A kockázati tőke természete és megjelenési formái Dr. Kosztopulosz Andreász

Az innováció mint kockázat Az innovációt a pénzügyi piacok kockázatként észlelik Nem egyforma ez a kockázat, ha egy működő cég hajt végre valamilyen újítást vagy ha egy high tech induló kisvállalkozásról beszélünk Az innovációs fejlesztés fő stádiumai: alapkutatás az alkalmazott kutatás-fejlesztés stádiuma a K+F és a fejlesztési eredmények hasznosításának piacközeli stádiuma – a hasznosítás piaci stádiuma. Minél közelebb van az innováció a piachoz, annál kisebb a kockázat Ez a kockázat összetett és nehezen értékelhető: technológiai kockázat műszaki kockázat piaci kockázat vállalatvezetési kockázat

A külső finanszírozási alternatívák csoportosítása   Részesedés finanszírozás Hitelfinanszírozás K ü l s ő f i n a n-sz í r o - z á s p i -a c i Tőzsdei részvénykibocsátás Tőzsdén kívüli részesedés érté-kesítés (kockázatitőke-bevonás) Kötvénykibocsátás Bankhitel és bankkölcsön Lízing n e m p i a- c i Családtagok befektetései Vissza nem térítendő támogatás Befektetés állami alapokból Családi, baráti hitelek Támogatott hitelek    

Tulajdonosi tőke és hitel Részesedés finanszírozás esetén a finanszírozó tulajdonosi jogokra tarthat igényt, és a vállalkozás korlátlan futamidejű forráshoz jut. Hitellel történő finanszírozás esetén a forrást nyújtó személy vagy intézmény előre rögzített feltételek mellett fix összegű kamat és tőketörlesztő-részletekre, vagy egyéb vállalati teljesítésre (pl. vevői előlegek esetén árkedvezmény) jogosult a vállalattal szemben, melynek eredményeként hitelezői viszony jön létre a finanszírozó és a vállalkozás között. Az átadott tőkét valamilyen konstrukcióban a későbbiek során vissza kell fizetni, azaz a forrás használata valamilyen futamidőhöz kötött. Noha finanszírozó sok esetben különféle követelményekhez köti a hitel folyósítása, tulajdonosi beleszólása nincs a vállalkozás működtetésébe. Lényeges különbség az is, hogy a hitelezőt mindenekelőtt a vállalkozás (vagy a vállalkozó) hitelképessége érdekli és a vállalat üzletmenetének sikerétől függetlenül tart igényt az előre rögzített fix összegű vállalati kifizetésekre, ezzel szemben részesedési viszony esetén a befektető a vállalkozás minél jövedelmezőbb működésében érdekelt. A fentiekből következik, hogy más a kockázatkezelés logikája és eszközrendszere.

Tulajdonosi tőke Hiteltőke Jellemző Tulajdonosi tőke Hiteltőke A jövedelem jogcíme osztalék (nyereségrészesedés) kamat A pénzáram nagysága az osztalék nagysága a közgyűlés döntése alapján születik meg, nem fix, nem előre kalkulálható összeg előre kalkulálható a hitelszerződés alapján A vállalati tőkeköltség adóvonzata az osztalék nem költség a vállalat számára, a vállalat csak az adózott eredményéből fizetheti ki a kamat költség a vállalat számára, a vállalati adóalapot, így a társasági adófizetés mértékét csökkenti A befektető hozamának adóvonzata az osztalék személyi jövedelemadó köteles a tulajdonos számára a hitelező a kamatjövedelem után személyi jövedelemadót fizet Befolyás a tulajdonos szavazati joggal rendelkezik a vállalat közgyűlésén a hitelező ellenőrzési jogát csak a hitelszerződésben megfogalmazott keretek között gyakorolhatja A szerződésszerű teljesítés ellenőrzése nagyon nehezen bizonyítható az értékmaximalizálás elmaradása, az ehhez fűződő tulajdonosi szankció nehezen érvényesíthető könnyen bizonyítható a szerződésszerű teljesítés elmaradása, és az ehhez fűződő hitelezői szankció könnyen érvényesíthető A nemfizetés kockázata a vállalat ellen nem indítható felszámolási eljárás, ha nem fizet osztalékot a hitelező felszámolást kezdeményezhet, ha a vállalat nem teljesíti szerződéses fizetési kötelességét A követelés érvényesíthetősége a kielégítési rangsor alapján reziduális jellegű, más követelések kielégítése után kerül sorra jellemzően előresorolt, több más követelés kielégítése előtt kerül sorra

Hitelfinanszírozás v. innováció Az innováció magas kockázata nehezen illeszthető a hitelfinanszírozás kockázatkerülő természetéhez (a hitelezőnek nem a legnagyobb nyertesek megtalálása, hanem a vesztesek kiszűrése az alapvető érdeke) A hitelező a pénzügyi kockázatok specialistája: nehézséget okozhat az innováció technológiai-műszaki és piaci kockázatainak helyes felmérése A fedezet alapú értékelés nem kedvez az új, innovatív vállalkozásoknak, mivel vagyonuk jórészt immateriális eszközökben (pl. szellemi tulajdonjogok, a munkatársak tudása, növekedési opciók) testesül meg A pénzügyi nehézségek várható költsége esetükben meredeken nő a tőkeáttétellel, hiszen eszközeik értéke pénzügyi nehézségek felmerülése esetén jelentősen erodálódik Az innováció megszületése gyakorta összetett és viszonylag hosszú folyamatot jelent az első termékötlettől kezdve a prototípus kifejlesztésén és a termelés beindításán át a termék piacra dobásáig. Egy új technológián alapuló termék fejlesztése és piacra dobása akár 10-20-szor akkora összeget is felemészthet, mint amennyi a kezdő K+F kiadás nagysága. A biotechnológiában pl. a gesztáció hossza a fenntartható jövedelmezőség eléréséig 10-15 évet is igénybe vehet, ami meghaladja a hitelezők által még elfogadható időtávot. Ennek a folyamatnak a finanszírozása tőkeinjekciók sorozatát igényli, és bármelyik szakasz finanszírozási kudarca a vállalkozás (és a teljes folyamat) bukását okozhatja. Ez önmagában is megnöveli a finanszírozó kockázatát.

Vállalati életciklus és finanszírozás A vállalkozások finanszírozási igénye, a finanszírozás jellege és kockázata az életciklus különböző szakaszaiban eltérő Négy fő szakasz: alapozás indulás korai növekedés fenntartható növekedés

Az alapozás szakasza Nagyfokú bizonytalanság (K+F munka) Alacsony erőforrás igény és finanszírozási szükséglet Finanszírozás: 3F Founder Family Friends (vagy Fools)

Az indulás szakasza A termék kifejlesztésének szakasza Hosszabb felkészülési idő jellemzi Javadalmazási problémák („sweat equity”) Külső forrás bevonása válik szükségessé („puha” vagy „kemény” indulás) Speciális kockázati tényezők: még nincs üzletileg életképes árucikk műszaki és piaci kockázati tényezők Általában tőkebefektetés kell, nem bankhitel!

A korai növekedési szakasz A váll. befejezte eredeti termékének kifejlesztését, az értékesítés beindul, a tevékenység már nyereséget is hozhat A bukás valószínűsége csökken 2., 3. lépcsős finanszírozás is szükségessé válhat Sok cég nem lép át a következő szakaszba

A fenntartható növekedés szakasza Gyors növekedés Széles vevőkör és termékválaszték Finanszírozás: visszatartott nyereségből Külső tőkebevonás: új üzleti lehetőségek kihasználása érdekében A probléma: hogy jussunk el idáig?

A vállalkozás lehetséges fejlődési szakaszai és a tipikus tőkefinanszírozási módok

Tőzsdén kívüli részesedés értékesítés (kockázatitőke-bevonás) A kockázatitőke-befektetések alatt azon pénzügyi közvetítők és pénztulajdonosok tőke-befektetéseit értjük, akik jelentős és viszonylag gyors tőkenyereség elérése érdekében elsősorban olyan tőzsdén nem jegyzett vállalatokba, vállalkozásokba fektetnek be, amelyektől dinamikus növekedést és ennek eredményeként piaci értékük jelentősen emelkedését várják. Ezen belül három csoportot különböztetünk meg: az intézményi kockázati tőkét az informális kockázati tőkét (ezen belül az üzleti angyalokat) a szakmai befektetők által nyújtott vállalati kockázati tőkét (corporate venturing)

A kockázati- és magántőke-ágazat felépítése Nyugdíjalapok Alapítványok Bankok Kormányzati intézmények Gazdag magánszemélyek Biztosítók Vállalatok Egyéb befektetők Kockázati- és magántőke- alapokba befektetés Magvető Induló Expanzív Helyettesítő Speciális helyzet Kivásárlás Kockázatitőke-alap Alapok alapjai Magántőke-alap Magántőke-alap Közvetlen befektetés

A kockázati finanszírozás tipikus műveletei Magvető finanszírozás Indulótőke biztosítása Korai szakasz finanszírozása Expanzív szakasz finanszírozása Helyettesítő tőke biztosítása (replacement capital) Áthidaló finanszírozás Kivezetés Menedzseri kivásárlás finanszírozása (MBO) A menedzsmentbe való bevásárlás (MBI) A reorganizáció finanszírozása (turnaround)

A kockázati tőke-ágazat kettészakadása ’80-as évek közepétől kezd elszakadni az innovációtól Hagyományos kockázati tőke (classical vc) A korai szakasz finanszírozása Fejlesztési tőke (development capital) A kevésbé kockázatos expanzív szakaszban lévő vállalkozásokat finanszírozza A kettő együtt: private equity

Mit takar a kockázati- és magántőke-befektetés?   JELLEMZŐK KOCKÁZATI TŐKE KIVÁSÁRLÁS Portfolió cég mérete Kicsi vagy közepes Nagy kora Induló vagy fiatal Érett Portfolió cég nyereségessége Nem előfeltétel Kulcsfontosságú Befektetéshez bankhitel Ritka Mindig Fejlesztés, innovativitás Fontos Irreleváns Megvett tulajdoni hányad Kisebbségi Többségi Vállalatértékelés alapja Megérzés Hagyományos Alapkezelők szakmai háttere Vállalkozói múlt, speciális szakterület Számvitel, bank, tanácsadás

A befektetések értékének megoszlása a portfólió vállalkozás fejlettségi szintje szerint az EVCA tagországaiban (1997-2004, százalék)

Az intézményi kockázati tőke jellemzői Hivatásos pénzügyi közvetítők: átvilágítás, szerződéskötés és monitoring Nem hitelfolyósítás, hanem résztulajdonszerzés Célja: jelentős hozadék elérése (IRR= min. 20-30%) árfolyamnyereség formájában Általában az osztalékot sem vonják ki Tőzsdén nem jegyzett vállalkozásokba fektet be Jelentős üzleti kockázatot vállal, de óvatos befektető (100:2) A befektetések jövedelmét a kudarcok és sikerek együttese adja: diverzifikáció Specialista a kockázatos befektetések megítélésében (alapja az iparág ismerete) Részt vesz a menedzsmentben: vállalkozásfejlesztő funkciót is betölt A befektetés kivonása a résztulajdon értékesítésével Türelmes tőke (3-5 év jellemzően)

Köszönöm a figyelmet!