A magyar monetáris politika mozgástere 2013: Lecsúszás, stagnálás, vagy növekedés? Gazdasági Évindító a Világgazdasággal Február 7. Karvalits Ferenc alelnök MNB

„A jegybank elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása” A törvényben meghatározott elsődleges célja megvalósításához az MNB az inflációs célkövetés rendszerét (Inflation Targeting – IT) használja Az IT keretrendszer egyik fő eleme az inflációs cél elsőbbrendűsége, a független monetáris politika Az IT rezsimben a nyilvánosan bejelentett inflációs célt a jegybank az alapkamat változtatásával próbálja elérni A monetáris politika vitelét, a kamatpolitika irányultságát az inflációs folyamatok mellett további tényezők is befolyásolják: konjunktúra-folyamatok, reálgazdasági kilátások pénzügyi piaci fejlemények, kockázati prémium alakulása pénzügyi stabilitási kockázatok stratégiába való illeszkedés: az aktuális kamatdöntés hogyan viszonyul a korábbi lépésekhez, kommunikációhoz A monetáris politikának az árstabilitásra kell fókuszálnia 2

3 Az árstabilitási mandátum Magyarországon korlátokba ütközött – 1. Árfolyamsáv Az árfolyamsáv miatti kettős cél 2008-ig korlátozta a hatékony monetáris politikát

4 Az árstabilitási mandátum Magyarországon korlátokba ütközött – 2. Jelentős árfolyamkitettség A magas devizakitettség miatt a válság során az árfolyam leértékelődése és magas volatilitása megemelte a pénzügyi stabilitási kockázatokat

5 Az árstabilitási mandátum Magyarországon korlátokba ütközött – 3. Inflációs fiskális politika A fiskális kiigazítások jellemzően számottevő inflációs hatással jártak

6 Számos tényező hatott a mozgástér növekedése irányába… A monetáris politika korlátai több területen oldódtak: Az árfolyamsáv eltörlésre került, szabadon lebegő árfolyam mellett nincs kettős cél A válság erős dezinflációs hatással járt, a gyenge belső keresleti környezet árazásra és bérezésre gyakorolt fegyelmező hatása erősödött Az árszintemelő kormányzati intézkedések hatásainak kifutásával és a szabályozott árak erőteljes csökkenésével az inflációs főszám ban várhatóan jelentősen mérséklődik. Jelenleg rendkívül támogató külső befektetői környezet jellemzi a pénzügyi piaci folyamatokat A kormányzati intézkedések csökkentették a lakosság árfolyamkitettségét Az anyabanki tőkeemelések növelték a bankrendszer sokk- ellenállóképességét

7 … de a monetáris politikai ma is dilemmákkal szembesül Számos kockázat továbbra is velünk maradt: Az inflációs folyamatokat középtávon a költségsokkok és a gyenge konjunktúra alakítja A fogyasztóiár-indexet maginfláción kívüli tételek mérséklik, az inflációs alapfolyamatokban nőtt a bizonytalanság Megkérdőjeleződött az inflációs várakozások horgonyzottsága Az elmúlt években tartósan cél feletti infláció Jellemzően inflációs intézkedésekkel kiigazító fiskális politika A külső környezetben az optimista pénzpiaci hangulat és a gyenge konjunkturális kilátások divergenciája fennmaradt Az árfolyam gyengülése változatlanul inflációs és reálgazdasági áldozattal jár

Rövidtáv – középtáv, illetve főszám – alapfolyamatok kettőssége Rövidtávon kedvező folyamatok várhatóak a fogyasztóiár-index szintjén, de a főszámot főként maginfláción kívüli tételek viszik lefelé, míg a maginflációban középtávon emelkedésre számítunk. Alapfolyamat-mutatók a céllal konzisztens sáv felső szélén alakulnak 8 A monetáris politika mai dilemmái: Inflációs kilátások kettőssége

Monetáris politika számára releváns horizonton fennmaradt a gyenge kereslet és a termelési költségsokkok kettőssége Az új, illetve tartóssá váló adónemek, a termelékenységtől elszakadó (minimál)béremelések nehezítik a vállalati szektor profit-helyreállítását A vállalatok többféle csatornán keresztül (bérben, létszámban, árakban, profitban) alkalmazkodhatnak Egyelőre keveset tudunk róla, hogy hogyan alkalmazkodik a gazdaság a költségsokkokhoz A gyenge kereslet korlátozhatja a költségsokkok árazásban történő áthárítását Magasan ragadó inflációs várakozások esetén nagyobb mértékű lehet az áthárítás A hatások eredője egyelőre bizonytalan 9 A monetáris politika mai dilemmái: Középtávú inflációs folyamatok vs. reálgazdaság

10 A monetáris politika mai dilemmái: Inflációs várakozások horgonyzottsága Az elemzői konszenzus alapján 2014-ben és 2015-ben sem érjük el a célt A monetáris politika horgony szerepét célszerű erősíteni

1.Az árfolyam gyengülése változatlanul emeli az inflációt, és rontja a cél elérésének valószínűségét A monetáris transzmisszióban az árfolyamcsatorna kiemelt jelentőségű 1 százalékkal tartósan gyengébb árfolyam két éves időtávon 0,2-0,3 százalékkal magasabb inflációhoz vezet 11 A monetáris politika mai dilemmái: Árfolyamgyengüléssel szembeni tolerancia

2.A pénzügyi stabilitási kockázatok csökkentek, de nem szűntek meg A kormányzati intézkedések (árfolyamgát, végtörlesztés) mérsékelték a háztartások devizakitettségét A bankrendszer sokk-ellenállóképessége az anyabanki tőkeemelések nyomán érdemben javult Ezzel szemben: Az árfolyamgátban alacsony a részvétel, és csak részben kezeli a problémát: a gyengülés háztartásokra gyakorolt vagyonhatása a tőketartozás miatt változatlanul fennáll A nemteljesítő hitelállomány továbbra is magas A továbbra is magas külső és államháztartási devizaadósság miatt a leértékelődés alááshatja a befektetői bizalmat A kontrollálatlan árfolyamgyengülés kockázata magas => Nem zárható ki, hogy kontrakciós hatással jár a gyengülés 12 A monetáris politika mai dilemmái: Árfolyamgyengüléssel szembeni tolerancia

13 A monetáris politika mai dilemmái: Nemkonvencionális eszközök (NKE) alkalmazása A téma aktualitását az MNB-vel szembeni megalapozatlan kritikák adják Nagy jegybankok számos olyan nemkonvencionális eszközt alkalmaznak, amelyekkel az MNB nem élt eddig Az MNB nem támogatja eléggé a hitelezési aktivitást és a gazdasági növekedést (túlzottan magasnak tartott devizatartalék és kéthetes kötvény-állomány, túlzottan lazának tűnő kötelező tartalékrendszer) A fejlett országok jegybankjai által alkalmazott NKE-k jellemzői Főbb célok Inflációs cél elérése (defláció elkerülése, BOJ, BoE, Fed) Pénzügyi zavarok helyreállítása, hitelezés összeomlásának elkerülése (EKB) Főbb eszköztípusok Banki likviditásnyújtó eszközök Közvetlen hitelpiaci beavatkozások Nagymértékű állampapír-vásárlások, esetenként kockázatosabb értékpapírok vásárlása

A közvetett lazításon túli eszközöknek nincs létjogosultsága Magyarországon: Nincs deflációs veszély, ha a kockázati megítélés és az inflációs kilátások javulása lehetővé teszi, van még tere az alapkamat mérséklésén keresztüli monetáris lazításnak (nincs Zero Lower Bound) A kedvezőtlen piaci megítélés miatt tőkekivonást és árfolyamgyengülést okozhatna (veszélyes a magánszektor és az állam magas devizaadósságára) Az eszközvásárlások hitelkockázatot jelentenének a jegybanki mérlegben A fiskális költségek felmerülése miatt csak maximálisan hiteles monetáris és fiskális politika esetén alkalmazható Magas és a válság során tovább növekvő likviditástöbblet van a bankrendszerben Az értékpapírpiacok fejletlensége korlátozza a mozgásteret (jelzáloglevél program) 14 NKE-k alkalmazhatósága korlátozott Magyarországon

Az MNB a lehetőségeihez mérten és régiós összevetésben is aktív volt, 6 új deviza és 8 új forint eszközt vezetett be, melyek célja: Bankrendszer likviditásának biztosítása Piaci zavarok elhárítása 15 Látványosan aktív az MNB, ami régiós összevetésben is megmutatkozik

16 MNB által alkalmazott nemkonvencionális eszközök (1) FX-swap piaci eszközök (2-2 fajta egynapos és egyhetes, 3 és 6 hónapos) Indok: a dráguló devizafinanszírozás veszélyezteti a transzmisszió hatékonyságát és a bankrendszer stabilitását, hitelezési aktivitását. Hét jegybanki swapeszköz (EKB, SNB megállapodással), kettős céllal: Swap-felárak visszafogása (forint elleni pozíció kiépítése ellen) Devizalikviditás biztosítása (védőháló szerep) A jegybanki EUR/HUF swapeszközök állománya

17 MNB által alkalmazott nemkonvencionális eszközök (2) Forintlikviditást biztosító eszközök Indok: A nagyobb swappiaci ráutaltság és a bankközi piacok kiszáradása (partnerlimit visszafogása) negatívan hatottak a forintlikviditásra A likviditásbeli kockázatok a hitelezési képesség romlásán keresztül negatív reálgazdasági hatással járnak A likviditásbővítő eszközök védőhálót jelentenek a bankrendszernek, a hitelezési aktivitás megugrását a likviditás nem akadályozza Eszközök Hitelnyújtás fedezet mellett Fedezeti kör bővítése Kötelező tartalékrendszer rugalmasságának növelése (2-5% ráta) A kamatfolyosó szűkítése

18 Likviditási kockázatok már nem akadályozzák a hitelezést Hitelezési feltételek változása és a változáshoz hozzájáruló tényezők alakulása a vállalati szegmensben Magyarországon Forrás: MNB hitelezési felmérés.

19 MNB által alkalmazott nemkonvencionális eszközök (3) Értékpapír-vásárlások Az MNB 2008-as állampapír-vásárlásainak célja a piac működésének helyreállítása volt. Az EKB beavatkozás logikája egész más: Cél a periféria országok felárainak mérséklése, a transzmisszió helyreállítása A mag országok hitelességet kölcsönöztek, nálunk ez nem lehetséges Az EKB vásárlása sem volt önmagában hatásos, az új, hatásosabb OMT sok feltételt szab (fiskális kiigazítás, EU-program vállalása, kötvénypiaci jelenlét), amik önmagában növelik az igénybevevő hitelességét. Magyarországon negatív piaci hatása lehet: az inflációs várakozások és a kockázati prémium emelkedését eredményezheti A piac szerint monetáris finanszírozás történne, alkalmazkodás helyett A kapott likviditás tőkekiáramlást és árfolyamválságot okozna Az MNB 2010-es jelzáloglevél-vásárlási programja az univerzális jelzáloglevél-kibocsátás nélkül korlátozott hatású volt

20 1. Kritika: Túl magas a devizatartalék A devizatartalék fő funkciói az MNB esetében: piaci szereplők elvárásainak megfelelő tartalékszint biztosítása („international collateral”), a sokktűrő képesség demonstrálása, intervenciós kapacitás; devizalikviditási problémák enyhítése (bankrendszer devizahitel-állománya); tranzakciós devizaigény biztosítása (az állam deviza-kifizetéseihez). Szükséges mértékét leggyakrabban a rövid külső adósság nagyságával azonosítják a befektetők. Biztosítás, megfelelő szintje esetén a kamatprémiumra kedvezően hat. Előretekintve a tartalék csak fokozatosan, a rövid adósság leépülésével párhuzamos csökkenthető.

21 2. Kritika: Az MNB a kéthetes kötvényébe vonzza a bankok pénzét A devizatartalék megnövekedését a bankok kéthetes kötvény állománya finanszírozza. A kéthetes kötvény állomány növekedése az állami devizahitel-felvétel eredménye, teljesen független a bankok hitelezési tevékenységétől Az állam a jegybanknál átváltott devizáért kapott jegybankpénzt elkölti, ami automatikusan banki számlákra kerül. A végeredmény: megugró likviditástöbblet a bankrendszerben, felfúvódó jegybankmérleg A nemkonvencionális eszközök (eszközvásárlás, hitelnyújtás) esetében is a ugyanez a végeredmény (ld. EKB, Fed)

22 2. Kritika: Az MNB a kéthetes kötvényébe vonzza a bankok pénzét A megnövekedett MNB-kötvény bőséges likviditási puffert jelent a bankrendszernek, tehát kimondottan támogatja a hitelezési képességet. A hitelezés másrészt nem is feltétlenül igényel jegybankpénzt, mivel a banki hitelnyújtás egy részéből ismét bankbetét lesz Ha az MNB korlátozná a kéthetes kötvény állományát, attól a bankrendszer továbbra is csak az MNB-nél tudná elhelyezni a jegybankpénzét, viszont alacsonyabb kamaton, O/N betétben (-100 bp) vagy túltartalékolásban (- 550 bp): Ez rendkívül nagymértékű kamatcsökkentést jelentene A gazdasági környezet változatlansága mellett ez a forinteszközök eladását, drasztikus árfolyamgyengülést okozna

23 3. Kritika: Túl engedékeny a kötelező tartalék rendszer A tartalékrendszer fő funkciója a bankközi hozamok alacsony volatilitásának biztosítása Ezt a jelenlegi formájában tudja a leghatékonyabban betölteni a rendszer: Rugalmas tartalékráta Jegybanki alapkamat a tartalékokra Ha az MNB nem fizetne kamatot a kötelező jegybanki tartalékokra, az a bankbetétek megadóztatásával volna egyenértékű A költségek áthárítása nyomán csökkennének a betéti, és emelkednének a hitelkamatok. A lépés a hitelezést drágítaná, a monetáris lazítás helyett tehát éppen megszorító hatású volna. Nem állnak fenn a szigorítást indokló tényezők: Csak a túlzott hitelezési aktivitás, tőkebeáramlás és felértékelődés ellen szigorítottak (közelmúltban Kína, korábban Románia).

Az MNB aktívan, eszközeinek átalakításával és nagyszámú új eszköz bevezetésével alapvetően járult hozzá a válság negatív hatásainak mérsékléséhez. A lényegesen kedvezőtlenebb kockázati megítélés és inflációs kilátások miatt viszont szűkebb a mozgástere, így a legfejlettebb országok jegybankjai által használt néhány eszközt valóban nem alkalmazhatott. A gazdaság élénkítése helyett, a gazdaságpolitikai kiszámíthatatlanságot és a kockázatokat növelné az NKE-k indokolatlan használata. A jelenlegi eszközrendszer csökkenti a hitelnyújtást fékező likviditási korlátokat, védőhálót biztosít az esetleges likviditási sokkokkal szemben. Az MT egységesen a jelenlegi eszköztár alkalmazása mellett foglalt állást. 24 A jelenlegi eszköztár megfelelő mozgásteret biztosít

Köszönöm a figyelmet !