VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

Közösségi gazdaságtan Előszó Közgazdaságtan Üzleti gazdaságtan Számvitel Adózás Ökonometria Gazdaságtörténet Befektetések Pénzügy Közösségi gazdaságtan Gazdaságpolitika Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. Koncepció Üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek I. Vállalati pénzügyek II. Vállalati pénzügyek III. „Közös nyelv” Projektértékelés Vállaltértékelés Üzleti tervezés Activities Módszertani alapok „Pénzügyes paradigma” Számvitel Kvantitatív módszerek Vállalaton belüli döntések Beruházás értékelés APV módszer Adózás pénzügyi hatásai Osztalékfizetés Finanszírozás Tőkeköltség becslés Kockázatelemzés Vállalaton kívüli döntések FCF és EVA módszerek Beszámoló értelmezése Adatok tisztítása Maradványérték Tőkeköltség becslés Komplex esettanulmány „Szintézis” Önálló munka APV, FCF, ECF módszer Üzleti tervezés Likviditás tervezés Finanszírozás tervezés Outcomes

Előszó Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” Esettanulmányok Térben és időben folyamatosan változó feltételek. Nincs „univerzális” megoldás! APV módszer Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Előszó Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” Esettanulmányok Térben és időben folyamatosan változó feltételek. Nincs „univerzális” megoldás! APV módszer Komoly szellemi teljesítmény. A feladatok megoldása is a tananyag része. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Tárgyfelépítés Vállalati pénzügyi elemzések alapjai Gazdasági mutatók, alapszámítások Adózás Osztalékfizetési döntések alapjai Finanszírozási döntések alapjai Beruházások tőkeköltség-becslése Beruházások teljes és egyedi kockázatai Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai Mit kell tudnia egy „vállalati embernek” a pénzügyekből? Értéknövelési pénzügyi döntések Értéknövelési menedzselési döntések Három fő értéknövelési pénzügyi döntési kör Beruházási döntések Finanszírozási döntések Osztalékfizetési döntések Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Alapok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

1.1. A profit értelmezése 3 A profit az összes bevétel és az összes költség különbsége. A „maradék” Problémát a költség és a profit elválasztása okoz. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Gazdasági profit Mi marad meg az összes költség levonása után? 4 8 Gazdasági profit Mi marad meg az összes költség levonása után? Beleértve saját termelési tényezők (tőkejószágait, pénzük, munkaerejük stb.) használatának alternatíva költségeit is. A „gazdasági profit szokásos megközelítése” Vállalkozói képesség (innováció, utánzás, arbitrázs) Piaci hatalom Szerencse Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

8 Normál profit A vállalkozás tulajdonosa tulajdonában levő termelési tényezők „szokásos” alternatív költsége. „Szokásos”, mert nem tartozik bele sem a vállalkozói tudás, se a monopol jellegű hatalommal élés, se a szerencse. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

1.3. NPV, tulajdonosi, részvényesi érték 9 Vállalati cél = tulajdonosi, részvényesi cél Hasznosság maximalizálás Pénzben mért érték (osztalék, árfolyamnyereség) maximalizálás Részvényesi érték maximalizálás Módszerek alkalmazhatósága Tulajdonos – menedzser szerepkörök elválása Tulajdonosok hatékony (piaci) portfólió tartása Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Üzleti projekt értelmezése 15 E(Fn) Tervezés Kivitelezés Üzemeltetés és karbantartás n Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Értékközpontú vállalat- vezetési szemlélet Kik lehetnek tulajdonosok? A részvényesek. Ez így túl egyszerű – számtalan árnyalat: Kisrészvényes – többségi tulajdonos Magánszemélyek, családok Menedzserek, munkavállalók Más vállalatok Intézményi befektetők Bankok Állam, önkormányzatok – „ügynökköltségek” Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Értékközpontúság Kizárólag a vállalat értékgyarapodása számít, a többi nem. A vállalat egy „jövedelemtermelő gépezet”. Csak „valódi” pénz, cash Osztalék és árfolyam-növekedés formájában Befektetés: ár Várható pénzáramok: érték ... Befektetési érték Várható jövedelmek-ből fakadó érték Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Érintett-központúság Érintettek: szállítók, fogyasztók, hitelezők, alkalmazottak, kormányzat, társadalom stb. Szakszervezetek „Együtt sírunk, együtt nevetünk.” Humánusabbnak tűnik: „békében együtt élés” Messze nem egyértelmű következmények. Pl. „környezettudatos vállalat” Németország, Franciaország, Japán, EU kisebb országok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Tulajdonosi érdekképviselet erősödése Vállalatirányítás Domináns tulajdonos Igazgatótanács min. 5 fő, min. 50% független tag vagy igazgatóság és felügyelő bizottság min. 3-3 fő, (fb. mind független tag) Részvényesek Igazgatótanács Menedzsment választás kinevezés Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

A tulajdonosi szerkezet gyakorta szétaprózódik. A menedzsment vissza is élne a helyzettel, de: Tőke- és termékpiaci verseny Árfolyam esés. Megveszik az „olcsó”, lezüllött vállalatot, és menesztik a menedzsmentet. Menedzseri piac versenye Más forgatókönyv: menedzseri kivásárlás (MBO) Más forgatókönyv: intézményi befektetők Jelentősebb tulajdoni hányad Beavatkozás Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac Összességében tehát erősödő tulajdonosi képviselet jellemző, amely a tulajdonosi érték-központúsággal kiegészítve az értékközpontú vállalati működés felé hat. Társadalmi aspektusok: Hatékonyság „Eldurvult” piac „Engem is kizsákmányolnak, és én is kizsákmányolok.” „I love this company” Informatika előretörése erős és gyenge szintű tulajdonosi érdekképviselet esetén Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Projektértékelés - APV Csak a gazdasági profit számít Növekményi alapon becsült pénzáramlások Független pénzáramlások (ex post) Független tőkeköltségek Értékek összeadhatósága „Mini-vállalatok” Számos értékelési módszer (pl. APV, ECF, FCF, EVA stb.) Inkább csak technikai jellegű eltérések, de azonos eredmény. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Releváns pénzáramlások A részvényesi érdek a központban. A többi szereplő pénzáramai másodlagosak. Minden üzleti döntés megragadható független pénzáramok sorozataként. Triviális döntések – rutin megoldások Nyilvánvaló „Bagatell” „Kötelező” „Nehéz” döntések Adat, fantázia, gyakorlottság hiánya Származékos hatások (pl. presztízs) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Szakértői becslések kontrollja Releváns pénzáramlások Elsüllyedt (elkerülhetetlen) költségek, bevételek Tristar, MBA kisbusz Fix – kvázifix – változó költségek Szinergiák Túl optimista vagy pesszimista becslések. „Havaria” szcenáriók elvetése. 22 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. Osztalékfizetés 1.) A vállalat csak akkor tartja vissza az osztalékként kifizethető összegeket, ha van pozitív NPV-s ötlete. 2.) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. Osztalékfizetés ütemezésének közömbössége 18 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

18 E(DIVn) E(FEn) PV(DIV)=PV(FE) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

APV – módosított nettó jelenérték Hitelfinanszírozás 1.) Hitelkamatokkal csökkentett részvényesi maradékokat a kockázatnövekedéssel korrigált tőkeköltséggel diszkontáljuk. (ECF) 2.) A működési pénzáramokat az üzleti tevékenységnek megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk. A finanszírozás- sal külön foglalkozunk, ha szükséges. (APV) APV – módosított nettó jelenérték Ritka, hogy a finanszírozás hatásaival ténylegesen is számolni kell. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Várható pénzáramok, teljes és releváns kockázat elválasztása Szakértői becslések E(F1) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa A családi gazdaság gabonatermését jó idő ese- tén várhatóan 20 mFt-ért értékesíthetjük. 10% az esélye annak, hogy erősen aszályos lesz az időjárás, így csak 10 mFt értékű gabona lenne betakarítható. Mekkora pénzárammal számoljunk? A várható pénzáram az összes kockázatra reflektál. Kockázatok fedezése Tökéletes piacon a kockázatfedezés nem változtatja meg a pénzáramokat: pl. az aszálykárra kötött biztosítás ára 10% * 10 mFt. Akkor kerül előtérbe, ha a számviteli vagy jogi szűk keresztmetszetek, és az ezeknek való megfelelés „kötelező jellegű”. 20 mFt 90% E(F1) 10 mFt 10% Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Releváns pénzáramlások Példa Egy konzervgyár új töltősort akar telepíteni. Rendelkezésére áll egy 100 mFt könyv szerinti értékű ingatlan. A gépsor ára 50 mFt, ami 3 év után teljesen elavul. Évente várhatóan a költségek, adók stb. 20 mFt-ot, a bevételek 45 mFt-ot tesznek ki. Érdemes-e megvalósítani a beruházást? (Az élelmiszergyártás alternatíva költsége 5%.) Az ingatlant egy festékgyár 3 évre bérbe venné évente 10 mFt-ért. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa A festékgyár ajánlata alternatíva költség! F0 F1 F2 F3 -50 25 A 100 mFt könyv szerinti érték nem piaci kategória, ráadásul egy korábbi kifizetés eredménye: elsüllyedt költség. F0=-50 mFt, maradványérték nincs. F1=F2=F3=25 mFt, reálértelmű becslés. A festékgyár ajánlata alternatíva költség! F0 F1 F2 F3 -50 25 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa F0 további -10 mFt-tal csökken: Az alternatíva költség a későbbi években jelentkezik! F0 F1 F2 F3 -50 25 -10 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa F1, F2, F3 10 mFt-tal csökken: Nem azonos az üzleti tevékenység! -50 15 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa A bérbeadásról, mint projektről mondunk le! - A bérbeadás alternatíva költsége 9%. F1 F2 F3 10 - Az ingatlant megvásárolná egy harmadik fél 20 mFt-ért. Csak a legjobb alternatívát tekintjük a projekt alternatíva költségének! F0 F1 F2 F3 -50 25 -25 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Példa – síelés „Átlagos” síelők vagyunk – 5 napot síelünk minden évben. a., Léc bérlése itthon: 2300Ft/nap, 7 nap (utazással) b., Léc bérlése helyszínen: 3300Ft/nap, 5 nap c., Ugyanez a kategória kötéssel: 75 000Ft 5 év után várhatóan lecserélnénk. (Eladható 15 eFt-ért.) Ha visszük a felszerelést, tető csomagtartót kell vennünk 20 eFt-ért. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

Minivállalat megközelítés Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. (Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak.) A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. 23

Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve. 24 Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. Azaz értékeik összeadhatók. Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve.

24 A M B C D ABCD Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

1.6. Részvényesi szabad pénzáram megközelítés 25 0. 1. év 2. év - Beruházás 1000 + Bevétel 1200 - Bérköltség 300 488 - Értékcsökkenés 600 400 = Nyereségadó előtti eredmény 112 = Társasági nyereségadó (tc=25%) 75 28 Szabad pénzáramlás, Fn -1000 825 484 NPV (r=10%) 150 - Beruházás + Bevétel - Bérköltség - Értékcsökkenés

P 1265 1150 F1=825 F0=-1000 440 F2=484 NPV=150 n 1 2

1.6. Számviteli gazdasági profit megközelítés 28 0. 1. év 2. év - Beruházás 1000 + Bevétel 1200 - Bérköltség 300 488 - Értékcsökkenés 600 400 = Nyereségadó előtti eredmény 112 = Társasági nyereségadó (tc=25%) 75 28 = Számviteli eredmény 225 84 - Részvényesi tőke normál profitja 100 40 - Beruházás + Bevétel - Bérköltség - Értékcsökkenés = Számviteli gazdasági profit, πn -1000 125 44 NPV (r=10%) 150

P π1=125 NPV=150 π2=44 n 1 2

Eddig nem akadt olyan megközelítés, ami az ellen szólna, hogy a részvények hosszútávon a gazdasági racionalitás modellje szerint árazódnak. Arra építünk, hogy azok a vállalati pénzügyi modellek, amelyek a racionalitásra, a vállalatot körülölelő realitásra alapoznak, általában jobb előrejelzésekhez, probléma- megragadásokhoz, végül magasabb részvényesi értékhez vezetnek. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás