BERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK I..

Az előadások a következő témára: "BERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK I.."— Előadás másolata:

1 BERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK I.

2 Pénzügyi döntések Beruházási döntések – a vállalat eszközstruktúrájában eredményeznek változást Mérleg eszköz oldala – alapvető információs bázis és tükrözi a múltbeli döntések következményeit Milyen formában és mennyit (és mikor) fektessünk be? Finanszírozási döntések – a vállalat tőkeszerkezetét alakítják Hosszú és rövid táv – utóbbi leginkább csak nettó forgótőke-gazdálkodás

3 Beruházási projektek A beruházás reáljavak (tárgyi eszközök és immateriális javak) létesítésére irányuló műszaki-gazdasági és pénzügyi tevékenység Műszaki-gazdasági, mert: termékek/szolgáltatások köre és összetétele, kibocsátás, kapacitás, piaci célok, technológia, inputigény, stb. Beruházási (projekt) alternatívák, javaslatok közötti kölcsönhatás vizsgálata lényeges Független projektek: elfogadásuk/elutasításuk nem függ más projekt megvalósításától/elutasításától Egymást kölcsönösen kizáró projektek: az egyik projekt megvalósítása kizárja egy másik projekt megvalósítását Más projekttől függő projektek: az egyik projekt elfogadása a másik megvalósításának függvénye Ezeket össze kell vonni és egyetlen projektként kezelni (pl. autómosó létesítéséhez a szükséges közmű kiépítése, ill. meglévőre rácsatlakozást)

4 Beruházási döntés jellege
Független projekteknél: döntés megvalósításról vagy elvetésről Kizáró projekteknél: projektek rangsorolása Tőkekorlátnál szintén rangsorolás szükséges, mely projekteket valósítsuk meg Elvárt vs. várható hozam (vállalható vs. várható kockázat) „A jó ötletekre mindig van pénz” – végtelen (és hatékony) tőkepiac feltételezése Belső „puha” és külső „kemény” tőkekorlátok

5 Beruházások pénzáramainak becslése
Pénzáramok alapján két csoport Konvencionális (normál) beruházás: kezdő negatív pénzáram után pozitív nettó működési pénzáramok Nettó: itt: adott időpontban/időszakban pozitív és negatív pénzáramok eredője Leginkább ezzel foglalkozunk Nem konvencionális: kezdő negatív pénzáram után különböző előjelű nettó pénzáramok Fontos látni: legyen szó kezdő, működési vagy végső pénzáramról, FCF(E)-t számolunk, csak a levezetés egyes sorai (pl. pénzáram befektetésekből) itt-ott kimaradnak, mert nem jelentkezik olyan pénzáram, illetve egyes sorokat részletezünk

6 Kezdő pénzáram A kivitelezési idő alatt felmerülő egyszeri ráfordítások (pénzkiadások), a projektdöntéstől az üzembe helyezésig + Beruházási eszköz ára + Beruházáshoz kapcsolódó tőkésíthető kiadások (pl. vám, illeték, szállítási és szerelési költség, stb.) + Meglévő és felhasználásra kerülő erőforrások adózott alternatív költsége (pl. meglévő ingatlan piaci ára vagy bérleti díja) + Forgótőke-állomány változása ± Meglévő berendezés cseréje esetén a régi eszközök likvidálásából (eladásából, leselejtezéséből, stb.) származó adózott pénzáram Σ Kezdő pénzáram

7 Működési pénzáram + Árbevétel (elmaradt költség) - Bevétel megszerzése érdekében felmerült költségek (elmaradt bevétel) - Értékcsökkenési leírás ± Adózás előtti eredmény - Társasági adó ± Adózott eredmény (vö. Üzemi eredmény*(1-TC)) + Értékcsökkenési leírás ± Bruttó működési pénzáram - Nettó forgótőke ÁV Σ Nettó működési pénzáram Az üzembe helyezést követően, az üzemeltetés során keletkező pénzbevételek és pénzkiadások különbsége (az ismerős indirekt cash flow kimutatás használható számítására, vö. FCF)

8 Végső pénzáram Az üzemeltetési idő végén az adott eszköz és a hozzá közvetlenül kapcsolódó vagyonelemek kivonásának hatása + A beruházási eszköz értékesítéséből származó adózás utáni pénzbevétel + A nettó forgótőke-állomány megtérüléséből befolyó pénzbevétel Σ Végső pénzáram

9 Pénzárambecslési szabályok (I.)
1) csak a pénzmozgást tekintjük (nem számviteli árbevétel- és ráfordításelemeket) 2) a pénzáramok a periódusok (jellemzően egy év) végén következnek be (end-of-period convention) 3) minden pénzáramot adózás utáni bázison becslünk (after-tax) 4) a pénzáramokat növekményi alapon becsüljük (=csak a döntésünk hatására) (incremental cash flows) 5) a projekt közvetett hatásainak figyelembevétele (side effects) 6) elsüllyedt tételeket nem (sunk costs/revenues)

10 Pénzárambecslési szabályok (II.)
7) alternatíva költségek figyelembevétele (pl. meglévő bérbeadott üzemépület, meglévő telek felhasználása) (opportunity costs) 8) nominál-reál konzisztencia, azaz nominális értelmű pénzáramokat nominális értelmű tőkeköltséggel, reálértelmű pénzáramokat reálértelmű tőkeköltséggel diszkontálni (consistent treatment of inflation) 9) csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, finanszírozásit nem 10) a pénzáramokat biztosnak, kockázatmentesnek tekintjük (csak technikailag)

11 Nominál-reál konzisztencia – példa
Egy vállalat 100 mFt-os egyszeri ráfordítással a tervezett 3 éves üzemeltetési idő alatt reálértéken 50 mFt/év pozitív nettó működési pénzárammal számol. A nominális diszkontráta 17,6%, az inflációs ráta 12%. Reál diszkontráta = (1 + 17,6%)/(1 + 12%) – 1 = 5% Egy gyakori „nehézség”: amortizáció (nominál bek. érték után) Hogy könnyebb becsülni? (reál vagy nominál) 1 2 3 NPV CF reál -100 50,00 47,62 45,35 43,19 36,16 CF nominál 56,00 62,72 70,25

12 Pénzáramok összefoglaló példa (I.)
A BTS Kft. egy gépsor beszerzését tervezi. A gépsor egyszeri beszerzési és felszerelési költsége eFt. A régi gépek eladásából eFt árbevétele származik (a gépek könyv szerinti értéke 890 eFt). Az üzemcsarnok igénybevételének (adózott) alternatíva költsége eFt. A forgótőke egyszeri feltöltési költsége 670 eFt. A forgó-tőke a működés végén visszatérül (az anyagkészletet felhasználják, a vevők megfizetik tartozásukat, és a vállalat kiegyenlíti a szállítók számláit). A gyártósor üzemeltetését 5 évre tervezik, az 5. év végén eFt-ért értékesítik. A gépsor éves amortizációja 14%. A társasági adó kulcsa 20%. Az üzemeltetési időszak alatt az alábbi bevételek és kiadások várhatók (eFt-ban):

13 Pénzáramok összefoglaló példa (II.)
1 2 3 4 5 Árbevétel 25.600 27.500 29.000 Anyag- és energiafelhasználás 11.700 11.800 11.850 Munkabér és járulékok 8.650 8.700 8.800 Üzemi általános költség 3.450 3.560 3.610 Működési költség összesen 23.800 24.060 24.260 Forgótőke-állomány az év végén 930 870 860 950

14 Pénzáramok összefoglaló példa (III.)
Értékesítés árbevétele +1.350 Maradványérték (le nem írt ÉCS) -890 Adózás előtti eredmény +460 Társasági adó -92 Adózott eredmény +368 Amortizáció (=maradványérték) +890 Pénzáram +1.258 Kezdő pénzáram Új berendezés bekerülési értéke -8.500 Meglévő erőforrások alternatíva költsége -2.163 Régi berendezés értékesítéséből pénzáram +1.258 Nettó forgótőke szükséglet -670 Kezdő pénzáram

15 Pénzáramok összefoglaló példa (IV.)
Működési pénzáram 1 2 3 4 5 Árbevétel 25.600 27.500 29.000 Működési költség ÉCS (14%) -1.190 AEE 610 2.250 3.550 Tao (20%) -122 -450 -710 AE 488 1.800 2.840 ÉCS 1.190 Bruttó műk. CF 1.678 2.990 4.030 dNWC -260 60 10 -90 950 Nettó műk. CF 1.418 3.050 4.040 3.940 4.980

16 Pénzáramok összefoglaló példa (V.)
Végső pénzáram (5. év) Gépek, felszerelések értékesítéséből származó árbevétel 3.000 Gépek, felszerelések maradványértéke ( *1.190) -2.550 Adózás előtti eredmény 450 Társasági adó -90 Adózott eredmény +360 Amortizáció (=maradványérték) 2.550 Gépek, felszerelések végső pénzárama +2.910 Nettó forgótőkével kapcsolatos végső pénzáram (figyelmen kívül hagyható, 5. év végére megtérül) Végső pénzáram 2.910

17 Pénzáramok összefoglaló példa (VI.)
A projekt teljes pénzárama 1 2 3 4 5 Kezdő pénzáram Működési pénzáram 1.418 3.050 4.040 3.940 4.980 Végső pénzáram 2.910 Teljes pénzáram 7.890

18 Statikus beruh.gazd.-i számítások (I.)
Statikus, mert nem veszi figyelembe a pénz időértékét (time value of money) Tekintsük a következő mintaprojektet: F0 = , F1 = , F2 = 9.500, F3 = , F4 = , F5 = ; az elvárt hozam r = 12% Beruházás átlagos jövedelmezősége (ARR: average rate of return): a kezdő befektetés mekkora éves átlagos hozamot biztosít Példára: ARR = 0,35 𝐴𝑅𝑅= 𝑛=1 𝑁 𝐹 𝑛 𝑁 𝐹 0

19 Statikus beruh.gazd.-i számítások (II.)
Megtérülési idő (payback period): az a periódusszám (időtartam), amennyi idő alatt a befektetés kezdő pénzárama megtérül a működés során keletkezett pénzáramokból Nem számol a megtérülési időt követő pénzáramokkal Példára: 2,86 év Kumulált pénzáramok alapján: → → → → , tehát 3 és 4 év között, majd lineáris interpolációval: 3 + ( – )/( – ) = 3,125 év 𝑃𝐵= 1 𝐴𝑅𝑅

20 Statikus beruh.gazd.-i számítások (III.)
Megtérülések száma: a tervezett üzemeltetési idő alatt hányszor térül meg Ahol NP (megtérülések száma ~number of paybacks), T: üzemeltetés időtartama Példára: 1,75 Kumulálttal: 1,6 𝑁𝑃= 𝑇 𝑃𝐵 = 𝑇 1 𝐴𝑅𝑅

21 Statikus beruh.gazd.-i számítások (IV.)
Ezen módszerek előnye, hogy egyszerűek, könnyen számíthatók, DE: nem illeszkednek a vállalati pénzügyi értékelési alapelvekhez, „elvi hibásak” – ne használjuk őket (a gyakorlatban sokan még mindig használják) Példa: energiahatékonysági projekt, 15 mFt-ba kerül, 20 éven keresztül évi 1 mFt energia- megtakarítás, a diszkontráta 10% Laikus: 20*1 = 20 > 15 – valósítsuk meg! Pénzügyes: PV(20,1,10%) ≈ 8,51 < 15 – ne valósítsuk meg!

22 A gyakorlat… GDP (mrd$) DCF PB AB Észak-Amerika 14.932 97% 57% 20%
Európa 9.716 63% 34% Nyugat 8.021 65% 55% 28% Közép és Kelet 1.695 51% 66% 60% Ázsia és Óceánia 9.848 92% 77% 14% Forrás: Andor G, Toth T, Mohanty S (2011): Capital Budgeting Practices: A Survey of Central and Eastern European Firms. In: European Financial Management Association: 2011 Annual Conference. Braga, Portugália, Braga: pp Paper E2/2. – prezentáció

23 Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (I.)
DCF (discounted cash flow), azaz diszkontált pénzáram alapú módszerek Figyelembe veszik, hogy a pénzáram értéke függ a bekövetkezési időpontjától Pénzárambecslés és tőkeköltségbecslés Elvárt hozam = kockázatmentes hozam + projektkockázattal arányos hozamprémium Az elvárt hozam becslésének nehézségei Projektkockázat – vajon mitől függ?

24 Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (II.)
Nettó jelenérték (net present value, NPV): Döntési szabály: NPV > 0, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – ez az alapmutatónk! Belső érték vs. aktuális piaci ár Gazdasági profit Példára: /1, /1, /1, /1, /1,125 =

25 Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (III.)
Belső megtérülési ráta (internal rate of return, IRR): „egységnyi tőke egységnyi időre” vonatkozó átlagos hozama ~ a projekt várható hozama Döntési szabály: IRR > ralt, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – vö. NPV-szabály Várható vs. elvárt hozam Kétszeres relativitás Sok probléma… Példára: 20,7%

26 Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (IV.)
Jövedelmezőségi index (profitability index, PI) ~fajlagos jelenérték Döntési szabály: PI > 1, akkor (és csak akkor) megvalósítandó – vö. NPV-szabály (Diszkontált) megtérülések száma is egyben Példára: 1,24 Egyszeres relativitás 𝑃𝐼= 𝑃𝑉 𝐹 0

27 Dinamikus beruh.gazd.-i szám.-ok (V.)
Diszkontált megtérülési idő Átlagos érték: N/PI Példára: 5/1,24 = 4,03 év Pontosabb: kumulált jelenérték alapján, lineáris interpolációval Példára: → → → → , látszik, hogy 3. és 4. év között, tehát 3 + ( – )/( – ) = 3,96 év Ez sem számol a megtérülés utáni pénzáramokkal

28 Gyakorló példák (I.) Adott egy projekt a következő pénzáramokkal: F1 = 2500, F2 = 3000, F3 = 3000, F4 = 3500; a diszkontráta 8%. Mennyit adnánk legfeljebb egy ilyen projektért? Megoldás: PV = 9841, tehát ennyit, mert ennyi a belső értéke Egy befektető úgy becsülte, hogy a berendezést (maradványérték nélkül) 5 év múlva leselejtezi. A selejtezés tervezett költsége 10 eUSD. Maximum mennyi lehet a beruházással kapcsolatos tőkeráfordítás a 0. évben, ha a projekt éves működési pénzárama 90 eUSD, és az azonos kockázatú befektetések 10%-os hozamot biztosítanak? PV(5,90e,10%) – 10e/1,15 ≈ 335 eUSD Hogyan változik a beruházással kapcsolatos kezdő tőkeigény, ha a selejtezés költségének adómegtakarító hatásával is számolunk? (Társasági adókulcs 16%) PV(5,90e,10%) – 10e(1 – 16%)/1,15 ≈ 336 eUSD

29 Gyakorló példák (II.) Egy autógyártó vállalat részegység előállítására keres partnert. A Spart vállalat az alábbi kalkulációt végezte a részegység-gyártás beindítására vonatkozóan. Az egyszeri beruházás összege eEUR. Az éves amor- tizáció összege eEUR. Az eszközöket a futamidő végén leselejtezik, a selejtezés nem jár költséggel. A vállalat társaságiadó-kulcsa 20%. Az egységár az első évben EUR. Az egységár reálértéken változatlan marad a jövőben. A személyi jellegű költségek 20 EUR/óra, amely reál- értéken évi 2%-kal növekszik. A beépített alkatrész költsége 50 EUR/db, amely reálértéken évi 3%-kal növekszik. A nominális diszkontráta 10,7%. Az inflációs ráta évi 2,5%. Termelésre vonatkozó adatok: 1 2 3 4 Részegység-termelés (db/év) 15.000 18.000 20.000 Személyi ráfordítás (óra/év) Beépített alkatrész (db/év) Egyéb kiadás évente (reál, eEUR) 500 550

30 Gyakorló példák (III.) rreál = (1 + 10,7%) /(1 + 2,5%) – 1= 8%
3 4 Egységár 1.400 Személyi ráf./óra 20 20,4 20,81 21,23 Beép. alk. (EUR/db) 50 51,5 53,05 54,64 Árbevétel 21.000 25.200 28.000 Személyi ráf. 7.000 7.548 7.908 8.066 Alkatrész-ráf. 12.000 13.390 14.324 14.753 ÉCS 1.500 Egyéb kiadás 500 550 AEE 2.212 3.718 3.131 Tao 442 744 626 AE 1.770 2.974 2.505 Működési CF 3.270 4.474 4.005 rreál = (1 + 10,7%) /(1 + 2,5%) – 1= 8% NPV = /1, /1, /1, /1,084 = +4470

31 Gyakorló példák (IV.) Egy vállalat egy új gépsor beszerzését tervezi. A beruházás bekerülési értéke 500 eEUR. Egyidejűleg a régi gépsort leszereli. A régi gép könyv szerinti értéke 25 eEUR, várhatóan 30 eEUR-ért tudják értékesíteni. A gépeket a vállalat egy üres üzemcsarnokában szerelnék fel, az üzemcsarnok használatának alternatíva költsége 17 eEUR, adózott bázison. A forgótőke-feltöltés összege 24 eEUR, amely az üzembe helyezés időpontjában esedékes. A működés során a forgótőke szükséglet nem egyenletes, az 5. év végére a forgótőkébe beruházott összeg visszatérül. A gépsor várható üzemeltetési időtartama 5 év. Az üzemeltetés végén a gépsort várhatóan 380 eEUR-ért adják el. Az amortizáció évi 7%. A társasági adó kulcsa 20%. A várható árbevételek és költségek a következők (eEUR-ban): 1 2 3 4 5 Árbevétel 560 570 590 Felhasznált anyag értéke 120 130 140 Munkabér és járulékok 190 Egyéb kiadások 25 Forgótőke-állomány év végén 26 27 24

32 Gyakorló példák (V.) Értékeljük statikus és dinamikus mutatókkal! (Az elvárt hozam 14%.) Kezdő pénzáram: Végső pénzáram = 380 – (380 – (500 – 5*35))*0,2 = +369 Új gépsor bekerülési értéke -500 Meglévő erőforrások alternatíva költsége -17 Régi gépsor értékesítése +30 Értékesítés adóhatása (30 – 25)*0,2 = 1 -1 Nettó forgótőke szükséglet -24 Kezdő pénzáram -512

33 Gyakorló példák (VI.) Működési pénzáram 1 2 3 4 5 Árbevétel +560 +570
+590 Működési költségek -335 -345 -355 ÉCS -35 AEE +190 +200 Tao -38 -40 AE +152 +160 +35 Bruttó műk. CF +187 +195 Nettó forgótőke ÁV -2 -1 +3 +24 Nettó műk. CF +185 +186 +198 +219

34 Gyakorló példák (VII.) Teljes pénzáramok: F0 = -512, F1 = 185, F2 = 186 F3 = 198, F4 = 195, F5 = 588 ARR = [( )/5]/512 = 0,53 PB = 1/ARR = 1,89 év Megtérülések száma = N/PB = 5/1,89 = 2,65 NPV = /1, /1, /1, /1, /1,145 = 347,89 eEUR PI = PV/F0 = 860/512 = 1,68 IRR (interpolációval): = 57,13; = -2,59 → 30% + 57,13/(57,13 + 2,59)*(35% – 30%) = 34,78%