A Z APV MÓDSZER DCF alapú értékelés  Valamilyen jövőbeli pénzáramok diszkontálása valamilyen tőkeköltséggel → érték  Hogyan közelítsük a pénzáramokat.

Az előadások a következő témára: "A Z APV MÓDSZER DCF alapú értékelés  Valamilyen jövőbeli pénzáramok diszkontálása valamilyen tőkeköltséggel → érték  Hogyan közelítsük a pénzáramokat."— Előadás másolata:

1 A Z APV MÓDSZER DCF alapú értékelés  Valamilyen jövőbeli pénzáramok diszkontálása valamilyen tőkeköltséggel → érték  Hogyan közelítsük a pénzáramokat és a tőkeköltséget? Milyen értéket akarunk meghatározni?  DCF módszerek: pl. APV, FCFF, FCFE, EVA APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték) Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és legelterjedtebb módszer Eddig is voltaképpen ezt csináltuk NPV-számításkor, de a gyakorlatban van néhány módosító, bonyolító tényező Nézzük meg tehát részleteiben…

2 A pénzáramok (I.) A pénzügyi döntések két fő csoportja:  Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk meg?  Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitel, stb.  Külön kezeljük a kettőt FCF (Free Cash-Flow) szemlélet  Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram fogalmunkkal!  Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti  Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a finanszírozási pénzáramokat nem  Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg

3 A pénzáramok (II.) Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe?  Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/- bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. Miből számolhatunk FCF-et?  Tudjuk a pénzáramokat – egyszerű a helyzet (eddig ilyen volt)  Számviteli kimutatásokból Pénzügyi vs. számviteli szemlélet  Minket mindig a tényleges pénzmozgás érdekel!  Korrigálni kell a pénzmozgással nem járó számviteli tételekkel Pl. értékcsökkenés A számvitelt legtöbbször nem kerülhetjük ki: pl. a projektre eső adók számviteli adatokból számítódnak

4 A pénzáramok (III.) Most nem célunk az FCF-számítás levezetése számviteli adatokból A szemlélet megértése a lényeg A projektek tervezésekor egyébként többnyire a tényleges pénzmozgásokkal dolgozunk  Legfeljebb azokból készítünk számviteles terveket Mi a számviteli kérdések közül csak az értékcsökkenéssel fogunk részletesebben foglalkozni (az adózás kapcsán) A releváns bevételek és költségek megragadását általánosan már korábban áttekintettük, most az adózást nézzük meg közelebbről…

5 A pénzáramok (IV.) Projektünk „mini-vállalat” módjára adót fizet, illetve adómegtakarítást eredményezhet – kérdés: döntésünknek milyen adózási következményei vannak? Emlékezzünk: minden adó utáni szemlélet Praktikusságból csak vállalati adók utáni, de személyi adók előtti  Emlékezzünk: egy projekt megítélésén (NPV<>0) nem változtat További nehézségek  Adótörvények vs. számviteli törvény: pl. értékcsökkenés megállapítása társasági adóhoz → az adó alapja nem a számvitel szerinti adózás előtti eredmény  „mini-vállalat” nem mindig járható: pl. veszteségelhatárolás Két főbb adót nézünk meg: társasági adó és helyi iparűzési adó

6 A pénzáramok (V.) Helyi iparűzési adó  1990. évi C. törvény a helyi adókról  Az adó alapja: „nettó árbevétel, csökkentve az eladott áruk beszerzési értékével, a közvetített szolgáltatások értékével, az alvállalkozói teljesítések értékével, az anyagköltséggel, továbbá az alapkutatás, alkalmazott kutatás, kísérleti fejlesztés adóévben elszámolt közvetlen költségével”  Az adó mértéke: önkormányzatonként változó, évi max. 2% (Budapesten 2%) Példák  Importált termékeket értékesítünk 10 m Ft-ért, amiket 5 m Ft-ért szereztünk be: HIPA = (10 – 5)*2% = 0,1 m Ft  Takarékosabb klímaberendezéssel szereljük fel irodánkat, emiatt kisebb villanyszámla → kisebb anyagköltség → iparűzésiadó- növekedést eredményező projekt

7 A pénzáramok (VI.) Társasági adó  1996. évi LXXXI. törvény a társasági adóról és az osztalékadóról  Mi most csak az értékcsökkenés kérdésével foglalkozunk  A beszerzett (és aktivált) tárgyi eszközök (pl. gépek) után értékcsökkenés van elszámolva, ez befolyásolja a társasági adó alapját – nem pedig a beruházási pénzáram  Az adó alapjának számításakor az értékcsökkenés a társasági adóról szóló törvény szerint van figyelembe véve – nem feltétlenül ugyanaz, mint a számviteli törvény szerint  Az adótörvények (és a számviteli törvény) egyik problematikája: az értékcsökkenés nominálisan van értelmezve – minket viszont mindig a reálértékek érdekelnek! → Inflációs veszteséget szenvedünk el (vö. reálértelmű elemzés pro és kontra)  Az adó mértéke: pozitív adóalap 19%-a, de a pozitív adóalap 500 millió forintot meg nem haladó összegéig 10%

8 A pénzáramok (VII.) Példa  Beszerzünk egy gépet, bekerülési értéke 100 m Ft  Tegyünk szert vele évi 50 m Ft reálértelmű árbevételre Mindig emeljük árainkat az inflációval  Az adótörvény szerint ennek a gépnek az értékcsökkenési leírása lineáris évi 14,5% A számviteli politikánk szerint pl. 10% lenne, de az adó az adótörvény szerint számítódik  Az évenként leírt összeg nominális értelmű! Mindig a 100 m Ft 14,5%-a, azaz 14,5 m Ft  A társasági adókulcs legyen 10%, az éves infláció 5%

9 A pénzáramok (VIII.) Példa (folyt.)  Mivel az értékcsökkenés társasági adóalapot csökkent, így reálértelemben évről évre kisebb ez a csökkentés → egyre több adót fizetünk! (ceteris paribus) Évek1234… Bevétel reál50 ÉCS nom.14,5 Infl. Faktor1,051,10251,15761,2155 ÉCS reál13,813,112,511,9 Adóalap reál36,236,937,538,1 Adó reál3,623,693,753,81

10 A tőkeköltség (I.) Eddig implicite feltételeztük: a projekteket teljes egészében saját tőkéből (részvényekből) finanszírozzuk Számít-e a forrásszerkezet?  Konkrétabban: hatással van-e a tőkeszerkezet a részvényesi értékre? Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem! Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet (vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, se nem rombolható érték Nézzük meg a „tökéletes világ” feltételeit…

11 A tőkeköltség (II.) Főbb feltételek:  Nincsenek adók  Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek  Nincsenek ügynökproblémák és –költségek  Szimmetrikus információk  Nincsenek tranzakciós költségek  Hatékony tőkepiac  Az egyének és a vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek Hogyan alakul egy vállalat (projekt) (eredő) tőkeköltsége?

12 A tőkeköltség (III.) A vállalat értéke: V = D + E  E (equity): saját tőke piaci értéke  D (debt): idegen tőke piaci értéke Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC, weighted average cost of capital) E(r E ): a saját tőke (részvények) várható hozama, költsége E(r D ): az idegen tőke (pl. hitelek) várható hozama, költsége E(r V ): a vállalat várható hozama, azaz tőkeköltsége

13 A tőkeköltség (IV.) A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható: β E : a saját tőke (részvények) kockázata β D : az idegen tőke (pl. hitelek) kockázata β V : a vállalati üzleti tevékenység kockázata β D -t 0-nak véve felírható: Emlékezzünk a béták számítására… D/E: tőkeáttétel

14 A tőkeköltség (V.) A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében:

15 A tőkeköltség (VI.) Mindez a CAPM-ben ábrázolva: Látható, hogy nincs értékváltozás… 0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél

16 A tőkeköltség (VII.) De mi van, ha világunk nem tökéletes? Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a részvényesi értéket – hogyan? Adók: a hitelek kamatai adóalap-csökkentők → minél több hitel, annál több adómegtakarítás, ami a részvényeseké Pénzügyi nehézségek: minél több hitel, annál nagyobb csődveszély → költségekkel, hatékonyságromlással jár  Pl. ellenőrzési költségek, beszállítók, stb. A többi tökéletlenség hatásával most nem foglalkozunk

17 Az érték meghatározása (I.) Vissza a „nagy képhez”: hogyan kapcsolódik mindez az APV módszerhez? Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki Az ennek megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, β projekt ) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység jelenértékét (PV)-jét Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges jelenértéket – ennek két forrását említettük:  Adómegtakarítás PV-je  Pénzügyi nehézségek PV-je

18 Az érték meghatározása (II.) Az APV a projekt/vállalat jelenértéke (~valódi, össz-PV-je) Azért módosított jelenérték, mert a finanszírozástól független üzleti tevékenység PV-jét korrigáljuk, módosítjuk a finanszírozás hatásaival, PV-jével A gyakorlatban kb. 25% - 65% közötti D/E-nél a tárgyalt két finanszírozási hatás közelítőleg kioltja egymást, csak az üzleti PV marad → Nem kell foglalkoznunk a finanszírozási oldallal, elegendő csak az első tagot számolni: APV ≈ PV üzleti Alacsonyabb D/E-nél csak az adómegtakarítással kell foglalkoznunk, annak értéke t c *D-vel közelíthető (t c a társasági adókulcs) – többnyire nem túl jelentős

19 Az érték meghatározása (III.) Az APV, mint egy projekt jelenértéke két részre osztható:  APV projekt = APV E + APV D  APV E : részvényesi PV; APV D : hitelezői PV; (vö. V = E + D) Ugyanígy a kezdeti beruházási összeg F 0 is felosztható a két forrás között:  F 0,projekt = F 0E + F 0D  F 0E : részvényesek általi forrás; F 0D : hitelezők általi forrás Ezekből meghatározhatók a nettó jelenértékek (NPV-k):  NPV projekt = APV E – F 0E + APV D – F 0D = NPV E + NPV D Tökéletes tőkepiac esetén NPV D = 0, tehát NPV E = NPV projekt  Emlékezzünk: tőkepiaci lehetőségek NPV-je 0 A projekt megvalósításáról a részvényesek döntenek, tehát a döntési kritérium: NPV E > 0

20 Az érték meghatározása (IV.) Ha a tőkepiac nem tökéletes, NPV D nullától eltérő lehet!  Kedvezményes, illetve „szigorúbb” kamatozású hitelek  Mivel NPV projekt adott (az oszlik meg a részvényesek és a hitelezők között), ez a tökéletlenség hatással van NPV E -re ~ értéktranszfer a két fél között  Pl. kedvezményes kamatozású hitel esetén akár egy negatív NPV-jű projekt is megvalósítandó lehet, és fordítva Teendők ilyen tökéletlenség esetén:  Az NPV projekt meghatározása a kockázatoknak megfelelő CAPM szerinti tőkeköltségekkel (lásd az APV egyes tagjait)  Majd a hitelezői pénzáramok diszkontálása szintén azok kockázatához illeszkedő, CAPM szerinti tőkeköltséggel, melyből levonva F 0D -t megkapjuk NPV D -t  NPV E = NPV projekt – NPV D, kérdés, ez nagyobb-e, mint nulla

21 K OCKÁZATELEMZÉS Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre) Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán A három fő módszer:  Érzékenységvizsgálat  Szcenárióanalízis  Szimulációs analízis (Monte Carlo)

22 Érzékenységvizsgálat Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)

23 Szcenárióanalízis Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Példa: új terméket akarunk piacra dobni A szcenárió 20% eséllyel PV bevételek: 200 PV költségek: 100 NPV = 100 B szcenárió 50% eséllyel PV bevételek: 250 PV költségek: 50 NPV = 200 C szcenárió 30% eséllyel PV bevételek: 450 PV költségek: 100 NPV = 350 A várható NPV (amit egyébként is számolunk): 0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225

24 Szimulációs analízis (I.) Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó formáját használjuk  Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk  Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet

25 Szimulációs analízis (II.) A folyamatot ábrázolva: