MKT 49. közgazdász vándorgyűlés „A finanszírozás jövője - a jövő finanszírozása” szekció A deviza alapú eladósodás kérdésköre: elméleti nehézségek és gyakorlati buktatók Dr. Schepp Zoltán egyetemi docens PTE Közgazdaságtudományi Kar

2 I.Előzmények, személyes involvációk II.Kamat- és árfolyamkockázat III.Devizapiaci előrejelezhetőség IV.A hazai bankok árazási magatartása Témakörök

I/1. Előzmények, prepozíció –Magyarországon a devizaalapú eladósodás rendszerszintű, a reálgazdaságot és a gazdaságpolitikát is bénító pénzügyi probléma –Bár az elmúlt 3 évben a téma folyamatosan napirenden van a politikában és a médiában, a hazai tudományos közlemények (kevés kivétellel) nem fókuszálják. 3

I/2. Személyes involvációk –Saját közvetlen/közvetett hozzájárulások: Schepp, Z. (2007): A hozamgörbe várakozási hipotézisén alapuló előrejelzésekről Darvas Zs., Schepp, Z. (2007 június): Kelet-közép európai devizaárfolyamok előrejelzése határidős árfolyamok segítségével. Schepp (2008 január): A változó kamatozású devizafinanszírozás kockázatai Pitz. M.- Schepp, Z. (2009 január): Kockázati mutatók érvényessége Magyarországon a hitelpiaci válság időszakában. –De saját devizahitelem nincs Viszont sokakat segítek (üzleti/baráti) alapon tanácsokkal A hasznuk 10 számjegyű 4

I/3. Devizafinanszírozás motivációi A nemzetközi szakirodalom 3 lehetőséget emel ki: –a devizakockázati alapkitettség fedezése –nemzetközi adóarbitrázs –„spekulációs” ok Keloharju és Niskanen [2001, European Financial Management] A carry trade tartósan termel spekulatív profitokat –Darvas Zsolt: Leveraged carry trade portfolios [2009, Journal of Banking and Finance] De a nem pénzügyi vállalkozások devizaadósságát sokáig nem vizsgálták „…nemzetközi áttekintésben is igen ritka, hogy a hazaihoz hasonló arányban válnának háztartások, vállalkozások és önkormányzatok devizaspekulánssá” (Schepp, 2008) 5

I/4. Racionális spekulatív motivációk –Árfolyamoldalon: Ha van (ex ante) devizakockázati prémium, akkor a várható árfolyamgyengülés kisebb, mint a kamatkülönbség. A saját devizájú adósság ettől a kockázattól mentes. –Kamatoldalon: Ha van lejárati kamatprémium, akkor hosszabb időszakot szemlélve a változó (rövid) kamatok átlaga várhatóan kisebb, mint a rögzített (hosszú) kamat. Nincs „vegytiszta”, kockázatmentes eset, a prociklikiusság ad egyfajta ökölszabályt. Itthon a vállalati és az önkormányzati szférában volt/van (referenciakamat + rögzített kamatfelár) típusú változó kamatozású finanszízozás. 6

I/5. Társadalmi dilemma: tényleg spekuláció?! –Tisztázatlan kérdések egész sora merül fel: Tudatos spekuláció ill. az információs aszimmetriák és hiányok milyen arányban motiválták? Ha nem tudatos, akkor ez mire vezethető vissza? –Pénzügyi kultúra elmaradottsága –Felügyeleti hiányosságok –Bankrendszer struktúrája, és az ebből adódó versenytorzulások Ha tudatos spekuláció, akkor mekkora benne a pénzügyi viselkedéstan által leírt jelenségek szerepe? A racionális döntési tér perverz keretei, a valós (addicionális) kockázat észlelésének nehézségei –Politikai, pénzügy politikai dimenziók –Múltbeli tényleges kamat- és árfolyammozgások 7

I/5. Kamatszintek Európában Darvas: Debt restructuring in the euro area. Bruegel 2011.p.15 8

I/5. Kamatszintek Európában 9 Darvas: Debt restructuring in the euro area. Bruegel 2011.p.15

I/5. Kamatszintek Európában 10 Darvas: Debt restructuring in the euro area. Bruegel 2011.p.15

I/6. Kockázatészlelési nehézségek –Mindkét kockázati dimenzióban jelentősek A forint/euró és a forint/frank reverzív tulajdonságai 2001 és 2008 között hamis illúziókat kelthettek, még fejlett ökonometria módszerek alkalmazása esetén is! –„…A forint esetében ugyanakkor azt a talán sokakat meglepő, valamint a márka–dollár relációval homlokegyenest ellenkező eredményt kapjuk a próbák széles skáláján, hogy az azonnali árfolyam és a rövid lejáratú határidős árfolyamok stacionerek…” Darvas-Schepp (2007) A kamatoldali kockázatok észlelése pedig még e mögött is messze elmaradt. –Sőt: „…a hazai pénzpiacot az adósoknak kedvezőtlen, pozitív kamatmeglepetések, vagyis a váratlan kamatemelkedések – a korábban vártnál magasabb hozamszintek – dominálták.” –Az euró hazai bevezetése? ! –Az alapvető stratégiai kérdés társadalmiasított megvitatása helyett évtizedes politikai bohózatot látunk. 11

I/7. Politikai perverziók –Az idézetek folytatódnak (Schepp, 2008 január): „…nemzetközi áttekintésben is igen ritka, hogy a hazaihoz hasonló arányban válnának háztartások, vállalkozások és önkormányzatok devizaspekulánssá. Tegyük hozzá: mindez a piaci térnyerésben érdekelt bankok aktív, és előbb a lakástámogatásból, újabban az EU-támogatások önrészének finanszírozásából kihátrálni vágyó kormányzat passzív asszisztálása mellett történik…” „…hogy a hazai adósok forinttól való „menekülésének”motivációját jobban megértsük, (abban) pénzügypolitika mindkét fontos területének megvan a maga szerepe. Elsőként említendő a 2002-től egyre agresszívebben növekvő államadósság, amely intenzív kiszorítási hatást gyakorolt a hazai megtakarítások piacain. Másodrészt azonban nem hanyagolható el az inflációs célkitűzést követő monetáris politika szerepe sem. Mivel a hazai transzmissziónak a fenti időszakban közismerten az árfolyam a legfontosabb csatornája, ezért az MNB a forint érdemi és/vagy tartós gyengüléseit tipikusan kamatemelésekkel kompenzálta az alkalmazott Taylor-szabállyal összhangban. „A devizafinanszírozás útjára a fiskális politika „űzte” a hazai adósokat, látens védelmet ugyanakkor akarva/akaratlanul a monetáris politika nyújt nekik. A következmény, mint írásom elején röviden már jeleztem, az amúgy is túlságosan alacsony számú és túlterhelt adófizetőtől a devizaadósságot bátran vállaló „spekulánsok” irányába mutató, burkolt jövedelem-újraelosztás. Egészséges kiút ebből a nem kívánatos csapdahelyzetből is csak a költségvetés konszolidálásán keresztül képzelhető el.” 12

II/1. A kamat- és az árfolyamkockázat BIP: Benchmark kamatteher (Benchmark interest payment) EIP: többlet kamatteher (excess interest payment) OD: fennálló tőketartozás (outstanding debt) I: kamatláb, S: azonnali árfolyam, F: határidős árfolyam Benchmark kamatteher = fennálló tőketartozás × határidős kamatláb × határidős árfolyam. 13

II/2. A kamat- és az árfolyamkockázat (folyt.) E két komponens nem más, mint a (folytonos kamatozással számított) lejárati kamatprémium (TP), illetve a devizapiaci prémiumhozam (PH) t+k-tól t+k+1-ig tartó (egyetlen) periódusra utólag ténylegesen megfigyelhető értéke. (Az ^ szimbólum a relatív eltérést jelöli.) Az egyetlen koherens megoldás, ha mind a kamatok, mind az árfolyam esetében logaritmikus skálából indulunk ki. Így a teljes relatív eltérés felbontható egy kamat- és árfolyamkomponensre: 14

II/3. Trade-off a lejárati kamatprémium és a devizapiaci prémiumhozam nk-i keresztmetszetében (1989Q2-2006Q3) DEM AUD SEK NZD CAD DKK NOK SEK CHF JPY CAD GBPNZD AUD NOKDKK DEM CAD CHF JPY 15

II/4. Ami már a válság előtt is látható volt –Schepp (2008, HSZ) három megállapítást tett „a változó kamatozású devizahitelek egyik fontos vonzóerejét a változó kamatozású forinthitelek negatív vonzereje szolgáltatja.” „a hazai adósok kinyilvánított kockázatvállalási hajlandósága kifejezetten magas” –„Előszeretettel adósodnak el a magasabb lejárati prémiumú, de azzal arányosan magasabb kockázatú devizákban” „a hiteltörlesztés struktúrája alapjaiban módosíthatja az árfolyam- és kamatkockázati kitettség fajlagos arányait, és nehezítheti a kockázatvállalási attitűdhöz leginkább illeszkedő hitelkonstrukció megtalálását.” –„Nyitott kérdés maradt, hogy az ügyfelek erre irányuló törekvése, avagy a bankok piacbefolyásolási eszközei gyakorolnak-e nagyobb hatást a választás során. Megérzéseim alapján arra hajlok, hogy egyik oldalon sem dominálnak a kockázattudatos, analitikus megfontolásokon alapuló döntések.” 16

II/5. Ami már a válság előtt is látható volt (folyt.) –A (piaci) kamatok előre jelezhetősége az intézményi jellemzőktől (így, pl. azok stabilitásától) is függ. A piaci adatokban implikált várakozásokon alapuló kamat előrejelzésekről (Schepp, 2007): –„Az EHTS relevanciáját vizsgáló ….tradicionális regressziós tesztek eredményei erősen függenek mind a vizsgált pénznemtől, mind pedig a vizsgált időszaktól.” –„Annál gyengébb támpontot ad az EHTS a változások előrejelzésére, minél hosszabb hozamokat vizsgálunk.” –A devizaárfolyamok előrejelzéséről Darvas-Schepp modelljének előrejelzései a forintra kifejezetten rosszak, miközben a devizapiacok 75%-ra kitűnő eredményeket adnak. 17

18 III/1. Egy hónapos előrejelzések dollárárfolyamokra Maturity of forward rate DEMGBPJPYCHFCADAUDNZDNOKSEK 1-month  t R DW N year  t R DW N year  t R DW N year  t R DW N368

III/2. Egy hónapos pool előrejelzések dollárárfolyamokra 19

20 EQ F3Y (0.24)(0.27)(0.24) (0.35)(0.27)(0.24)(0.15) MOD S-F3Y (0.23)(0.25) (0.15)(0.12)(0.07) (0.06) VECM S-I3Y (0.00)(0.28)(0.27)(0.19) (0.15)(0.11)(0.10) EQ F5Y (0.14)(0.18)(0.13)(0.11)(0.16)(0.07)(0.06)(0.02) MOD S-F5Y (0.15)(0.16)(0.12)(0.06)(0.04)(0.01) VECM S-I5Y (0.00)(0.21) (0.1)(0.08)(0.05)(0.01)(0.03) EQ F10Y (0.44)(0.37)(0.31)(0.33)(0.18)(0.12) (0.13) MOD S-F10Y (0.39)(0.40)(0.22)(0.06)(0.05)(0.04) (0.05) VECM S-I10Y (0.04)(0.25)(0.19)(0.12)(0.11)(0.07)(0.10) III/3. DEM/USD, RMSPE, random walk = 100 (and p-value) 1M3M6M12M24M36M48M60M

21 III/4. Aktuális spot árfolyam (kék) és mintán kívüli előrejelzések a következő 5 év februári és decemberi értékeire (piros) ER Forecasting with Long Maturity Forward Rates Zsolt Darvas and Zoltán Schepp 21

22 Zsolt Darvas and Zoltán Schepp 22 III/5. DEM/USD: aktuális árfolyam (kék körök) és a korábban erre adott mintán kívüli előrejelzések (piros vonalak) 22 ER Forecasting with Long Maturity Forward Rates

IV/1. Banki hitelárazás –Komoly éles és látens (hit)vita van arról, hogy a költségeknek van-e/volt-e bármilyen szerepe a deviza alapú hitelek árazásában? –Lehetséges költségsokkok: Devizakamatok változásai Kockázati felárak változásai Hitelportfólió romlása Banki különadó –Korántsem teljesen exogén mindegyik! –Egy első kísérletet mutatok ezek ökonometriai módszerekkel történő számbavételére. 23

IV/ 2. Banki hitelárazás –Kérdés: mennyiben magyarázható a lakáscélú hitelek kamatszintje (változása) a költségek (változása) által? –Időszak: 2005Q1-2011Q2 –Változók : LAKAS_JZ: CHF hitelek átlagos évesített kamatlába (MNB) LIBOR: átlagos 3M CHF LIBOR ( SNB ) CDS: 5 éves USD alapú magyar CDS PROBLEM: problémás hitelek aránya (PSZÁF) ELVON: banki társasági- és különadó (PSZÁF) –I(1) változókkal lehet dolgunk Bár kicsi és rövid is a minta Tesztek széles skálájának eredményeiből ítélve Trend valószínűleg mindegyikben van 24

IV/ 3. Banki hitelárazás –Az 5 változó kointegrált, a normalizált formában: 25 LAKAS_JZLIBORCDSELVONPROBLEM 1 0,436 (0,066) 0,309 (0,068) 0,025 (0,004) 0,087 (0,011)

IV/ 4. Banki hitelárazás –VECM: a lakáshitel kamatok változását R2=0,9 mellett jelzi előre az előző kointegrációt is kiaknázó modell (AR(1): R2=0,6) 26 VáltozóEgyüttható (standard hiba) Hibakorrekciós tag -0,134 (0,027) D(LAKAS_JZ(-1)) 0,860 (0,089) D(LIBOR(-1)) -0,159 (0,066) D(CDS(-1)) -0,084 (0,034) D(PROBLEM(-1)) 0,008 (0,008) D(ELVON(-1)) 0,004 (0,001)

IV/5. Akkor most ki is a felelős!? –Nyilván mindhárom szereplő (bankok, hitelfelvevők, és a magyar állam jogfolytonos intézményei) ludas. –Egy demokratikus jogállamban: Tisztességes szerződéseket kell kötni, és az elemi szakmai szabályokat be kell tartani. A szerződéseket be kell tartani, és felnőtt emberként kellene viselkedni. A jogszabályokat be kell tartatni, és nem kellene infantilizálni a szavazókat. – Kezdetektől lett volna egy közös érdek A forint stabilitása Ehelyett a bankok és a kormány erőből cselekszenek Csak nehogy a lakosság is így tegyen előbb-utóbb… 27

Köszönöm a figyelmet!