B ERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK I.

Pénzügyi döntések  Beruházási döntések – a vállalat eszközstruktúrájában eredményeznek változást  Mérleg eszköz oldala – alapvető információs bázis és tükrözi a múltbeli döntések következményeit  Milyen formában és mennyit (és mikor) fektessünk be?  Finanszírozási döntések – a vállalat tőkeszerkezetét alakítják  Hosszú és rövid táv – utóbbi leginkább csak nettó forgótőke-gazdálkodás

Beruházási projektek  A beruházás reáljavak (tárgyi eszközök és immateriális javak) létesítésére irányuló műszaki-gazdasági és pénzügyi tevékenység  Műszaki-gazdasági, mert: termékek/szolgáltatások köre és összetétele, kibocsátás, kapacitás, piaci célok, technológia, inputigény, stb.  Beruházási (projekt) alternatívák, javaslatok közötti kölcsönhatás vizsgálata lényeges  Független projektek: elfogadásuk/elutasításuk nem függ más projekt megvalósításától/elutasításától  Egymást kölcsönösen kizáró projektek: az egyik projekt megvalósítása kizárja egy másik projekt megvalósítását  Más projekttől függő projektek: az egyik projekt elfogadása a másik megvalósításának függvénye Ezeket össze kell vonni és egyetlen projektként kezelni (pl. autómosó létesítéséhez a szükséges közmű kiépítése, ill. meglévőre rácsatlakozást)

Beruházási döntés jellege  Független projekteknél: döntés megvalósításról vagy elvetésről  Kizáró projekteknél: projektek rangsorolása  Tőkekorlátnál szintén rangsorolás szükséges, mely projekteket valósítsuk meg  Elvárt vs. várható hozam (vállalható vs. várható kockázat)  „A jó ötletekre mindig van pénz” – végtelen (és hatékony) tőkepiac feltételezése  Belső „puha” és külső „kemény” tőkekorlátok

Beruházások pénzáramainak becslése  Pénzáramok alapján két csoport  Konvencionális (normál) beruházás: kezdő negatív pénzáram után pozitív nettó működési pénzáramok Nettó: itt: adott időpontban/időszakban pozitív és negatív pénzáramok eredője Leginkább ezzel foglalkozunk  Nem konvencionális: kezdő negatív pénzáram után különböző előjelű nettó pénzáramok  Fontos látni: legyen szó kezdő, működési vagy végső pénzáramról, FCF(E)-t számolunk, csak a levezetés egyes sorai (pl. pénzáram befektetésekből) itt-ott kimaradnak, mert nem jelentkezik olyan pénzáram, illetve egyes sorokat részletezünk

Kezdő pénzáram  A kivitelezési idő alatt felmerülő egyszeri ráfordítások (pénzkiadások), a projektdöntéstől az üzembe helyezésig + Beruházási eszköz beszerzési (bekerülési) értéke + Beruházáshoz kapcsolódó tőkésíthető kiadások (pl. vám, illeték, szállítási és szerelési költség, stb.) + Meglévő és felhasználásra kerülő erőforrások adózott alternatív költsége (pl. meglévő ingatlan piaci ára vagy bérleti díja) + Forgótőke-állomány változása ± Meglévő berendezés cseréje esetén a régi eszközök likvidálásából (eladásából, leselejtezéséből, stb.) származó adózott pénzáram Σ Kezdő pénzáram

Működési pénzáram  Az üzembe helyezést követően, az üzemeltetés során keletkező pénzbevételek és pénzkiadások különbsége (az ismerős indirekt cash flow kimutatás használható számítására, vö. FCF) + Árbevétel (elmaradt költség) - Bevétel megszerzése érdekében felmerült költségek (elmaradt bevétel) - Értékcsökkenési leírás ± Adózás előtti eredmény - Társasági adó ± Adózott eredmény (vö. Üzemi eredmény*(1-T C )) + Értékcsökkenési leírás ± Bruttó működési pénzáram - Nettó forgótőke ÁV Σ Nettó működési pénzáram

Végső pénzáram  Az üzemeltetési idő végén az adott eszköz és a hozzá közvetlenül kapcsolódó vagyonelemek kivonásának hatása + A beruházási eszköz értékesítéséből származó adózás utáni pénzbevétel + A nettó forgótőke-állomány megtérüléséből befolyó pénzbevétel Σ Végső pénzáram

Pénzárambecslési szabályok (I.)  1) csak a pénzmozgást tekintjük (nem számviteli árbevétel- és ráfordításelemeket)  2) a pénzáramok a periódusok (jellemzően egy év) végén következnek be (end-of-period convention)  3) minden pénzáramot adózás utáni bázison becslünk (after-tax)  4) a pénzáramokat növekményi alapon becsüljük (=csak a döntésünk hatására) (incremental cash flows)  5) a projekt közvetett hatásainak figyelembevétele (side effects)  6) elsüllyedt tételeket nem (sunk costs/revenues)

Pénzárambecslési szabályok (II.)  7) alternatíva költségek figyelembevétele (pl. meglévő bérbeadott üzemépület, meglévő telek felhasználása) (opportunity costs)  8) nominál-reál konzisztencia, azaz nominális értelmű pénzáramokat nominális értelmű tőkeköltséggel, reálértelmű pénzáramokat reálértelmű tőkeköltséggel diszkontálni (consistent treatment of inflation)  9) csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, finanszírozásit nem  10) a pénzáramokat biztosnak, kockázatmentesnek tekintjük (csak technikailag)

Nominál-reál konzisztencia – példa  Egy vállalat 100 mFt-os egyszeri ráfordítással a tervezett 3 éves üzemeltetési idő alatt reálértéken 50 mFt/év pozitív nettó működési pénzárammal számol. A nominális diszkontráta 17,6%, az inflációs ráta 12%.  Reál diszkontráta = (1 + 17,6%)/(1 + 12%) – 1 = 5%  Egy gyakori „nehézség”: amortizáció (nominál bek. érték után)  Hogy könnyebb becsülni? (reál vagy nominál) 0123NPV CF reál-10050,00 CF nominál-10056,0062,7270,25

Pénzáramok összefoglaló példa (I.)  A BTS Kft. egy gépsor beszerzését tervezi. A gépsor egyszeri beszerzési és felszerelési költsége eFt. A régi gépek eladásából eFt árbevétele származik (a gépek könyv szerinti értéke 890 eFt). Az üzemcsarnok igénybevételének (adózott) alternatíva költsége eFt. A forgótőke egyszeri feltöltési költsége 670 eFt. A forgó-tőke a működés végén visszatérül (az anyagkészletet felhasználják, a vevők megfizetik tartozásukat, és a vállalat kiegyenlíti a szállítók számláit). A gyártósor üzemeltetését 5 évre tervezik, az 5. év végén eFt-ért értékesítik. A gépsor éves amortizációja 14%. A társasági adó kulcsa 20%. Az üzemeltetési időszak alatt az alábbi bevételek és kiadások várhatók (eFt-ban):

Pénzáramok összefoglaló példa (II.) Árbevétel Anyag- és energiafelhasználás Munkabér és járulékok Üzemi általános költség Működési költség összesen Forgótőke-állomány az év végén

Pénzáramok összefoglaló példa (III.)  Kezdő pénzáram Új berendezés bekerülési értéke Meglévő erőforrások alternatíva költsége Régi berendezés értékesítéséből pénzáram Nettó forgótőke szükséglet-670 Kezdő pénzáram Értékesítés árbevétele Maradványérték (le nem írt ÉCS)-890 Adózás előtti eredmény+460 Társasági adó-92 Adózott eredmény+368 Amortizáció (=maradványérték)+890 Pénzáram+1.258

Pénzáramok összefoglaló példa (IV.)  Működési pénzáram Árbevétel Működési költség ÉCS (14%) AEE Tao (20%) AE ÉCS1.190 Bruttó műk. CF dNWC Nettó műk. CF

Pénzáramok összefoglaló példa (V.)  Végső pénzáram (5. év) Gépek, felszerelések értékesítéséből származó árbevétel3.000 Gépek, felszerelések maradványértéke ( *1.190) Adózás előtti eredmény450 Társasági adó-90 Adózott eredmény+360 Amortizáció (=maradványérték)2.550 Gépek, felszerelések végső pénzárama Nettó forgótőkével kapcsolatos végső pénzáram (figyelmen kívül hagyható, 5. év végére megtérül) 0 Végső pénzáram2.910

Pénzáramok összefoglaló példa (VI.)  A projekt teljes pénzárama Kezdő pénzáram Működési pénzáram Végső pénzáram Teljes pénzáram

Statikus beruh.gazd.-i számítások (I.)  Statikus, mert nem veszi figyelembe a pénz időértékét (time value of money)  Tekintsük a következő mintaprojektet: F 0 = , F 1 = 9.000, F 2 = 9.500, F 3 = , F 4 = , F 5 = ; az elvárt hozam r = 12%  Beruházás átlagos jövedelmezősége (ARR: average rate of return): a kezdő befektetés mekkora éves átlagos hozamot biztosít  Példára: ARR = 0,35

Statikus beruh.gazd.-i számítások (II.)  Megtérülési idő (payback period): az a periódusszám (időtartam), amennyi idő alatt a befektetés kezdő pénzárama megtérül a működés során keletkezett pénzáramokból  Nem számol a megtérülési időt követő pénzáramokkal  Példára: 2,86 év  Kumulált pénzáramok alapján: → → → → , tehát 3 és 4 év között, majd lineáris interpolációval: 3 + ( – )/( – ) = 3,125 év

Statikus beruh.gazd.-i számítások (III.)  Megtérülések száma: a tervezett üzemeltetési idő alatt hányszor térül meg  Ahol NP (megtérülések száma ~number of paybacks), T: üzemeltetés időtartama  Példára: 1,75  Kumulálttal: 1,6

Statikus beruh.gazd.-i számítások (IV.)  Ezen módszerek előnye, hogy egyszerűek, könnyen számíthatók, DE: nem illeszkednek a vállalati pénzügyi értékelési alapelvekhez, „elvi hibásak” – ne használjuk őket (a gyakorlatban sokan még mindig használják)  Példa: energiahatékonysági projekt, 15 mFt-ba kerül, 20 éven keresztül évi 1 mFt energia- megtakarítás, a diszkontráta 10%  Laikus: 20*1 = 20 > 15 – valósítsuk meg!  Pénzügyes: PV(20,1,10%) ≈ 8,51 < 15 – ne valósítsuk meg!

A gyakorlat… GDP (mrd$) DCFPBAB Észak-Amerika %57%20% Európa %57%34% Nyugat %55%28% Közép és Kelet %66%60% Ázsia és Óceánia %77%14% Forrás: Andor G, Toth T, Mohanty S (2011): Capital Budgeting Practices: A Survey of Central and Eastern European Firms. In: European Financial Management Association: 2011 Annual Conference. Braga, Portugália, Braga: pp Paper E2/2. – prezentáció

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (I.)  DCF (discounted cash flow), azaz diszkontált pénzáram alapú módszerek  Figyelembe veszik, hogy a pénzáram értéke függ a bekövetkezési időpontjától  Pénzárambecslés és tőkeköltségbecslés  Elvárt hozam = kockázatmentes hozam + projektkockázattal arányos hozamprémium  Az elvárt hozam becslésének nehézségei  Projektkockázat – vajon mitől függ?

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (II.)  Nettó jelenérték (net present value, NPV):  Döntési szabály: NPV > 0, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – ez az alapmutatónk!  Belső érték vs. aktuális piaci ár  Gazdasági profit  Példára: /1, /1, /1, /1, /1,12 5 =

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (III.)  Belső megtérülési ráta (internal rate of return, IRR): „egységnyi tőke egységnyi időre” vonatkozó átlagos hozama ~ a projekt várható hozama  Döntési szabály: IRR > r alt, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – vö. NPV-szabály  Várható vs. elvárt hozam  Kétszeres relativitás  Sok probléma… Példára: 20,7%

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (IV.)  Jövedelmezőségi index (profitability index, PI)  ~fajlagos jelenérték  Döntési szabály: PI > 1, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – vö. NPV-szabály  (Diszkontált) megtérülések száma is egyben  Példára: 1,24  Egyszeres relativitás

Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (V.)  Diszkontált megtérülési idő  Átlagos érték: N/PI  Példára: 5/1,24 = 4,03 év  Pontosabb: kumulált jelenérték alapján, lineáris interpolációval  Példára: → → → → , látszik, hogy 3. és 4. év között, tehát 3 + ( – )/( – ) = 3,96 év  Ez sem számol a megtérülés utáni pénzáramokkal

Gyakorló példák (I.)  Adott egy projekt a következő pénzáramokkal: F 1 = 2500, F 2 = 3000, F 3 = 3000, F 4 = 3500; a diszkontráta 8%. Mennyit adnánk legfeljebb egy ilyen projektért?  Megoldás: PV = 9841, tehát ennyit, mert ennyi a belső értéke  Egy befektető úgy becsülte, hogy a berendezést (maradványérték nélkül) 5 év múlva leselejtezi. A selejtezés tervezett költsége 10 eUSD.  Maximum mennyi lehet a beruházással kapcsolatos tőkeráfordítás a 0. évben, ha a projekt éves működési pénzárama 90 eUSD, és az azonos kockázatú befektetések 10%-os hozamot biztosítanak? PV(5,90e,10%) – 10e/1,1 5 ≈ 335 eUSD  Hogyan változik a beruházással kapcsolatos kezdő tőkeigény, ha a selejtezés költségének adómegtakarító hatásával is számolunk? (Társasági adókulcs 16%) PV(5,90e,10%) – 10e(1 – 16%)/1,1 5 ≈ 336 eUSD

Gyakorló példák (II.)  Egy autógyártó vállalat részegység előállítására keres partnert. A Spart vállalat az alábbi kalkulációt végezte a részegység-gyártás beindítására vonatkozóan. Az egyszeri beruházás összege eEUR. Az éves amor- tizáció összege eEUR. Az eszközöket a futamidő végén leselejtezik, a selejtezés nem jár költséggel. A vállalat társaságiadó-kulcsa 20%. Az egységár az első évben EUR. Az egységár reálértéken változatlan marad a jövőben. A személyi jellegű költségek 20 EUR/óra, amely reál- értéken évi 2%-kal növekszik. A beépített alkatrész költsége 50 EUR/db, amely reálértéken évi 3%-kal növekszik. A nominális diszkontráta 10,7%. Az inflációs ráta évi 2,5%. Termelésre vonatkozó adatok: 1234 Részegység-termelés (db/év) Személyi ráfordítás (óra/év) Beépített alkatrész (db/év) Egyéb kiadás évente (reál, eEUR)500550

Gyakorló példák (III.) 1234 Egységár1.400 Személyi ráf./óra2020,420,8121,23 Beép. alk. (EUR/db)5051,553,0554,64 Árbevétel Személyi ráf Alkatrész-ráf ÉCS1.500 Egyéb kiadás AEE Tao AE ÉCS1.500 Működési CF r reál = (1 + 10,7%) /(1 + 2,5%) – 1= 8% NPV = /1, /1, /1, /1,08 4 = +4470

Gyakorló példák (IV.)  Egy vállalat egy új gépsor beszerzését tervezi. A beruházás bekerülési értéke 500 eEUR. Egyidejűleg a régi gépsort leszereli. A régi gép könyv szerinti értéke 25 eEUR, várhatóan 30 eEUR-ért tudják értékesíteni. A gépeket a vállalat egy üres üzemcsarnokában szerelnék fel, az üzemcsarnok használatának alternatíva költsége 17 eEUR, adózott bázison. A forgótőke-feltöltés összege 24 eEUR, amely az üzembe helyezés időpontjában esedékes. A működés során a forgótőke szükséglet nem egyenletes, az 5. év végére a forgótőkébe beruházott összeg visszatérül. A gépsor várható üzemeltetési időtartama 5 év. Az üzemeltetés végén a gépsort várhatóan 380 eEUR-ért adják el. Az amortizáció évi 7%. A társasági adó kulcsa 20%. A várható árbevételek és költségek a következők (eEUR-ban): Árbevétel Felhasznált anyag értéke Munkabér és járulékok190 Egyéb kiadások25 Forgótőke-állomány év végén

Gyakorló példák (V.)  Értékeljük statikus és dinamikus mutatókkal! (Az elvárt hozam 14%.)  Kezdő pénzáram:  Végső pénzáram = 380 – (380 – (500 – 5*35))*0,2 = +369 Új gépsor bekerülési értéke-500 Meglévő erőforrások alternatíva költsége-17 Régi gépsor értékesítése+30 Értékesítés adóhatása (30 – 25)*0,2 = 1 Nettó forgótőke szükséglet-24 Kezdő pénzáram-512

Gyakorló példák (VI.)  Működési pénzáram Árbevétel Működési költségek ÉCS-35 AEE Tao AE ÉCS+35 Bruttó műk. CF Nettó forgótőke ÁV Nettó műk. CF

Gyakorló példák (VII.)  Teljes pénzáramok: F 0 = -512, F 1 = 185, F 2 = 186 F 3 = 198, F 4 = 195, F 5 = 588  ARR = [( )/5]/512 = 0,53  PB = 1/ARR = 1,89 év  Megtérülések száma = N/PB = 5/1,89 = 2,65  NPV = /1, /1, /1, /1, /1,14 5 = 347,89 eEUR  PI = PV/F0 = 860/512 = 1,68  IRR (interpolációval): = 57,13; = -2,59 → 30% + 57,13/(57,13 + 2,59)*(35% – 30%) = 34,78%