítélik, hogy a hozam megfordul, így a részvény ára alulreagálja a bekövetkezett változást, mert a befektetők hibásan úgy gondolják, hogy a változás csak átmeneti. Amikor ezt az elvárást nem támasztja alá a későbbi hozam, a részvényárak késleltetett reakciót mutatnak. „B”: a befektetők egy sor azonos előjelű árfolyamváltozás alapján úgy gondolják, hogy ez egy trend (momentum). A befektetők így helytelenül extrapolálnak, túlreagálás következik. Mivel a részvényárak véletlenszerűek, a túlreagálás csak a jövőbeli árfolyamból látható, így ez hosszú távon hozammegfordulást eredményez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

DHS modell (1998) 94 A modellben csak kétfajta befektető szerepel: vannak informált és információ nélküli befektetők. A részvényárakat a racionális befektetők határozzák meg, azonban ők két viselkedési formának megfelelően döntenek (1) túlzott önbizalom és (2) elfogultság (elferdített kép kialakítása általában egyszerű extrapolációk alapján). A túlzott önbizalom miatt eltúlozzák a számukra ismert racionális információk pontosságát, míg az elfogultság eredményeképpen nem veszik eléggé komolyan a nyilvános információkat, különösképpen akkor, amikor a nyilvános információk ellentmondanak a személyes információiknak. A személyes információ túlreagálása és a nyilvános információ alulreagálása a részvényhozam rövid távú trendszerű folytatását eredményezi (momentum), de ugyanakkor hosszú távú megfordulást is, mivel a nyilvános információ hosszú távon erősebbnek bizonyul az előítéleteknél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Eugene Fama válasza (1998) 94 Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra. Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazódás - konklúzió 94 Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

Tőkepiaci árazódás - konklúzió 95 A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. Dr. Ormos Mihály, Befektetések