Előadást letölteni
Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon
KiadtaZoltán Fodor Megváltozta több, mint 8 éve
1
B ERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK II.
2
DCF módszerek speciális esetekben Ha a döntés egy adott projekt elfogadásáról vagy elvetéséről szól, akkor az NPV, IRR, PI mind azonos eredményre vezetnek Bizonyos döntési helyzetekben azonban ezen módszereknek vannak korlátai, problémái Ilyen speciális esetek például: Egymást kölcsönösen kizáró projektek értékelése Rangsorolás eltérő tőkeigény és/vagy élettartam esetén Tőkekorlátos esetek
3
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (I.) Általában eltérő tőkeigényűek és/vagy jelentős eltérés a működési pénzáramok nagyságában, lefutásában Az elutasítandó projekteket bármelyik módszerrel kiszűrhetjük, de a megvalósítandók közötti rangsorolásra nem mindegyik alkalmas Nézzük az alábbi két eltérő méretű, egymást kölcsönösen kizáró projektet (az elvárt hozam 15%): F0F0 F1F1 F2F2 F3F3 A-7.5004.5004.7003.900 B-16.0007.0009.000
4
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (II.) A projekteket önmagukban értékelve: Mindkettő megvalósítandó, mert NPV > 0, IRR > r, és PI > 1 De mivel (a példa szerint) ugyanazt a beruházási célt szolgálják, ezért az egyik választása kizárja a másikat A preferencia az egyes módszerek alapján: NPV: B > A, IRR: A > B, és PI: A > B Akkor most melyiket válasszuk? NPVIRRPI A+2.53434,97%1,34 B+2.81624,87%1,18
5
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (III.) Emlékezzünk: az érdekel minket, hogy a tulajdonosok vagyoni helyzete hogyan változik – ennek mérőszáma az NPV (a gazdasági profit) Tehát: egymást kölcsönösen kizáró projektek esetén az NPV alapján kell rangsorolnunk Más szemszögből nézve, ellenőrizve: az A projekthez képest a B által igényelt többletbefektetés „megéri”? Megjegyzés: ugyanaz kell, legyen a két projekt elvárt hozama A „B-A különbségprojekt”: F 0 = -8.500, F 1 = 2.500, F 2 = 4.300, F 3 = 5.100 NPV = +282; IRR = 16,76%; PI = 1,03 → érdemes beruházni
6
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (IV.) Nézzük az alábbi két eltérő élettartamú, egymást kölcsönösen kizáró projektet (az elvárt hozam 21%): Mindkettő megvalósítandó, de a preferenciák a következők: NPV: B > A, IRR: A > B, és PI: B > A Pedig B-t kell választanunk A példákon jól látszik az IRR kétszeres és a PI egyszeres relativitásából fakadó probléma… F0F0 F1F1 F2F2 F3F3 NPVIRRPI A-10015080-+7991,73%1,79 B-1006080140+8362,37%1,83
7
Még az IRR problémáiról… IRR ~ éves átlagos várható hozam Nem konvencionális beruházások esetében, ha a pénzáramok többször váltanak előjelet, több megoldás adódik az IRR-re Ha az elvárt hozamok (diszkontráták) periódusonként eltérőek, az átlagos várható hozammal (IRR-rel) való összevetés nem járható Implicite feltételezve, hogy a projekt élettartama során a pénzáramok IRR-nek megfelelő hozam mellett újrabefektetésre kerülnek, ami nem reális Hitelfelvétel jellegű projektnél az IRR-szabály „megfordul”
8
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (V.) Egymást kölcsönösen kizáró és eltérő élettartamú projektek rangsorolásához: nyereség- vagy költség-egyenértékes Nézzük az alábbi két projektet (r = 10%) NPV A = 2,34 vs. NPV B = 1,8 „Pótlási láncot” figyelembe véve (B az A futamideje alatt még egyszer, ugyanolyan feltételekkel megvalósítható): NPV A = 2,34 vs. NPV B = 3,29 Nem mindegy tehát, hogy az NPV-t milyen időtartamra számítjuk… F0F0 F1F1 F2F2 F3F3 F4F4 A-42222 B-2,523--
9
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (VI.) Egy áthidaló megoldás: nyereség-egyenértékes: az az éves átlagos nyereség (annuitásként értelmezve), amelynek a jelenértéke a projekt NPV-jével egyező A projekt eredeti pénzáramprofiljából egy vele megegyező NPV- jű annuitást csinálunk, „kisimítjuk” a projekt pénzáramlásait Ne feledjük: csak láncszerű ismétlődés (a végtelenségig vagy valamilyen közös végponting) esetén van értelme ezzel foglalkozni Azt a projektet választjuk, amelyiknek nagyobb a nyereség- egyenértékese Példára: A: 0,738 vs. B: 1,037, tehát B a preferált
10
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (VII.) Költség-egyenértékes (EAC, equivalent annual cost) – ha a rangsorolás költség alapon történik Ugyanaz a logika (annuitás), mint a nyereség- egyenértékesnél Akkor praktikus, ha a projektek bevételei (szolgáltatási színvonala) megegyeznek, így elég csak a költségek alapján értékelni Példa: két targonca közül választhat a vállalat és mindkét targonca működtetésének eredményeként ugyanolyan pénzbevételek keletkeznek (r = 10%)
11
Egymást kölcsönösen kizáró projektek (VIII.) Ha csak egy ciklussal számolunk mindkét esetben, akkor: NPV A = -19,36 vs. NPV B = -14,76, tehát B tűnik jobbnak Ha feltételezzük a láncszerű megújítást, akkor viszont: EAC A = -4,44 vs. EAC B = -4,66, tehát A a jobb választás Megjegyzés: egyszerűsíthetjük a számítást annyiban, hogy elég csak az egyszeri ráfordítást „szétosztani”, mert a folyamatos ráfordítások évről évre változatlanok AB Üzemeltetési idő6 év4 év Egyszeri ráfordítás1510 Folyamatos ráfordítás /év11,5
12
Üzemeltetési idő és pótlás (I.) Optimális üzemeltetési idő az NPV-szabály alapján Példa: Egy beruházás becsült maximális élettartama a beruházás műszaki állapota alapján 5 év. A beruházási eszköz beszerzési értéke 5 mFt. A berendezést 1-5 (egész) évig üzemeltetheti vállalat. „Kiszállás” esetén a berendezést értékesíti, azonban az értékesítésből befolyó összeg egyre kisebb lesz az idő előrehaladtával. Mennyi az üzemeltetés optimális időtartama? (r = 10%) Pénzáram mFt/év012345 Nettó működési pénzáram02,53,03,52,51 Végső pénzáram (az eszköz értékesítéséből) 54,54,03,01,50,5
13
Üzemeltetési idő és pótlás (II.) Az egyes üzemeltetési időtartamokhoz tartozó NPV-k: Tehát az optimális üzemeltetési idő 4 év Vegyük észre, hogy lényegében most is projektek rangsorolása történt Évek012345NPV 1-5+7,0+1,36 2-5+2,5+7+3,06 3-5+2,5+3+6,5+4,64 4-5+2,5+3+3,5+4+5,11 5-5+2,5+3+3,5+2,5+1,5+5,02
14
Üzemeltetési idő és pótlás (III.) Mi van, ha az üzemeltetési idő alatt piaci, műszaki, technológiai változások történnek, amik kapcsán felmerül a tervezett üzemidő vége előtti lecserélés? Meglévő projekt további üzemeltetése (nincs csere) Az új eszköz üzembe helyezése, a régi lecserélése Azonnal Később (kivárással) Egymást kölcsönösen kizáró projektek
15
AB Üzemeltetési idő2 év3 év Egyszeri ráfordítás80100 Folyamatos ráfordítás /év1510 Üzemeltetési idő és pótlás (IV.) Példa: a régi típusú (A) gép eddig 1 évet üzemelt, jelenleg 20-ért eladható; megjelent egy új típusú (B) drágább, de olcsóbban üzemeltethető és tartósabb gép. Az esetleges csere a bevételeket nem érinti. Mikor érdemes cserélni? (r = 10%) EAC A = -61,1 és EAC B = -50,2 Csere F0F0 F1F1 F2F2 …NPV Nincs0-15-61,1…-569,1 Most+20-50,2 …-482,0 1 év múlva0-15-50,2…-470,0
16
Döntés tőkekorlát mellett (I.) Eddig feltételeztük, hogy nincs tőkekorlát, a „jó ötletekre mindig van pénz” Tőkekorlát esetén a cél a projektek azon kombinációjának meghatározása, amelynek a legnagyobb az NPV-je Ilyenkor a PI használható a projektek rangsorolására, mert ~fajlagos NPV Az élettartam alatt több korlát is előfordulhat – elbonyolódik az elemzés (pl. lineáris programozás)
17
Döntés tőkekorlát mellett (II.) Példa: adottak a következő projektek: A rangsor PI szerint: D > B > C > A > E Legyen a korlát 150 – ekkor D, B, A projekteket valósítjuk meg Mert F 0 összesen 80 + 20 + 50 = 150 D és B után C nem férne bele a keretbe E-t egyébként sem valósítanánk meg, mert PI E < 1 (NPV E < 0) F0F0 PVPI A-50601,20 B-20301,50 C-1101501,36 D-802102,63 E-70500,71
18
Döntés tőkekorlát mellett (III.) Folytatva az előző példát, a korlát most legyen 200 Ekkor az előbbi logikát követve ugyanúgy D, B, A projektekre szavaznánk, az össz NPV ez esetben 150 De nézzük csak meg jobban: mi van, ha D-t és C-t valósítjuk csak meg? Össz F 0 = 80 + 110 = 190 < 200 Össz NPV = 130 + 40 = 170 > 150 ! És minket az össz NPV érdekel, azt maximalizáljuk A probléma oka: PI egyszeres relativitása – nem csak a fajlagos haszon, hanem a keret minél jobb kitöltése is számít (miket pakoljunk hátizsákunkba…)
19
B ERUHÁZÁSOK KOCKÁZATELEMZÉSE
20
Kockázat Kockázat: a várhatótól való eltérés lehetősége (pozitív és negatív is beleértve) A projekt teljes kockázata két részből tevődik össze: piaci kockázat (~makrogazdasági) és egyedi kockázat (~vállalat-specifikus) Az értékelés során számos feltételezéssel élünk, becsléseinket bizonytalanság övezi – érdemes (lehet) megvizsgálni ennek lehetséges hatásait Végső soron viszont mindig a várható NPV alapján döntünk! (Megjegyzés: becsléshez vs. pénzáramokhoz kapcsolódó bizonytalanság)
21
Érzékenység- és nyereségküszöb-elemzés (I.) Érzékenységelemzés: az egyes paraméterekben bekövetkező változások hogyan hatnak a projekt NPV-jére – egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett) Nyereségküszöb-elemzés: az egyes paraméterek esetében mekkora az a változás, amely veszélyezteti a projekt megvalósítandóságát – azaz: a paraméter milyen értéke mellett lesz NPV = 0 A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a küszöbhöz tartozó értéke Rávilágíthatnak a kritikus, ezáltal pontosabb becslést igénylő paraméterekre… …de nem számolnak a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])
22
Érzékenység- és nyereségküszöb-elemzés (II.)
23
Fedezetipont-elemzés (I.) ~nyereségküszöb-elemzés, DE: csak egyetlen paraméter: az értékesített mennyiség (árbevétel) Mi az a legalacsonyabb eladási forgalom, árbevétel, amely mellett a projekt még éppen nem veszteséges? Két fajtája: számviteli és pénzügyi/gazdasági fedezeti pont Számviteli fedezeti pont: a kibocsátásnak/értékesítési árbevételnek az a szintje, amely mellett az árbevétel az összes számviteli költségre fedezetet jelent Tehát ahol Árbevétel – Számviteli költségek = 0 Számítása (mennyiségre): Fix költség/(Egységár – Egységnyi változó költség) Ahol a termelés homogén (mert ott van értelme „egységnek”)
24
Fedezetipont-elemzés (II.) Pénzügyi/gazdasági fedezeti pont: az az értékesített mennyiség vagy árbevétel, amely mellett a befolyó pénzáram fedezetet jelent a gazdasági költségekre, azaz NPV = 0 Tehát ahol Árbevétel – Gazdasági költségek = 0 Ahol: Gazdasági költségek = Számviteli költségek + Tőke alternatíva költsége Számítása (mennyiségre): (Fix költség* + Beruházás EAC + Társasági adó)/(Egységár – Egységnyi változó költség) *: a Fix költségben nincs benne az ÉCS EAC-ban figyelembe van véve a tőke alternatíva költsége Itt már számviteli nyereség van, ezért társasági adó is releváns
25
Fedezetipont-elemzés (III.) A gazdasági fedezeti pont > számviteli fedezeti pont, mert A kezdő beruházás éves átlagköltsége (EAC) a tőkeköltség figyelembe vétele miatt magasabb, mint az ÉCS Ahol NPV = 0, ott a projekt már számviteli értelemben nyereséges (árbevétel nagyobb, mert fedezi a tőkeköltséget is), ezért adófizetési kötelezettség jelentkezik, amire szintén fedezetet kell teremteni (Fix és változó költségek viszonya ~ működési áttétel ~ érzékenység a mennyiségre ~ kockázatosság)
26
Fedezetipont-elemzés (IV.) Példa: Egy vállalat 5 éves élettartamú beruházási kockázat-elemzéséhez az alábbi adatokat használja (mFt-ban) fel, különböző termelési-értékesítési nagyságok feltételezésével (r = 10%, T C = 18%, ÉCS = 20%). Határozzuk meg a számviteli és a gazdasági fedezeti pontot! (köv. dia)
27
Fedezetipont-elemzés (V.) Megoldás (eFt-ban, illetve eFt/db-ban): ÉCS = 50.000*0,2 = 10.000 Számviteli fedezeti pont = (15.000 + 10.000)/(12 – 4) = 3.125 db Gazdasági fedezeti pont: x = [15.000 + EAC(50.000) + (12x – 4x – 15.000 – 10.000)*0,18]/(12 – 4) ≈ 3.611 db Éves eladás (db) Éves árbevétel Kezdő beruházás VC/év FC/év (ÉCS nélkül) NPV 0050015-106,87 5.00060502015+34,54 10.000120504015+158,88
28
Szcenárió-elemzés Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt Példa: új terméket akarunk piacra dobni A szcenárió 20% eséllyel PV bevételek: 200 PV költségek: 100 NPV = 100 B szcenárió 50% eséllyel PV bevételek: 250 PV költségek: 50 NPV = 200 C szcenárió 30% eséllyel PV bevételek: 450 PV költségek: 100 NPV = 350 A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225
29
Szimulációs analízis (I.) Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó formáját használjuk Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet
30
Szimulációs analízis (II.) A folyamatot ábrázolva:
31
DCF-et kiegészítő módszerek (I.) DCF alapú értékelés vs. „stratégiai alapú” értékelés DCF statikus döntési helyzetet feltételez: „Most eldöntjük, és úgy lesz”… A megvalósításról/elutasításról szóló döntés egy adott pillanatra érvényes A beruházás élettartama alatt nincs további döntés, az elkezdett beruházást végigviszik …nem veszi figyelembe a menedzsment beavatkozási lehetőségeit, a döntések rugalmasságát… Leállítani a projektet, ha rosszul alakulnak a dolgok Kibővíteni a projektet, ha jól alakulnak Kivárni a projekt indításával, stb. …melyeknek értéke van → alulbecsüljük a projekt értékét → Reálopciók (és döntési fák)
32
DCF-et kiegészítő módszerek (II.) Opciók – alapvetően egy lehetőség egy tranzakcióra (pl. adás/vétel) megadott feltételekkel Lehívhatóság szerint Európai opció: csak megadott idő múlva Amerikai opció: a megadott időn belül bármikor A tranzakció típusa szerint Eladási (put) opció: eladási lehetőség Vételi (call) opció: vételi lehetőség Az opció kiírója: aki vételi vagy eladási kötelezettséget vállal Kötési ár: előre rögzített, ezen lehet eladni/venni Opciós díjat is kell fizetni a kiírónak
33
DCF-et kiegészítő módszerek (III.) Opcióra példa: Egy év múlva akarunk venni olajat, de nem tudjuk, hogyan alakul majd az ár Kötünk egy európai vételi opciót, mondjuk 100 USD kötési áron Tehát egy év múlva vehetünk 100 USD-ért olajat, függetlenül attól, hogy akkor épp mennyi a piaci ár Ezért a lehetőségért persze opciós díjat fizetünk Ha a lehíváskori piaci ár > 100 USD, akkor élünk az opcióval és nyerünk, mert olcsóbban vehetünk a piacinál Ha a lehíváskori piaci ár < 100 USD, akkor nem élünk az opcióval, mert megéri inkább a piacon venni A mennyiségek persze előre rögzítettek (kontraktus(méret)) Az opciók értékelése meglehetősen bonyolult…
34
Reálopciók – példa 1 Piacra dobnánk egy új terméket, amiből évi 100 bevételre számítunk, örökjáradék jelleggel, a beruházási összeg 300, a diszkontráta 20% Az NPV ekkor 100/0,2 – 300 = 200 Tegyük fel, az első év után kiderül, a termék sikeres-e vagy sem 50%, hogy sikeres, ekkor a bevétel 150 végig 50%, hogy sikertelen, ekkor a bevétel csak 50 végig Ha sikertelen, leállíthatjuk, eladhatjuk a gépeket, amikért 280-at kaphatunk Siker esetén az NPV = 150/0,2 – 300 = 450 Sikertelen esetben, az opció lehívásával az NPV = (50 + 280)/1,2 – 300 = -25 A várható NPV opcióval: 0,5*450 + 0,5*-25 = 212,5 Az opció értéke ez esetben 212,5 – 200 = 12,5
35
Reálopciók – példa 2 Ugyanaz, mint Példa 1, csak a beruházási összeg 550, a visszanyerhető összeg 400 Az „alap” NPV ekkor 100/0,2 – 550 = -50 Nem valósítanánk meg a projektet! Ha van opciónk: Siker NPV = 150/0,2 – 550 = 200 Sikertelen NPV opcióval = (50 + 400)/1,2 – 550 = -175 A várható NPV opcióval: 0,5*200 + 0,5*-175 = 12,5 → ez már pozitív! Az opció értéke pedig 12,5 – (-50) = 62,5
36
Reálopciók – példa 3 Új termék (pl. polár pulóver) kifejlesztésén gondolkodunk Beruházási összeg 10 m Ft, várható PV 7,5 mFt A várható NPV = -10 + 7,5 = -2,5 mFt → nem tűnik jónak… Feltételezzük: 50% siker, 50% bukás De: az új termék „ötletét” (polár anyagot) felhasználhatjuk másféle új termékekben is (pl. takarók, huzatok) → nagyobb piac Ezeknek a termékeknek a fejlesztési költsége PV = -50 mFt Ha az alaptermék sikeres, akkor a többiből PV = 70 mFt bevétel Ha sikertelen, akkor PV = 20 mFt bevétel Ha mindenképp bővítünk: -50 + 0,5*(70 + 20) = -5 mFt NPV-t ad Várható NPV a bővítési opcióval: -10 + 7,5 + 0,5*(-50 + 70) + 0,5*0 = 7,5 mFt → ez már pozitív! Ha az alaptermék sikertelen, nyilván nem fogjuk bővíteni a termékpalettát
Hasonló előadás
© 2024 SlidePlayer.hu Inc.
All rights reserved.