Az APT és a CAPM 32 APT a tőkepiacok racionális egyensúlya mellett nem kínálkozhatnak arbitrázslehetőségek. Az APT-ben elég csak korlátozott számú befektető.

Az előadások a következő témára: "Az APT és a CAPM 32 APT a tőkepiacok racionális egyensúlya mellett nem kínálkozhatnak arbitrázslehetőségek. Az APT-ben elég csak korlátozott számú befektető."— Előadás másolata:

1 Az APT és a CAPM 32 APT a tőkepiacok racionális egyensúlya mellett nem kínálkozhatnak arbitrázslehetőségek. Az APT-ben elég csak korlátozott számú befektető aki felfedezi az egyensúlytalanságot máris rendkívül erős nyomás alakul ki arra, hogy az összefüggések helyreálljanak. Az APT egy jól diverzifikált portfólió segítségével ad meg várható hozam-béta összefüggést. Ezt a portfóliót a gyakorlatban is össze lehet állítani, ezzel szemben a CAPM-et úgy kapjuk meg, hogy feltesszük, létezik egy lényegét tekintve megfigyelhetetlen „piaci” portfólió. A CAPM azt állítja, hogy a várható hozam-béta összefüggés minden eszközre fennáll, míg az APT csak azt mondja, hogy ez az összefüggés néhány értékpapír kivételével mindegyikre fennáll. Ez fontos különbség, mégsincs értelme, tovább foglalkozni vele, mivel a CAPM az eredeti formájában közvetlenül nem alkalmas tesztelésre. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

2 Többfaktoros APT 33 Eddig azt tételeztük fel, hogy csak egyetlen szisztematikus tényező hat a részvényhozamra. Sok olyan konjunktúraciklussal összefüggő tényező juthat eszünkbe, ami a részvények hozamát befolyásolhatja: kamatláb-ingadozások, infláció, olajárak változása stb. A részvények kockázatosságát és elvárt hozamát feltehetően mindegyik tényező befolyásolja. Az APT többfaktoros változatát alkalmazhatjuk, ha figyelembe akarjuk venni ezt a sok kockázati forrást. Az első faktor pl. a GDP növekedési ütemének eltérése a várakozásoktól, a második faktor pedig a nem anticipált infláció. Mindkét faktornak zérus a várható értéke, mivel mindkettő a szisztematikus változóban rejlő meglepetést méri, nem pedig ennek a változónak a szintjét! Szintén zérus a várható értéke ei-nek, a nem várt hozam vállalatspecifikus komponensének. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

3 A többfaktoros APT felállítása
33 A folyamat ugyanaz, mint, ahogy az egyfaktorosnál eljártunk. Először is bevezetjük a faktorportfólió fogalmát, amely egy jól diverzifikált portfólió, és úgy hozzunk létre, hogy az egyik faktorra vonatkozó bétája 1, a másik faktorra vonatkozó pedig 0. Ezt a megszorítást könnyen ki lehet elégíteni, mert nagyszámú értékpapír és relatíve kevés faktor közül választhatunk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

4 Próbáljuk ezt megérteni…
33 Tegyük fel, hogy a két faktorportfólió (1. és 2.), várható hozamuk: E(r1)=10% és E(r2)=12%. a kockázatmentes hozam 4%. Így az első faktorportfólió kockázati prémiuma így 10-4 = 6%, míg a második faktorportfólióé 12-4 = 8%. legyen A portfólió egy diverzifikált portfólió, amelynek az első faktor bétája bA1 = 0,5, a második faktor bétája bA2 = 0,75. A portfóliók teljes kockázati prémiuma azoknak a kockázati prémiumoknak az összege, amelyeket a befektetők a szisztematikus kockázatért elvárnak. A portfólió kockázati prémiuma: az első faktor hatásának betudható: bA1[E(r1)-rf]=0,5(10-4)=3%, a második faktornak betudható prémium bA2[E(r2)-rf]=0,75(12-4)=6%. A portfólió teljes kockázati prémiumának 3+6=9%-nak kell lennie. Így a portfólió teljes hozamának 13%-nak kell lennie. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

5 Lássuk be, hogy 13%-nak kell lennie!
34 Ehhez tegyük fel, hogy az A portfólió várható hozama 12%, és nem 13%. Így arbitrázslehetőség lép fel. Hozzunk létre egy olyan portfóliót a faktorportfóliókból, amelyeknek ugyanakkora a bétája, mint az A portfóliónak! Az első faktorportfólió súlya 0,5, a másodiké 0,75, a kockázatmentes eszközé -0,25 kell legyen. Ennek a portfóliónak pontosan ugyanakkorák a faktorbétái, mint az A portfóliónak. Az első faktorhoz tartozó bétája 0,5, mivel 0,5 a súlya az első faktorportfóliónak, a második faktorhoz tartozó bétája pedig 0,75. Az A portfólióval szemben azonban, amelynek 12% a várható hozama, ennek a portfóliónak a várható hozama: (0,510) + (0,7512) - (0,254) = 13%. Ha ebben a portfólióban hosszú pozíciót, az A portfólióban pedig rövid pozíciót veszünk fel, arbitrázsprofitra tehetünk szert. Az így létrehozott (hosszú és rövid pozíciókból álló) portfóliónak az összes hozama a következő: 13%+0,5F1+0,75F2=-(12%+0,5F1+0,75F2)=1%. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

6 Általánosítsuk az eredményt
34 Bármely P portfólió faktorérzékenységét a bétái bP1 és bP2 adják. Egy rivális portfóliónak – amelyet faktorportfóliókból hozunk létre oly módon, hogy az első faktorportfólió súlya bP1, a másodiké bP2 és a kincstárjegyé 1-(bP1-bP2), ugyanakkorák lesznek a bétái, mint a P portfóliónak, a várható hozama pedig a következő lesz: Bármely bP1 és bP2 együtthatókkal rendelkező jól diverzifikált portfólió hozamának ugyanakkorának kell lennie, mint amit a fenti összefüggés megad, ha az arbitrázslehetőséget ki akarjuk zárni. Ez pedig nem más, mint az egyfaktoros SML általánosítása. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

7 Az APT hiányossága 34 Az APT semmiféle útmutatással nem szolgál a faktorportfóliók kockázati prémiumának meghatározására. A CAPM ellenben azt mondja, hogy a piac kockázati prémiumát a piaci variancia és a befektetők átlagos kockázatelutasítása határozza meg. Ahogy az már kiderült, a CAPM-nek is létezik többfaktoros általánosítása, amelyet fogyasztási CAPM-nek (ICAPM) neveznek. Ez a modell legalább útmutatással szolgál a faktorportfóliók kockázati prémiumaira. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

8 A kockázati prémium rejtélye
35 Dédnagymamánknak 1925 vége felé volt némi megtakarítása és racionális várakozásai alapján számít arra, hogy egyszer csak, majd a 20. század derekán megszületünk és úgy dönt, hogy dollárt félretesz nekünk. Aggódik a tőkepiaci folyamatoktól, látva az akkori helyzetet, ami kialakult a tőzsdén úgy döntött, hogy a pénzt kincstárjegyekbe fekteti, ami 1995 december 31-ig ott is marad. Ekkor megkapjuk a pénzt, ami dollárt ér. Mi történt volna, ha ezt az dollárt nem kincstárjegyekbe, hanem egy jól diverzifikál részvényportfólióba fekteti (pl. DJIA-be). Így 1995 december 31-én dollárt kaptunk volna, ami cirka 66-szorosa annak, amit végül is megkaptunk. A hozamok közti különbség, meglepően magas (3,7% vs. 10,1%) azaz 6,4%. A részvényeken realizált hozam és a kockázatmentes befektetés hozama közti különbség a kockázati prémium, ez a hozamtöbblet a részvényekhez kapcsolt magasabb kockázatvállalásért „fizetett”, „elvárt”, vagy „járó” hozamtöbblet. A kockázati prémium rejtélye (az „equity premium puzzle”) azért tűnik rejtélyesnek, mert ez a hozam többlet túl magas, ahhoz képest, mint amit a standard közgazdasági modellekkel magyarázni tudnánk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 8

9 A rejtély 35 A részvények kockázatosabbak, mint a kincstárjegyek, ezért az is természetes, hogy magasabb hozamot várunk el a részvény-befektetéstől, mint ha kincstárjegybe fektettünk volna, de vajon hogyan mondhatjuk ki, mint tételt, hogy a kockázati prémium túl magas? Dr. Ormos Mihály, Befektetések 9

10 Mehra és Prescott (1985) 35 Általános egyensúlyi modellt alkalmaztak, amelyben az egyéneknek átlagolható, elválasztható közömbösségi függvényük van ez csak annyit jelent, hogy a fogyasztásom hasznossága ebben az évben nem függ a más években elkövetett fogyasztásomtól, és az emberek relatív kockázatkerülési együtthatója állandó. Ebben a modellben az egyetlen paraméter a relatív kockázatkerülési együttható, az A paraméter. Az A paraméter interpretációja egyszerűen annyi, hogy ha a fogyasztás 1%-kal csökken, akkor egységnyi pénzösszeg (egy dollár) jövedelemnek a határértéke A%-kal növekszik. A kérdés: „az A relatív kockázatkerülési együttható milyen értéke magyarázza a „kockázati” prémium múltbeli értékét?”. Válaszuk szerint ez 30 és 40 között kell, hogy legyen, amiről úgy vélték túl magas, ahhoz, hogy elfogadható legyen. Emlékezzünk csak vissza, Üzleti gazdaságtan című tárgyból, a relatív kockázatkerülési együttható értékével kapcsolatosan azt állítottuk, hogy nagyjából 2-7 körüli átlagot mértek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 10

11 Mit jelent az, hogy túl magas az A?
36 Tételezzük fel a következő játékot (eseményrendszert) 50%-os eséllyel megduplázhatjuk teljes vagyonunkat (beleértve humántőkénket is) és 50%-os valószínűséggel felét elveszítjük. A kérdés: mennyit volnánk hajlandóak fizetni azért, hogy ne kelljen részt vennünk egy ilyen játékban. Ha a relatív kockázatkerülési együtthatónk értéke 30, akkor vagyonunk 49%-át volnánk hajlandóak fizetni azért, hogy elkerüljük azt, hogy 50%-os valószínűséggel 50%-át elveszítsük és 50%-os valószínűséggel megduplázzuk. Ez valóban teljesen abszurdnak tűnik… A magas relatív kockázatkerülési együttható azt is jelenti, hogy az egyének kétségbeesetten és reménytelenül szeretnék kisimítani fogyasztásukat az idő függvényében, hiszen a fogyasztás visszaesése számukra sokkal magasabb fájdalmat okoz, mint a növekedésből származó gyönyör vagy élvezet. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 11

12 Fogyasztásunk kisimítása…
36 A megtakarítások következtében az egyén egyre gazdagabbá válik a jövőben, az egyéneknek így saját jövőbeli „gazdagságuktól” kell „kölcsönkérniük” ahhoz, hogy a jelenlegi (relatíve) elszegényedett jelenüket túléljék, de legalábbis jelenbeli hasznosságukat növeljék. Viszont, ha általánossá válik a hitelfelvétel, akkor a kamatok reálértéke elkezd növekedni. Ezzel szemben a kamatok reálértéke alig hogy pozitív, ha hosszútávon vizsgáljuk. Weil (1989) szerint itt valójában nem is a kockázati prémium rejtélyével állunk szemben, nyugodtan nevezhetnénk ezt a (túl alacsony) kockázatmentes hozam rejtélyének. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 12

13 Empirikus magyarázatok
36 Itt arra teszünk kísérletet, hogy olyan faktort találjunk, amelyik segítségével a rejtvény megoldódik, például olyan adatokat találunk, amelyek alapján a kockázati prémium számítása alacsonyabb hozamot eredményez, a kockázat mérésénél bizonyosodik be, hogy a kockázat jóval magasabb. Az empirikus magyarázat próbálkozások nem járnak sikerrel: Siegel a vizsgált időszak hosszával próbálja magyarázni. Reitz a túlélési torzítással próbálkozott. Siegel később az átlaghoz való visszatérést és az attól való eltávolodást említi. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 13

14 A vizsgált időszak hossza
37 Terjesszük ki a vizsgált periódust 1802-től a ’90-es évekig. A részvények hozamai nem haladták meg a kötvények hozamát a korai időkben. Siegel három részre osztotta fel a vizsgált periódust: ig a korai időszak, Amerika „fejlődő” periódusa; a középső időszak, ahol már sokkal jobb minőségű adatok állnak rendelkezésre; és 1926-tól a ’90-es évekig. Eredmények: A rövidtávú pénzpiaci befektetések reál hozamai drasztikusan csökkentek az idők folyamán, az első periódus átlaga 5,4%, a másodiké 3,3, míg 1926-óta 0,7%. A részvények reál hozamai az időben lényegében konstansak. a kockázati prémium 2,9%-ról 4,7%-ra, majd onnan 8,1%-ra növekedett a három periódus alatt. A teljes periódusra így is 5,3%-os kockázati prémiumot mérünk, ami már szignifikánsan – 1,3%-kal – kisebb Mehra és Prescott (6,4%) eredményénél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 14

15 Miért esik a rövidlejáratú államkötvények hozama?
37 Ez nem teljesen világos…, de magyarázatként jó lehet, hogy talán a korai időszakban az állam nemfizetési kockázatát nagyobbra értékelték, ami egy fiatal nemzetnél elfogadható. Az utóbbi évben mért alacsony hozamokhoz azt lehet mondani, hogy a kötvénytulajdonosok a második világháborút követően talán nem számoltak az 1970-es években bekövetkező magas infláció lehetőségével. Ez igaz lehet a hosszú lejáratú kötvényekre, de a rövid-kötvényekre nem, és az 1970-es években még így is negatív reál hozamot realizáltak… 1982-től (az 1970-ben kezdődött inflációs időszak végén) a rövid-állampapírokon realizálódó reál hozam átlagosan 3%-ot mutatott. Ez a magas hozam normálisan csökkentette volna a kockázati prémiumot, ha a részvények hozamai nem emelkedtek volna ennél is sokkal nagyobb mértékben… Összességében azt állíthatjuk, hogy Siegel hosszabb periódus magyarázata csak keveset tud magyarázni a rejtélyből. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 15

16 Túlélési torzítás 37 Másik magyarázat a befektetők azon racionális „félelme”, hogy valami gazdasági katasztrófa következzen be. Mi lett volna, ha a mi nagymamánk fekteti be ezt a pénzt… Az USA ezt a katasztrófát elkerülte, lehet, hogy azok a befektetők, akik csak USA papírokat vásároltak kivételesen szerencsések voltak, de ha portfóliójukat nemzetközi szinten diverzifikálták volna, akkor a prémium értéke jóval kisebb lenne, azaz csak ki kellene terjeszteni a kutatást nemzetközi piacokra és megfelelően hosszú periódusra (Reitz 1988) A század fordulóján összesen 36 tőzsde működött a világon, ezek kereskedésének több mint a felét érintette valamilyen szignifikánsnak nevezhető megszakítás, vagy azonnali bezárás. Ha az elemzések kizárólag az USA tőkepiacaira koncentrálnak, az eredmények szükségszerűen torzítottak lesznek, hiszen az elemzésben kizárólag a „túlélők” egyike fog szerepelni. A torzítás: a részvénybefektetések kockázatát alulbecsüljük, és a hozamokat felülbecsüljük, hiszen a teljes gazdasági összeomlás lehetősége, amely az USA-ban nem következett be – így az adatok erre vonatkozó tételeket nem tartalmaznak –, de akár be is következhetett volna, nem szerepel az elemzésekben. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 16

17 Válasz a túlélési torzításra
37-38 Az időintervallum amelyet Mehra és Prescott (1985) vizsgál tartalmaz egy gazdasági „katasztrófát”, az 1929-es tőzsde krachot és az azt követő „nagy depressziót”. 1929 és 1933 között a részvények értéke 80%-ot esett és sokáig, a második világháború második feléig nem érte el azt a szintet, ahonnan bezuhant. A tőzsdék, amelyek hosszabb időre bezártak, többségükben később újra megnyitottak, és a befektetők idővel pénzükhöz jutottak. Németország és Japán az átlagos reálhozam 1926-tól 1995-ig Németországban 5,9%, Japánban 4%. Az 1920-as évekre jellemző német hiperinfláció a kötvénytulajdonosok megtakarításait teljes egészében lenullázta, Japánban a hiperinfláció a második világháborút követően végzett a kötvénybefektetésekkel. a részvények viszont végül visszatértek értékükhöz. Általánosságban, a pénzügyi „katasztrófákból”, amelyek megsemmisítették a részvények értékét a hiperinflációnak vagy a pénzügyi javak elkobzásának köszönhetően, végül még mindig inkább a részvénytulajdonosok jöttek ki kedvezőbben a kötvénytulajdonosokhoz viszonyítva. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 17

18 Az átlaghoz visszatérés és attól eltávolodás
39 Rejtély: a mért kockázat, nem elég magas ahhoz, hogy indokolja a magas hozamot. Általában a kockázat mérésére az éves hozamok szórását alkalmazzuk, ami félrevezethető lehet a hosszútávú kockázat meghatározására, ha az éves hozamok nem követnek véletlenszerű folyamatot… Siegel (1992, 1997): részvények és kötvények reálhozamának változékonyságát vizsgálta , eredménye tovább mélyíti a rejtélyt, nem magyarázattal szolgál. Ha a hozamok függetlenek akkor az átlagos variancia az időhorizonttal arányosan csökken. A részvények egyéves hozamainak szórása 18,15%, 20 év hozamainak szórása viszont mindössze 2,76%, a hosszútávú részvénytartás kockázata kisebb, mintha az ember csak egyszerűen az éves hozamok szórását nézi. Az átlaghoz való visszatérés viszont nem jellemzi a kötvények reálhozamát, mi több az átlagtól eltávolodás jellemzi. éves hozam-szórása nagyjából 1/3-a a részvényekének (6,14%, míg 18,15% volt a részvényeké) 20 év hozam szórása magasabb, mint a részvényeknél: 2,86% (2,76%-al szemben). Dr. Ormos Mihály, Befektetések 18

19 Ez baj… Így a rejtély még nagyobb rejtély mert
39 Így a rejtély még nagyobb rejtély mert nemcsak arról van szó, hogy a részvények kockázata nem elég magas ahhoz, hogy magyarázni tudjuk a magas részvényhozamokat, de a hosszú távú befektető számára a „kockázatmentes” befektetés reálértelemben kockázatosabb. Ha ez igaz, akkor a „kockázati prémiumnak” – a részvényeken realizált többlethozamnak – negatív értéket kellene felvennie! Dr. Ormos Mihály, Befektetések 19

20 Elméleti magyarázatok
40 A rejtély erősen felkeltette az elméleti közgazdászok érdeklődését. mivel kihívást láttak a rejtvények megfejtésében. Itt az a cél, hogy olyan elméleti keretet dolgozzunk ki, amely alátámasztja a mérési eredményeket, a tényeket. Teljes sikerre azért ne számítsunk… Dr. Ormos Mihály, Befektetések 20

21 Közgazdasági modell módosítások
40 Epstein és Zin (1989) hasznosságfüggvényükben, a kockázatkerülési együttható és az időbeli helyettesíthetőség közötti szilárd kapcsolatot a megszakítja. Ezek a közömbösségi görbék (amelyek egyébként nem konzisztensek, a várható hasznosság axiómájával) megengedik annak a lehetőségét, hogy magas legyen a részvények hozama és alacsony a reál kamat, de ezzel az elmélettel is cirka az 1/3-át tudták magyarázni a kockázati prémiumnak. Mankiw és Zeldes (1991) a rejtélyben a részvényesek és a nem részvényesek fogyasztásának aggregált értékével dolgozunk. Ha nem vesszük figyelembe a nyugdíjalapokat, akkor az emberek háromnegyede nem rendelkezik részvénybefektetéssel. Azoknak a fogyasztása, akik rendelkeznek részvényekkel, háromszor olyan érzékeny a részvények árfolyamára, mint amit az aggregált adatokkal mértek. Ha ezt a torzítást megszüntetjük, akkor a relatív kockázatkerülési együttható szintje nagyjából 10-et kellene, hogy felvegyen, ahhoz, hogy magyarázni tudjuk a kockázati prémium nagyságát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 21

22 További elméleti magyarázatok
40 Duesenberry (1952) Constantinides (1990) szerint A közömbösségi görbét úgy módosították, hogy a fogyasztás a jelenbeli fogyasztás és valamilyen „benchmark” összehasonlításától függjön. Ha ez a benchmark a múltbeli fogyasztásunk, akkor a viselkedés lényegében a „szokások változásával” írhatók le. A befektetői szokások változása alapvetően az egyének rövidtávú fogyasztás változásának csökkenésére való érzékenység képében jelennek meg. Ez rövidtávon magasabb kockázatkerülési együtthatót eredményez, míg hosszútávon alacsonyt. Ez persze nem magyarázza meg a részvények és kincstárjegyek hozama közti különbséget. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 22

23 Irigység 40 Abel (1990) Lehetséges benchmark a jelenlegi fogyasztással összehasonlításként: mások fogyasztási szintje. Így a hasznosság nem csak a saját fogyasztástól függ, hanem abból is ered, hogy tudom, én többet fogyasztok valakinél. Persze ennek fordítottja is igaz: ha valaki gazdagabb az nekem fáj. Mondjuk egyszerűen, a modellbe bevezetjük az irigységet is. Campbell és Cochrane (1995) is hasonló feltételezésből indul ki. A fentiek hatása a jövőbeli fogyasztáshoz kapcsolódóan növekvő egyéni határhasznosságot eredményez, mivel a többiek (akikhez mérjük a fogyasztásunkat) is ezidő alatt gazdagabbá válnak. Így vagyonosodás tekintetében a többiekre felzárkózva csökken az egyéni vágy arra, hogy jövőbeli magasabb fogyasztásunk terhére kölcsön vegyünk magunktól, és csökkennek a reál kockázatmentes kamatok. Ez a modell már A=6 értékű relatív kockázatkerülési együtthatót eredményez, amely már sokkal inkább elfogadható, mint a Dr. Ormos Mihály, Befektetések 23

24 Ahogy a gyerekek 40 Az utolsó alapvető elméleti magyarázat Kandel és Stambaugh (1991) a rejtélyre, hogy tagadjuk, hogy itt rejtélyről lenne szó. Fogadjuk el, hogy a befektetőknek igenis lehet hogy ilyen magas a relatív kockázatelutasítási együtthatója. Rámutatnak arra, hogy vitathatatlanul a kockázatkerülési együttható magas értéke vezethet ésszerűtlen viselkedéshez nagy mértékű fogyasztás változás esetén, azonban a fogyasztásban beálló kisebb mértékű változás kapcsán akár elfogadható is. Például ahhoz, hogy elkerüljünk egy olyan szituációt, amelyben 50%-os valószínűséggel csökken 50%-os valószínűséggel növekszik a fogyasztásunk 1%-kal, ha a relatív kockázatkerülési együtthatónk 10, akkor vagyonunk 5%-át adnánk azért, hogy ezt elkerüljük. Ha A=29 (egyébként az ő mérésük ezt az értéket hozta), akkor 14,3%-át. Ez azért már nem tűnik teljesen ésszerűtlennek. Ezért a nyugdíj megtakarítások értéke igen magas lehet vagyonunkhoz viszonyítva. Mégis azt kell állítanunk, hogy az A>10 érték lényegében magyarázhatatlanul abszurd eredményeket hoz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 24

25 A rövidlátó veszteségkerülés
41 A fenti modellek ésszerű feltételezéseket fogalmaztak meg: a fogyasztás hasznossága alapvetően függ a múltbeli fogyasztási szinttől vagy társaink, ismerőseink fogyasztásától. Benatzi és Thaler (1995) minden befektető (egyéni, nyugdíj-megtakarító, befektetési alap stb.) hasznossága portfóliójának értékváltozásából ered, azaz a hasznosság a hozamból ered és nem az eszközök összes értékéből, másként fogalmazva a hasznosságot nem a portfólióban megtestesülő vagyon nagysága adja, hanem annak változása. Feltételezik, hogy a befektetők veszteségkerülők, azaz a veszteségek szigifikánsan nagyobb mértékű fájdalmat okoznak számukra, mint amekkora boldogságot éreznek nyereségek realizálásakor. Ha a veszteségkerülő preferenciarendszerünk van, a kockázathoz kapcsolódó attitűd alapvetően függ az időtartamtól, időhorizonttól, amelyre a hozamokat vizsgáljuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 25

26 Egy példa Képzeljünk el egy olyan befektetőt aki
41 Képzeljünk el egy olyan befektetőt aki a fenti preferenciákkal rendelkezik és minden nap megnézi portfóliójának értékét. Ez a befektető egyáltalán nem fogja vonzónak találni a tőzsdére történő befektetést, mert azt érzékeli, hogy a részvények árfolyama – naponta megvizsgálva – majdnem annyi napon esik, mint amennyin emelkedik, és mivel veszteségkerülő, számára az esés pszichológiailag – mondjuk –kétszeres értékű (kétszeresen fáj), mint amekkora értékű öröm a növekedés. A másik oldalról képzeljünk el egy olyan embert, aki tudja, hogy most húsz évet fog aludni és még egyszer felhívhatja a brókerét. Ennek az embernek nyugodtan kéne aludnia, abban a tudatban, hogy e húszéves távlatban részvényeinek reálértéke sohasem esett. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 26

27 Benartzi és Thaler módszere
41 Becsüljük meg, vajon milyen hosszú időtávot elemeznek a befektetők, amikor döntenek, hogy részvényekbe, kötvényekbe, vagy kincstárjegyekbe fektessék pénzüket A döntést megelőző, az elemzéshez felhasznált időhorizont és a veszteségkerülés kölcsönhatását használta fel a kérdésre való válaszhoz. Mindezt úgy csinálták, hogy részvény, kötvény és kincstárjegy hozameloszlásokat generáltak különböző időtávokra (egy hónaptól felfelé) véletlenszerűen kiválasztva a hónapokat az időben. Eredményük szerint ahhoz, hogy pont ugyanannyira vonzó legyen a részvény és kötvény, nagyjából 13 hónapnyi, pontosabban egy évnél kicsivel hosszabb időtartam elemzése szükséges. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 27

28 Mit mond ez az eredmény? 41 A módszer ugyanaz az „alkalmazhatósági” vagy „közgazdaságilag elfogadhatósági” teszt, mint amit Mehra és Prescott (1985) is alkalmazott. Ők azért nevezték a kockázati prémium nagyságát rejtélynek, mert szerintük a relatív kockázatkerülési együttható 10-et meghaladó értéke elfogadhatatlan, közgazdasági modellezésre alkalmatlan. Ha hozzátesszük, hogy az egy éves elemzési tartomány konzisztensnek tűnik azzal, hogy az emberek évente foglalkoznak a hozamok adó számításával és megannyi dolog történik csak egyszer egy évbe, de periodikusan, az éves elemzés elfogadhatónak tűnik. Így már érthetőnek tűnik a dolog: a rövid kockázathoz ilyen magas hozam dukál, azonban itt hosszú távról van szó. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 28

29 Rövidlátás 41 A rövidlátás, mint heurisztikus torzítás jól magyarázza, hogy ha az emberek hosszútávra koncentrálnának, akkor nagy valószínűséggel sokkal többet fektetnének részvényekbe. Benartzi és Thaler kísérlete, amelyet egyetemi kollégáik körében végeztek el. A munkatársaknak két hipotetikus nyugdíjbiztosítási alap hozamának sűrűségfüggvényét mutatták meg (A és B alap), amelyek valójában a részvények és kötvények hozamainak valóságos eloszlását mutatták 1926-tól. Az egyik csoportnak az éves hozamok eloszlását mutatták meg, ez a csoport 40%-át fektette volna pénzének részvényekbe. A másik csoportnak az éves hozamokból számított 30 éves hozamok eloszlását mutatták meg. Valójában ez a csoport is ugyanazt az információt kapta, de az itt válaszadók átlagosan pénzük 90%-át fektették volna részvények eloszlását mutató nyugdíjalapba, mivel látták, hogy a részvények hosszútávú hozameloszlása vonzóbb, mint a kötvényeké vagy a kincstárjegyeké. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 29

30 Mit kezdjünk most ezzel az eredménnyel?
42 Az egyik nézet A történelem nagyon jól bánt a tőkepiacokkal, különösen a nagyokkal, és ezzel le lehet zárni az ügyet. Eszerint 200 év jószerencsénk volt. Habár azok az országok és piacaik, amelyek nem jártak ekkora szerencsével, vagy mondhatnánk, hogy tőkepiaci oldalról sokkal szerencsétlenebbek voltak, pl. Németország vagy Japán részvénybefektetéseik teljesítménye nagyban felülmúlta a rövid pénzpiaci hozamokat. Ez viszont azt a kérdést fogalmazza meg, hogy vajon mennyi időre van szüksége egy befektetőnek, hogy megtanulja a pénzügyi befektetések valós kockázatát és hozamát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 30

31 Még magyarázatok… A másik elmélet
42 A másik elmélet az emberek valóban ennyire extrém módon kockázatkerülők. Eugene Fama (1991) egy másik interpretációt is kínál ugyanerre: „a magas kockázati prémium nem feltétlenül rejtélyes; a magas kockázatkerülés (vagy a fogyasztás intertemporális helyettesíthetőségének rugalmassága alacsony értéke) egy tény. A magas kockázati prémium azt mutatja, hogy a fogyasztók extrém módon elutasítják akár a kis mértékű negatív sokkokat is amelyek fogyasztásukat fenyegeti. Ez egybevág azzal a megfigyeléssel, amely szerint a fogyasztók morbid félelemben élnek e recessziótól (a közgazdászok meg hatalmas energiákat szentelnek ennek tanulmányozására) még akkor is – legalábbis a II. világháború utáni amerikai időket szemlélve – ha a recessziók csak kis mértékű fogyasztás visszaesést okoztak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 31

32 Más magyarázat 42 Thomas MaCurdy és John Shoven (1992) valami hasonlóval áll elő. Mivel olyan nehéz megérteni, hogy a befektetők nyugdíj-előtakarékosságuk során miért fektetnek egyetlen fillért is kötvényekbe, így konkludálnak: az emberek „bizonyára összezavarodnak”, rosszul lettek szocializálva, vagy explicite rosszul lettek megtanítva a különböző befektetési lehetőségek hosszútávú biztonságát illetően. A rövidlátó veszteségkerülés magyarázatánál most a rövidlátáson van a hangsúly, hiszen a befektetők eszerint abban hibáznak, hogy a periódusokat nem aggregálják. Ha elfogadjuk is a veszteségkerülést, a befektetőknek akkor is érzékelniük kellene, hogy valójában a nyugdíjas éveik fogyasztásával kellene foglalkozniuk, nem pedig a hozamokkal folyamatosan. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 32

33 Mi a gyakorlati jelentősége ennek?
42 Ha egy befektető elfogadja, hogy a kockázati prémium egyszerűen „fair”, igazságos, korrekt, a részvények tartásával vállalt kockázathoz igazodik, akkor befektetéseinek allokálását az alapján végzi, hogy megbecsli, vajon kockázatelutasítása alacsonyabb vagy magasabb egy átlagos befektetőnél. Ha elfogadjuk, hogy a kockázati prémium kialakítása legalább részben a befektetők hibáinak, félelmeinek köszönhető, akkor a részvénybefektetéseket nagyon vonzónak fogjuk találni. A legtöbb pénzügyes közgazdász, magán-nyugdíjbiztosításának lehető legnagyobb hányadát részvény portfólióba fekteti. Vajon a közgazdászok egyszerűen kockázatkedvelők, vagy azt gondolják, hogy a kockázati prémium elegendően magas ahhoz, hogy vonzó legyen. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 33

34 Hosszú táv! 43 Az érthetetlenül magas kockázati prémium múltbeli elemzések eredménye. A befektetési alapoknál, a múltbeli grafikonnál, vagy hozamadatoknál, mindig odaírják, hogy a múltbeli hozamok nem garantálják a jövőbeli hozamokat… A kockázati prémium, ahogy az időben haladunk előre folyamatosan csökken. Ahogy elfelejtjük a gazdasági világválság okozta kilátástalanságot, ahogy távolodunk a hiperinflációs időszakoktól, és ahogy egyre inkább csak a szépre emlékezünk, kezd eltűnni a félelem a tőkepiacokról. Blanchard mérése szerint az utóbbi években az érték 3% körüli. Bár lehet, hogy az 1987-es, a 2000-es és a 2008-as évek továbbra is komoly nyomot hagynak a befektetőkben, ami újra növelheti a félelmet és így a prémiumot. Hangsúlyozzuk, hogy aki a kurzus végén mindezek alapján a vizsgaidőszakot követően átrendezi portfólióját, és mindent részvényekbe fektet, gondoljon arra, hogy hosszútávról beszéltünk, így mondjuk az elkövetkező húsz évben reklamációnak nincs helye, de 2033-ban, vagy utána bátran hívhatnak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések 34

35 Vizsga… Kidolgozott tételek a megszokottnál némileg rövidebbek
Dr. Ormos Mihály, Befektetések 35