Előadást letölteni
Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon
KiadtaSzebasztián Somogyi Megváltozta több, mint 8 éve
1
A TŐKESZERKEZET
2
A vállalati tőkeszerkezet A szükséges tőket milyen forrásokból, milyen összetételben? Alapvetően: hitel típusú forrás és/vagy tulajdonosi forrás Elsőbbségi részvény, törzsrészvény, felhalmozott eredmény Hosszú lejáratú bankhitel, vállalati kötvény Kérdés: a forrásválasztás kihat-e az eszközoldalra, növelhető-e vele a vállalat értéke? Cél az optimális hitel/saját tőke arány Már ha létezik optimum… Csak saját tőkéből finanszírozott vállalat: tőkeáttétel nélküli (unlevered) Hitelből is finanszírozott vállalat: tőkeáttételes (levered)
3
Az áttétel koncepciója ~ fix költségek és a változó „maradék” – mind a működés, mind a finanszírozás terén A részvény kockázata: üzleti kockázat (csak a releváns, szisztematikus) és finanszírozási kockázat Üzleti: eszközoldalon a pénzáramokhoz kapcsolódó bizonytalanság – működési áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a forrást biztosítóknak? Finanszírozási: forrásoldalon hogyan történik az osztozkodás – finanszírozási áttétel ~ mekkora összeg lesz kifizethető a részvényeseknek? (CAPM-ben: a részvény bétája = az üzleti tevékenység bétája korrigálva a tőkeszerkezettel) Beruházás döntések → működési áttétel; finanszírozási döntések → finanszírozási áttétel
4
Működési áttétel (I.) Az üzleti, működési eredmény változékonyságára vonatkozik Árbevétel – költségek, hogyan alakulnak Fix és változó költségek aránya meghatározó: minél nagyobb a fix költségek aránya, annál nagyobb a működési áttétel A működési áttétel (DOL, degree of operating leverage): EBIT: működési eredmény (earnings before interest and taxes) R: árbevétel (revenue) Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz a működési eredményben
5
Működési áttétel (II.) Legyen az értékesített mennyiség 5.000 db +10% Nagyobb működési áttétel → nagyobb részvényesi kockázat 1. technológia2. technológia Egységár10 Fix költség10.00020.000 Változó költség75 Árbevétel50.00055.00050.00055.000 Fix költség-10.000 -20.000 Változó költség-35.000-38.500-25.000-27.500 EBIT5.0006.5005.0007.500 DOL3,005,00
6
Finanszírozási áttétel (I.) Az adózott eredmény változékonyságára vonatkozik Működési eredmény – kamatok és adó, hogyan alakulnak Mert az adózott eredményből fizethető az osztalék Hitel és saját tőke aránya meghatározó: minél nagyobb a hitelek aránya, annál nagyobb a finanszírozási áttétel Mert a kamatok „fix költségek”, az osztalék előtt fizetendők → áttételező hatás – vö. fix költségek a működési áttételnél A finanszírozási áttétel (DFL, degree of financial leverage): EPS: egy törzsrészvényre jutó adózott eredmény (earnings per share) Az EBIT 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben
7
Finanszírozási áttétel (II.) A tervezetB tervezet Eszközök összesen14.000 Saját tőke12.0009.000 Szállítók2.000 Hosszú lej. hitel (@15%)03.000 EBIT2.5002.2502.5002.250 Kamat00-450 AEE2.5002.2502.0501.800 Adó (16%)-400-360-328-288 AE2.1001.8901.7221.512 Részvények db.száma10075 EPS (Ft/db)2118,922,9620,16 DFL11,22 EBIT -10% Nagyobb finanszírozási áttétel → nagyobb részvényesi kockázat Nagyobb várható osztalék, de nagyobb kockázat is (adó nélkül is!)
8
Kombinált áttétel A működési és a finanszírozási áttétel összekapcsolása Kombinált áttétel (DCL, degree of combined leverage) Az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást okoz az EPS-ben Másként: DCL = DOL*DFL
9
A finanszírozási áttétel hatásai (I.) Kedvező hatás: hozamnövekedés Tekintsük az alábbi példát (forrás: 1 mill.): 100% saját tőke50% hitel (@5%), 50% saját tőke Részvények10.000 db (100/db)5.000 db (100/db) Piaci helyzetrosszátlagosjórosszátlagosjó EBIT40.00060.00080.00040.00060.00080.000 Kamat00025.000 AEE40.00060.00080.00015.00035.00055.000 Tao. (20%)8.00012.00016.0003.0007.00011.000 AE32.00048.00064.00012.00028.00044.000 EPS3,24,86,42,45,68,8 ROA (EBIT/TA)4%6%8%4%6%8%
10
A finanszírozási áttétel hatásai (II.) EPS-t tekintve: rossz helyzetben nem éri meg az áttétel (áttételes EPS < áttétel nélküli EPS) Látszik: ha a vállalat eszközei nem biztosítanak akkora hozamot, mint a hitelezői elvárások, akkor nem érdemes hitellel finanszírozni – a rossz helyzetben ROA = 4% < hitelkamat = 5% Az EBIT fedezeti pont (vagy EBIT-EPS közömbösségi pont) megmutatja, milyen esetben érdemes az áttétel mellett dönteni (I kamat, S részvény db):
11
A finanszírozási áttétel hatásai (III.) Példára: EBIT fedezeti pont = 50.000 Ahol egyébként ROA = hitelkamat = 5% Efölött az áttételes megoldás a jobb a részvényesnek EBIT EPS 8,8 6,4 3,2 2,4 4,0 40.00050.000 80.000 Áttétel nélkül Áttétellel
12
A finanszírozási áttétel hatásai (IV.) Kedvezőtlen hatás: kockázatnövekedés Az előző példát folytatva, az egyes helyzetek bekövetkezési valószínűsége legyen azonosan 1/3 A várható EPS-ek: áttétel nélkül 4,8, áttétellel: 5,6 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények várható hozama Az EPS-ek szórása: áttétel nélkül 1,31, áttétellel 2,61 – tehát az áttétel esetén nagyobb a részvények kockázata! Emlékezzünk: szórás = (E[(X – E(X)) 2 ]) 1/2 Összefoglalva: a finanszírozási áttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt nő
13
Pénzügyi nehézségek költsége (I.) Eddig pusztán az áttétel mértékét változtattuk, ceteris paribus Viszont az áttétel változásával a valóságban más tényezők is változnak Pl. nagyobb áttétel → nagyobb nemfizetési kockázat → szigorodó hitelkondíciók – pl. magasabb kamat, fedezet A nagyobb nemfizetési kockázat a működésre is kihatással van, „költségként” jelentkezik: pénzügyi nehézségek költsége (costs of financial distress)
14
Pénzügyi nehézségek költsége (II.) Indirekt költségekDirekt költségek Beszállítók bizalmatlanságának növekedése, kedvezőtlenebb szállítási feltételek Kedvezőtlenebb hitelbesorolás, magasabb kamatok és fedezet Vevők bizalmatlanságának növekedése, eladási forgalom visszaesése Hitelezők behatárolják az osztalékfizetés, felvehető hitel, stb. nagyságát Likviditás-helyreállítás eszközértékesítéssel – rövidebb idő miatt kedvezőtlenebb ár Ügyvédi, bírósági költségek Rövidlejáratú források növelése a hosszú lejáratúak rovására; K+F, oktatási kiadások csökkentése Könyvelési-auditálási költségek Alkalmazottak lojalitásának csökkenése Menedzsment cselekvési terének korlátozása, időráfordítás növekedése
15
Pénzügyi nehézségek költsége (III.) Mi befolyásolja ezen hatások erősségét? A vállalati árbevétel érzékenysége a gazdaság általános helyzetére Nagyobb érzékenység nagyobb probléma A költségszerkezet (változó vs. fix) Nagyobb működési áttétel nagyobb probléma A vállalat tárgyi eszközeinek értékesíthetősége, alternatív használata Nagy tárgyieszköz-igény és egyediség esetén nagyobb probléma Készpénztermelő képesség Ha az értékesítés, és ennek köszönhetően a pénzbeáramlás, folyamatos, akkor kisebb probléma
16
Tőkeszerkezet és tulajdonosi érték Kérdés: a tőkeszerkezet megválasztása hogyan hat a részvényesi értékre? Három hatást tekintünk: Tranzakciós költségek hatása: a tőkeszerkezet megváltoztatása kapcsán tranzakciós költségek merülnek fel – csökkentik a kifizethető szabad pénzáramokat, így a vállalat értékét Különböző források különböző tranzakciós költséggel Adómegtakarító hatás: a hitelkamatok költségként elszámolhatók, a társaságiadó-fizetési kötelezettséget csökkentik Számít, hogy a vállalat rendelkezik-e megfelelő adóalappal és hogy mekkora az adókulcs Pénzügyi nehézségek költsége: a hitelarány növekedése hatékonyságromlást eredményez a működésben, csökkenti a vállalat értékét
17
Az optimális tőkeszerkezet (I.) Kiindulópont: Miller – Modigliani (1958) tételek Tökéletes világban (pl. nincsenek adók, tranzakciós költségek, pénzügyi nehézségek költségei, stb.) I. tétel: a tőkeszerkezet nincs hatással a vállalat értékére (V U = V L ) II. tétel: a tőkeáttétel növekedésével a részvények várható hozama és kockázata egyaránt növekszik Ha vannak adók és pénzügyi nehézségek költségei, akkor viszont számít a tőkeáttétel: V L = V U + T C *D – FD Található egy optimum
18
Az optimális tőkeszerkezet (II.) D V D* V* VUVU V U + T C *D V U + T C *D – FD FD T C *D
19
Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (I.) Empirikus kutatások alapján nem csak az adók és a pénzügyi nehézségek hatása számít Ilyen egyéb tényezők pl.: Tőkepiacok fejlettsége, speciális országtényezők: különbségek országok között, pl. angolszász országokban bankhitelek jelentősége kisebb, mint pl. Németországban, KKE magasabb kamatlábak, korábbi adósságok Vállalati jövedelmezőség: nagy jövedelmezőség elvben megengedhetne magasabb áttételt, de ugyanakkor több belső forrás esetén kevésbé rászorult külső forrásokra Eszközök jellemzői és üzleti kockázat: nagyobb eszközállomány jobb fedezet, így több hitelt tesz lehetővé; magasabb üzleti kockázat kisebb áttételt enged Menedzsment-motiváció: megbízó-ügynök probléma, menedzsment nagyobb döntési rugalmasságot akar, ezért nem vesz fel annyi hitelt, mint megtehetné
20
Tőkeszerkezeti döntések a gyakorlatban (II.) A források hierarchia-elmélete: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrend szerint vonják be A preferencia: 1. belső források, 2. bankhitel, 3. kötvény, 4. külső részvénytőke A külső bevonás a bevonás költségeinek emelkedését és a külső kontroll növekedését jelenti → a forrásoknak optimális rangsora van, nem pedig összetétele Számíthatnak még: vállalati életciklus, iparági sajátosságok
21
Osztalékpolitika (I.) Mennyit hagyjunk a vállalatban, mennyit fizessünk ki a részvényeseknek? Szoros kapcsolatban a beruházási és finanszírozási döntésekkel Pl. jó beruházási lehetőségek esetén inkább kevesebb osztalék; osztalék szinten tartása, beruházás hitelből; új részvények kibocsátása és osztalékfizetés együtt; stb. A vállalati osztalékpolitikát alakító tényezők: Törvényi előírások: pl. nem lehet több, mint AE+Eredm. tartalék; esetleges korlátozások a hitelszerződésben Részvényesek preferenciái: valaki magas osztalékot szeretne, valaki inkább árfolyamnyereséget Adózási feltételek: pl. osztalék és árfolyamnyereség eltérő módon adózik-e A vállalat likviditási helyzete, jövedelmének stabilitása Beruházási és finanszírozási megfontolások
22
Osztalékpolitika (II.) Az osztalékpolitika alapvető típusai: Maradványelvű osztalékpolitika: előbb a jó beruházásokra a belső forrásokat, a „maradékot” osztalékra – pl. jó növekedési kilátások esetén kevés, esetleg semmi osztalék, érett vállalatnál magas osztalék Stabil nagyságú osztalékfizetés: (közel) állandó összegű osztalék fizetése részvényenként – ha a jövedelmezőség nem ingadozik jelentősen, nagyobb (és tartós) változás esetén emelhetik/csökkenthetik Változatlan osztalékfizetési ráta: az eredmény rögzített hányadát fizetik ki
23
Osztalékpolitika (III.) Az osztalékfizetés formái: Évi rendes osztalék, készpénzben Évi rendkívüli osztalék, készpénzben Osztalékrészvény (stock dividend) Nincs pénzkifizetés, a meglévő részvényesek számára ellenérték nélkül juttat részvényt a vállalat A forgalomban lévő részvények darabszáma megnő, de a vállalat vagyona nem változik → a részvényárfolyam csökken (de a részvényesek vagyoni helyzete nem változik) Megegyező hatású: címletmegosztás (stock split) Más mód a „kifizetésre”: részvény-visszavásárlás (pl. ha osztalék és árfolyamnyereség nem egyformán adózik)
24
Osztalékpolitika (IV.) A készpénzes osztalékfizetés módszere: Az igazgatótanács javaslata alapján a közgyűlés dönt A bejelentéstől kezdve fizetési kötelezettség a részvényesek felé Az eljárás szakaszai: Osztalékfizetés bejelentésének napja (declaration date): osztalék nagyságának megállapítása, közzététele, kötelezettség keletkezik Osztalékjog megszűnésének napja (ex-dividend date): a részvényeket ettől kezdve osztalékjog nélkül forgalmazzák Osztalékra jogosult részvényesek nyilvántartásának napja (record date): az osztalékra jogosult részvényesek listájának megállapítása Osztalékfizetés napja (payment date) Alapvető kérdés: számít-e az osztalékpolitika a részvényesi érték szempontjából? – osztalékközömbösség
Hasonló előadás
© 2024 SlidePlayer.hu Inc.
All rights reserved.