VÁLLALATI FINANSZÍROZÁSI FORRÁSOK

Finanszírozási döntések (I.) Beruházási döntés: megállapítottuk, hogy a projektet „működési oldalról” érdemes-e megvalósítani Finanszírozással kapcsolatos implicit feltételezés: teljesen saját (részvényesi) tőkéből Tehát: a részvényesek saját pénzéből megvalósítva a projekt értéket teremt-e nekik? Finanszírozási döntés: milyen forrásokból valósítsuk meg a projektet? Másként fogalmazva: érdemes-e a részvényesi tőke mellett más forrást is bevonni? Azaz: a tőkeszerkezet megválasztásával teremthető-e érték?

Finanszírozási döntések (II.) Források csoportosítása Lejárat szerint ~ horizontális tőkeszerkezet Eredet szerint ~ vertikális tőkeszerkezet Belső vs. külső; Saját vs. idegen Lejárat megválasztása – az eszközök finanszírozási igényéből kiindulva Tartósan lekötött (1 év <): pl. tárgyi eszközök, immateriális javak, forgóeszközök egy része Rövid távú (< 1 év): pl. forgóeszközök másik része → Tartósan lekötött eszközöket tartós forrásból, rövid távú (vagy átmeneti) eszközöket pedig rövid lejáratú forrásból

Finanszírozási döntések (III.) Megjegyzés 1: finanszírozási szerkezet → összes forrás vs. tőkeszerkezet → csak a tartós források Megjegyzés 2: tőkeköltséggel rendelkező vs. nem rendelkező források Árnyaljuk a nettó forgótőke fogalmunkat: pénzeszközök nélküli forgóeszközök – tőkeköltséggel nem rendelkező rövid lejáratú kötelezettségek

Finanszírozási döntések (IV.) Belső és külső források közötti választás Belső: a működés során megtermelt pénzből ~ önfinanszírozás Adózott eredmény felhalmozása (osztalékpolitika → MSZE […de azért valójában cash flow-k]) Eszközoldalon felszabadított pénzeszközök Forgótőke-állomány csökkentése: pl. kevesebb készlet, rövidebb vevői/hosszabb szállítói fizetési határidők Nem hatékonyan hasznosított befektetett eszköz értékesítése: az eladásból pénzbevétel Amortizáció: költségként elszámolva, de nem kell „kifizetni” – az eszköz elhasználódása, de az árbevételből (kell, hogy legyen) fedezet Belső előnyös lehet pl.: tranzakciós költségek, nehézkes külső forrásbevonás (pl. KKV-k), külső befektetői kontroll elkerülése Külső: pénzügyi piacról történő bevonás – általában nagyobb mértékű forrás bevonása lehetséges így

Finanszírozási döntések (V.) Saját és idegen (~tulajdonosi és hitel típusú) források közötti választás Jellemzők Részvénytőke Hiteltőke Pénzáram/jövedelem Osztalék Kamat Pénzáram nagysága Közgyűlés döntése alapján, nem fix Előre kalkulálható a szerződés alapján A vállalati tőkeköltség adózási vonatkozása Osztalék számvitelileg nem költség Kamat számvitelileg költség, társ. adóalapot csökkent Befektető hozamának adózási vonatkozása Osztalék után osztalékadó Kamatjövedelem után kamatadó Kontroll Tulajdonosi jogok Ellenőrzési jog csak szerződéses keretek között Nemfizetés kockázata Nem indítható felszámolási eljárás, ha nincs osztalék Felszámolási eljárás kérhető, ha köt. nem teljesítve Követelési rangsor Reziduális jelleg (sor végén) Előresorolt (mások előtt)

A TŐKE KÖLTSÉGE

Tőkeköltség jellemzői (I.) Az adott projektbe/vállalatba való befektetéssel lemondok egy másik lehetőségbe való befektetésről, amely várhatóan hozamot nyújtana → alternatíva költség És egyben elvárt hozam: ezen „legjobb egyéb” lehetőség várható hozamát legalább hoznia kell, hogy érdemes legyen befektetnem A hozamelvárást befolyásoló két paraméter: idő és kockázat Befektetéskor „pénzt cserélünk pénzre” – de az elcserélt pénzek különböznek kockázatosságukban és/vagy időtávjukban Pl. részvényesi tőkebefektetés ma, jövőbeli várható osztalékokért cserébe Egy vállalat/projekt tőkeköltsége a vele azonos kockázatú (és időtávú) tőkepiaci lehetőség várható hozama (A tőkeköltséget egységnyi időre vonatkoztatjuk, kamatos kamatozással kezeljük a hosszabb időtávot…)

Tőkeköltség jellemzői (II.) Vállalati oldal és befektetői (hitelezői, részvényesi) oldal – Tőkeköltség és hozamelvárás Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC, weighted average cost of capital) „Tipikus” formula: Általános formula: w súly, részarány, r tőkeköltség, E részvényesi tőke, D hitelezői tőke, j forrásindex, J források száma A súlyok piaci értékek! 𝑤 𝐸 = 𝐸 𝐷+𝐸 ; 𝑤 𝐷 = 𝐷 𝐷+𝐸 𝑟 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤 𝐸 𝑟 𝐸 + 𝑤 𝐷 𝑟 𝐷 𝑟 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑗=1 𝐽 𝑤 𝑗 𝑟 𝑗 𝑗=1 𝐽 𝑤 𝑗 =1 és

Tőkeköltség jellemzői (III.) Néhány megjegyzés: Várható vs. elvárt hozam Ha várható > elvárt, akkor (pozitív) gazdasági profit (ld. NPV, IRR) Kiindulópontunk: tőkepiaci hatékonyság → a tőkepiaci lehetőségek (tranzakciók) várható hozama = elvárt hozama, azaz NPV-jük = 0 (belső érték = piaci ár)

Tulajdonosi tőke költsége (I.) Törzsrészvények tőkeköltsége Nyilvánosnál viszonylag könnyű a becslés – vannak árfolyamadatok Gordon-modell (osztalékdiszkont modell) CAPM-modell Zártkörűnél problémás – pl. piaci összehasonlító módszert lehet Gordon-modell konstans ütemben növekvő osztalékáram és kibocsátási költség esetén: rE = DIV1/[P0*(1 – f)] + g Ahol DIV osztalék, P kibocsátási ár, f kibocsátás költsége [%] Ugyanez a képlet alkalmazható elsőbbségi részvényre is, csak jellemzően g = 0 (mert legtöbbször lejárat nélküli, és rögzített osztalékot fizet, és nincs adócsökkentő hatás)

Tulajdonosi tőke költsége (II.) CAPM-modell (capital asset pricing model, tőkepiaci árfolyamok modellje) Kockázat és elvárt hozam közötti kapcsolat (az időtáv egy periódus) Kockázatmentes hozam + kockázati prémium ~időért + kockázatért járó kompenzáció Részvénypiac egészére vonatkozó kockázati prémium (MRP, market risk premium) ≈ 6% éves és reálértelemben Ehhez képest az adott részvényre vonatkozó kockázati prémium kisebb/nagyobb is lehet – a kockázatosság mérése: béta (β) paraméter A részvénypiac egészére: β = 1

Tulajdonosi tőke költsége (III.) CAPM folyt. Hogyan adódik az adott részvény kockázata? Portfóliótartás, diverzifikáció → kockázatcsökkentés A részvények hozamai között nincs tökéletes együttmozgás A portfólió kockázata függ: a részvények teljes kockázatától (=önmagukban tartva) és a részvényhozamok együttmozgásától (és a portfólióbeli súlyozásuktól) A portfólió elemszámának növelése kívánatos A teljes kockázatból az egyedi kockázat kiküszöbölhető (ráadásul kb. ingyen), marad a piaci (nem diverzifikálható, releváns) kockázat → Csak a piaci kockázatért járhat kompenzáció

Tulajdonosi tőke költsége (IV.) CAPM folyt. Modell-feltételezés: az ún. piaci portfóliót tartjuk (~a részvénypiac egészét, az ott megfigyelhető arányokban) Béta (β): tükrözi a részvény hozama és a piaci portfólió hozama közötti sztochasztikus kapcsolatot; a releváns kockázatot mutatja rE = rf + β*MRP Ahol MRP = E(rM) – rf, és rf a kockázatmentes hozam, E(rM) a piaci portfólió várható hozama rf ≈ 2% éves és reálértelemben A tőkeköltség alapvetően reálértelemben van becsülve (lásd CAPM paraméterei)

Tulajdonosi tőke költsége (V.) CAPM folyt. Az értékpapír-piaci egyenes (~a CAPM egyenlete):

Tulajdonosi tőke költsége (VI.) CAPM paramétereinek becslése rf: közelítése állampapírok hozamával – nemfizetési (→ pl. USA), inflációs (→ infláció-indexelt) és újrabefektetési (→ zéró kupon) kockázattól mentes (Kiegészítés: időpont, lejárat, országkockázat…) MRP: közelítése globális tőzsdeindex (pl. MSCI ACWI) múltbeli hozamai alapján Béta (β): Nyilvánosnál: közvetlenül lineáris regresszióval, az adott részvény és a piaci portfólió múltbeli hozamai között Zártkörűnél: közvetetten, hasonló tőzsdei vállalatok (iparág) részvényeinek bétájával közelítve Projektre: mint zártkörűnél, a projektet iparág(ak)hoz soroljuk

Hitelezői tőke költsége Alapeset, társasági adó nélkül („adózás előtt”): rD = rk rk a névleges kamatláb Másrészről, mivel a CAPM a tőkepiaci befektetésekre általánosságban vonatkozik: rD = rk = rf + RP Ahol RP a kockázati prémium, azaz β*MRP RP közelíthető pl. kamatfedezeti mutató (pl. EBIT*(1 – TC) / kamatfizetés) alapján is Alapeset, társasági adóval („adózás után”): rD = rk*(1 – TC) Feltéve, hogy a vállalat nyereséges ~IRR, a vállalat szemszögéből, a fizetett kamatok csökkentik a társasági adó alapját („Bonyolult esetek”: tőkepiaci hatékonyság → IRR)

Súlyozott átlagos tőkeköltség (I.) Megjegyzés 1: a WACC-et alapvetően vállalatra értelmeztük – egy projektre akkor használható diszkontrátaként, ha a projekt kockázata azonos a vállalat már meglévő eszközeinek kockázatával és a vállalat nem változtat jelenlegi tőkeszerkezetén (illetve a projekt tőkeszerkezete a vállalatéval megegyező) (Megjegyzés 2: a visszaforgatott nyereség használata sincs ingyen: a törzsrészvények tőkeköltségével tekinthető azonosnak) Példa: A vállalatot törzsrészvények és bankhitel formájában finanszírozzuk. A hitel névleges kamatlába a hitelezői hozamelvárással egyező, és 3%-os kockázati prémiumot feltételez. A társasági adókulcs 10%. A törzsrészvények bétája 1,2. Az átlagos piaci kockázati prémium 6%. A kockázatmentes hozam 2%. A hitelezői/saját tőke arány piaci értékekkel 0,6. Mekkora a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC)? (Minden hozamadat éves és reálértelmű.) (≈7,44%)

Súlyozott átlagos tőkeköltség (II.) Megoldás: rk = rf + RP = 2% + 3% = 5% rD = rk*(1 – TC) = 5%*(1 – 10%) = 4,5% rE = rf + β*MRP = 2% + 1,2*6% = 9,2% D/E = 0,6 wD = D/(D+E) = 1/(1 + 1/(D/E)) = 1/(1 + 1/0,6) = 0,375 wE = E/(D+E) = 1/(1 + D/E) = 1/(1 + 0,6) = 0,625 rWACC = wD*rD + wE*rE = 0,375*4,5% + 0,625*9,2% ≈ 7,44%