Dr. Ormos Mihály, Befektetések1 Hol tartunk… Pénzügyi viselkedéstan vs. Hatékony piacok elmélete –Ha eltérnek az árak az értéktől, a piac reagál … és ha nem? … és ha nem azonnal? –Attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy van ingyen ebéd. –a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. –A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. Heurisztikus torzítások –Hozzáférési heurisztikák –Reprezentativitás –Túlzott magabiztosság –Konzervativizmus –Nem egyértelmű helyzetek kerülése

Dr. Ormos Mihály, Befektetések2 Hol tartunk… Preferenciák megfordulása –Két (játék) lehetőség van: H játék: Nagy valószínűséggel nyerhetünk relatíve kis összeget. L játék: Kis valószínűséggel nyerhetünk relatíve nagy összeget. –Melyikben venne inkább részt, ha csak az egyiket választhatná? A legtöbb válaszadó a H játékot választotta. –Árazzák be az egyes játékokat. (Konkrétan adják meg azt a legkisebb összeget, amelyért hajlandóak volnának eladni a játékban való részvételi lehetőségét.) A résztvevők többsége magasabb árat határozott meg, hogy lemondjon az L játékról. –Az eredmények alapján a résztvevők 71%-a választotta H-játékot, míg 97%-uk árazta (értékelte) magasabbra L-játékot. A preferenciák megfordulásának okát keressük.

Dr. Ormos Mihály, Befektetések3 A jelenség Az ilyen játékokról való lemondás során –az árazás a kifizetés mértékével sokkal jobban korrelált, mint a nyerési eséllyel, míg –a játékok közt történő választás (és azok „vonzónak” érzése) során a választás és a nyerési (vagy vesztési) esélyek közt mért korreláció volt sokkal magasabb, a kifizetésnél. Lehetőség van tehát olyan játék-párok konstruálására, amelyek során a fenti anomáliát tapasztaljuk. –Ugyanazon személy a két lehetőség közül az egyiket válassza szívesebben, de a másikat értékelje magasabbra. A preferencia megfordulás fogalma olyan eredmény, amellyel a közgazdaságtan területén ritkán találkozunk. –Vajon ezek után, hogyan kezeljük a preferencia fogalmát. 10

Dr. Ormos Mihály, Befektetések4 Preferencia… Amikor azt mondjuk, hogy A lehetőséget preferáljuk B-vel szemben, akkor az azt jelenti, hogy –A-t választjuk, ha B-ét is lehetőségünk lenne, vagy azt jelenti, hogy –A rezervációs ára magasabb, mint B-nek. –A standard elemzésekben azt feltételezzük, hogy a két eljárás ugyanazt a sorrendet eredményezi. –Ezt a feltételezést (vagy mondhatnánk, hogy a preferenciákhoz kapcsolódó racionalitási követelményeket) folyamat-invarianciának nevezzük. (A mérés metodikájától független eredmény követelménye.) Ez ritkán jelenik meg, mint explicit axióma, de –implicit módon elengedhetetlen, ahhoz, hogy a preferenciák sorba rendezhetőek legyenek, így az azok közti relációt megadhassuk. 11

Dr. Ormos Mihály, Befektetések5 Közgazdászok a preferenciákról… 1979-ben David Grether és Charles Plott (1979) –Kísérletsorozatukkal az volt a céljuk, hogy „kétségbe vonják a pszichológusok munkáit alkalmazott közgazdászként”. –Egy olyan 13 elemből álló (védekező) listát hoztak létre, amelyben az ellentmondásokat generáló tények, amelyek a preferenciák megfordulását támasztják alá, irrelevánsnak tűnnek a közgazdaságtan tekintetében. A listában olyanokat találunk, mint alulmotiváltság, jövedelmi hatás, stratégiai válaszadás, és a tény, hogy egyáltalán a vizsgálatokat pszichológusok végezték (ezáltal gyanítható, hogy ők gyanúsan irányították a válaszadókat és ez furcsa viselkedéshez vezetett…). Valójában megpróbálták eliminálni a preferenciák megfordulását például különleges ösztönzési rendszerekkel. A preferenciák megfordulása így még erősebbnek, még általánosabbnak bizonyult azok körében, ahol valós pénzügyi ösztönzéssel találkoztak, mint azoknál (a kontrollcsoport körében), akiknél csak hipotetikus kérdéseket tettek fel. A jelenség magyarázata és interpretációja így sem tisztult ki. 11

Dr. Ormos Mihály, Befektetések6 Formalizáljuk a problémát A következő jelöléseket használjuk. Jelölje –H a magas valószínűségű nyeremény játéklehetőségét –L az alacsony valószínűségű nyeremény játéklehetőségét –C H és C L a játékok pénzügyi egyenértékesét, azaz a játékról való lemondási árát, –  a szigorú preferenciát, –> pénzmennyiségek sorrendjét, és –  a közömbösséget. Preferencia megfordulásra akkor kerül sor, ha –H-át preferáljuk L-el szemben, de L-et magasabbra értékeljük, mint H-át. –Formálisan: 11

Dr. Ormos Mihály, Befektetések7 Intranzitivitás? A preferenciák megfordulása automatikusan eredményezi a preferencia reláció intranzitivitását vagy a folyamat-invariancia feltételezését cáfolja, de lehet, hogy mindkettőt. A folyamat-invariancia feltételezése: –a döntéshozó számára akkor és csak akkor közömbös egy választás során, hogy B játékban vesz részt, vagy X pénzösszeget kap –ha a B játék pénzügyi egyenértékese egyenlő X-szel, azaz ha C B =X. –Tehát, ha a folyamat-invariancia fennáll, akkor a preferencia megfordulás a következő intranzitív mintát eredményez a preferenciákban: –A két egyenlőtlenség (preferálás) a preferencia megfordulásból ered, míg a két egyenlőség (közömbösség) a folyamat-invarianciát jelzi. A folyamat-invarianciát általában magától értetődőnek tekintjük, a szerzők többsége a preferencia megfordulást az intranzitivitással magyarázza, és néhányan kifejezetten olyan modellre tettek javaslatot, amely a „nemtranzitív” választási folyamatokat írják le. 12

Dr. Ormos Mihály, Befektetések8 Vagy nincs folyamat-invariancia? A preferenciák megfordulása nem jelent feltétlenül ciklikus döntését is. –Sőt, ez akár konzisztens is lehet a tranzitivitással, ha a folyamat- invariancia nem áll fenn. –A preferenciák megfordulásának standard mintáját két fajta eltérés eredményezheti választás és az árazás között, ezek a következőképp néznek ki. H-át preferáljuk, de L lehetőségről való lemondás árát magasabbra értékeljük: azaz túlértékeljük L-et, vagy alulértékeljük H-át. –L túlértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játék rezervációs árát preferálja a játékkal szemben, ha egy másik alkalommal azt a lehetőséget ajánlanánk fel neki, hogy válasszon az ár vagy a játék között, azaz: C L  L –H alulértékelése azt jelenti, hogy a döntéshozó a játékot preferálja annak értékével szemben egy olyan játékban, ahol e két lehetőség közül választhat, azaz: H  C H 12

Dr. Ormos Mihály, Befektetések9 Harmadik magyarázat a preferencia megfordulására Ez bevonja a kifizetési sémát is, azaz hogy meghatározzuk a pénzügyi egyenértékest, a rezervációs árat. –Ahhoz, hogy rávegyék a kísérlet alanyait a körültekintő és „igazmondó” reakciókra sok kutató egy speciális kifizetési sémát alkalmazott, amelyet BDM sémának nevezünk (Becker, DeGroot és Marschak, 1964 ). –A BDM séma a következőkre épít: Miután a megkérdezett meghatároz egy árat a játékból való kiszállásra, egy „ajánlatot” generálunk véletlenszerűen. Az alany megkapja az ajánlatot, ha az meghaladja az általa meghatározott értéket, viszont lejátsszák a játékot, ha az ajánlat értéke alacsonyabb, mint a meghatározott érték. Az alany által meghatározott érték így valójában csak arra szolgál, hogy eldöntsük, hogy játszik-e vagy megkapja a pénzt, és nem határoz meg értéket. Így a döntéshozónak semmiféle késztetése nincs arra, hogy eltérjen saját aktuális pénzügyi egyenértékesétől a válaszadás során. –Legalábbis, ha elfogadjuk, hogy az alany várható hasznosságmaximalizáló, akkor ez a folyamat, ez a séma ösztönzően hat… 12

Dr. Ormos Mihály, Befektetések10 Három versengő magyarázat Most már három lehetséges magyarázatunk is van a preferenciák megfordulására: 1.a tranzitivitás; 2.a folyamat invariancia; vagy 3.a függetlenség megsértése. –Ahhoz, hogy megadjuk, hogy a három versengő magyarázat közül melyik a helyes két problémát kell megoldanunk. 1.Első lépésben egy olyan kísérletet kell terveznünk, amelyben meg tudjuk különböztetni egymástól a tranzitivitás, a folyamat invariancia, és a függetlenség megsértésének hatását. 2.Szükségünk van egy kompatibilis ösztönző kifizetési sémára, amelyik nem a várakozási alapelvre épül, hiszen ezt is túl sokszor sértik meg a döntéshozók. Orosz roulette. Lehetőségünk van megvásárolni a lehetőségét egy golyó tárból történő kivételének. Ugyanannyit fizetnénk akkor ha a golyók számát négyről háromra vagy egyről nullára csökkentenék? A legtöbb ember azt mondja, hogy többet fizetne azért, hogy a halál valószínűségét 1/6-ról nullára csökkentse, mint azért, hogy 4/6-ról 3/6-ra. Ez a válasz nem kompatibilis a várakozások alapelvével, hiszen az 1/6-ról nullára való kockázatcsökkentés nem lehet értékesebb, mint 4/6-ról 3/6-ra…. 13

Dr. Ormos Mihály, Befektetések11 El kéne dönteni a valós okot Tversky, Slovic és Kahneman (1990) kísérlete –Cél hogy elválasszák az intranzitivitást és a folyamat-invarianciát. –Az eredeti kísérletet, ahol H és L játékok voltak kiegészítették egy X pénzösszeggel, amelyet összevethettek a két játékkal. –A résztvevők a trió minden lehetséges párjára { H, L, X } preferenciáikat adtak meg. –Ezen felül a játékosok C L és C H pénzügyi egyenértékeseket, rezervációs árakat is megadtak mindkét játékhoz kapcsolódóan. –A standard preferencia megfordulás mintáira koncentrálva, amelyben az előre specifikált X pénzösszeg a C L és C H értékek közé esett, amelyeket a válaszadók adtak meg (azaz H  L és C L >X>C H ), Így eldönthető, hogy a preferencia megfordulás minek köszönhető: –az intranzitivátsnak, –az L túlértékelésének –a H alulértékelésének, –vagy az utóbbi kettőnek együtt. 13

Dr. Ormos Mihály, Befektetések12 Példa H  L és C L >X>C H Ha az alany azt állítja, hogy –L-et preferálja X-el szemben (L  X) és –X-et preferálja H-val szemben (X  H), akkor –az ő preferenciái nem tranzitívek, –hiszen figyelmünket az olyan esetekre koncentráljuk, amelyekben H- át preferálja L-el szemben (H  L). Más esetben, ha –az alany felülértékeli L játékot és –a válaszainak mintája szerint X-et preferálja L-el szemben (X  L) és –(X  H). –Ez a válaszadó olyan árat adott meg L játékra, ami nagyobb, mint X, –de amikor választhatott X pénzösszeg és L játék között, akkor –az X-et választotta. –Ez a mintázat tranzitív, de a preferencia megfordult. 13

Dr. Ormos Mihály, Befektetések13 Kísérlet eredménye Azt tapasztalták, hogy kísérlet az általános preferencia megfordulás arányát hozta (40 és 50% között van), de –csak 10%-a következett be intranzitivitás miatt, –a maradék 90% a folyamat invariancia megsértéséből eredt. –A válaszok túlnyomó többségében, az esetek 2/3-ában a preferencia megfordulás valódi oka L játék túlértékeléséből adódott. Azaz nem az intranzitivitás a preferencia megfordulás legfőbb okozója, hanem a folyamat-invariancia. Konkrétabban –Az intranzitivitás önmagában csak meglehetősen kis részben felelős a preferenciák megfordulásáért. –A kifizetési sémák alig hatnak a preferencia megfordulásra, azaz nem a várható hasznosság elmélet megsértése okozza. –A preferenciák megfordulását legnagyobb részben a folyamat invariancia megsértése okozza, konkrétan L játék túlértékelése, ami azt a minimum árat jelentette, amelyet az L játékhoz kapcsoltak. 14

Dr. Ormos Mihály, Befektetések14 Ez az eredmény viszont új kérdést vet fel Vajon az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű magas kifizetést ígérő játékokat? Miért van az, hogy emberek akik azt mondják, hogy a biztos 10 dollárt jobban preferálják, mint a 40 dollárt 1/3-ad eséllyel, –ez utóbbi lehetőséghez 10 dollárnál magasabb pénzügyi egyenértékest rendelnek. A fenti az intuíciónak ellentmondó eredmények talán az általános kompatibilitási elvnek köszönhetők, –stimulus-válasz koncepció, a kompatibilitás a perceptuális és motoros teljesítmény méréséhez kapcsolódó kutatások során merült fel. ami úgy tűnik igen nagy fontossággal bír az emberi ítéletalkotásban, döntéshozatalban, választásokban. 14

Melyiken főznének szívesebben? Dr. Ormos Mihály, Befektetések15

És ezek közül? Dr. Ormos Mihály, Befektetések16

Dr. Ormos Mihály, Befektetések17 Kompatibilitás koncepciója Slovic, Griffin, és Tversky (1990 ) kiterjesztette ezt a koncepciót, azt állítják, hogy a stimulus jellemzőjének a súlya a döntéskor, választáskor erősíthető, ha az kompatibilis a válaszok skálájával. A skála kompatibilitási hipotézis alapja kétrétegű: –Ha a stimulus és a válasz nem illeszkedik, akkor további mentális feldolgozásra van szükség, ahhoz, hogy az alany illessze a két dolgot. Ez növeli a döntéshez kapcsolódó „erőfeszítést” és komolyan torzított, hibás eredményekhez vezethet vagy csökkentheti a stimulus hatását. –A válasz módja általában a stimulushoz illeszkedik, azaz mentálisan ahhoz kompatibilis formát keresünk. 14

Dr. Ormos Mihály, Befektetések18 Slovic, Griffin, és Tversky kísérleti illusztrációja Az alanyok két „adag” információt kaptak nagyvállalatról a BWeek Top 100-ból: –a cégek 1986-os piaci értékét (milliárd dollárban) és –a cég toplistás helyezését (a 100-ban elfoglalt helyét) az 1987-es nyeresége alapján. Az alanyok egyik felét arra kérték, hogy tippeljék meg a cégek 1987-es piaci értékét (milliárd dollárban), míg a másik felét arra, hogy tippeljék meg a cégek toplistás helyezését az 1987-es általuk becsült piaci érték alapján. Azaz minden alanynak volt egy olyan ismert változója, –amelynek mértékegysége (pénzérték vagy helyezés) megegyezett a tippelt (előrejelzett) változó mértékegységével és –volt egy olyan ami más mérési skálát alkalmazott. Ahogyan az a kompatibilitásból következik, –az alanyok a döntésben (tippben) nagyobb súlyt rendeltek az ismert változónak, amely mértékegysége megegyezett az előrejelzendő, tippelendő változó mértékegységével. Ennek következtében az 1986-os piaci érték relatív súlya kétszer akkora volt azoknál, kiknek az értéket kellett megadniuk, azokhoz képest, mint akiknek a toplistás helyezést. Ez a hatás igen sok „megfordulást” eredményezett ami abban nyilvánult meg, hogy egy adott társaságot a listán egy másik elé soroltak, míg a piacérték becsléskor pont az ellenkezőjét becsülték. 14

Dr. Ormos Mihály, Befektetések19 Lehet, hogy megvan a megoldás… Mivel a játék pénzügyi egyenértékesét dollárban kellett kifejezni, –a kompatibilitás azt sugallja, hogy a kifizetések, amelyeket valamilyen egység összegeként fejezünk ki nagyobb súlyt fog képviselni a játékok árazásánál, mint a játékok közti választásnál. –Továbbá mivel L játék kifizetései jóval magasabbak, mint a H játéké, a kompatibilitás hipotézise (vagy akár mondhatnánk, hogy torzítása) azt sugallja, hogy L játékot túlértékeljük. Azaz végső soron a kompatibilitás hipotézise nagyrészt megmagyarázza preferenciák megfordulását, azaz, hogy az emberek miért értékelik túl az alacsony valószínűségű, magas kifizetést ígérő játékokat. –Amikor a H-L játéknál pénzügyi kimenetek helyett „egy hetes ingyen mozi jegy”, vagy „kétszemélyes vacsora” szerepelt érték helyett, a preferenciák megfordulásának gyakorisága majdnem 50%-kal csökkent. 15

Dr. Ormos Mihály, Befektetések20 És itt még nem is volt kockázat A kompatibilitás jól magyarázza a preferenciák megfordulását játék párok esetén, de a magyarázatban egyáltalán nem érzékelhető a kockázat jelenléte. Sőt ez a hipotézis azt is jelenti, hogy ugyanezzel az ellentmondással (választás vs. árazás) találkozunk kockázatmentes lehetőségek esetén vagy akár a halasztott fizetéseknél, ahol megjelenik a pénz. 15

Dr. Ormos Mihály, Befektetések21 Nézzük akkor… Jelöljön (X, T) egy olyan kilátást, amelyben –X mennyiségű (pénz) dollár kifizetésének ajánlata szerepel mostantól számított T év múlva. –Vegyünk egy hosszútávú kilátást, amit jelöljön L (2500 dollár, 5 év múlva) és –egy rövidtávút, amit jelöljön S (1600 dollár 1½ év múlva). Tegyük fel, hogy az alany –választ L és S között; majd –beárazza mindkét kilátást, amiért már elcserélné a halasztott fizetés ígéretét. A kompatibilitás hipotézise szerint a pénzügyi mennyiség komponense X sokkal inkább esik a latba az árazásnál, mint a választásnál. Ennek következtében az alanyok preferenciájának meg kellene fordulnia, méghozzá úgy, hogy –a rövidtávú lehetőséget preferálják a hosszútávúval szemben választás esetén, –a hosszútávúhoz kapcsolódó „csereérték”, rezervációs érték a magasabb –azaz: S  L és C L >C S. 15

Dr. Ormos Mihály, Befektetések22 Tversky, Slovic és Kahneman (1990) Nagymintás próbában nagyjából megegyező jelenértékű S és L lehetőségekkel végezték el a kísérletet. –A résztvevők lehetőség-párok közül választottak, és –az egyes lehetőségeket külön-külön beárazták. Az alanyok az előrejelezhető preferencia mintákat mutatták. –Összességében a résztvevők 74%-a a rövidtávú lehetőséget preferálta a hosszútávúval szemben, míg –a 75%-a adott meg magasabb értéket a hosszútávú lehetőségnél, mint a rövidtávúnál. –A preferencia változást mutatók aránya meghaladta az 50%-ot. –A nem előrejelzett preferencia megfordulások aránya kevesebb, mint 10% volt. Más elemzések, amelyeket kockázatos helyzetekre végeztek hasonlóan azt mutatták, hogy a preferenciák megfordulásának legfőbb forrása a hosszútávú lehetőség felülértékelése, túlárazása, ami egyértelműen a kompatibilitásból ered. Azaz nem a tranzitivitás hatása mindez. 15

Dr. Ormos Mihály, Befektetések23 Visszatérve a közlekedési problémára A közlekedési programban –az emberi élet sokkal magasabbra értékelt változó a direkt választás esetén. Amikor választani kellet a két alternatíva között a túlnyomó többség a több életet megmentő, de drága alternatívát választotta, –mikor pedig az volt a kérés, hogy árazza be a két alternatívát, akkor a sorrend alapján a másikat preferálták. Hershey és Schoemaker (1985) –Arra kérték a kísérletben résztvevőket, hogy biztos egyenértékeseket adjanak meg egyes játékokhoz, mint pl. 50%-os valószínűséggel 100 dollár. –Tegyük fel, hogy az alany 40 dollárt mond. –Később ugyanezt az embert arra kérik, hogy adjon meg egy olyan valószínűséget, amely mellett 100 dollár pont ugyanannyira vonzó, mint 40 dollár biztosan. –Ha a folyamatinvariancia fennáll, akkor az alany 0,5-t vagy 50%-ot kellene mondania. –A résztvevők többsége nem reprodukálta ezt a valószínűséget, az eltérés szignifikáns. 16

Dr. Ormos Mihály, Befektetések24 Preferenciák megfordulása összegzés Az elmúlt három-négy évtizedben megannyi tanulmány feltárta a preferencia megfordulását, de –az okokra csak az 1990-es években derült fény. –Már értjük, hogy a választás és az árazás közti különbség a kompatibilitás hipotézisén alapulva okozza a megfordulást. Milyen hatással lesz a preferenciák megfordulása a közgazdaságtanra, a pénzügyekre és a döntéselméletre? –Ez a jelenség, erősen támadja azt a feltételezést, amely szerint a döntéshozó fix, állandó preferenciákkal, preferencia rendszerrel és preferált sorrendekkel rendelkezik. –A közgazdasági modellek jelentős része viszont erre épül. –Ha A lehetőség magasabbra árazott, mint B, akkor mindezek alapján már nem feltételezhetjük, hogy egy direkt összehasonlításban, vagy választásban A-t preferálják majd B-vel szemben. –A bizonyítékok azt mutatják, hogy különböző kérdésfeltételi formulák megváltoztathatják az egyes jellemzők relatív súlyát, ami végül eltérő preferencia sorrendhez vezet. 16

Dr. Ormos Mihály, Befektetések25 Kerettől való függés A választások közgazdaságtanát is megkérdőjelezzük, hiszen ha az emberek tökéletesen informáltak, akkor, mint egy könyvben, csak megkeresnék, hogy mit preferálnak, és a helyzetekre ennek megfelelően válaszolnának: –azt a cselekvést, lehetőséget választanák, amelyik a leginkább preferált, –és pont ennek megfelelően magas árat volnának hajlandóak fizetni érte. A folyamat-invariancia alapelve úgy tűnik két feltétel mellett állnak fenn: –Ha az embereknek van előre meghatározott preferenciája: pl. foci - opera. Ez a preferencia mindig elő fog jönni, akár részt kell, akár árazni kell. –Ha nincs előre meghatározott preferencia, de van formulája, amibe behelyettesít. Pl. Nem tudjuk azonnal megmondani, hogy mennyi 7(8+9), de van algoritmusunk, amivel ki tudjuk számítani és teljesen mindegy a sorrend. Az eredmények, azt mutatják, hogy ezek a feltételek nem állnak fenn. –Az emberek nem rendelkeznek előre meghatározott preferenciákkal egy sor esetben, sőt inkább azt kéne mondanunk, hogy a legtöbb váratlan lehetőséggel kapcsolatban. –Sőt a preferenciákat a döntéshozatal, választás, során alkotják meg. –A kontextus, a forma, a keret, a döntéshozás, választás vagy ítéletalkotás folyamata alapvetően befolyásolja a preferenciát, ahogy a reakciókból látjuk

Dr. Ormos Mihály, Befektetések26 Máképp fogalmazva Egyszerűbben: –a viselkedés valószínűleg szituációról-szituációra változik, –szemben azzal amit feltételezni szoktunk: hogy azonosak. Például eltérő aukciós módszereket alkalmazva, amelyek elméletileg megegyeznek egymással elképzelhető, hogy más eredményt hoznak. Legalábbis akkor, ha az aukciós módszerek, folyamatok önmagukban hatást gyakorolnak az ajánlattételi viselkedésre. Mindezek után csak azt mondhatjuk, hogy a preferenciák kontextusfüggő, konstruktív folyamatok, állandóan változó folyamatok eredményeként alakul ki. 17