Copeland-Coller-Murrin: Vállalatértékelés McKinsey & Company, Inc.

Az előadások a következő témára: "Copeland-Coller-Murrin: Vállalatértékelés McKinsey & Company, Inc."— Előadás másolata:

1 Copeland-Coller-Murrin: Vállalatértékelés McKinsey & Company, Inc.

2 Vállalatértékelés Az előadás célja két DCF alapú elemzési keret ismertetése a vállalat értékelésével kapcsolatban, valamint annak bemutatása, hogy milyen kulcstényezők határozzák meg az értéket.

3 A vállalat értéke A DCF megközelítésmód szerint a vállalat értéke megegyezik a jövőben várható pénzáramlásainak a megfelelő diszkontrátával diszkontált értékével. Két ismert megközelítésmód: az entitás DCF modell, és a gazdasági profit modell (EVA).

4 Az entitás DCF modell Az entitás DCF-modell a vállalat saját tőkéjének értékét a vállalat üzleti tevékenysége értékének (a befektetők összességének rendelkezésre álló érték), valamint a hitelek és egyéb, a törzsrészvényeket megelőző követelések (pl. elsőbbségi részvények) értékének különbségeként határozza meg. A vállalati működés üzleti értéke, illetve az adósság értéke megegyezik a hozzájuk tartozó pénzáramlásoknak az azok kockázatának megfelelõ diszkontrátával diszkontált értékével.

5 Egy üzletágas vállalat entitás alapú értékelése
SAJÁT TŐKE ÉRTÉKE ADÓSSÁG ÉRTÉKE TEVÉKENYSÉG ÜZLETI ÉRTÉKE

6 Adósság – saját tőke meghatározása
Ez a megközelítésmód a számviteli kategóriáktól eltérő módon értelmezi a saját tőke értékét csakúgy, mint az adósság értékét. Az adósság üzleti értéke a fizetett díj nagyságának - a pótlólagos források alternatívaköltségének - függvényében annak könyv szerinti értékénél alacsonyabb és magasabb is lehet. Ebben a megközelítésben a finanszírozás is teremthet értéket a tulajdonosoknak.

7 A tevékenység üzleti értéke
A tevékenység üzleti értékének számításánál a szabad cash flow (várható jövőbeli pénzáramlás) egyenlő a vállalat adózás utáni működési eredménye (NOPLAT), + a pénzkiadással nem járó elszámolt költségek, - a tevékenység folytatása során a működő tőkébe, a tárgyi eszközökbe, illetve egyéb eszközökbe eszközölt befektetések. A modell minden, a működéshez szükséges tőkelekötést befektetésnek tekint, függetlenül attól, hogy gépekbe, készletekbe vagy akár vevőállományba történt-e. Nem tartalmaz semmilyen, a finanszírozáshoz kapcsolódó pénzáramlást, mint például kamat-, illetve osztalékfizetést.

8 Szabad cash flow

9 Az alkalmazott diszkontráta (WACC)
A szabad cash flow-ra vonatkozó diszkontrátának tükröznie kell a forrásbiztosítók mindegyikének alternatívaköltségét az összes forráshoz való relatív hozzájárulásuk függvényében. Ezt hívjuk súlyozott átlagos tőkeköltségnek (WACC). Egy adott befektetői csoport alternatív tőkeköltsége az a megtérülés, amire más, hasonló kockázatú befektetések esetében számíthatna.

10 Az alkalmazott diszkontráta (WACC)

11 A vállalat élettartama
A vállalat értékelésekor fontos kérdés a határozatlan élettartama. Ennek kezelésére két alapvető módszer létezik: 100 évre jelzik előre a várható cash flow-t, és az azt követő évekkel nem foglalkoznak, vagy a vállalat élettartamát két részre bontják. Az explicit előrejelzési periódus utáni értéket maradványértéknek hívják. ÉRTÉK Az explicit előrejelzési periódus alatti pénzáramlások jelenértéke utáni pénzáramlások jelenértéke = +

12 A maradványérték becslése
A maradványérték becslésére egyszerű képletet lehet használni, így elkerülhető, hogy a vállalat cash flow-ját teljes részletességgel az idők végezetéig előre kellene jelezni. A szemléltetés kedvéért egy egyszerű megoldás a következő képlet alkalmazása: Korrigált adóval csökkentett nettó működési profit Súlyozott átlagos tőkeköltség MARADVÁNYÉRTÉK =

13 A hitelek értéke Ahogy már említésre került, a vállalat hiteleinek értéke egyenlő a hitelnyújtók felé irányuló pénzáramlás jelenértékével, ahol a pénzáramlás kockázatának megfelelő rátával diszkontálunk. A diszkontráta nem más, mint a hasonló kockázatú adósságra hasonló feltételek mellett jelenleg fizetendő piaci kamatláb. A legtöbb esetben csak a vállalatnak az értékelés napján fennálló adósságát kell értékelni, a jövőbeli hitelfelvételre vonatkozóan feltételezhetjük azok nettó jelenértékét.

14 A saját tőke értéke A vállalat saját tőkéjének értéke egyenlő a tevékenységének értékével, csökkentve a hiteleinek értékével és korrigálva a működéshez nem kapcsolódó eszközeinek és forrásainak értékével.

15 A saját tőke értéke

16 Mi határozza meg a vállalat értékét?
A vállalat értékét meghatározó tényezők a szabad cash flow nagyságát meghatározó tényezők. A szabad cash flow nagyságát két kulcstényező határozza meg: a befektetett tőke hozama (ROIC), az az ütem, amellyel a vállalat a bevételeit, nyereségét és az igénybe vett forrásokat növeli.

17 Hogyan növelheti a menedzsment a vállalat értékét?
Ha a vállalat vezetése növelni akarja a vállalat értékét, akkor a következőket teheti: Növelheti a már meglévő befektetett tőke után elért eredményt (befektetett tőke hozamának növelése). Növelheti az új tőkebefektetések hozamát. Emelheti a növekedési ütemet - mindaddig, amíg az új tőkebefektetések hozama meghaladja a WACC-ot. Csökkentheti a WACC-ot.

18 A gazdasági profit modell
A gazdasági profit modell (EVA) egy másik lehetséges értékelési keret. Ebben a modellben a vállalat értéke egyenlő a befektetett tőke összege plusz a következő években létrehozott többletérték jelenértékének megfelelő prémium (MVA).

19 A gazdasági profit modell
A gazdasági profit modell szerint a vállalat értéke: A fenti képlet logikája az, hogy ha a vállalat minden időszakban pontosan a WACC-nak megfelelő hozamot érne el, akkor a várható szabad cash flow diszkontált értéke pontosan egyenlő lenne a vállalat befektetett tőkéjével. Érték = Befektetett tőke + Várható gazdasági profit jelenértéke

20 A gazdasági profit modell
Másképpen fogalmazva a vállalat pontosan annyit érne, mint amennyi az eredeti befektetés volt. Egy vállalat csak annyival többet vagy kevesebbet a befektetett tőkéjénél, amennyivel a nyeresége meghaladja vagy elmarad a WACC-tól. Így a befektetett tőke összegéhez képest a prémiumnak meg kell egyeznie a vállalat jövőbeli gazdasági profitjának jelenértékével.

21 A gazdasági profit modell
Technikai szempontból ahhoz, hogy a gazdasági profit alapú értékeléssel pontosan ugyanazt az eredményt kapjuk mint az entitás DCF alapú értékeléssel, az időszak eleji tőkeértékeket kell használni. A gazdasági profit jelentősége abból ered, hogy a méret és a ROIC hatását egyetlen számban összegzi. A vállalatok gyakran vagy kizárólag a méretre, a növekedésre koncentrálnak vagy kizárólag a ROIC-ra. A méretre (nyereségtömegre) koncentrálás túl alacsony tőkearányos hozam mellett értéket rombolhat. Az alacsony tőkeállomány mellett elért magas ROIC kihagyott lehetőségekre utalhat.

22 Szabad cash flow = NOPLAT - Nettó befektetések
Példa Az IPSTAR AG az időszak elején 1000 €-t fektetett be működő tőkébe és állóeszközökbe. Ezt követően minden évben 100 €-s NOPLAT-ot ér el (WACC=8%). A vállalat nettó befektetése nulla*. *A korábbiakban a szabad cash flow-t a bruttó cash flow és a bruttó befektetések különbségként határoztuk meg. Ha mindkét kategóriát csökkentjük az amortizációval, akkor a szabad cash flow alternatív meghatározását kapjuk. Szabad cash flow = NOPLAT - Nettó befektetések

23 Példa - entitás DCF modell
Mivel a vállalat nettó befektetése nulla, így a szabad cash flow is 100 € az elkövetkező években. Szabad cash flow jelenértéke = 100€/8% = 1250€

24 Példa - A gazdasági profit modell
Az IPSTAR AG évente 20 €-val keres többet, mint amennyit a befektetők elvárnak tőle (WACC=8%), ezért a vállalat értékének egyenlőnek kell lennie az 1000 € (a vállalat tőkéje az értékelés pillanatában) plusz a vállalat gazdasági profitjának jelenértéke. A vállalat értéke összesen 1000€ + 250€ = 1250€. Gazdasági profit jelenértéke = 20€/8% = 250€

25 Alapfogalmak

26 Alapfogalmak - NOPLAT A NOPLAT a korrigált adóval csökkentett nettó működési profit, ami a vállalat adózott működési eredményét mutatja, készpénzes adófizetést feltételezve. A készpénzes adófizetés kalkulált adófizetési kötelezettség. Ezt úgy kalkulálják, hogy az adót a vállalatnak azonnal, készpénzben be kellene fizetnie, és mintha a vállalat csak saját tőkéből lenne finanszírozva és nem lenne kamatfizetési kötelezettsége. A hitelek adópajzsát nem itt, hanem a diszkontráta megállapításánál veszik figyelembe azáltal, hogy annak kalkulálásánál a kamatok adóhányaddal csökkentett értéke kerül a tőkeköltségbe.

27 Alapfogalmak - EBIT A NOPLAT számítása az EBIT-tel indul. Az EBIT (Earnings Before Interest Rates and Taxes) a vállalat adózás előtti nyeresége lett volna, hanem vett volna fel hiteleket. Az EBIT minden, a folyó működéshez kapcsolódó bevétel- és költségtételt tartalmaz. Általában kimaradnak a kapott kamatok, a fizetett kamatok, a tevékenységek megszüntetése révén elért nyereség vagy veszteség, a rendkívüli bevételek és kiadások, illetve a nem a működéshez kapcsolódó befektetésekből származó jövedelem. Az EBIT számításánál a tárgyi eszközök amortizációját figyelembe kell venni.

28 A NOPLAT meghatározása, (millió $)
Hershey Élelmiszeripari Vállalat

29 Az EBIT után fizetendő adó
Az EBIT után fizetendő adó az EBIT alapján fizetendő vállalati nyereségadót takarja. Ennyi adót fizetne a vállalat akkor, ha nem lennének adósságai, a működéshez nem szükséges fölös piacképes értékpapírjai, illetve a működéshez nem kapcsolódó bevételei és költségei. Az EBIT után fizetendő adó egyenlő az összes adófizetési kötelezettség értékével (eredménykimutatás szerint), amit a kifizetett kamatok, a kapott kamatok és a működéshez nem kapcsolódó tételek adóvonzatával módosítunk. Az adóvonzatokat úgy kapjuk meg, hogy az adott tételt megszorozzuk a marginális adókulccsal.

30 Hershey Élelmiszeripari Vállalat

31 Halasztott adófizetési kötelezettség
A halaszott adófizetési kötelezettség az amerikai adórendszer egyik specialitása, ami lehetővé teszi az esedékes adónak egy későbbi hosszabb időre történő elosztását, bizonyos feltételek (pl. beruházások vállalása) esetén. A halasztott adófizetési kötelezettségek állományváltozásával módosítani kell az EBIT után fizetendő adót, így a nyereségadót készpénzes alapra helyezzük.

32 A befektetett tőke A működésbe befektetett tőke a vállalat üzleti tevékenységébe fektetett pénzösszeget képviseli. A következő kategóriákból áll: működő tőke, nettó tárgyi eszközök, nettó egyéb eszközök. Ha a működésbe befektetett tőkét kiegészítjük az egyéb, a működéshez nem kapcsolódó eszközökkel, akkor a befektetői források összegéhez jutunk.

33 Működő tőke A működő tőke egyenlő a működéshez kapcsolódó forgóeszközök mínusz a kamatfizetéssel nem járó rövid lejáratú források. A működő tőke (working capital) tartalmilag tehát a saját tőkével, illetve kamatfizetéssel terhelt forrásokkal finanszírozott forgótőkét jelenti, nincsenek benne az ingyenes források, pl. szállítók. A működéshez kapcsolódó forgóeszközök összegében nem szerepelhetnek a működéshez nem szükséges pénzeszközök és piacképes értékpapírok. Ezek értékét külön veszik figyelembe a vállalat értékének meghatározásánál. A rövid lejáratú piacképes értékpapírokat a piaci árukon kell értékelni.

34 Nettó tárgyi eszközök A tárgyi eszközök nettó értéke a vállalat tárgyi eszközeinek könyv szerinti értéke. Alternatív számbavételi lehetőségek: eszközök pótlási értéke, A pótlási érték alapvető hátránya, hogy az eszközöket nem feltétlenül kell pótolni és lehet, hogy sohasem lesznek pótolva. eszközök piaci értéke. A piaci érték számbavétele általában nem indokolt, mivel a legtöbb vállalatnál alacsony a könyv szerinti értéket jelentősen meghaladó piaci értékkel rendelkező eszközök aránya. Inflációs gazdaságban ez az érvelés nem állja meg a helyét.

35 Nettó egyéb eszközök Az egyéb működéshez kapcsolódó eszközök egyéb forrásokkal csökkentett összege kategória számításába a különleges befektetések kivételével minden egyéb, a működéshez kapcsolódó eszközt vagy kamatfizetéssel nem járó forrást figyelembe kell venni. Ez egyenlő az egyéb, működéshez kapcsolódó eszközökbe - pl. immateriális javakba - eszközölt befektetésekkel, csökkentve a nem rövid lejáratú, nem kamatozó forrásokkal.

36 A működéshez nem kapcsolódó eszközök
Minden olyan eszköz, amit a működésbe befektetett tőke számítása során nem vettünk figyelembe. Ilyen például a működéshez nem szükséges piacképes értékpapír.

37 Hershey Élelmiszeripari Vállalat

38 Befektetői források a passzíváknál
Ha a forrásoldalról nézzük, akkor a befektetői források összegében a következő sorok szerepelnek: A korrigált saját tőke a saját tőke tételek és az esetleges kvázi saját tőke tételek összege. A saját tőke minden, a törzsrészvényekhez kapcsolódó tételt tartalmaz, így a jegyzett és befizetett tőkét, az eredménytartalékot, valamint az egyéb, a saját tőkéhez kapcsolódó tételeket is. A halasztott adófizetési kötelezettségek kvázi saját tőke elemnek tekinthetők. Mindaddig, amíg az adót meg nem fizették az államnak, a pénz a részvényeseké, akik hozamot várnak el utána. A kamatköteles adósságba tartozik a hosszú lejáratú adósság, a rövid lejáratú adósság valamint a tőkésített lízingek.

39 Az értékteremtő tényezők számítása
Miután a NOPLAT és a befektetett tőke kiszámításra került, a következőekben a befektetett tőkével arányos hozam és a szabad cash flow kerül bemutatásra. A befektetett tőkével arányos hozam: A befektetett tőkét általában vagy az időszak elején mérik, vagy az időszak eleji és végi állomány átlagaként. NOPLAT Befektetett tőke ROIC =

40 Szabad cash flow A szabad cash flow (free cash flow) nem más, mint a vállalat tényleges működési cash flow-ja. Ez egyenlő a vállalat által megtermelt és a tőkét biztosítók összessége számára rendelkezésre álló teljes adózás utáni pénzáramlással. A szabad cash flow értéke egyenlő a a NOPLAT mínusz nettó befektetések, ahol a nettó befektetések az egyes befektetett tőkeelemek állományváltozását jelenti. = FCF NOPLAT - Nettó befektetések

41 (Nettó befektetések + Amortizáció)
A szabad cash flow A NOPLAT-hoz, illetve a nettó befektetésekhez hozzáadva az amortizációt, megkapjuk a bruttó cash flow és a bruttó befektetések értékét. = FCF NOPLAT + Amortizáció - (Nettó befektetések + Amortizáció) = FCF Bruttó cash flow - Bruttó befektetések

42 A szabad cash flow meghatározása
Az amortizáció tartalmazza az EBIT-ből levont összes pénzmozgással nem járó tételt. A bruttó cash flow a vállalat által termelt összes cash flow. Ez az összeg ami a vállalatba a fenntartás és növekedés érdekében újra befektethető. A bruttó befektetések a vállalat által a működő tőkébe, a tárgyi eszközökbe és az egyéb, működéshez kapcsolódó eszközökbe történő befektetések összegét takarja.

43 A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások
A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások az egyéb, normál üzleti tevékenységhez nem kapcsolódó tételek adózott pénzáramlásait jelentik. Ezek értékének a vállalat értékében explicit módon tükröződnie kell. Ez úgy érhető el, hogy a vállalat értéke a szabad cash flow diszkontált jelenértékének, valamint az adózott, működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások diszkontált jelenértékének összegeként lesz meghatározva. = A vállalat értéke összesen A vállalati szabad cash flow értéke + Adózott működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások jelenértéke

44 A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások
Ide sorolható a megszüntetett tevékenységekből származó pénzáramlásokat, a rendkívüli tételeket és a más területen tevékenykedő leányvállalatoktól származó pénzáramlásokat. A szabad cash flow és a működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások összege képezi a befektetők számára rendelkezésre álló források összegét.

45 A vállalatértékelés lépései
A múltbeli teljesítmény elemzése A jövőbeli teljesítmény előrejelzése A tőkeköltség becslése A maradványérték becslése A végeredmény kiszámítása és értelmezése

46 I. A múltbeli teljesítmény értékelése
A vállalat értékelése során első lépés a múltbeli teljesítmény értékelése A múltbeli teljesítmény alapos megértése elengedhetetlen, ez hátteret biztosít a jövőre vonatkozó előrejelzések elkészítéséhez és kiértékeléséhez. A múltbeli teljesítmény elemzésének középpontjában a kulcsfontosságú értékteremtő tényezők állnak. A ROIC mellett annak legfontosabb összetevőit is elemezni kell. A múltra vonatkozó elemzés utolsó lépése a vállalat pénzügyi helyzetének hitelezői szempontból történő vizsgálata.

47 Átfogó kép kialakítása a múltbeli teljesítményről
Miután meghatároztuk az értékteremtő tényezők múltra vonatkozó értékeit elemezni kell a kapott eredményeket. Keressünk trendeket, illetve végezzük el összehasonlításokat az iparág más vállalataival. Igyekezzünk egy átfogó képet kialakítani, ahol a pénzügyi helyzetnek és az iparági versenytényezőknek az elemzését a vállalat erős és gyenge pontjainak feltárásával egészítjük ki. Az értékteremtő tényezőket a lehető legnagyobb mértékben bontsuk fel tényezőikre, kerüljünk minél közelebb a működési teljesítményt leginkább jellemző mutatókhoz.

48 Átfogó kép kialakítása a múltbeli teljesítményről
Mindig olyan messzire tekintsünk vissza, amennyire csak lehet. Ezáltal képet kaphatunk arról, hogy vajon a vállalat és az iparág teljesítménye idővel rendszeresen visszaáll-e valamilyen normál szintre, és vajon a rövid távú trendek mögött a múlttól való tartós elszakadás húzódik-e meg. Ha a teljesítményben radikális változások vannak, akkor azonosítsuk a változások forrásait. Tisztázzuk, hogy valóságos változásról vagy csak valamilyen számviteli hatásról van-e szó, illetve hogy a változás várhatóan hosszabb távon is fennmarad-e.

49 A pénzügyi helyzet hitelezői szemszögből
A múltbeli teljesítmény elemzésének utolsó lépése a vállalat pénzügyi helyzetének hitelezői szempontból való áttekintése. Kamatfedezettség Tőkeszerkezet Újrabefektetési hányad Osztalékfizetés Finanszírozási pénzáramlás elemzése

50 II. Előrejelzés A vállalat múltbeli teljesítményének elemzése után a következő lépés a jövő előrejelzése. Ennek legfontosabb eleme, hogy képet alkossunk a kulcsfontosságú értékteremtő tényezőknek – a növekedésnek és a befektetett tőke hozamának – a várható alakulásáról. A következő lépéseket kell tenni: Értékelni a vállalat stratégiai helyzetét, figyelembe véve mind az iparági sajátosságokat, mind pedig a vállalat versenyelőnyeit és versenyhátrányait. Ennek segítségével megítélhető a vállalat növekedési potenciálja, valamint hogy képes-e a tőkeköltsége feletti hozamok elérésére.

51 Előrejelzés Ki kell dolgozni a vállalat és az iparág teljesítményére vonatkozóan több scenáriót, amelyek kvalitatíve leírják a vállalat teljesítményének alakulását és a teljesítményt várhatóan jelentősen befolyásoló kritikus eseményeket. Az eredménykimutatás és a mérleg egyes sorait ezen scenáriók alapján kell előre jelezni. A szabad cash flow, a ROIC és az egyéb értékmeghatározó tényezők előrejelzéséhez ezen tételek aggregálása útján jutunk el. Ellenőrizni az előrejelzés - azon belül is kiemelten a kulcsfontosságú értékteremtő tényezők - valószerűségét.

52 III. A tőkeköltség becslése
Mind a hitelezők, mind a részvényesek elvárják, hogy kárpótolják őket azért az alternatívaköltségért, hogy a pénzüket egy adott vállalatba és nem más, hasonló kockázattal rendelkező vállalatokba fektették. A súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) az a diszkont-ráta, amely segítségével a befektetők összessége számára a várható jövőbeli pénzáramlások jelenértékre fordíthatók le.

53 A tőkeköltség becslése
Az adózás utáni WACC becslésére szolgáló képlet: WACC=kb(1-Tc) B V P S +kp +ks kb = a vissza nem hívható, nem átváltoztatható adósság várható adózás előtti lejáratig számított hozama TC = az értékelés alatt álló entitás marginális adókulcsa, B = a kamatfizetési kötelezettséggel járó adósság piaci értéke, V = az értékelés alatt álló entitás piaci értéke (V=B+P+S) kp = a vissza nem hívható, nem átváltható elsőbbségi részvények adózás utáni tőkeköltsége P = az elsőbbségi részvények piaci értéke, ks = a saját tőke piacon kialakult alternatívaköltsége, S = a saját tőke piaci értéke.

54 A tőkeköltség becslése
A WACC meghatározásának három, egymással összefüggő lépése: A megcélzott tőkeszerkezetnek megfelelő, piaci értéken alapuló súlyok meghatározása. A nem-saját-tőke-típusú finanszírozási források alternatívaköltségének meghatározása. A saját tőke források alternatívaköltségének meghatározása. A gyakorlatban a három feladatot párhuzamosan hajtják végre.

55 Egyszerűsítő feltevés
A vállalat részvényeivel és kötvényeivel nyilvánosan kereskednek, továbbá minden adósság kötvény formában van fix kamatozással és befektetési minősítéssel.

56 A megcélzott tőkeszerkezetnek megfelelő, piaci értéken alapuló súlyok használata
A megcélzott tőkeszerkezetre vonatkozó súlyokat érdemes használni, mert: bármikor előfordulhat, hogy a vállalat tőkeszerkezete nem felel meg annak, ami várhatóan a fennállása nagy része során jellemezni fogja. így feloldható a WACC meghatározása során fellépő körkörösség. Ennek lényege, hogy a saját tőke piaci értékének ismerete nélkül nem tudjuk meghatározni a WACC-ot, ugyanakkor a WACC ismerete nélkül nem tudjuk meghatározni a saját tőke piaci értékét.

57 A megcélzott tőkeszerkezetnek megfelelő, piaci értéken alapuló súlyok meghatározása
A vállalat megcélzott tőkeszerkezetének meghatározá- sához: meg kell becsülni a vállalat jelenlegi piaci értékek szerinti tőkeszerkezetét (a piaci értéken alapuló tőkeszerkezet legjobban úgy határozható meg, ha az egyes értékpapírok darabszámát beszorozzuk azok piaci értékével), át kell tekinteni a hasonló vállalatok tőkeszerkezetét, át kell tekinteni a vállalatvezetésnek a finanszírozásra vonatkozó explicit vagy implicit politikáját és ennek a megcélzott tőkeszerkezetre gyakorolt hatását.

58 A nem saját tőke jellegű források költségének becslése
Itt két alapkategória értékelése kerül bemutatásra: sima befektetési minősítésű adósság, sima elsőbbségi részvény.

59 Sima befektetési minősítésű adósság
A befektetési minőségű adósságnál alacsony a csőd kockázata, ezért az ígért jövőbeni fizetések és az ismert piaci ár felhasználásával megbecsülhető az elvárt piaci hozam.

60 Sima elsőbbségi részvény
Az örökjáradék jellegű, nem visszahívható és nem átváltható elsőbbségi részvény tőkeköltsége a következőképpen számítható: kp = div P Kp = az elsőbbségi részvény tőkeköltsége, div = az elsőbbségi részvény által ígért osztalék, P = az elsőbbségi részvény piaci ára.

61 A saját tőke tőkeköltségének becslése
A saját tőke alternatívaköltségének becslésére elterjedt a tőkepiaci árfolyamok modelljének (CAPM) vagy az arbitrált árfolyamok modelljének (APM) használata. Mindkét modell alkalmazása során problémák – pl. mérési problémák - merülnek fel, azonban ezek a modellek elméletileg megalapozottak: figyelembe veszik a kockázatot és a várható inflációt. A tőzsdén lévő vállalatok bétáinak az USA-ban nyilvánosan publikált becslései vannak.

62 IV. A maradványérték becslése
A maradványérték a vállalatnál az explicit módon előrejelzett időszakot követően keletkező pénzáramlások jelenértéke. A vállalat ezen időszak alatti teljesítményét illetően egyszerűsítő feltevésekkel élve – pl. állandó növekedési ütem, - lehetővé válik, hogy a maradványértéket képlettel becsüljük. A maradványérték pontos előrejelzése elengedhetetlen mivel a vállalat összértékének jelentős hányadát adja.

63 A maradványérték az összérték százalékában 8 éves előrejelzési időszak mellett

64 A maradványérték becslése
Noha ezek a maradványértékek nagyon magasak, ez nem feltétlenül jelenti azt, hogy a vállalat értékének döntő része csak a maradványérték-időszak alatt realizálható. Gyakran ez csak annyit jelent, hogy az első években a vállalathoz beáramló pénzeket a tőkekiadások és a működő tőkébe eszközölt befektetések ellensúlyozzák. ezek a befektetések azonban a későbbi években magasabb cash flow-hoz vezetnek

65 A maradványérték becslése
A maradványérték becslése három lépést foglal magába. a megfelelő módszer kiválasztása, az előrejelzési időszak hosszának megválasztása, az értékelési paraméterek becslése és a maradványérték kiszámítása,

66 1. Megfelelő módszer kiválasztása
A növekvő tagú szabad cash flow örökjáradék képlet azt feltételezi, hogy a vállalat szabad cash flow-ja a maradványérték-időszakban állandó ütemben fog növekedni, a következő képlet alapján: Maradványérték = WACC-g FCFT+1 FCFT+1 = az explicit előrejezési időszakot követő első év normalizált szabad cash flow-ja, WACC = súlyozott átlagos tőkeköltség g = a szabad cash flow-nak az idők végtelenségéig várható növekedési üteme.

67 Megfelelő módszer kiválasztása
Az értékteremtő tényezők képlete a növekvő tagú szabad cash flow örökjáradék képletet az értékteremtő tényezők függvényében fejezi ki. Maradványérték = WACC-g NOPLATT+1(1-g/ROIC) NOPLATT+1 = az explicit előrejezési időszakot követő első év normalizált szabad cash flow-ja, g = a NOPLAT-nak az idők végtelenségéig várható növekedési üteme. ROIC = a nettó új befektetések várható hozama

68 Megfelelő módszer kiválasztása
Az értékteremtő tényezők képletének másik variációja a kétfázisú értékteremtő tényezők képlete. Ez a képlet lehetővé teszi, hogy a maradványérték időszakot két szakaszra bontsuk, amelyekre eltérhetnek a növekedést és a ROIC-ot illető feltételezéseink.

69 Megfelelő módszer kiválasztása
+ (WACC-gB)(1+WACC)N-1 NOPLATT+1(1+gA )N-1(1-gB/ROICB) ] [ Maradványérték= WACC-gA NOPLATT+1(1-gA/ROICA) 1- (1+WACC) (1+gA ) ( ) N-1 N = a maradványérték-időszak első szakaszának hossza években gA = a várható növekedési ütem a maradványérték-időszak 1. szakaszában gB = a várható növekedési ütem a maradványérték-időszak 2. szakaszában ROICA = a várható ROIC a maradványérték-időszak 1. szakaszában ROICB = a várható ROIC a maradványérték-időszak 2. szakaszában

70 A gazdasági profit módszer maradványértéke
A gazdasági profiton alapuló megközelítésnél a maradványérték nem a vállalatnak az explicit előrejelzési időszak végi értékét testesíti meg, hanem azt a pótlólagos értéket, ami a vállalat – az explicit előrejelzési időszak végén mért – befektetett tőkéje felett keletkezik a maradványérték időtartama során. Érték A befektetett tőke értéke az előrejelzés kezdetén Az explicit előrejelzési időszak alatt képződő gazdasági profit jelenértéke időszak után képződő = +

71 A gazdasági profit módszer maradványértéke
A gazdasági profit modell szerinti maradványérték eltér az entitás DCF alapú maradványértéktől. Az entitás DCF-módszerrel meghatározott maradványérték egyenlő a gazdasági profit modell szerinti maradványérték plusz a vállalat befektetett tőkéje az explicit előrejelzési időszak végén.

72 A gazdasági profit módszer maradványértéke
Gazdasági profitT+1 (NOPLATT+1)(g/ROIC)(ROIC – WACC) WACC(WACC – g) WACC Maradványérték + = Gazdasági profitT+1 = az explicit előrejelzési időszak után következő első év normalizált gazdasági profitja NOPLATT = az explicit előrejelzési időszak után következő első év normalizált NOPLAT-ja g = a NOPLAT-nak az idők végtelenségéig várható növekedési üteme ROIC = a nettó új befektetések várható hozama WACC = a súlyozott átlagos tőkeköltség

73 A gazdasági profit módszer maradványértéke
A képlet értelmében az explicit előrejelzési időszak után keletkező gazdasági profit értéke egyenlő az explicit előrejelzési időszak utáni első év örökkévalóságra kivetített gazdasági profitjának jelenértéke plusz az ezt követő évek során a tőkeköltséget meghaladó hozam melletti növekedés által teremtett pótlólagos gazdasági profit jelenértéke. Ha a várható ROIC egyenlő a WACC-cal, az egyenlet második tagja nullával egyenlő és a gazdasági profit modell szerinti maradványérték egyenlő az első év örökkévalóságra kivetített gazdasági profitjának jelenértékével.

74 2. Az előrejelzési időszak hosszának megválasztása
Bár fontos az explicit előrejelzési időszak hosszára vonatkozó választás, azonban ez a vállalat értékét nem, hanem csak az értéknek az explicit előrejelzési időszak és az azt követő évek közti megoszlását befolyásolja. Az explicit előrejelzési időszaknak elég hosszúnak kell lennie ahhoz, hogy végére a vállalat működését stabilitás jellemezze. Erre azért van szükség, mert minden maradványérték-becslési módszer bizonyos tényezők időbeli állandóságát tételezi fel.

75 Az előrejelzési időszak hosszának megválasztása
Az értékelésnél minél hosszabb időszakot érdemes választani. A McKinsey & Company ritkán használ 7 évnél rövidebb előrejelzési időszakot. Nem szabad, hogy az előrejelzési időszak hosszát a vállalat belső tervezési időtávja határozza meg.

76 V. A végeredmény kiszámítása
Ha az értékelés korábbi lépéseit már minden szcenárióra végrehajtottuk, a vállalat szcenáriókénti saját tőkéje értékének meghatározása a következő lépéseket jelenti. A vállalat üzleti tevékenysége értékének meghatározása az előrejelzett szabad pénzáramlásoknak és a maradvány-értéknek a WACC-cal való diszkontálása révén. A gazdasági profit modell estében az előrejelzett gazdasági profitot és a gazdasági profit maradványértékét diszkontáljuk a WACC-cal, majd az eredményhez hozzáadjuk a befektetett tőke értékét az explicit előrejelzési időszak elején.

77 A végeredmény kiszámítása
Mindazon, a működéshez nem kapcsolódó eszközök értékének hozzáadása, amelyek pénzáramlásait az entitásérték meghatározása során kihagytunk a szabad cash flow-ból. Ezen eszközök értékét a várható pénzáramlásaik és a kockázatuknak megfelelő diszkontráta alapján, vagy a piaci értékük alapján becsülhetjük meg. Az összes adósság és egyéb, a saját tőkét megelőző követelések piaci értékének levonása.

78 A végeredmény kiszámítása

79 A végeredmény kiszámítása
Az értékelés eredményeinek szintetizálása során az egyes scenáriók értékét szembe kell állítani az adott szcenárió értékteremtő tényezőivel, valamint a működésre vonatkozó legjelentősebb feltételezésekkel. Az utolsó lépés az egyes scenáriók valószínűsége alapján a legvalószínűbb érték megbecslése. Az egyes szcenáriókhoz valószínűségeket rendelve, a szcenáriók értékét ezzel a valószínűséggel megszorozva és a végeredményeket összeadva megkapjuk a legvalószínűbb értéket.