2009. tavaszTőzsdei spekuláció1. 2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci.

Az előadások a következő témára: "2009. tavaszTőzsdei spekuláció1. 2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci."— Előadás másolata:

1 2009. tavaszTőzsdei spekuláció1

2 2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci hatékonyság szintjei –gyenge szint – tesztek –félerős szint – tesztek –erős szint – tesztek Komplex alkalmazkodó rendszerek Anomáliák Mikrostruktúra Pénzügyi viselkedéstan

3 2009. tavaszTőzsdei spekuláció3 VI.2.2. Pénzügyi viselkedéstan – az alul- és túlreagálások magyarázata Tartósan fennmaradó anomáliák, azaz a megfelelőtől eltérő reakciók, viselkedések. De mi a megfelelő reakció? –A „megfelelőt” úgy ragadhatjuk meg, hogy a „később” beálló árváltozás. Ekkor az anomáliák abból fakadnak, hogy a valószínűségi becslések átlagosan hibásak. Mivel a piac folyamatosan tanul, ezeknek a hibáknak el kellene tűnniük.

4 2009. tavaszTőzsdei spekuláció4 Viszont a tőkepiacon nem tiszta kockázatos helyzetekről van szó, ezek nem sokszor ismétlődő események. Így az adott pillanatban egzakt megfelelő reakciós sincs. A pénzügyi viselkedéstan éppen erre épít. –A becsült valószínűségi helyzetre való racionális reagálás helyett a tőkepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettől eltérő mintáit, törvényszerűségeit írják le, elfogadva, hogy ezek akár irracionálisak is lehetnek. –A piaci szereplőkben olyan mélyen élő törvényszerűségekről van szó, amelyek nem tűnnek el, és így előrejelezhetők (nem hatékony a tőkepiac).

5 2009. tavaszTőzsdei spekuláció5 Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák –Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) –Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok –Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus –Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… –Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza –Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra –Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) OkBecslésStatisztikai átlag Szívroham22%34% Rák18%23% Más természetes halál33%35% Természetes halál összesen73%92% Baleset32%5% Gyilkosság10%1% Más nem természetes halál11%2% Összes nem természetes halál53%8%

6 2009. tavaszTőzsdei spekuláció6 Heurisztikus torzítások Reprezentativitás (Representativeness) Olyan döntéseket takar, amelyek sztereotípiákon nyugszanak (Kahneman (Nobel díj, 2002) és Tversky, 1972 majd 1982) –Nehezen (vagy egyáltalán nem) fogadjuk el az átlaghoz való visszatérés elméletét (amelyet már megannyi területen bizonyítottak) esetleg rosszul értelmezzük. –Ennek következménye, hogy a múltbeli rosszakat rosszabra, a múltbeli jókat jobbaknak érezzük, mint a valóság. –Pl. Grade Point Average (GPA) teszt Admission officer-ek becsléseit vizsgálták, akik tudták, hogy végzéskor az átlagos GPA érték 3,08 –Pl. DeBondt és Thaler (1985, 1987) Az elmúlt három évben kiugróan rosszul teljesítő részvények következő három éves hozama jóval meghaladta az elmúl három év kiugróan magas hozamot produkáló részvényeit. A pénzügyi elemzők mégis az eddig jól teljesítőkre tesznek (1992). –A szabály félreértése => nagy számok törvénye, kis számok törvénye Kahneman és Tversky (1971) 5-ször volt fej, most már az írásra kell tenni Armour (1997) „Az elmúlt időszakban az index jelentősen az átlagot felülmúlóan teljesített, biztos vagyok abban hogy most az átlag alatt fog teljesíteni, hogy végül az átlagot kapjuk.” Középiskolai GPA Becsült egyetemi GPA Valós egyetemi GPA 2,202,032,70 3,002,772,93 3,803,463,30

7 2009. tavaszTőzsdei spekuláció7 Heurisztikus torzítások Túlzott magabiztosság (Overconfidence) Olyan döntéseket takar, amelyekben túlzott magabiztosság jellemzi cselekedeteinket –Pl. Barberis és Thaler (2002) Az emberek amiről azt állítják, hogy biztosan be fog következni valójában csak 80%-os valószínűséggel válik valóra –Pl. Clarke és Statman (1999) (DJIA) Adjunk becslést a Ft/EUR árfolyamra (holnapra), úgy, hogy egy sávot adunk meg, amelybe 90%-os valószínűséggel beleesik az árfolyam. Segítségül: Amikor arra kérünk valakit, hogy tegyen becslést egy általa jól ismert adat jövőbeli alakulására, úgy hogy adjon meg egy sávot, amibe 90%-os valószínűseggel bele fog esni az érték, akkor ez a sáv érthetetlenül szűk lesz.

8 2009. tavaszTőzsdei spekuláció8 Heurisztikus torzítások Konzervativizmus (Conservatism) Olyan döntési mechanizmust takar, amikor az ember nem akarja az új információt befogadni, vagy annak súlyát alábecsli –Pl. I. Edwards (1964) Van 100 zacskónk mindegyikben 1000 zseton. A 100 zacskóból 45-ben 700 fekete és 300 piros, míg 55-ben 300 fekete és 700 piros zseton van. –A.) Milyen valószínűséget rendelne ahhoz az eseményhez, hogy olyan zacskó akadt a kezembe, amelyikben a fekete zsetonok dominálnak? –B.) A kiválasztott zacskóból kihúzunk 12 zsetont, amelyekből nyolc fekete és 4 piros. Felhasználná-e ezt az információt az előző kérdésre adott válasz helyesbítésére? Ha igen akkor milyen valószínűséget rendelne hozzá? Az emberek többsége helyesen 45%-ot mondott. Az emberek 55%-a mondta hogy változatlanul a) 45% vagy b) 67%, a többiek átlagosan c) 72%-ot adtak meg, de nem érték el a 75%-ot. A helyes megoldás 96,04%. B.) esetben a) nem vette figyelembe az új információt (ragaszkodik az eredeti kalkulációhoz), b) az eredeti információt hanyagolták el (12*2/3=67%), c) az új információt felhasználta, de azt rosszul súlyozta. –Pl. II. Lord et al. (1979) – Confirmation bias Az emberek ha valamiről kialakítottak egy véleményt akkor ahhoz nagyon erősen és sokáig ragaszkodnak. Nem keressük az ellentmondásokat (ha mégis találunk azt szkepszissel kezeljük), csak a véleményünket alátámasztó adatokat vesszük figyelembe. –Eredményvárakozások

9 2009. tavaszTőzsdei spekuláció9 Heurisztikus torzítások Nem egyértelmű helyzetek kerülése (Aversion to ambiguity) Általában félünk az ismeretlentől, a tiszta helyzeteket szeretjük. „Nem ugrunk bele a mélybe, hogy kiderítsük, hogy valójában milyen mély…” (Allison, 1998) –Shefrin (2002) 1.Melyiket választaná: A) $1000 biztosan, B) $2000 vagy $0 attól függően, hogy sikerül-e egy zsákból – amiben 100 db zseton van ezek fele fekete másik fele piros – pirosat húznunk. 2.B) variáció fenti megfogalmazása helyett azt mondta, hogy a zsákban lévő 100 db fekete-piros zseton eloszlása nem ismert. Az 1. esetben 40% játszott, míg a 2. esetben nem akartak már játszani. Az emberek nem szeretik az olyan szituációkat amiről nincs ismeretük.

10 2009. tavaszTőzsdei spekuláció10 2. Keretrendszertől való függőség A kockázat érzékelése, a szituációk értelmezése alapvetően függ annak leírásától, felépítésétől, formájától, keretétől (frame vagy form). Minden döntésünknél a veszteségek minimalizálására törekszünk, de a keret eltéríthet szándékunktól. (Kahneman és Tversky, 1979) Franco Modiglianinak (Nobel díj, 1985) azt a kérdést tették fel, hogy össze tudná-e foglalni 25 vagy kevesebb szóban mindazt amit életes során alkotott. Azt mondta: „Nem tettem egyebet, mint részletekbe menően, rigorózusan bizonyítottam, hogy ha egyik zsebemből átteszek $100-t a másik zsebembe, ezzel sem szegényebb sem gazdagabb nem leszek.” Shefrin válasza erre, hogy mindez csak abban a valótlan világban igaz, ahol az információ transzparens, azt mindannyian ugyanúgy értelmezzük, azaz a fenti esetben mindannyian ugyanazt a cash flowt érzékeljük. Mindez attól a kerettől függ, amiben az információt kapjuk.

11 2009. tavaszTőzsdei spekuláció11 Keretrendszertől való függőség A veszteségtől való félelem (Loss aversion - prospect theory) Pl. Kahneman és Tversky: ritka betegség, 600 áldozat A: 200-at megmentünk B: 33% mindenki túléli, 67% senki sem menekül meg (72% az A-ra voksolt) C: 400 meghal D: 33% 0 halott, 67% 600 ember meghal (78% D-t választotta) 1) Biztosan veszítünk $7500-t 2) 75%-os valószínűséggel veszítünk $10.000-t és 25%-os valószínűséggel nem veszítünk semmit. –Az emberek többsége a 2. variációt választja Az emberek nem szeretnek veszíteni, látva a második variációnál egy kis esélyt arra, hogy nem vesztünk, inkább ezt választjuk. Leszálló ágban nem szállunk ki a részvényből, hiszen amíg nem realizáljuk a veszteséget, addig van esély a megfordulásra.

12 2009. tavaszTőzsdei spekuláció12 Keretrendszertől való függőség Mentális számlák (Hedonic Editing – Mental accounts) Az emberek úgy tűnik kockázatkerülésüket szituációról szituációra változtatják (Gross 1982) –Thaler és Johnson (1991) Melyiket választanánk 1) a, biztosan kapunk $1500-t; b, 50%-os valószínűséggel $1950 és 50%-os valószínűséggel $1050-t. 2) a, biztosan veszítünk $750-t; b, 50%-os valószínűséggel $525-t és 50%-os valószínűséggel $975-t. A többség az 1) keretben a-t, míg a 2) keretben a b-t választja. Mindez erősen megzavarja a kockázat kerülés mértékének a megállapítását. 3) Nyertünk $1500-t. Feltennénk-e $450-t egy fej vagy írás játékra? 4) Veszítettünk $750-t. Feltennénk-e $225-t egy fej vagy írás játékra? A 3. és az 1. keret ugyanazt az eredményt adja mégis a többség a 3. keretben másként viselkedik mint az 1-ben és játszana. Épp az ellenkező történik a 2-4 keretekben, míg először a kockázatos helyzetet választották többen, most a biztosat. –Az emberek „mentális számláikat” kiismerhetően, de nem racionálisan kezelik, nem tudják őket nettósítani, zárni, átvezetni. –Hedonic editing – vannak preferált kereteink más keretekkel szemben.

13 2009. tavaszTőzsdei spekuláció13 Keretrendszertől való függőség Kognitív és érzelmi aspektusok (Cognitive és Emotional Aspects) Kognitív aspektus: ahogyan az információkat rendezzük Érzelmi aspektus: amit érzünk és ahogyan érezzük magunkat az információ hatására Az előző szituációban a kognitív kérdés, hogy összekapcsoljuk-e az információkat azaz, hogy $1500-t nyertünk és tovább játszhatunk (ahogyan a zseton húzásnál is), vagy teljesen külön kezeljük a két ügyet. Azonban a kogníció és az érzés összekapcsolódik és befolyásolja döntésünket Az emberek aszerint döntenek, ahogyan a szituációk, lehetőségek keretbe rendeződnek számukra. –Pl. Shefrin (2002) Mindez alapvetően határozhatja meg osztalékpolitikai döntéseinket, emelkedő árfolyamok mellett, szívesen kockáztatunk kicsit, míg csökkenő árfolyamoknál nem kérünk a kockázatból.

14 2009. tavaszTőzsdei spekuláció14 Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control) Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. –Uszodabérlet –Fogyókúra –Hídfelégetés –Tőke vs. hozam (osztalék).

15 2009. tavaszTőzsdei spekuláció15 Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret) Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. –Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. –Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. –Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó)

16 2009. tavaszTőzsdei spekuláció16 Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion) Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak –Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $30.000. Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $30.000-al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. 1.A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? 2.Melyikük volt boldogabb a második évben? 3.Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb.

17 2009. tavaszTőzsdei spekuláció17 Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása Az arbitrázs határai (Limits to arbitrage (DeLong, 1999)) –Az irracionális árképzés hosszú időn keresztül fennállhat. –EMH: a papírok ára megegyezik azok értékével, ha mégis eltérne az arbitrázs lehetőség (kockázat nélküli többlet hozam) –Ha megengedjük, hogy egy pillanatra eltérjen az ár az értéktől, akkor miért ne volna lehetséges, hogy a változás további eltérést eredményez. „Noise trader risk” –Az agyak és a tőke szeparációja (Separation of brains and capital (Shleifer és Vishny, 1997)) A befektető az ügynök teljesítményét nézi nem igazán érdekli az „arbitrázs stratégiája”, ha rosszul teljesít likvidációra kényszerít. –Az olyan stratégiák, amelyek az árak „kikorrigálására” irányulnak nem kockázatmentesek és költségesek, e két tényező adja az arbitrázs lehetőség határát.

18 2009. tavaszTőzsdei spekuláció18 Hatékonytalan piacok Reprezentativitás hatása –Kockázattal korrigálva a múlt vesztesei 60 hónapra évi 8%-al magasabb hozamot produkáltak. (múlt vesztesei a jövő nyertesei) 60 hónap Kumulatív átlagos rezídumok 0,3

19 2009. tavaszTőzsdei spekuláció19 Hatékonytalan piacok Konzervativizmus hatása Beranard és Thomson (1989) –A „meglepő” eredmény-bejelentések hatását vajon befolyásolja-e a túlzott magabiztosság, a konzervativizmus? –NYSE és AMEX részvényeket osztályozták az eredmény- bejelentések meglepősége szerint. 60 nappal későbbi hozamokat vizsgáltak. –Átlagosan 4%-os eltérést találtak a hasonlóan jó és rossz eredmény-meglepetések hozamai közt. –„Post-earnings announcement drift”-nek nevezték Michaely et al. (1995) –1964 és 1988 között vizsgálták azokat a cégeket, amelyek növelték és csökkentették az osztalékukat. –Azok a cégek amelyek osztalék fizetést növeltek (bejelentettek) szignifikánsan jobb hozamot produkáltak, mint a piaci portfolió, ellentétben azokkal amelyek csökkentették (visszavonták) osztalékukat.