Dr. Tóth Tamás 1 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Menedzsment és Vállalkozásgazdaságtan Dr. Tóth Tamás Pénzügyek Tanszék.

Az előadások a következő témára: "Dr. Tóth Tamás 1 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Menedzsment és Vállalkozásgazdaságtan Dr. Tóth Tamás Pénzügyek Tanszék."— Előadás másolata:

1 Dr. Tóth Tamás 1 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Menedzsment és Vállalkozásgazdaságtan Dr. Tóth Tamás Pénzügyek Tanszék

2 Dr. Tóth Tamás 2 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Előszó Célkitűzés –Üzleti gazdaságtan mainstream paradigmája Közgazdaságtan – üzleti gazdaságtan Vállalati pénzügyek – adótan – számvitel –Valójában az egyetlen, utóbbi évtizedekben hatalmasat fejlődött, szép téma felvezetése. 10 kapcsolódó Nobel-díj

3 Dr. Tóth Tamás 3 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.1. Vállalkozásgazdaságtan közgazdasági háttere 2 Vajon mi a gazdagság? –Mit jelent az, hogy valaki „jól él”, „jólétben él”, „gazdag”? Az anyagi javak mennyisége nem azonos a gazdagsággal. Egy tárgy önmagában haszontalan, értéke, hasznossága csak egy emberben alakulhat ki. 1.1.1. Érték, hasznosság

4 Dr. Tóth Tamás 4 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 2 Az fokozza a gazdagságot, növeli a vagyont, amit az emberek hasznosnak, értékesnek tartanak. De, hogy mit, az igen eltérő, sokszor furcsa, különös. Nézzünk egy-két példát! Gyorsulás, csönd, béke, szimmetria látványa, szeretés, ízek, emberi teljesítmény Messzelátás –Mennyit ér a Hubble-űrtávcső? „A csillagászok régóta szeretnék megtudni, hogy mennyi ideje létezik a világegyetem.” (13,7 milliárd év +-10%) 1,5 milliárd dollár - hibás tükörrel 1 milliárdért korrekciós eszköz

5 Dr. Tóth Tamás 5 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 2 Nézzük a jegyzet példáit! –láda tisztított urán –ógörög bölcsességek könyve –elektronika-panel egy computer tomográfhoz –professzionális baseball-kesztyű –génkezelt búzacsíra

6 Dr. Tóth Tamás 6 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Tanulságok –Valamilyen anyagi jószág önmagában haszontalan, értékessé csak egy embernél, egy adott szituációban válik. –Valami azért értékes, azért jelent vagyont, mert valakinél hasznosnak mutatkozik, valamilyen – „furcsa” – vágy, szükséglet kielégítője. –Ha a dolgok rosszul vannak elosztva, akkor kevesebbet érnek. Ilyenkor cserére törekszünk. 2

7 Dr. Tóth Tamás 7 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan „Értékesség” – „hasznosság” –Majdhogynem szinonimák Hasznosság –„Egy dolog képessége arra, hogy nekünk boldogságot szerezzen” (Bernoulli, Galiani) –„Bármely tárgy azon tulajdonságát értjük alatta, miáltal jótéteményt, előnyt, élvezetet, jót vagy boldogságot létrehozni hajlamos, illetve hajlamos megakadályozni azt, hogy bármiféle kár, fájdalom, rossz vagy boldogtalanság érje azon felet, akinek érdeke szóban forog.” (Bentham) –Hasznosság kifejezetten nem egy dolog belső tulajdonsága, hanem a használatával szerezhető élvezet, illetve megakadályozott fájdalom összessége. (Jevons) 2

8 Dr. Tóth Tamás 8 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Közgazdasági értelemben hasznosságot tulajdonítunk mindennek (legyen az anyagi vagy nem anyagi jószág), amely képes a társadalom valamely tagjának valamely szükségletét kielégíteni, így valakinek hiányérzete van iránta, értékesnek tartja. Az értékes tehát, ami (várhatóan) hasznos – valakinek! 3

9 Dr. Tóth Tamás 9 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.1.2. Lehetőségek és választások Mindent egyéni választásokkal, cselekvésekkel magyarázunk. –Vannak testületi, bizottsági döntések, de ezeket is visszavezetjük az egyéni döntésekre. –Céljai is csak az embernek lehetnek, bizottságnak, vállalatnak, országnak önmagában nem. Az egyén előtt álló cselekvési lehetőségek kínálkoznak, és ezek közül választ. Két alapvető választási mechanizmus –Racionális döntés –Társadalmi normák szerinti választás Ezzel nem nagyon foglalkozunk. 3

10 Dr. Tóth Tamás 10 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Racionalitás –A közgazdaságtan alappillére –Mégis alig megragadható, definiálható –Amit a gazdaságtan nem tekint racionálisnak, azt a pszichológia még tekintheti annak. –Homo oeconomicus Egyéni önérdekkövetés Társadalmi normáktól, erkölcsi szabályoktól függetlenített, örömszerző, illetve kínt elkerülő hasznosságérzet. „Okos kalkuláció” A homo oeconomicusra nem jellemző –Cselekvéseit nem erkölcsi normák, érzelmek, tudattalan vágyak és félelmek, belső késztetések kormányozzák. –Nem társadalmi lény, tagadja a közérdek létezését. 3

11 Dr. Tóth Tamás 11 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Árnyaljuk a homo oeconomicus egoista képét! –Úgy tűnik, hogy gyakorta készek vagyunk más emberek hasznosságának növelésére saját hasznosságunk csökkenése árán. –Ez az altruizmus. –Valóban erről van szó, vagy csak „úgy tűnik”. Lehet, hogy valójában ezekben az esetekben is önérdekünket követjük? –Pl. későbbi viszonzásért, elismerésért –Az önérdekkövetés mindenképpen alapvetőbb, mint az altruizmus, hiszen, ha nem lennének „önző élvezők”, nem lenne értelme az altruizmusnak sem. 3 - 4

12 Dr. Tóth Tamás 12 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Összességében megállapíthatjuk, hogy a racionalitás világába azért sok minden begyömöszölhető, legalábbis, ami a racionális vágyat illeti. Most térjünk át az öröm maximalizálására! 5

13 Dr. Tóth Tamás 13 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Öröm maximalizálása –Tipikus példa az egyetlen áruházban való adott pénzösszeg elköltése, illetve a svédasztalos ebéd. –Hasznosságmaximalizálás, értékmaximalizálás. –Valójában várható hasznosság maximalizálás. Összességében –Racionális döntéskor az ember azt cselekszi, aminek a legnagyobb a hasznossága, azaz maximalizálja hasznosságát. –Emberképünk eredmény-centrikus, azt teszi, amitől a legnagyobb (hasznosságban mért) eredményt reméli. 5

14 Dr. Tóth Tamás 14 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan „Nem racionalitás” –Néhány zavaró részlet, jelenség. –Az emberek hajlamosak arra, hogy vágyaikat döntéseik függvényében alakítsák. Ne azt tegyék, amire vágynak, hanem arra vágyjanak, amit tettek. „Savanyú a szőlő”, illetve önmagunk utólagos győzködése, hogy mennyire jó, amit tettünk. –Néha „direkt” szűkítjük lehetőségeink halmazát Akaratgyengeség –Ivás, evés, fogorvos, kondi-terem Stratégiai interakció –Bomba hatástalanítási lehetőségének látványosan kizárása –Hídfelégetés 5 - 6

15 Dr. Tóth Tamás 15 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Itt tartunk… Érték, hasznosság –Valamilyen anyagi jószág önmagában haszontalan, értékessé csak egy embernél, egy adott szituációban válik. –Valami azért értékes, azért jelent vagyont, mert valakinél hasznosnak mutatkozik, valamilyen – „furcsa” – vágy, szükséglet kielégítője. –Közgazdasági értelemben hasznosságot tulajdonítunk mindennek (legyen az anyagi vagy nem anyagi jószág), amely képes a társadalom valamely tagjának valamely szükségletét kielégíteni, így valakinek hiányérzete van iránta, értékesnek tartja. –Az értékes tehát, ami (várhatóan) hasznos – valakinek! Lehetőségek és választások –Racionalitás Homo oeconomicus Egyéni önérdekkövetés Társadalmi normáktól, erkölcsi szabályoktól függetlenített, örömszerző, illetve kínt elkerülő hasznosságérzet. „Okos kalkuláció”

16 Dr. Tóth Tamás 16 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Vágy-vezérelte irracionális gondolkodás Jellegzetes emberi hajlam: az információkat olyannak látni, amilyennek szeretnénk. Ez nem szándékos torzítás, tudattalanul hat, ugyanúgy nem irányítható, mint pl. felejtésünk. Mindez megbújhat az információgyűjtésben is: addig és olyan bizonyítékokat gyűjtök, hogy végül azt mondhassam: Ugye, hogy ez a jó! –Nem csak a racionális viselkedés lehet a célok elérésének legjobb eszköze. Sokszor az egyes lehetőségek összemérhetetlenek. Például a továbbtanuláskor hozott döntés is. Nyilván a kínálkozó lehetőségek különbözőek, de nem tudom őket döntésem előtt kipróbálni. Túl keveset tudok a racionális döntéshez. Vegyünk egy másik példát: egy vállalati kutatás-fejlesztési döntést! –Fel kell mérni a pozitív döntéssel járó bevételeket és kiadásokat. (Már ezek is bizonytalanok.) –Nagy kérdés továbbá a többi vállalat viselkedése. Vajon ezek is belekezdenek hasonló projektekbe? –Nincs megragadható támpontunk a racionális döntéshez. 6

17 Dr. Tóth Tamás 17 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ilyenkor megoldás lehet –Megelégedésre törekvés Válasszuk azt, ami egy elég jó! –Pénzfeldobás Az emberek nem szeretik az indoknélküliséget… –Értékelhetetlenség tagadása „Racionalitásba vetett irracionális hit” –Inkább költségesen tovább kutatnak információkért. –A „második tizedesjegy” alapján döntenek. –Próbálkozásos, evolúciós módszer Arra számítok, hogy a véletlen „mutánsok” valamelyike majdcsak megfelelő lesz. 6

18 Dr. Tóth Tamás 18 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Az információgyűjtés racionalitása –Nem elég az összegyűjtött információk alapján racionálisan dönteni, hanem az információgyűjtésben is racionálisnak kell lenni. –A több információ, az alaposabb mérlegelés javíthatja a választás eredményességét, viszont megy vele az idő, nőnek a költségek. Orvosi diagnózisállítás Gyermekelhelyezési perek Vállalati beruházási döntés –Bármelyik gyors döntés jobb lehet bármelyik lassúnál. 6

19 Dr. Tóth Tamás 19 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.1.3. Csere, alternatíva költség, hatékonyság Az önkéntes cseréknél nem egyenlő értékek cserélnek gazdát, hanem mindkét fél nyer! –Mindenki beáldoz valami számára értéktelenebbet valami számára értékesebbért. Ha az ógörög könyvet, a láda tisztított uránt, az elektronika-panelt, a baseball-kesztyűt és a génkezelt búzacsírát elcseréljük egy házra, akkor nekünk a ház ér többet, cserepartnerünknek pedig e tárgyak. –A cserén keresztül mindkét fél, tehát az egész társadalom is gazdagodik. A csere jó. Ha a tárgyak jobb kezekbe kerülnek, gazdagodás történik. 7

20 Dr. Tóth Tamás 20 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Mondhatjuk persze, hogy a cserék semmi újat nem hoznak létre, legfeljebb a dolgokat rendezik értékesebb formára az emberek között. Miért, az iparban vagy a mezőgazdaságban nem ez történik? A csere, a kereskedés is termelőtevékenység, a gazdagság, a jólét növelésének forrása. –A dolgok létezése ugyanis még kevés, ezeknek jókor, jó kezekbe is kell kerülniük. –Ehhez kell a csere, a kereskedés. Kereskedővel vagy anélkül 7

21 Dr. Tóth Tamás 21 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Cserénél valami hasznosért beáldozunk egy kevésbé hasznosat. „Áldozunk”, azaz költséget vállalunk. A költségek az alternatívák költségei, nem a megszerzett jószághoz kötődnek, hanem az elvesztett alternatívához. A költségek alternatíva költségek. Az emberek a hasznosság, az érték maximalizálására törve olyan döntéseket hoznak, amelyeknél a nyert hasznosságok magasabbak, mint az elvesztettek, azaz az alternatíva költségek. 7

22 Dr. Tóth Tamás 22 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A hatékony („jó”, „értelmes”, „racionális” stb.) nem objektív fogalom! –Valami eredmény (valami érték) és valami áldozat (ez is valami érték) viszonya. –Az értékek hozzárendelése viszont erősen szubjektív, így a hatékonyság megítélése is egyéni! Hogyan hatékony Budapestről a Balatonhoz utazni? Hatékony-e színházba járni? Hatékony-e zakót viselni? Hatékony-e a Hubble-űrtávcső? Mivel hatékonyabb egy családi házat fűteni, fával, gázzal vagy napenergiával? –„Technológiai hatékonyság” – az mi? 8

23 Dr. Tóth Tamás 23 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Mivel a hatékonyság („értelmesség”, „helyesség”) megítélése igen szubjektív, így örök viták tárgyai is. Nem az a kérdés, hogy –„Melyik változat a hatékonyabb?”, hanem az, hogy –„Kinek a joga dönteni a változatok között?”. Magántulajdon és társadalmi „játékszabályok”: kinek a joga megítélni az egyes változtatok hatékonyságát. 8

24 Dr. Tóth Tamás 24 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ha szerintünk valami értelmetlen a világban, –nem hatékonyan használják fel, –a költségeket és a hasznokat nem a „valós értékükön” veszik figyelembe, akkor valójában a tulajdonjogok és társadalmi játékszabályok ellen van kifogásunk. Szubjektív közgazdaságtan 8

25 Dr. Tóth Tamás 25 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Itt tartunk… Érték, hasznosság –Valamilyen anyagi jószág önmagában haszontalan, értékessé csak egy embernél, egy adott szituációban válik. –Az értékes tehát, ami (várhatóan) hasznos – valakinek! Lehetőségek és választások –Racionalitás Homo oeconomicus Egyéni önérdekkövetés Társadalmi normáktól, erkölcsi szabályoktól függetlenített, örömszerző, illetve kínt elkerülő hasznosságérzet. „Okos kalkuláció” –„Nem racionalitás” Csere, alternatíva költség, hatékonyság –A csere mindkét félt gazdagabbá teszi. –A hatékonyság szubjektív fogalom, az alternatíva költségek ugyanis minden ember számára más és más.

26 Dr. Tóth Tamás 26 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 tokajivillányi szamorodni kékfrankos szamorodni kékfrankos Két borász – egy „jó” és egy „rossz” (?) 1.1.4. Komparatív előny és az ár 8 - 9

27 Dr. Tóth Tamás 27 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –A szamorodni a tokaji gazdánál relatíve olcsóbb, hatékonyabban termeli: „A tokaji gazdának komparatív előnye van a szamorodni előállításában.” Tokaji: 1 l szamorodniért 0,5 l kékfrankost Villányi: 1 l szamorodniért 1,25 l kékfrankost –A „kékfrankosban” viszont a villányi a jobb, ebben neki van komparatív előnye Tokaji: 1 l kékfrankosért 2 l szamorodnit Villányi: 1 l kékfrankosért 0,8 l szamorodnit 9

28 Dr. Tóth Tamás 28 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Szakosodjanak komparatív előnyeik szerint, majd cseréljenek egy az egyben! 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 tokajivillányi szamorodni kékfrankos szamorodni kékfrankos Mindketten jobban járnak! 10

29 Dr. Tóth Tamás 29 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Legyen a kétfajta bor fogyasztási aránya fele-fele mindkét környéken! A szakosodás és cserélés még többletköltségek esetén is megérheti. („export-import”) 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1000900800700600500400300200100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 tokajivillányi szamorodni kékfrankos szamorodni kékfrankos 10

30 Dr. Tóth Tamás 30 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nézzük meg a példa egy másik aspektusát is! Mi a helyzet akkor, ha egyik vagy mindkét bortermelő számára adódik egy másik borfajta, aminek termelése ezeknél is előnyösebb? Akkor rossz lenne a példánk… –Nincs értelme a „szamorodni vagy kékfrankos?” kérdéssel foglalkozni, ha van valami még jobb. –Az áldozat mindig a következő legjobb. –Gazdasági mérlegelés mindig a két legjobb lehetőség között történik! 11

31 Dr. Tóth Tamás 31 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nézzük meg azt a helyzetet, amikor a szamorodni ára olyan magas, hogy mindkettőnek annak termelése érné meg. –Ilyenkor kell lennie valakinek, aki „kékfrankosban jó”. Az nem lehet ugyanis, hogy valami olcsóbb, mialatt mindenki drágábban (nagyobb áldozatok árán) állítja elő. –Ha van a kékfrankosnak „jó” termelője, akkor viszont a tokaji gazda tönkremegy, hiszen a szamorodnit drágábban állítja elő. Ez is lehetetlen! –Nézzük a tokaji költségeit: föld, segédmunka, berendezések, „borász-vállalkozó”. Valamelyik költség meghatározása hibás! Leginkább tokaji „borász-vállalkozó” lesz alacsonyabb költségű (szegényebb ember). 11

32 Dr. Tóth Tamás 32 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A dolgok költsége, ára (földdé, gépeké, embereké stb.) az emberek értékítéletei szerinti legjobb felhasználási lehetőségükhöz igazodik! –Ha a tokaji föld legjobb felhasználási lehetőségének a szamorodni termelést tartják, akkor a tokaji föld értéke az emberek szamorodnihoz kapcsolt értékítéletéhez igazodik. A legjobb felhasználási lehetőségén azonban minden és mindenki versenyképes, legfeljebb keveset ér, szegény lesz. Mindenki akkor jár a legjobban, ha tulajdonát és munkaerejét komparatív előnyeik szerint használja, majd cserél. 11-12

33 Dr. Tóth Tamás 33 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ez adja a szakosodás és csere ösztönzését, az „ezermesterség” feladását. –„Mi leszel, ha nagy leszel?” Az emberek cserék utáni igénye egy megfelelő csereeszköz, a pénz megjelenését eredményezte. –A pénz elvont hasznosságot fejez ki. –Nem közvetlenül nyújt hasznosságérzetet, hanem a hasznosságérzet lehetőségét teremti meg. –A pénz hasznossága azon jószágok hasznosságával egyezik meg, amelyeket meg lehet vásárolni érte. 12

34 Dr. Tóth Tamás 34 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A cserepartnerek összehozása is költséges –Szállítás –Lehetőségek felkutatása Ezeket nevezzük tranzakciós költségeknek. Kereskedők –Nekik éppen a cserepartnerek összehozásában van komparatív előnyük. –Alacsonyabb költségekkel állítják elő a cserékhez és szakosodáshoz szükséges információt (illetve szállítást), mint mások. 12

35 Dr. Tóth Tamás 35 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A kereskedők versenyeznek egymással, de a termelőkkel és fogyasztókkal is. „A kereskedők az emberek tudatlanságából húznak hasznot.” –Igen –Pont úgy, mint pl. az építészek, az orvosok … 12

36 Dr. Tóth Tamás 36 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A költségek tehát nem objektív dolgok, nem tárgyakhoz kötődnek, hanem valakinél jelentkeznek. –Mert az adott dolog miatt elveszti a „más” nyújtotta hasznosságot. A költségek a „más” felhasználási lehetőségek emberi értékeléseihez kötődnek –tokaji föld értéke (költsége) 13

37 Dr. Tóth Tamás 37 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A költség tehát a beáldozott hasznosságok értékéből adódik, határértelemben, a valakinek szempontjából. Csak az számít, hogy „még mennyi” áldozatot kell hozni! Ezek határ alternatíva költségek. Nézzünk egy-két példát! –Rossz Hubble-űrtávcső javítása –Tristar Még egyszer –Elsüllyedt költségeket nem –Határ alternatíva költségek igen 13

38 Dr. Tóth Tamás 38 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Itt tartunk… Érték, hasznosság –Valamilyen anyagi jószág önmagában haszontalan, értékessé csak egy embernél, egy adott szituációban válik. –Az értékes tehát, ami (várhatóan) hasznos – valakinek! Lehetőségek és választások –Racionalitás Homo oeconomicus Egyéni önérdekkövetés Társadalmi normáktól, erkölcsi szabályoktól függetlenített, örömszerző, illetve kínt elkerülő hasznosságérzet. „Okos kalkuláció” –„Nem racionalitás” Csere, alternatíva költség, hatékonyság –A csere mindkét félt gazdagabbá teszi. –A hatékonyság szubjektív fogalom, az alternatíva költségek ugyanis minden ember számára más és más. Komparatív előny és az ár Elsüllyedt költségek - határ alternatíva költségek

39 Dr. Tóth Tamás 39 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2. Részvényesi érték maximalizálása 15 1.2.1. Profit „Talán nincs még egy fogalom vagy kifejezés a köz-gazdaságtanban, amelyet olyan sokféle megtévesztő értelmezéssel használnának, mint a profitot.” Teljes bevétel – összes költség Bér, ez nem profit Bérleti díj, ez nem profit

40 Dr. Tóth Tamás 40 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ez sem profit 1 év múlva most 1.2.1.1. Kamat, hozam 15-16

41 Dr. Tóth Tamás 41 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Kockázatmentes kölcsön kamata –Pozitív időpreferencia –Technikai, technológiai, gazdasági fejlődés –Ezekért kompenzáció, fizetség 1.2.1.2. Kockázatmentes kamat 16

42 Dr. Tóth Tamás 42 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Kockázatos befektetés várható hozama –Kockázatkerülés –Hasznosságveszteség –Ezért kompenzáció, fizetség 17 1.2.1.3. Kockázatos hozam

43 Dr. Tóth Tamás 43 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Kockázat –eltérés a várható értéktől –ingadozás –szórás Normális eloszlás –sok tényező hatása Központi határeloszlás –„igazi véletlen” –várható érték - szórás Várható hozam

44 Dr. Tóth Tamás 44 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan F1F1 F0F0 E(F1)E(F1) F0F0 rfrf E(r)E(r) E(r)E(r) E(r)E(r) Kockázatmentes kölcsön Kockázatos befektetés 17

45 Dr. Tóth Tamás 45 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2.1.4 Várható és tényleges profit 18 Bevétel mínusz költségek –Bérek, bérleti díjak, kamatok –Egyéb „nyilvánvaló” költségek (beszállítók, közüzem, adók stb.) A maradék (nyereség vagy veszteség) a vállalkozás tulajdonosáé. Ez csak akkor profit, ha még levonjuk a tulajdonos költségeit is. –Bérét, tőkéjének kamatát, vállalkozásba bevitt vagyontárgyainak bérleti díját A maradék a profit!

46 Dr. Tóth Tamás 46 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Lehetséges-e egy versenyző piacgazdaságban az, hogy egy üzleti tevékenységnek tartósan „csak úgy” profitja legyen? –Nem, mert jönnek a versenytársak… A profithoz kell valami „különleges” tudás –Éppen annyira „különleges”, mint más szakmákhoz. –Arbitrázs, újítás, utánzás vagy egyszerű „erőfölény”. Kreativitás, intuíció, vezetői karizma, határozottság stb. Tulajdonos –Őt illeti a profit –Hatalma van arra, hogy a profitmaximalizálás (a várható profit) legyen a vállalati alapcél. –Képviseleti vagy megbízó-ügynök probléma „Figyeltetés” –Szakemberekkel –Piaci alapon Csak ameddig megéri 18-19

47 Dr. Tóth Tamás 47 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.2.4. Szabad pénzáramlások A vállalati gazdasági elemzések célja kifejezetten a részvényesi célokhoz „tapad”. A vállalat működését a vevői befizetések, valamint a bérek, beszállítói és egyéb költségek, adózás és hitelügyletek után tekintjük. Ezek a maradékok a „szabad pénzáramlások”. –Ez még nem profit –Ha a szabad pénzáramlásokat csökkentjük a tőkeköltséggel, akkor jutunk el a profithoz. 22

48 Dr. Tóth Tamás 48 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

49 Dr. Tóth Tamás 49 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2. Pénzáramlások becslése – kompromisszumokkal Éves pénzáramlások „Szakértők – pénzügyesek” 24

50 Dr. Tóth Tamás 50 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan DbKöltségekÁr „szakértők” „pénzügyes” E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

51 Dr. Tóth Tamás 51 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.1 Várható pénzáramlások és a kockázat elválasztása E(F1)E(F1) 24

52 Dr. Tóth Tamás 52 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

53 Dr. Tóth Tamás 53 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.2. Reálértelmű pénzáramlás-becslés Alapszabály, hogy egyeztetni kell a tőke költségének megadásával. –A tőke költségét reálértelemben adjuk majd meg. Jellegzetes problémák –Relatív árváltozások –Értékcsökkenés leírási szabályai Az elszámolható összeg reálértékben kisebb lesz, mint nominálisan értelmezve! 25

54 Dr. Tóth Tamás 54 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.3. Bevételek és költségek megragadása Nem utólagos bevétel-költség elemzések, hanem jövőre vonatkozó becslések! Csak a döntés miatt fellépő bevételek és költségek –„Vele – nélküle” „Elkerülhetetlenül” fellépő bevételek és költségek nem számítanak –Múltban már megtörtént –Múltban már eldőlt –Ezek elsüllyedtek 25-26

55 Dr. Tóth Tamás 55 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Költségek megragadása –Még nem beszerzett, nem megvásárolt, de korlátlanul rendelkezésre álló erőforrások Költség a beszerzési („piaci”) ár –Már meglévő erőforrás Nem pótolható –munkaerő, eszköz stb. –Milyen legnagyobb többletérték előállítására képes Dolog eladásából, ekkor a költség az eladási („piaci”) ár. Másik projektünknél termelt értéktöbblet (mekkora a „másik” projektnél a többletérték ahhoz képest, mintha nélkülöznék) 26

56 Dr. Tóth Tamás 56 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Már meglévő erőforrás Pótolható (beszerezhető) –Értéke nem lehet nagyobb vételi („piaci”) árnál. –Értéke nem lehet kisebb az eladási árnál, illetőleg a „máshol” jelentkező többletérték előállításnál. A költség akkor nulla, ha eladhatatlan, máshol használhatatlan erőforrásról van szó. 26

57 Dr. Tóth Tamás 57 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Példa –Tervezett egyéves projektünkön két munkatársunk dolgozna. Mindegyikük fizetése évi 2 mFt. Egyiküket egy másik területről csoportosítanánk át, ahol – sokéves rutinja miatt – „dupla” munkát végez. Másikuk helyett ugyan fél áron is találnánk új munkaerőt, de sajnos már leszerződtünk vele. Máshol nincs számára munka. –Mekkora bérekkel számoljunk?

58 Dr. Tóth Tamás 58 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Példa –Tervezett projektünk során felhasználnánk vállalatunk raktárkészletét. Tavaly vettük 10 mFt-ért. 5 mFt-ért eladható (illetve megvehető). Felhasználásával új termékeink 8 mFt-tal adhatók el többért. Ha egy másik projektben használnánk fel, ott 7 mFt-tal emelné a profitot. –Mekkora költséggel számoljunk?

59 Dr. Tóth Tamás 59 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Példa –Projektünk marketingköltsége 50 mFt, azonban hatására más projektünk bevételei (költségei nem) is emelkednek 10 mFt-tal. –Mekkora értékkel számoljunk?

60 Dr. Tóth Tamás 60 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Példa –Műemlék kastélyunk csak szálloda vagy múzeum funkciójú lehet, esetleg bérbe adhatjuk irodának. Most a szálloda ötletet fontolgatjuk. –A bérbe adás évi 10 mFt-ot hozna. –Múzeumként 30 millió profitot hozna, igaz, ez csak 15 millióval több annál, mintha a múzeumot máshol valósítjuk meg. –Mekkora éves költséggel kalkuláljunk?

61 Dr. Tóth Tamás 61 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nézzük tovább a költségeket! –Fix és változó költségek 26

62 Dr. Tóth Tamás 62 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan FC Q C

63 Dr. Tóth Tamás 63 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan VC Q C Méretgazdaságosság Méretgazdaságtalanság

64 Dr. Tóth Tamás 64 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Fix + Változó = Összes De vigyázzunk! A fix költségek elsüllyedt költségek, így irrelevánsak. Vagy, valójában változó költségekről van szó, csak elemzési praktikumból tekintjük ezeket fixnek. –Kvázi fix költségek –Elkerülhető fix költségek –Korlátozottan racionális gazdasági elemzési mozzanat itt is! „Zöldmezős” sörgyárépítési példa –Portásfülke 26-27

65 Dr. Tóth Tamás 65 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.2.4. Minden adó utáni szemlélet Adózástól nem tekinthetünk el… Minden adó utáni értelem –Ha most kivenném a pénzem a vállalkozásból eladnám részvényeimet és az árfolyamnyereséget leadóznám és/vagy osztalékot kapnék és azt adóznám le, –akkor ennyi pénzem lenne. –Ehhez képest várhatóan több pénzhez jutok-e, ha megvalósítjuk a projektet, majd ezután „veszem ki” a pénzem. 28

66 Dr. Tóth Tamás 66 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.3. Osztalékközömbösség Térjünk vissza a szabad pénzáramlásokhoz. Ezek vajon megegyeznek az adózás utáni osztalékokkal? A válaszhoz előbb meg kell érteni az osztalékközömbösség feltételezését. –Eszerint a részvényes vagyoni helyzete független az osztalékfizetés ütemétől –Ehhez kell Részvényesi érdek tökéletes képviselete Nulla tranzakciós költségek Hatékony tőkepiaci árazódás Torzításmentes adórendszer 28

67 Dr. Tóth Tamás 67 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.3.4. Pénzáramlások függetlensége Osztalékközömbösség –Szemléletbeli következmény Nem a vállalati érték maximalizálása a cél, hanem a részvényesi –Elemzési következmény A szabad pénzáramlások azonosak az adózás utáni osztalékokkal? Nem feltétlenül, értéküket tekintve viszont igen. Ha viszont ez így van, akkor legegyszerűbb úgy tekinteni, mintha a szabad pénzáramlásokat mindig azonnal kifizetnék osztalékként. Lehet, hogy nem így van, viszont ez a részvényesi szempontból közömbös. Úgy tekintjük, mintha állandó ki-be fizetgetés lenne. 29

68 Dr. Tóth Tamás 68 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nagyjelentőségű ez a megközelítés –Az egyes üzleti projektek pénzáramlásai így nem „keverednek” össze. „Zsebből-zsebbe” –Egy projekt pénzáramlásai önmagukban tekinthetők, tekintendők! –Ez a pénzáramlások függetlenségének elve „szabad pénzáramlások” - „adózás utáni osztalékok” - „nettó pénzáramlások” A pénzáramlások nem tartalmazzák a tőke költségét, így ezt le kell még vonjuk. –Annak a tőkének a költségét, amit „nem vitt el”, amit – ha legtöbbször közvetve is –, de beruház. 29-30

69 Dr. Tóth Tamás 69 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0 31

70 Dr. Tóth Tamás 70 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Itt tartunk… E(F1)E(F1) E(F2)E(F2) E(Fn)E(Fn) E(FN)E(FN) F0F0 … … Nn21 0

71 Dr. Tóth Tamás 71 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4. Tőkeköltség A tőkepiac a tőke piaca –Különböző időtávú és kockázatú pénzeket cserélnek biztos jelenbeli pénzre. A befektetők tőkepiaci –preferenciáit, –kockázatérzékelését és a –befektetések értékelődését vizsgáljuk majd meg. Alapcélunk a tőkepiaci árfolyamok modelljének a levezetése. –CAPM (Capital Asset Pricing Model) –Ez a legáltalánosabb, legszélesebb körben alkalmazott pénzügyi modell. 31

72 Dr. Tóth Tamás 72 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.1. Várható hasznosság maximalizálása Vajon, hogyan döntenek az emberek? –Ha a helyzet kockázatos A: 10000$ 60%-kal és 0$ 40%-kal B: 6000$ 50%-kal és 4000$ 50%-kal A: Danubius havi 2,5%-ért B: PannonPlast havi 3,3%-ért Talán a várható érték alapján döntünk? –Talán a „matematika”? Bernoulli –szentpétervári paradoxon 31

73 Dr. Tóth Tamás 73 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nem a kimenetelek (pénz)összege számít, hanem azok következménye, „hasznossága”. Az emberek tehát nem a várható értéket, hanem a várható hasznosságot maximalizálják: W* induló vagyont tekintve legyen F pénzösszeg ΔW „okozója”. E felfogás mellett mindegy, hogy W vagyon vagy F pénzösszeg hasznosságának maximalizálásáról beszélünk: 32

74 Dr. Tóth Tamás 74 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan De vajon mi adja a várható érték és a várható hasznosság maximalizálása közötti alapvető különbséget? A vagyon, pénz nagyságának növekedése nyilván nem lesz egyenesen arányos annak hasznosságával. –Mert akkor mindegy lenne, melyik várható maximalizálásáról beszélünk. 1.4.2. Kockázatkerülés 33

75 Dr. Tóth Tamás 75 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan MU(F) MU(W) Több pénz, jobb... "A vagyon növekményének hasznossága fordított arányban lesz a már korábban birtokolt javak mennyiségével." (…) "Figyelembe véve az emberi természetet, úgy vélem, hogy a fenti hipotézis sokakra látszik érvényesnek.” (Bernoulli) W, F U(W)U(W) U(F)U(F) Ezzel a megközelítéssel már a szentpétervári- játék várható hasznossága is konstanssá válik, ebből kifolyólag pedig a játékért racionálisan felajánlott összeg is véges lesz. természetes alapú logaritmusfüggvények- kel közelítjük 1.4.2.1. Pénz csökkenő határhasznossága 33

76 Dr. Tóth Tamás 76 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.2.2. Várható hozam - szórás preferencia-térkép Továbbra is arra keressük a választ, hogy miként döntünk kockázatos körülmények között. Egy modellben összegezzük az eddigieket –várható hasznosság maximalizálást –pénz csökkenő határhasznosságát –normalitás feltételezését 34

77 Dr. Tóth Tamás 77 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E ( F C ) σ ( r C ) E ( F D ) σ(r D ) F A F E(U) E(U*) E ( F B ) σ ( r B ) Egészítsük mindezt ki annyival, hogy F A -t, E(F B )-t, E(F C )-t és E(F D )-t F 0 befektetésével érhetjük el. Így hozamokra térünk át. 34

78 Dr. Tóth Tamás 78 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(U*) E(r)E(r) σ(r)σ(r) rArA σ(rB)σ(rB) E(rB)E(rB) σ(rC)σ(rC) E(rC)E(rC) σ(rD)σ(rD) E(rD)E(rD) 35

79 Dr. Tóth Tamás 79 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Kockázat kerülés: egyéni görbeseregek a kockázathoz kötődő egyéni preferenciarendszerek szerint: W U W U E(r)E(r) σ(r)σ(r) E(r)E(r) σ(r)σ(r) 36

80 Dr. Tóth Tamás 80 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan W U(W)U(W) a b U(a) U(b) W U(W)U(W) a b U(a) U(b) σ(r) E(r)E(r) E(r)E(r) E(r)E(r) b W U(W)U(W) a U(a) U(b)

81 Dr. Tóth Tamás 81 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A várható hasznosság maximalizálása, a kockázatkerülés és a racionalitás feltételezése, kiegészítve a tőkepiac kínálta lehetőségek jellegzetességeivel, a hatékony portfóliók tartásának gondolatához vezet. 1.4.3. Hatékony portfóliók tartása Harry Markowitz: 1952. Portfolio Selection –A portfolió egészen más dolog, mint egyedi értékpapírok egyszerű összessége. –Markowitz olyan befektetőknek állít össze portfoliókat, akik „a várt hozamot kívánatosnak, a hozadék szórását nemkívánatosnak tartják”. E(r)E(r) σ(r)σ(r) 36

82 Dr. Tóth Tamás 82 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Egy kis sztochasztika… –Valószínűségi (véletlen) változók összegződése érdekel minket. –Arra vagyunk kíváncsiak, hogy egy-egy rész (egy- egy befektetés, értékpapír), mennyiben határozza meg egy egész befektetői portfólió hozamának, mint valószínűségi változónak, egyes paramétereit. Az eloszlásokat mind normális eloszlásúnak tételezzük fel, így ezzel külön nem foglalkozunk. Marad a várható hozam és a hozam szórása 37

83 Dr. Tóth Tamás 83 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan aiai a1a1 a2a2 a3a3 a4a4 a7a7 ajaj a6a6 a5a5 akak a8a8 E(ri)E(ri) E(r1)E(r1) E(r2)E(r2) E(r3)E(r3) E(r4)E(r4) E(rj)E(rj) E(r8)E(r8) E(rk)E(rk) E(r6)E(r6) E(r5)E(r5) E(r7)E(r7) E(rp)E(rp)

84 Dr. Tóth Tamás 84 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Csak két elem esetén 37-38

85 Dr. Tóth Tamás 85 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Egyes korrelációjú elemek esete 38

86 Dr. Tóth Tamás 86 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nullás korrelációjú elemek esete –Kioltás Hidak, tánc –Elemszám függő 38

87 Dr. Tóth Tamás 87 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Összefoglalva 38

88 Dr. Tóth Tamás 88 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A negatív korrelációk esete –„Gyorsabb a kioltás” –Nem kell végtelen sok elem Köztes esetek –Pozitív, de egynél kisebb A szórás csökken, de nem a nulláig –Negatív, de mínusz egynél nagyobb Gyorsítja a szóráscsökkenést, de nem annyira Általános szabály –Ha nincs tökéletes együttmozgás, akkor a szórás csökken. Minél kisebb a páronkénti átlagos korreláció, annál inkább közeledik a nullához. –„zenék” Ez adja a portfólióelmélet lényegét! 38-39

89 Dr. Tóth Tamás 89 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Napszemüveg - Esőkabát 37,5 37,5 25-50 25-50 37,5 50-50% Napszemüveg Esőkabát Napos szezon 50 25 Esős szezon 25 50 (nincs rá hatással a sztochasztikus kapcsolat) Egy „egyszerű” példa:

90 Dr. Tóth Tamás 90 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan k ij = -0,5 k ij = 0 k ij = 0,5 1 3 2 2,5 11,4 i 3,3 17,1 j k ij = 1k ij = -1 E(r)E(r) σ(r)σ(r) U 3 U 2 U 1 39

91 Dr. Tóth Tamás 91 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan i j k 40

92 Dr. Tóth Tamás 92 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 41

93 Dr. Tóth Tamás 93 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan r

94 Dr. Tóth Tamás 94 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Diverzifikálni jó –ha költségmentes lényegében az Ha jó és „olcsó”, akkor élni fognak vele az emberek. „A diverzifikáció megfigyelhető, domináns magatartási szabály, amely sem mint hipotézis, sem mint alapelv nem vethető el.” (Markowitz) Sőt, maximálisan élni fognak vele, azaz ún. hatékony portfoliókat fognak tartani. –Gyakorlatban közel hatékonyakat Hozzávetőleg 20-25 részvény is elég 41

95 Dr. Tóth Tamás 95 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A B Hatékony portfóliók 41

96 Dr. Tóth Tamás 96 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ2(r)σ2(r) Portfólió elemszáma (közelítően) hatékony portfolió diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat 41

97 Dr. Tóth Tamás 97 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ2(r)σ2(r) Portfólió elemszáma diverzifikálható kockázat nem diverzifikálható kockázat A (közelítően) hatékony portfolió B Hatékony portfóliók 41

98 Dr. Tóth Tamás 98 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan σ(r)σ(r) E(r)E(r) A B1B1 B2B2 Markowitz csak étlapot kínál, a többi „emberi” dolog. Hatékony portfóliók 42

99 Dr. Tóth Tamás 99 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Markowitztól annyit tudtunk meg, hogy a kockázat érzékelése a portfólióba való beágyazottság (a korrelációs kapcsolatrendszer) miatt meglehetősen bonyolult. Sharpe: „A portfólióelemzés egy egyszerűsített modellje” (1963) 1.4.4. Piaci portfólió tartása 43

100 Dr. Tóth Tamás 100 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A tőkepiaci: –1. Sok befektető van, akik árelfogadók. –2. Az adóknak és a törvényi szabályozóknak nincs hatása a befektetői preferenciákra. –3. Tökéletes az informáltság. –4. Nincsenek tranzakciós költségek. A befektetők: –1. Markowitz-féle portfólió-modellt követik. –2. Várakozásaik homogének. Befektetési lehetőségek: –1. Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. –2. A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó. 1.4.4.1. A Sharpe-féle modell egyszerűsítő feltételezései 43

101 Dr. Tóth Tamás 101 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A kockázatmentes lehetőség bevonásának következménye: σ(r)σ(r) E(r)E(r) i j pl.: 0,4i + 0,6j pl.: -0,5i + 1,5j 44

102 Dr. Tóth Tamás 102 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rfrf C2C2 C1C1 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A M A homogén várakozások és a kockázat- mentes lehetőség bevonásának következménye: 45

103 Dr. Tóth Tamás 103 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan rfrf C2C2 C1C1 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A M Nem lehet más, mint a piaci portfólió! 45-46

104 Dr. Tóth Tamás 104 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf 1.4.4.2. Tőkepiaci egyenes 46-47

105 Dr. Tóth Tamás 105 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Összefoglalva: Minden befektető a kockázatos értékpapírpiac egészének arányait mintázó portfólióban, azaz a piaci portfólióban tartja kockázatos befektetéseit. Ezt kombinálja a kockázatmentes lehetőséggel. Az egyéni választások tehát: 47-48

106 Dr. Tóth Tamás 106 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Itt tartunk… rfrf C2C2 C1C1 σ(r)σ(r) E(r)E(r) A M

107 Dr. Tóth Tamás 107 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A piaci portfólió tartásának belátásával megnyílik az út az egyes befektetések releváns kockázatának megadására. –Legalább ismerjük a „zsebet”. –Ennek alapján kell értékelnünk i lehetőséget. Vizsgáljuk meg, hogy mitől függ, hogy egy i befektetés (értékpapír) kedvezően vagy kedvezőtlenül változtatja meg a befektető portfólióját. –A releváns kockázat független f-től, tehát mindenkinek azonos! A kockázatmentes nem tud „diverzifikálni”. 1.4.5. Béta kockázati paraméter 47

108 Dr. Tóth Tamás 108 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri % -0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9 Vegyük r M és r i (pl. havi) értékeit! rMrM % -0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9

109 Dr. Tóth Tamás 109 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan riri rMrM 1 1999. 03. 2000. 08. 2002. 11. 2000. 01. 2003. 10. 2001. 03. 2002. 02. 1 βiβi εiεi 49

110 Dr. Tóth Tamás 110 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1 βiβi riri rMrM εiεi Karakterisztikus egyenes, meredeksége a béta. „Átlagos” kapcsolat, feltételes várható érték. Az „epszilonos részek” kiesnek… 49

111 Dr. Tóth Tamás 111 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

112 Dr. Tóth Tamás 112 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Befektetői hatékony portfólió rMrM E(rM)E(rM) M piaci portfólió + r f rfrf

113 Dr. Tóth Tamás 113 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus) 52

114 Dr. Tóth Tamás 114 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Beláttuk, hogy a béta… Ha viszont a béta…, akkor a várható hozamok is a bétához… Pontjaink: –β = 0, r f –β = 1, E(r M ) 52 1.4.6. Tőkepiaci várható hozamok és a béta

115 Dr. Tóth Tamás 115 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan piaci portfolió értékpapírpiaci egyenes E ( r M ) 1 E ( r ) β r f Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM… 53

116 Dr. Tóth Tamás 116 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan E(r)E(r) rfrf β 53

117 Dr. Tóth Tamás 117 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nagy gyakorlati jelentősége van a kérdéskörnek. Ha ugyanis egy-egy értékpapír bétája időről időre (jelentősebben) változna, a CAPM csak egy „szellemes” megközelítés lenne, de gyakorlatban használhatatlan. A múlt szabályai nem lennének használhatók a jövő becslésére. A béták viszont viszonylag stabilak, úgy tűnik, egy-egy üzleti tevékenység bétája annak stabil jellemzője. („Karakterisztikus egyenes”) 1.4.7. A béták stabilitása 54

118 Dr. Tóth Tamás 118 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Iparágβ üzleti tevékenység Acél (általános)0,57 Acél (integrált)0,61 Acél és bányászat0,71 Alumínium0,65 Arany / ezüst bányászat0,61 Áruszállítás / Bérfuvarozás0,50 Autó alkatrész gyártás (csere)0,37 Autó- és (egyéb) gumi0,61 Autóalkatrész gyártás (beszállító)0,57 Bank (Kanada)1,00 Bank (USA)0,69 Bank (USA, Középnyugat)0,70 Bank (USA-n kívül)1,32 Befektetési tevékenység (nem USA)1,14 Befektetési tevékenység (USA)0,56 Biztosítás (élet)0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset)0,82 Bútor / lakáskiegészítők0,72 Cement és adalékanyagok0,67 Cipő0,89 Csomagolás0,46 Diverzifikált vállalat0,71 Dohányáru0,56 Egészségügyi ellátás0,80 Egészségügyi információs rendszerek0,82 Egészséügyi szolgáltatás0,79 Elektromos készülékek0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat)0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet)0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép)0,32 Elektronika0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA)0,91 Élelmiszer feldolgozás0,67 Élelmiszer kiskereskedés0,59 Élelmiszer nagykereskedés0,59 Energia (kanadai)0,56 Építőanyag0,69 Épület- és jármű kiegészítők gyártása0,68 Értékpapír forgalmazás0,84 Étterem0,68 Félvezető előállító berendezések1,91 Félvezetőipar1,33 Fém feldolgozás0,74 Földgáz (szállítás)0,40 Földgáz (vegyes)0,57 Gépgyártás0,61 Gyógyszer0,87 Gyógyszertár0,84 Hajózás0,42 Háztartási gép0,80 Hotel / Szerencsejáték0,57 Ingatlanalap0,61 Internet2,07 Ipari szolgáltatás0,82 Irodagépek és eszközök0,66 Kábel TV0,94 Kertészeti eszközök0,69 Kiskereskedés (építési anyagok)0,84 Kiskereskedés (speciális)1,11 Kiskereskedés (üzlet)0,95 Komputer és perifériák1,14 Komputer és Szoftver1,08 Kőolaj (integrált)0,72 Kőolaj (kitermelés)0,59 Környezetvédelm0,41 Közmű (nem USA)1,07 Közmű (víz)0,39 Lakásépítés0,55 Légifuvarozás0,84 Mobil távközlés1,27 Oktatási szolgáltatás0,89 Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök0,95 Papír és faipar0,56 Pénzügyi szolgáltatás0,79 Pipere- és kozmetikai cikkek0,85 Precíziós műszer0,85 Reklám1,15 Repülés / Honvédelem0,67 Sajtó0,76 Személy- és tehergépjármű0,54 Szeszesital0,54 Szórakoztatóipar0,79 Takarékpénztár0,25 Telekomminkációs szolgáltatás1,08 Telekommunikáció (nem USA)1,05 Telekommunikációs eszközök1,09 Terjesztés0,74 Textil (ruhaipar)0,32 Üdítőital0,73 Üdültetés0,72 Vasút0,59 Vegyipar (alap)0,73 Vegyipar (speciális)0,62 Vegyipar (vegyes)0,68

119 Dr. Tóth Tamás 119 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ha a béták stabilak, akkor mérhetők: Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés Várható = Elvárható = Átlagos 1 βiβi riri rMrM εiεi 54

120 Dr. Tóth Tamás 120 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

121 Dr. Tóth Tamás 121 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.8.a. Globális megközelítés 1.4.8. Tőkeköltség megadása 55 A fejlett tőkepiacok akadályok nélkül átjárhatóak, így globális tőkepiacot tekintünk. –Ezt a világ mintegy 50 (30-80) országának tőkepiaca adja. –Jól mintázza az összes befektetési lehetőséget. A diverzifikálás is nemzetközi szinten jelentkezik, az árfolyamok ehhez igazodnak. Aki nem tart nemzetközi részvény-portfóliót, többletkockázatot visel el.

122 Dr. Tóth Tamás 122 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Globális piaci portfólió σ(r)σ(r) E(r)E(r) M Tőkepiaci egyenes E(rM)E(rM) σ(rM)σ(rM) rfrf

123 Dr. Tóth Tamás 123 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Piaci portfólió megragadása A globális megközelítést követve globális tőzsdeindexet kell találnunk a globális piaci portfólió közelítéséhez. MSCI DJ S&P –Általában regionális tőzsdeindexekből számolják ezeket. 56-57

124 Dr. Tóth Tamás 124 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Ország Piaci kapitalizáció (USD) Súly (%) Aggregált Világ (W1)18,359,156,677,590100 USA (US) (Dev)10,028,111,491,65554,6219 Egyesült Királyság (BG) (Dev)1,804,095,857,2079,8267 Japán (JP) (Dev)1,765,212,947,8479,6149 Franciao. (FR) (Dev)655,246,655,9103,569 Svájc (CH) (Dev)486,410,845,2042,6494 Kanada (CA) (Dev)482,196,058,4472,6265 Németo. (DE) (Dev)446,041,390,1922,4295 Hollandia (NL) (Dev)360,913,415,9131,9658 Ausztrália (AU) (Dev)359,701,060,1311,9592 Olaszország (IT) (Dev)278,594,881,4971,5175 Spanyolo. (ES) (Dev)254,535,631,6511,3864 Taiwan (TW) (Eme)209,354,442,1551,1403 Svédország (SE) (Dev)156,411,192,4060,852

125 Dr. Tóth Tamás 125 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A visszafizetési kockázat miatt állampapírok. Az infláció miatt infláció-indexelt állampapírok. A kockázatmentes reálhozamot 2-3%-ra szokás becsülni. 57-58 1.4.8.2. Kockázatmentes hozam meghatározása

126 Dr. Tóth Tamás 126 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.8.3. Átlagos piaci kockázati prémium meghatározása 59 Globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi (általában 10 éves lefutású) USA állampapír hozama feletti értékeinek a múltbeli adatsorát szokás alapul venni. Nagyjából tízéves időtávra hozzávetőleg 6%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot.

127 Dr. Tóth Tamás 127 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.4.8.4. Üzleti projektek bétájának meghatározása Iparági béták –A részvényeket 100-300 iparág szerint csoportosítjuk –Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk –A nem az iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, és végül az iparágat jól jellemző paramétert kapunk. Projektünk üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával (béták súlyozott átlagával) számolunk. 59

128 Dr. Tóth Tamás 128 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Iparágβ üzleti tevékenység Acél (általános)0,57 Acél (integrált)0,61 Acél és bányászat0,71 Alumínium0,65 Arany / ezüst bányászat0,61 Áruszállítás / Bérfuvarozás0,50 Autó alkatrész gyártás (csere)0,37 Autó- és (egyéb) gumi0,61 Autóalkatrész gyártás (beszállító)0,57 Bank (Kanada)1,00 Bank (USA)0,69 Bank (USA, Középnyugat)0,70 Bank (USA-n kívül)1,32 Befektetési tevékenység (nem USA)1,14 Befektetési tevékenység (USA)0,56 Biztosítás (élet)0,86 Biztosítás (tulajdon / baleset)0,82 Bútor / lakáskiegészítők0,72 Cement és adalékanyagok0,67 Cipő0,89 Csomagolás0,46 Diverzifikált vállalat0,71 Dohányáru0,56 Egészségügyi ellátás0,80 Egészségügyi információs rendszerek0,82 Egészséügyi szolgáltatás0,79 Elektromos készülékek0,85 Elektromos szolgáltatatás (USA, nyugat)0,33 Elektromosság szolgáltatatás (USA, kelet)0,35 Elektromosság szolgáltatatás (USA, közép)0,32 Elektronika0,94 Elektronika és szórakoztatás (nem USA)0,91 Élelmiszer feldolgozás0,67 Élelmiszer kiskereskedés0,59 Élelmiszer nagykereskedés0,59 Energia (kanadai)0,56 Építőanyag0,69 Épület- és jármű kiegészítők gyártása0,68 Értékpapír forgalmazás0,84 Étterem0,68 Félvezető előállító berendezések1,91 Félvezetőipar1,33 Fém feldolgozás0,74 Földgáz (szállítás)0,40 Földgáz (vegyes)0,57 Gépgyártás0,61 Gyógyszer0,87 Gyógyszertár0,84 Hajózás0,42 Háztartási gép0,80 Hotel / Szerencsejáték0,57 Ingatlanalap0,61 Internet2,07 Ipari szolgáltatás0,82 Irodagépek és eszközök0,66 Kábel TV0,94 Kertészeti eszközök0,69 Kiskereskedés (építési anyagok)0,84 Kiskereskedés (speciális)1,11 Kiskereskedés (üzlet)0,95 Komputer és perifériák1,14 Komputer és Szoftver1,08 Kőolaj (integrált)0,72 Kőolaj (kitermelés)0,59 Környezetvédelm0,41 Közmű (nem USA)1,07 Közmű (víz)0,39 Lakásépítés0,55 Légifuvarozás0,84 Mobil távközlés1,27 Oktatási szolgáltatás0,89 Olajkitermelő szolgáltatások / eszközök0,95 Papír és faipar0,56 Pénzügyi szolgáltatás0,79 Pipere- és kozmetikai cikkek0,85 Precíziós műszer0,85 Reklám1,15 Repülés / Honvédelem0,67 Sajtó0,76 Személy- és tehergépjármű0,54 Szeszesital0,54 Szórakoztatóipar0,79 Takarékpénztár0,25 Telekomminkációs szolgáltatás1,08 Telekommunikáció (nem USA)1,05 Telekommunikációs eszközök1,09 Terjesztés0,74 Textil (ruhaipar)0,32 Üdítőital0,73 Üdültetés0,72 Vasút0,59 Vegyipar (alap)0,73 Vegyipar (speciális)0,62 Vegyipar (vegyes)0,68

129 Dr. Tóth Tamás 129 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5. Üzleti gazdaságtan elemzési alapjai II. 1.5.1. Tőkeköltségek függetlensége A piaci portfólió adja a részvényesek kockázatos portfóliórészét. Ekkor azonban minden – „kicsiny” – portfóliórész környezete ugyanaz. Így viszont a releváns kockázatok, így a tőkeköltségek is függetlenekké válnak. Tőkeköltségek függetlenségének elve. 59

130 Dr. Tóth Tamás 130 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan

131 Dr. Tóth Tamás 131 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.2. Várható profit, érték, nettó jelenérték Vegyünk egy igen egyszerű projektet! E(F1)E(F1) F0F0 Vonjuk le a tőkeköltséget is! 61

132 Dr. Tóth Tamás 132 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nettó jelenértéknek (NPV, Net Present Value) Könnyen kiterjeszthetjük az eddigieket több év időtávlatra is: E(F1)E(F1) F0F0 61

133 Dr. Tóth Tamás 133 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Az NPV lényegében a várható profittal azonos! Erre maximalizálunk, ez adja az alapmutatót (kritériumot). 62

134 Dr. Tóth Tamás 134 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Írjuk fel az NPV-t más formában is: –F 0 az „ár” („költség”) –PV a „bevétel” Az ötlet NPV-t ér. Megvalósított ötlet PV-t. 62

135 Dr. Tóth Tamás 135 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.3. Értékek függetlenségének elve A profit (az érték) két tényezőtől függ –Pénzáramlások –Tőkeköltség Ezek függetlenek, így a profitok, értékek is. Ez az értékek függetlenségének elve. Következmény: a vállalati keret érdektelen. –Portfólió, részvény, vállalat, projekt, pénzáramlás stb. mind „ugyanaz”: a részvényesi portfólió része. 63

136 Dr. Tóth Tamás 136 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Vállalat Részvényes Beruházási döntés Tőkepiaci befektetés Osztalékfizetés Beruházás F 0 F 0 Vállalat Részvényes Üzleti döntés Tőkepiaci befektetés Tőkepiaci befektetés Osztalékfizetés Beruházás F 0 F 0 E ( F 1 ) E ( F 2 ) E ( F n ) E ( F N ) F 0 …… Nn21 0 r alt E ( r ) E ( r M ) 1 r f β E ( r ) E ( r M ) 1 r f β β projekt 64

137 Dr. Tóth Tamás 137 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Beruházási lehetőség Tőkepiac ( alternatíva ) várható hozam r M r i 1 β i α i ε i kockázat elvárható hozam jó projekt rossz projekt jó projekt rossz projekt ! f(r i ) riri

138 Dr. Tóth Tamás 138 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.4. Fő gazdasági mutatók, elemzések Nettó jelenérték mutató Belső megtérülési ráta mutató 64

139 Dr. Tóth Tamás 139 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.4.1. Nettó jelenérték mutató 64 A beruházás értékes, ha NPV > 0.

140 Dr. Tóth Tamás 140 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Nézzünk egy egyszerű példát! –F 0 =100 mFt beruházásával az alábbi várható (reálértelmű) pénzáramlásokra számíthatunk: F 1 =20 mFt F 2 =40 mFt F 3 =80 mFt –A tevékenység „lakásépítés”, amelynek bétája 0,6. –A kockázatmentes reálhozam 2%, a piaci kockázati prémium 6%, az ország-kockázaton keresztüli többlet 0,4%.

141 Dr. Tóth Tamás 141 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1.5.4.2. Belső megtérülési ráta mutató „Átlagos hozam” Definíció –„Az a hozam, amellyel az adott időszakban befektetett egységnyi összegünket egységnyi időre vetítve „átlagosan” gyarapítottuk.” –Ezzel diszkontálva a beruházás pénzáramlásait, a befektetett értéket kapjuk vissza. –Olyan r értéket keresünk, amellyel a befektetett tőke nagysága és a beruházás jelenértéke megegyezik, azaz az NPV zérus lesz. 65

142 Dr. Tóth Tamás 142 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan A beruházás értékes, ha 65 Az NPV és IRR szabályok ugyanazt az eredményt adják. – Amennyiben a tőkeköltség kisebb, mint az IRR, akkor az NPV is pozitív.

143 Dr. Tóth Tamás 143 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Az IRR tényleges meghatározása iterációval („próbálgatós közelítéssel”) történik. 65

144 Dr. Tóth Tamás 144 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan r NPV -2000 1500 10%20% 50% 30%40% NPV(10%)= 938 NPV(50%)= -296 NPV(30%)= 180 NPV(20%)= 512 NPV( ∞ %)= -2000 NPV(0%)= 1500 NPV(40%)= -83 65

145 Dr. Tóth Tamás 145 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan Lehetséges hibaforrások az IRR számítása során: –Több megoldás („polinom zérushelyei”) NPV 0 100200300400500 r % 65

146 Dr. Tóth Tamás 146 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Egymást kölcsönösen kizáró esetek Egységnyi tőke Pénzáramlás ($)Projek t F 0 F 1 IRR (%) NPV ha r =10% B-A -10000+15000+50+3636 65

147 Dr. Tóth Tamás 147 Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan –Egymást kölcsönösen kizáró esetek Egységnyi idő A tőkeköltségétől függ, hogy melyik jobb! Mi a helyzet E-vel? Csak akkor fontolandó meg, ha tőkekorlát van. 65