A TŐKESZERKEZET.

Az előadások a következő témára: "A TŐKESZERKEZET."— Előadás másolata:

1 A TŐKESZERKEZET

2 A vállalati tőkeszerkezet
A szükséges tőket milyen forrásokból, milyen összetételben? Alapvetően: tulajdonosi forrás és/vagy hitel típusú forrás Elsőbbségi részvény, törzsrészvény, felhalmozott eredmény Hosszú lejáratú bankhitel, vállalati kötvény Kérdés: a forrásválasztás kihat-e az eszközoldalra, növelhető-e vele a vállalat értéke? Cél az optimális hitel/saját tőke arány Már ha létezik optimum… Csak saját tőkéből finanszírozott vállalat: tőkeáttétel nélküli (unlevered) Hitelből is finanszírozott vállalat: tőkeáttételes (levered)

3 Az áttétel koncepciója
~ fix költségek és a változó „maradék” – mind a működés, mind a finanszírozás terén A részvény kockázata: üzleti kockázat (csak a releváns, szisztematikus) és finanszírozási kockázat Üzleti: eszközoldalon a pénzáramokhoz kapcsolódó bizonytalanság – működési áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a forrást biztosítóknak? Finanszírozási: forrásoldalon hogyan történik az osztozkodás – finanszírozási áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a részvényeseknek? (CAPM-ben: a részvény bétája = az üzleti tevékenység bétája korrigálva a tőkeszerkezettel) Beruházási döntések → működési áttétel; finanszírozási döntések → finanszírozási áttétel

4 Működési áttétel (I.) Az üzleti, működési eredmény változékonyságára vonatkozik Árbevétel – költségek, hogyan alakulnak Fix és változó költségek aránya meghatározó: minél nagyobb a fix költségek aránya, annál nagyobb a működési áttétel A működési áttétel (DOL, degree of operating leverage): EBIT: működési eredmény (earnings before interest and taxes) R: árbevétel (revenue) Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz a működési eredményben 𝐷𝑂𝐿= ∆𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∆𝑅 𝑅

5 Működési áttétel (II.) 1. technológia 2. technológia Egységár 10
Fix költség 10.000 20.000 Egységnyi változó költség 7 5 Árbevétel 50.000 55.000 Változó költség EBIT 5.000 6.500 7.500 DOL 3,00 5,00 Legyen az értékesített mennyiség db, a változás +10% Nagyobb működési áttétel → nagyobb részvényesi kockázat

6 Finanszírozási áttétel (I.)
Az adózott eredmény változékonyságára vonatkozik Működési eredmény – kamatok és adó, hogyan alakulnak Mert az adózott eredményből fizethető az osztalék Hitel és saját tőke aránya meghatározó: minél nagyobb a hitelek aránya, annál nagyobb a finanszírozási áttétel Mert a kamatok „fix költségek”, az osztalék előtt fizetendők → áttételező hatás – lásd fix költségek a működési áttételnél A finanszírozási áttétel (DFL, degree of financial leverage): EPS: egy törzsrészvényre jutó AE (earnings per share) Az EBIT 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben 𝐷𝐹𝐿= ∆𝐸𝑃𝑆 𝐸𝑃𝑆 ∆𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇

7 Finanszírozási áttétel (II.)
A tervezet B tervezet Eszközök összesen 14.000 Saját tőke 12.000 9.000 Szállítók 2.000 Hosszú lej. hitel 3.000 EBIT 2.500 2.250 Kamat -450 AEE 2.050 1.800 Adó (16%) -400 -360 -328 -288 AE 2.100 1.890 1.722 1.512 Részvények db.száma 100 75 EPS (Ft/db) 21 18,9 22,96 20,16 DFL 1 1,22 EBIT -10% Nagyobb finanszírozási áttétel → nagyobb részvényesi kockázat Nagyobb várható osztalék, de nagyobb kockázat is (adó nélkül is!)

8 Kombinált áttétel A működési és a finanszírozási áttétel összekapcsolása Kombinált áttétel (DCL, degree of combined leverage) Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben Másként: DCL = DOL*DFL

9 Áttételeződés – példa (I.)
Áttételeződés példa: Egy cég eladási forgalma A változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege A hitelek után fizetendő kamat , az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék A törzsrészvények száma db. A társasági adó kulcsa 10%. Hogyan alakul a törzsrészvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom 10%-kal emelkedik? (Feltételezzük, hogy a teljes adózott eredményt felosztják a részvényesek között.) (EPS = 13,35 → 15,78) Mekkora a működési, finanszírozási és kombinált áttétel? (DOL = 1,42; DFL = 1,28; DCL = 1,82)

10 Áttételeződés – példa (II.)
bázis „+10%” Árbevétel Fix költségek Változó költségek (árbevétel 70%-a) EBIT Kamat AE Elsőbbségi részvényesek osztaléka -6.000 Törzsrészvényesek osztaléka EPS 13,35 15,78 DOL 14,21%/10% = 1,42 DFL 18,20%/14,21% = 1,28 DCL 1,42*1,28 = 1,82

11 A finanszírozási áttétel hatásai (I.)
Kedvező hatás: hozamnövekedés Tekintsük az alábbi példát (összes forrás: 1 mill.): 100% saját tőke 50% hitel 50% saját tőke Részvények db (100/db) 5.000 db (100/db) Piaci helyzet rossz átlagos jó EBIT 40.000 60.000 80.000 Kamat 25.000 AEE 15.000 35.000 55.000 Tao. (20%) 8.000 12.000 16.000 3.000 7.000 11.000 AE 32.000 48.000 64.000 28.000 44.000 EPS 3,2 4,8 6,4 2,4 5,6 8,8 ROA (EBIT/TA) 4% 6% 8%

12 A finanszírozási áttétel hatásai (II.)
EPS-t tekintve: rossz helyzetben nem éri meg az áttétel (áttételes EPS < áttétel nélküli EPS) Látszik: ha a vállalat eszközei nem biztosítanak akkora hozamot, mint a hitelezői elvárások, akkor nem érdemes hitellel finanszírozni – a rossz helyzetben ROA = 4% < hitelkamat = 5% Az EBIT fedezeti pont (vagy EBIT-EPS közömbösségi pont) megmutatja, milyen esetben érdemes az áttétel mellett dönteni (I kamat, S részvény db): 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ = 𝐼 1 𝑆 2 − 𝐼 2 𝑆 1 𝑆 2 − 𝑆 1

13 A finanszírozási áttétel hatásai (III.)
EBIT EPS 8,8 6,4 3,2 2,4 4,0 40.000 50.000 80.000 Áttétel nélkül Áttétellel Példára: EBIT fedezeti pont = Ahol egyébként ROA = hitelkamat = 5% Efölött az áttételes megoldás a jobb a részvényesnek

14 A finanszírozási áttétel hatásai (IV.)
Kedvezőtlen hatás: kockázatnövekedés Az előző példát folytatva, az egyes helyzetek bekövetkezési valószínűsége legyen azonosan 1/3 A várható EPS-ek: áttétel nélkül 4,8, áttétellel: 5,6 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények várható hozama Az EPS-ek szórása: áttétel nélkül 1,31, áttétellel 2,61 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények kockázata! Emlékezzünk: szórás = (E[(X – E(X))2])1/2 Összefoglalva: a finanszírozási áttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt nő

15 A finanszírozási áttétel hatásai (V.)
EBIT fedezeti pont – még egy példa: Egy rt. részvényeinek piaci értéke A vállalatnak jelenleg nincs hitel típusú forrása. A forgalomban lévő részvények száma 200 db. A vállalat két finanszírozási tervet elemez: I.) hitelfelvétel nélkül, csak saját tőkével finanszíroz, II.) 920 összegű hitelfelvétel, a forgalomban lévő részvények száma 160 db-ra csökken, mivel a hitel összegének megfelelő részvényt visszavásárolnak, a hitel kamata 10%. A vállalat várható EBIT-je 1.200, a társasági adó kulcsa 25%. Mekkora az EPS az egyes tervek szerint? (I. terv: 4,5; II. terv: 5,19) Mekkora EBIT szintnél közömbös, hogy melyik tervet választjuk? (EBIT* = 460)

16 A finanszírozási áttétel hatásai (VI.)
I. terv II. terv EBIT +1.200 Kamat 920*10% = -92 AEE +1.108 Társasági adó (25%) -300 -277 AE +900 +831 Részvények száma 200 160 EPS 4,5 5,19 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ = 0∗160−92∗ −200 =460 Az EBIT fedezeti pont:

17 Pénzügyi nehézségek költsége (I.)
Eddig pusztán az áttétel mértékét változtattuk, ceteris paribus Viszont az áttétel változásával a valóságban más tényezők is változnak Pl. nagyobb áttétel → nagyobb nemfizetési kockázat → szigorodó hitelkondíciók – pl. magasabb kamat, fedezet A nagyobb nemfizetési kockázat a működésre is kihatással van, „költségként” jelentkezik: pénzügyi nehézségek költsége (costs of financial distress)

18 Pénzügyi nehézségek költsége (II.)
Indirekt költségek Direkt költségek Beszállítók bizalmatlanságának növekedése, kedvezőtlenebb szállítási feltételek Kedvezőtlenebb hitelbesorolás, magasabb kamatok és fedezet Vevők bizalmatlanságának növekedése, eladási forgalom visszaesése Hitelezők behatárolják az osztalékfizetés, felvehető hitel, stb. nagyságát Alkalmazottak lojalitásának csökkenése Ügyvédi, bírósági költségek Likviditás-helyreállítás eszközértékesítéssel – rövidebb idő miatt kedvezőtlenebb ár Könyvelési-auditálási költségek Rövidlejáratú források növelése a hosszú lejáratúak rovására; K+F, oktatási kiadások csökkentése Menedzsment cselekvési terének korlátozása, időráfordítás növekedése

19 Pénzügyi nehézségek költsége (III.)
Mi befolyásolja ezen hatások erősségét? – pl.: A vállalati árbevétel érzékenysége a gazdaság általános helyzetére Nagyobb érzékenység nagyobb probléma A költségszerkezet (változó vs. fix) Nagyobb működési áttétel nagyobb probléma A vállalat tárgyi eszközeinek értékesíthetősége, alternatív használata Nagy tárgyieszköz-igény és egyediség esetén nagyobb probléma Készpénztermelő képesség Ha az értékesítés – és ennek köszönhetően a pénzbeáramlás – folyamatos, akkor kisebb probléma

20 Tőkeszerkezet és tulajdonosi érték
Kérdés: a tőkeszerkezet megválasztása hogyan hat a részvényesi értékre? Három hatást tekintettünk: Tranzakciós költségek hatása: a tőkeszerkezet megváltoztatása kapcsán tranzakciós költségek merülnek fel – csökkentik a kifizethető szabad pénzáramokat, így a vállalat értékét Különböző források különböző tranzakciós költséggel Adómegtakarító hatás: a hitelkamatok költségként elszámolhatók, a társaságiadó-fizetési kötelezettséget csökkentik Számít, hogy a vállalat rendelkezik-e megfelelő adóalappal és hogy mekkora az adókulcs Pénzügyi nehézségek költsége: a hitelarány növekedése hatékonyságromlást eredményez a működésben, csökkenti a vállalat értékét

21 Az optimális tőkeszerkezet (I.)
Kiindulópont: Miller – Modigliani (1958) tételek Tökéletes világban (pl. nincsenek adók, tranzakciós költségek, pénzügyi nehézségek költségei, stb.) I. tétel: a tőkeszerkezet nincs hatással a vállalat értékére (VU = VL) II. tétel: a tőkeáttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt növekszik Ha vannak adók és pénzügyi nehézségek költségei, akkor viszont számít a tőkeáttétel: VL = VU + TC*D – FD Található egy optimum

22 Az optimális tőkeszerkezet (II.)
D V D* V* VU VU + TC*D VU + TC*D – FD FD TC*D

23 Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (I.)
Empirikus kutatások alapján nem csak az adók és a pénzügyi nehézségek hatása számít Ilyen egyéb tényezők pl.: Tőkepiacok fejlettsége, speciális országtényezők: különbségek országok között, pl. angolszász országokban bankhitelek jelentősége kisebb, mint pl. Németországban, KKE magasabb kamatlábak, korábbi adósságok Vállalati jövedelmezőség: nagy jövedelmezőség elvben megengedhetne magasabb áttételt, de ugyanakkor több belső forrás esetén kevésbé rászorult külső forrásokra Eszközök jellemzői és üzleti kockázat: nagyobb eszközállomány jobb fedezet, így több hitelt tesz lehetővé; magasabb üzleti kockázat kisebb áttételt enged Menedzsment-motiváció: megbízó-ügynök probléma, menedzsment nagyobb döntési rugalmasságot akar, ezért nem vesz fel annyi hitelt, mint megtehetné

24 Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (II.)
A források hierarchia-elmélete: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrend szerint vonják be A preferencia: 1. belső források, 2. bankhitel, 3. kötvény, 4. külső részvénytőke A külső bevonás a bevonás költségeinek emelkedését és a külső kontroll növekedését jelenti → a forrásoknak optimális rangsora van, nem pedig összetétele Számíthatnak még: vállalati életciklus, iparági sajátosságok

25 Tőkeáttétel és a béták Az MM-tételek szerinti tökéletes világban (ismétlés): A tökéletlenségek közül általában csak az adóhatást tekintjük, ekkor (ld. pl. Conine [1980]): Gyakran használt egyszerűsítés, hogy βD = 0, ekkor (ld. Hamada [1969, 1972]): βUA az áttétel nélküli eszközbéta (tőkeáttételtől független) 𝛽 𝐸 = 𝛽 𝐴 + 𝐷 𝐸 𝛽 𝐴 − 𝛽 𝐷 𝛽 𝐸 = 𝛽 𝑈𝐴 + 𝐷 𝐸 𝛽 𝑈𝐴 − 𝛽 𝐷 1− 𝑇 𝐶 𝛽 𝐸 = 𝛽 𝑈𝐴 1+ 𝐷 𝐸 1− 𝑇 𝐶

26 WACC – összefoglalva CAPM alapján: Amikből a WACC:
Kiegészítés a béták becsléséhez (pl. zártkörű eset [„bottom up”], tőkeszerkezet megváltozása): 1.) Béta az eredeti tőkeáttétellel 2.) Áttétel nélküli (eszköz-, „unlevered”) béta meghatározása („de-levering”) 3.) Áttételes béta meghatározása az új tőkeáttétellel („re-levering”) 𝑟 𝐷 = 𝑟 𝑘 1− 𝑇 𝐶 , ahol: 𝑟 𝑘 = 𝑟 𝑓 +𝛽 𝐷 𝐸 𝑟 𝑀 − 𝑟 𝑓 𝑟 𝐸 = 𝑟 𝑓 + 𝛽 𝐸 𝐸 𝑟 𝑀 − 𝑟 𝑓 𝑟 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤 𝐸 𝑟 𝐸 + 𝑤 𝐷 𝑟 𝐷

27 WACC, tőkeáttétel, béta – példa (I.)
Tőkeszerkezet megváltozása: a vállalatot törzsrészvények és bankhitel formájában finanszírozzák. A hitelek és a részvények piaci értéke jelenleg rendre 100 és 500. A részvények elvárt hozama 14%, a hitelezői béta nulla. A kockázatmentes hozam 2%, az átlagos piaci kockázati prémium 6%. A társasági adókulcs 10%. Mekkora a jelenlegi WACC? (≈11,97%) Mekkora az áttétel nélküli béta? (≈1,695) Mekkora az áttételes béta, ha az új tőkeszerkezetre a D/E arány 1,5 (és a hitelezői béta nem változik)? (≈3,983) Mekkora a WACC az új tőkeszerkezet szerint? (≈11,44%) Zrt. részvénybétájának becslése: iparági tőzsdei vállalatok részvénybétáinak becslése (áttételes) → iparági áttétel nélküli béta meghatározása („de-lever”) → a Zrt. várható tőkeszerkezete (pl. iparági átlagos áttétel) alapján az áttételes részvénybétájának meghatározása („re-lever”)

28 WACC, tőkeáttétel, béta – példa (II.)
Tőkeszerkezet megváltozása – Megoldás: D/E = 100/500 = 0,2  wD = 16,67%; wE = 83,33% rD = rk*(1 – TC) = (2% + 0*6%)*(1 – 10%) = 1,8% rE = 14% = 2% + βE*6%  βE = 2 rWACC = 0,1667*1,8% + 0,8333*14% ≈ 11,97% βUA = βE / (1 + D/E*(1 – TC)) = 2/(1 + 0,2*0,9) ≈ 1,695 βE,új = βUA*(1 + D/Eúj*(1 – TC)) = 1,695*(1 + 1,5*0,9) ≈ 3,983 rE,új = 2% + βE,új*6% ≈ 25,9%; rD nem változik wE,új = 1/(1 + D/Eúj) = 1/(1 + 1,5) = 40%; wD,új = 60% rWACC,új = 0,6*1,8% + 0,4*25,9% ≈ 11,44%

29 Az FCFF (+WACC) módszer
A teljes vállalat (projekt) értékelésére alkalmazható egyik DCF-alapú módszer FCFF pénzáramok – alapvetően: tőkeszerkezettől függetlenül (~teljesen saját tőke finanszírozás, ill. MM világban) A finanszírozási hatások alapvetően a WACC-ben kerülnek figyelembe vételre, nem pedig a pénzáramokban – általában csak az adóhatás Az általános képletek: 𝑉= 𝑛=1 ∞ 𝐸 𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 𝑟 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛 𝑁𝑃𝑉 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑘𝑡 =− 𝐹𝐶𝐹𝐹 0 + 𝑛=1 𝑁 𝐸 𝐹𝐶𝐹𝐹 𝑛 𝑟 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛

30 Az FCFE módszer A saját tőke értékelésére alkalmazható egyik DCF-alapú módszer FCFE pénzáramok – függenek a tőkeszerkezettől! A saját tőke költségével diszkontálva, figyelembe véve a tőkeáttételt – rE tehát tőkeáttételt tükröz (Megjegyzés: NPVE a saját tőkére jutó NPV, ami tökéletes tőkepiac esetén megegyezik NPVprojekt-tel, mert NPVD = 0) Az általános képletek: 𝐸= 𝑛=1 ∞ 𝐸 𝐹𝐶𝐹𝐸 𝑛 𝑟 𝐸 𝑛 𝑁𝑃𝑉 𝐸 =− 𝐹𝐶𝐹𝐸 0 + 𝑛=1 𝑁 𝐸 𝐹𝐶𝐹𝐸 𝑛 𝑟 𝐸 𝑛