Cégértékelés Elmélet és valóság 2009. október 14. Corporate Finance ADVISORY.

Az előadások a következő témára: "Cégértékelés Elmélet és valóság 2009. október 14. Corporate Finance ADVISORY."— Előadás másolata:

1 Cégértékelés Elmélet és valóság 2009. október 14. Corporate Finance ADVISORY

2 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 1 Az elmélet

3 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 2 Értékelési módszertan A érték meghatározása A “Valós piaci érték” az az vételár, amelyért egy társaság gazdát cserél egymástól független, de a tranzakcióban kölcsönösen érdekelt felek között, piaci szabványoknak megfelelő jogi feltételek mellett Főbb értékelési módszerek A “Valós piaci érték” az alábbi értékelési módszerek segítségével határozható meg:  Diszkontált cash-flow, diszkontált osztalék  Összehasonlító elemzés (CoCo/CoTrans)  Nettó eszközérték  Újrabeszerzési érték  [Reál opció értékelés]  [Kockázati tőke értékelés]

4 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 3 Értékelési módszertan 1. Diszkontált cash-flowMennyit fogok én ezen keresni? Az érték jövőorientált, ezért az elméletileg helyes értékbecslési módszer az ha a jövőbeli nyereségtermelő potenciált is figyelembe vesszük. A DCF módszernél az előre jelzett jövőbeni pénzáramlásokat diszkontáljuk egy jelenbeli időpontra, így a vállalat pénzáramlásának a nettó jelenértékét határozzuk meg. Egy maradványértéket is meghatározunk az előre jelzett időintervallum végén, amely értéket szintén diszkontálunk az értékelési időpontra, és ezek összegeként megkapjuk a vállalatértékét. DCF elemzés során az előre jelzett időszaknak olyan hosszúnak kell lennie, hogy az időszak végére a vállalat elérjen egy stabil nyereségszintet, vagy tükrözzön egy egész működési ciklust olyan vállalatoknál, amelyek ciklikus iparágban tevékenykednek. Általában minimum 5 éves az előrejelzési időszak, habár ez iparáganként és szektoronként eltérő lehet. A ráta, amivel a jövőbeli pénzáramlásokat diszkontáljuk (“a diszkont ráta”) nem csak a pénz időértékét tükrözi, hanem azon kockázatokat is, amelyek a vállalat jövőbeni működésével kapcsolatban merülhetnek fel. Ezért a DCF elemzés eredményessége szempontjából fontos, hogy az előre jelzett pénzáramlások fundamentálisan megalapozottak legyenek. A leggyakrabban használt diszkontráta, a Súlyozott Átlagos Tőkeköltség (“WACC”), az optimális finanszírozási struktúrát tükrözi szemben az aktuális szerkezettel, amelyet külső finanszírozás nélkül generált pénzáramlásokhoz alkalmazunk és az üzlet Vállalati Értékét (EV) adja meg. [Néhány szektorban – pl. A bankszektorban – hagyományosan a CAPM módszert alkalmazzák] A maradványérték számítása során a vállalat növekedési potenciálját vesszük figyelembe az előre jelzett időszakon túlmenően. A “Gordon-féle konstans növekedési modell”, egy várható konstans növekedési rátával számol az előre jelzett pénzáramlások utolsó évétől és feltételezi, hogy ez a növekedés örökké fenntartható. Ezeket az eredményeket több szempontból is vizsgálni kell, hogy megvalósítható legyen.

5 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 4 Értékelési módszertan 2. Összehasonlító elemzés (CoCo/CoTrans)Mások mennyiért adnak-vesznek hasonló cégeket? Az összehasonlító elemzés megbecsüli a jövőbeni nyereséget egy fenntartható szinten, és ehhez a nyereségszinthez számol mutatókat. A leggyakrabban használt szorzók: Bevétel, EBITDA, EBIT, P/E. A nyereség fenntarthatóságának vizsgálásakor figyelembe kell venni, hogy vajon a múltbeli eredmények tükrözik-e a várható jövőbeni teljesítményt, különös tekintettel a fejlesztés időszakában, vagy amikor a működési környezetben jelentős változások következnek be, vagy ciklikus az iparág. A mutatókat általában az adott szektor tőzsdén jegyzett vállalatainak adataiból, illetve a nemrégiben lezárt tranzakciók adataiból számítjuk, a megfelelő módosítások/kiigazítások elvégzése után. A mutatókat általában a tőzsdei árfolyamból számítjuk, amely általában kis részvénycsomagok értékét tükrözi, így ezek általában a kisebbségi diszkontot is tükrözik. Ezek alapján, amikor a vállalat egészét értékeljük a mostanában lezárult tranzakciók szorzóira is hivatkozunk, amely mutatók már a kontroll prémiumot és a vevő szinergiáit is tükrözik. Az összehasonlító elemzést gyakran a DCF elemzés során kapott értékek piaci alapon történő összevetésére/összehasonlítására használjuk.

6 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 5 Értékelési módszertan Public Market comparables DCF (Elsődleges)Piaci összehasonlító adatok (ellenörzés) Múltbeli időszakra vonatkozó mérleg Összefoglaló értékelési áttekintés DCF - értékelés Feltételezések Előre jelzett mérleg Múltbeli időszakra vonatkozó eredmény- kimutatás Előrejelzések Előre jelzett eredmény- kimutatás Előre jelzett beruházás, K+F, működő tőke DCF - összegzés Előre jelzett szabad pénzáramlás Ár/Árbevétel, Ár/Jövedelem mutatók Az értékelt társasággal való összevethetőség figyelembevétele Összehasonlítható vállalatok szorzói (CoCo a ) Összehasonlítható tranzakciók szorzói (CoTrans (b) ) Érzékenység vizsgálat Megjegyzés:(a) CoCo = comparable companies (összehasonlító vállalatok) (b) CoTrans = comparable transactions (összehasonlító tranzakciók) Comparables valuation is the most commonly used valuation method. This method compares one firm to another, using comparable multiples of listed companies and similar industry transactions, to the extent that such information is available

7 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 6 Értékelési módszertan 3. Nettó eszközérték módszerMennyi érnek a társaság eszközei egyenként? A nettó eszközérték megközelítésnél, az összérték az egyes eszközök nettó értékének az összege plusz a prémium a mérlegen kívüli immateriális javak után, amennyiben van. A piaci alapon értékelt nettó eszközök értékéhez hozzáadunk egy prémiumot, amennyiben ez releváns, amely tükrözi a profitabilitást, a piaci helyzetet, és az üzlet vonzerejét. A nettó eszközök értéket, beleértve a prémiumot is, a könyv szerinti nettó eszköz értékével összevetjük, így kapunk egy Ár/Könyvszerinti érék mutatót, amit ezután összehasonlíthatunk a hasonló vállalatok, illetve a hasonló tranzakciók szorzóival. A nettó eszköz metodológia leginkább olyan üzleteknél alkalmazható, ahol az érték az eszközökben rejlik, nem pedig a vállalat operatív tevékenységében (pl. ingatlan cégek). A nettó eszköz megközelítés szintén hasznos a relatíve kockázatos üzletek értékelésének ellenőrzésére. (e.g. relative levels of tangible asset backing) 4. Újra beszerzési költség módszer Mennyibe kerülne nekem az a cég, ha most akarnám felépíteni? Az újra beszerzési költség, a vállalatban használt eszközökhöz hasonló eszközök beszerzési költsége vagy ugyannak a fejlettségi szintnek az elérési költsége. A vevő, aki vásárlás helyett a megépítéssel szembesül, előfordul, hogy jelentősen többet fizet, mint ennek a költsége, azért, hogy így időt takarítson meg ugyanannak az üzletnek a kiépítése során, illetve csökkentse a bukás kockázatát. Ezt a módszert gyakran alkalmazzák induló vállalatoknál, illetve korai stádiumban levő technológiáknál, illetve biotech cégeknél. Az újra beszerzési költség módszer számszerűsíti a költségeket és a kockázatokat a fejlesztés jelenlegi stádiumában Három féle elemzési módszer alkalmazható  föntről lefele megközelítés: azon idő és a költségek megbecsüléséből tevődik össze, amelyek a jelenlegi fejlettségi szint eléréséhez szükségesek.  alulról felfele megközelítés: A korábban felmerült fejlesztési költségek megbecsüléséből áll. Fontos, hogy ezek a költségek csupán a technológia kifejlesztésével kapcsolatban merültek fel. Ez magában foglalhatja az alkalmazottak bérét, marketing, szabadalom, IT berendezések, szoftverek és licenszek költségét, stb.  csapat felállítási módszer: abból kifolyólag, hogy az IT szoftver és hardware árak általában csökkenek, jelenleg IT fejlesztő szakemberekből hiány van. Ezért egy alternatív megközelítési mód, hogy a toborzás és iroda felállítási költségeket vegyük figyelembe. Szoftver, szoftver licenszek és IT berendezések költségeit is figyelembe kell venni.

8 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 7 Értékelési módszertan 5. Reál opció Ahol még a bizonytalanságnak is értéke van Az opció jog, és nem kötelezettség egy jövőbeni lépés megtételére. Az opció akkor értékes, ha bizonytalanság van. Például, ha egy opcióval kereskednek a tőzsdén, az opció vásárlójának lehetősége nyílik arra, hogy egy részvényt egy előre meghatározott áron, egy előre meghatározott időpontban megvásároljon és csak akkor hívja le az opciót, ha az aznapi árfolyama részvénynek meghaladja az előre meghatározott árat. Számos stratégiai üzleti befektetés teremt több egymás utáni lehetőséget, így a befektetési lehetőségeket úgy tekinthetjük, mint pénzáramlások sorozata plusz opciók. A reál opciók a döntési szituációk kezelésére szolgál, amely számos vállalatértékelési módszerrel együtt alkalmazható, illetve a fogalom a különböző döntési lehetőségek explicit értékére utal. Amikor a reál opciót vállalatokra alkalmazzuk, figyelembe kell venni, hogy egy adott opció valóban létezik-e. Két szcenárión keresztül illusztráljuk, hogy mi is az opció. Az opciók, a pénzügyi opciós elmélet kiterjesztése reál (nem pénzügyi) eszközökre. Míg a pénzügyi opciókat szerződésben részletezik, addig a stratégiai befektetésekben rejlő reál opciókat meg kell határozni és pontosítani kell. A reál opciók alkalmazása olyan gondolkodásmódot igényel, amely a pénzügyi piacok diszciplínáját átülteti a belső stratégiai befektetési döntésekbe. 6. Kockázati tőke értékelés Amennyiért még megéri A kockázati tőke értékelés egy „fordított logikájú” értékelési módszer. Egy társaság vagy részesedés jelenlegi értékét oly módon állapítja meg, hogy egy más módszerrel becsült jövőbeli értékből kiszámítja azt a jelenlegi maximális értéket, amely mellett a kockázati tőkésnek még megéri a tranzakció figyelembe véve a befektetés elvárt hozamát. Ez opció Ez nem opció Jó hír Rossz hír Befektet Nem fektet be Cash flow Jó hír Rossz hír Nem fektet be Befektet Jó hír Rossz hír Cash flow Nem fektet be Befektet Cash flow

9 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 8 Értékelési módszertan Diszkontráta A diszkontráta meghatározásához a Súlyozott Átlagos Tőkeköltség módszerét („WACC”) használtuk az alábbiak szerint: WACC=Ke * ( E/(D + E)) + Kd * (1-T) * ( D/(D + E)) Ahol:Ke=a saját tőke költsége E=a saját tőke piaci értéke Kd=hitel költsége D=a hitel piaci értéke T=társasági adókulcs A saját tőke költségét a tőkepiaci árfolyamok modelljének („CAPM") felhasználásával kapjuk az alábbi módon: Ke=Rf + ß * (Rm - Rf) Ahol:Rf=a kockázatmentes eszközök aktuális hozama Rm=a várható átlagos piaci hozam (Rm - Rf)=a kockázatmentes hozam feletti átlagos kockázati prémium, amelyet egy „piaci” eszközportfólió eredményez ß=a béta tényező, egy adott eszköz szisztematikus kockázatának mérőszáma a valamennyi kockázatos eszközökből álló portfólió kockázatához viszonyítva Hitelek költsége Effektív adókulcs Hitelek adóhatással korrigált költsége Kockázat- mentes hozam Saját tőke kockázati prémiuma Saját tőke költsége Súlyozott átlagos tőkeköltség Hitelek költsége Saját tőke költsége X (1-) =X X=+ A Társaság tervezett tőke- struktúrája =

10 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 9 Cash-flow összefoglaló tábla DCF értékeléshez – ABC Company DCF assumptions Valuation Date31/12/2008 Year end31/12/2008 Period0 Tax rate28.0% Discount rate22.5% Growth rate6.0% Discounted cash flow – ABC Company business plan Nominal HUF million20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025TV Revenue198210225248263282299317337357379402426452480509540572 Growth 6.1%7.2%10.5%6.1%7.2%6.1% Costs of sale(48) (49)(51) (52)(53)(54)(55)(56)(57)(59)(60)(61)(63)(64)(66)(70) Growth 1.3%1.7%3.0%1.6%2.1%1.7%1.8%1.9% 2.0%2.1%2.2%2.3%2.4% 2.5% Overheads(87)(92)(98)(103)(112)(119)(126)(134)(142)(150)(159)(169)(179)(189)(201)(213)(226)(239) Growth 6.0% 8.5%6.0% Depreciation(5) (6) (7) Growth 0.1%2.6%0.1%2.8%0.1%3.1%0.1%3.4%0.1%3.6%0.1%3.9%0.1%-3.4%0.1%5.0% Operating profit5864738994105114124134145156168181195210225242256 Growth 10.7%13.3%22.3%6.0%11.9%8.5%8.4%8.1% 7.8% 7.6% 7.4%7.2% EBITDA margin32.0%33.1%34.7%38.0%37.9%39.3%40.1%40.8%41.5%42.2%42.8%43.4%44.0%44.5%45.0%45.5%46.0% Income tax @ 28%(16)(18)(20)(25)(26)(29)(32)(35)(37)(41)(44)(47)(51)(55)(59)(63)(68)(72) Net operating income424652646876828996104112121130140151162174184 Free Cash Flow Adjustments: Add: Depreciation/Amortisation555566666666666677 Less: Capital expenditure(11)(13)(14)(16)(18)(20)(31)(16)(18)(20)(23)(25)(28)(31)(50)(26)(29)(7) Add/(Less): Working capital movement(6)(3)(4)(8)(3)(5)(4)(5) (6) (7) (8) Total free cash flow adjustments(12)(11)(13)(18)(15)(19)(30)(15)(17)(20)(22)(25)(28)(31)(50)(27)(31)(8) Distributable free cash flow293639465356537479849096102109101135143176 1,066 Discount period (years)0.51.52.53.54.55.56.57.58.59.510.511.512.513.514.515.516.517.0 Discount rate/factor0.900.740.600.490.400.330.270.220.180.150.120.100.080.060.050.04 0.03 Present value of free cash flows272624222118141614121198756534 Fair Value of forecast period247 Terminal value34 Enterprise Value of ABC Company280.4

11 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 10 Összehasonlító vállalatok elemzés – XY Iparág Összehasonlító vállalatok szorzói, 20XX hónap XX EV / SalesEV / EBITDAEV / EBIT Vállalat20082009E2010E20082009E2010E20082009E2010E Csoport 1 ABC vállalatNA Median2.2x2.0x 6.2x6.4x5.9x8.7x9.5x8.4x Átlag2.6x2.5x2.4x8.0x7.3x6.7x11.4x10.6x9.7x Csoport 2 DEF vállalat0.7x 6.8x5.5x 9.5x7.9x8.1x Median0.8x0.7x0.6x6.0x5.3x5.2x9.4x7.9x8.1x Átlag0.7x0.6x 6.1x5.1x 9.6x7.8x Összes csoport Median0.9x0.7x 6.2x5.6x5.5x9.1x8.9x8.3x Átlag1.7x1.5x 7.0x6.2x5.9x10.5x9.2x8.7x

12 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 11 Értékelési módszerek előnyei és hátrányai Árazási metodológiaPróKontra Diszkontált cash-flow (DCF)– Az elméletileg helyes módszer: az üzlet értéke a várható pénzáramlások jelenértéke – Figyelembe veszi az üzletkockázatot és a finanszírozási struktúrát – Az előrejelzés megbízhatóságán múlik – Az eredmények túlságosan érzékenyek a tőkeköltség és a növekedési ráta mértékére Összehasonlítható vállalatok– Jelenlegi tőkepiaci helyzetet tükrözi – Valós tranzakciókon alapszik – Stratégiai értéket nem veszi figyelembe (kontrollprémium) – Nehézkes minden szempontból hasonló vállalatokat találni (pl. méret, földrajzi elhelyezkedés, termék összetétel, növekedési potenciál, kockázat) – Csak a múltbeli pénzügyi eredményekre támaszkodik, nincsen információ a tranzakcióból eredő szinergiahatásokról Összehasonlítható tranzakciók– Megmutatja, hogy a vevők milyen árat fizettek korábban hasonló üzletekért, valós tranzakciókon alapszik – Magába foglalja a kontrollprémiumot – Csak a múltbeli pénzügyi eredményekre támaszkodik, nincsen információ a tranzakcióból eredő szinergiahatásokról – Ahogy távolodunk a tranzakció időpontjától,úgy annál kevésbé lesz releváns az összehasonlítható tranzakciókon alapuló elemzés –Nehézkes minden szempontból hasonló vállalatokat találni (pl. méret, földrajzi elhelyezkedés, termék összetétel) Módosított nettó jelenérték– Felszámolási helyzetnél releváns – Viszonylag egyszerűen kiszámítható – hüvelyujj szabály – Legtöbbször nincs valós gazdasági tartalma Újrabeszerzési érték– A vevő felső árkorlátja– Nehezen kiszámítható vagy becsülhető Reál opció értékelés– Képes alternatív szenáriók értékelésére, kezelésére – Kimutatja az üzletben meglévő rejtett lehetőségek (opciók) értékét – Kiegészítő módszer – Jövőbeli eredmények és kockázatok becsléseire támaszkodik Private equity árazás– Megmutatja, hogy egy pénzügyi befektetőnek mennyiért éri meg megvásárolni az üzletet – A várható megtérülésről, - a belépéstől a kilépésig -, ad előzetes képet többféle szcenárión keresztül – Más módszerekre támaszkodik – Nem nyújt támpontot arra vonatkozóan, hogy egy stratégiai befektető számára mennyit ér meg

13 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 12 A valóság

14 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 13 A cégértékelés célja A cégértékelés céljai A „reális” érték becslése Az alkudozás eszköze

15 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 14 Alkuhelyzet VevőEladó Kereslet Kínálat Kizárás Generálás Bővítés Szűkítés Értékelés Vevő Eladó Minimális eladási ár Maximális vételi ár A tranzakció egyéb résztvevőinek érdekeltségi viszonyai

16 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 15 M&A/Értékelés helyzet Vásárlás okai Méretgazdaságosság Piac szerzés Diverzifikáció Keresztértékesítés Hozzájutás ritka erőforrásokhoz: márka, technológia Könnyebb hozzáférés finanszírozáshoz Adó optimalizáció Új, jobb stratégia, management Olcsó vételi lehetőség Beszállás felfutó iparágba/cégbe Ár-alkupozíció + + + + + + + + − + Eladás okai Elért egy szintet, amikor már önerőből nem tud növekedni a vállalat, fejlesztési tőke bevonása Túl nagy hitelállomány, likviditás hiány, csőd közeli helyzet Alacsony jövedelmezőség Történelmi csúcson a vállalat értéke, a tulajdonosok már többet nem tudnak kihozni belőle Iparági helyzet bizonytalan, kiélezett verseny Más jövedelmezőbb befektetési lehetőségek Befektető befektetéseit diverzifikálni akarja, esetleg más likvidebb eszközökbe fektetne be Nyugdíjba vonulás, kivonulás, nyereség realizálás Ár-alkupozíció + − − + − − 0 +

17 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 16 Szereplők Vevői oldal Tranzakció és cégértékelés Egyéb pénzügyi tanácsadás: átvilágítás, adó Jogi tanácsadásA M&A tanácsadó, értékelés Vevő Egyéb pénzügyi tanácsadás:, átvilágítás, adó Jogi tanácsadás M&A tanácsadó, értékelés Eladó, tulajdonos Eladói oldal Menedzsment, törzskar Menedzsment

18 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 17 Értékelési módszertan A KPMG

19 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 18 Pénzügyi tanácsadó csapatunk globális hálózata Amerika 482 szakember 50 iroda 8 országban 57 lezárt M&A tranzakció 2008-ban $9,342 millió értékben Európa, Közel-Kelet és Afrika 1,367 szakember 82 iroda 43 országban 255 lezárt M&A tranzakció 2008-ban $36,734 millió értékben Ázsia 436 szakember 21 iroda 11 országban 119 lezárt M&A tranzakció 2008-ban $14,968 millió értékben 51 ország 120 irodájában több mint 1,800 pénzügyi tanácsadással foglalkozó szakember dolgozik Forrás: Thomson Financial SDC, 5 January 2009 Completed deals based on Target Nation Americas Region Completed deals based on Target Nation ASPAC Region Completed deals based on Target Nation EMA Region (Note: regional M&A totals may include double counting where target and acquirer fall into separate regions) KPMG Global CF Quarterly Flash Report - IHQ, Q4 2008 (inc. US-Valuation practice)

20 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 19 Teljes körű értékelési szakértelem… Értékelési szolgáltatások Több mint ezer szakértő világszerte IFRS requirements Joint venture advice US GAAP/UK GAAP requirements Regulated transactions and fairness opinions Investment appraisal and cost of capital M&A valuations Litigation and arbitration support Tax valuations Reorganisation & restructuring implications IP valuations

21 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 20 KPMG Corporate Finance Európában Forrás: Global Corporate Finance Directory, 18 January 2008 KPMG Corporate Finance Európában 1066 szakember 31 országban Ország/régió Szakemberek számaFőbb irodák Ausztria30Linz, Bécs Belgium16Antwerpen, Brüsszel Közép-Kelet Európa(CEE) 3 2 15 12 7 31 1 4 Balti államok – Riga, Vilnius, Tallinn Fehéroroszország – Minszk Bulgária – Szófia Cseh Köztársaság – Prága Magyarország – Budapest Lengyelország – Varsó Románia – Bukarest Szlovákia – Bratislava Független Államok Közössége (CIS) 39 6 Oroszország - Moszkva Ukrajna – Kijev Dánia18Koppenhága Finnország18Helsinki Görögország8Athén Írország58Dublin, Belfast, Cork Olaszország45Milánó, Róma Luxembourg12Luxembourg Hollandia52Amstelveen, Arnhem, Enschede, Rotterdam, ‘s-Hertogenbosch Norvégia3Oslo Portugália24Lisszabon, Porto, Funchal Spanyolország40Madrid, Barcelona Svédország21Stockholm, Gothenburg Málta (TOG)6Pieta Törökország3Isztambul Ország/régió Szakemberek számaFőbb irodák Corporate Finance Europe LLP 39 220 20 313 Franciaország - Párizs Németország - Berlin, Cologne, Dusseldorf, Essen, Frankfurt, Hamburg, Leipzig, Munich, Nuremberg, Stuttgart Svájc - Zurich Egyesült Királyság - London, Aberdeen, Birmingham, Bristol, Edinburgh, Gatwick, Glasgow, Leeds, Manchester, Newcastle-upon- Tyne, Nottingham, Reading, Southampton Forrás: Global Corporate Finance Directory, 18 January 2008

22 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 21 Elismerések KPMG Corporate Finance, 2007-2008 Corporate Finance Transport Financial Advisor of the Year 2007 awarded by Infrastructure Journal as recognition for the overall achievement as a Transport Financial Advisor Dublin National Conference Centre PPP Deal of the Year 2007 KPMG Corporate Finance acted as financial adviser to the winning consortium Corporate Finance Adviser of the Year Corporate Finance 2008 awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South West in 2007 Corporate Finance Adviser of the Year Corporate Finance 2008 awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South East in 2007 Corporate Finance Advisory Team of the Year awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South West in 2007 Corporate Finance 2008 Dealmaker of the Year awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South West in 2007 Corporate Finance 2008 Young Dealmaker of the Year awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South East in 2007 Corporate Finance 2008 Global Firm of the Year KPMG 2007 KPMG awarded Global Firm of the Year at the Accountancy Age Awards 2007. Corporate Finance Deal of the Year Corporate Finance 2007 KPMG Corporate Finance awarded Accountancy Age’s Deal of the Year for its role as financial advisor to GMAC International Insurance Services Limited on the acquisition of the insurance division of Provident Financial Plc (Provident Insurance)

23 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 22 Dealmaker of the Year Corporate Finance February 2007 awarded by Insider Dealmakers as recognition for the overall achievement as a M&A financial adviser in the South East Corporate Finance Deal of the Year KPMG November 2006 awarded by Accountancy Age for our work as sole financial adviser to Toshiba Corporation on their acquisition of Westinghouse Electric Company LLC Financial Adviser of the Year Corporate Finance April 2005 to April 2006 recognition of the overall achievement of a European Adviser European Mid-Market Advisor of the year Corporate Finance January 2006 Awarded by Thomson Financial’s Acquisitions Monthly for outstanding M&A financial advisory work on mid-market deals across Europe in 2005 Mid-Market Deal of the Year KPMG Corporate Finance has been awarded Acquisitions Monthly mid-market Deal of the Year for their role as financial adviser to Maplin Electronics on the disposal of the company to Montagu Private Equity Corporate Finance Deal of the Year KPMG Corporate Finance 2004 KPMG Corporate Finance awarded Accountancy Age’s Deal of the Year for its role as financial advisor to Londis (Holdings) Ltd on the sale of the business to Musgrave Investments PLC Big Four Firm of the Year KPMG 2004 Accountancy Age named KPMG the Big Four Firm of the Year Elismerések KPMG Corporate Finance, 2004-2007 Corporate Finance Advisory Team of the Year Corporate Finance awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the North East in 2006 2007 Corporate Finance Adviser of the Year Corporate Finance 2007 awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South West in 2006 Corporate Finance Adviser of the Year Corporate Finance February 2007 awarded by Insider Dealmakers for outstanding M&A financial adviser work on deals across the South East in 2006 2005

24 © 2009 KPMG Advisory Kft., a Hungarian limited liability partnership, a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International, a Swiss cooperative. 23 Kapcsolat Elsődleges kapcsolat Tamás Simonyi (Head of CEE Financial Institutions)László Makay (Associate Director) Tel+36 (1) 887 7128Tel+36 (1) 887 7198 Fax+36 (1) 887 7407Fax+36 (1) 887 7407 Mob+36 (70) 333 1501Mob+36 (70) 333 1414 Emailtamas.simonyi@kpmg.huEmaillaszlo.makay@kpmg.hu Csaba Fenyvesi (Associate Director)Stephen Butler (Manager) Tel+36 (1) 887 7345Tel+36 (1) 887 7391 Fax+36 (1) 887 7407Fax+36 (1) 887 7407 Mob+36 (70) 333 1551Mob+36 (70) 370 1600 Emailcsaba.fenyvesi@kpmg.huEmailwilliamstephen.butler@kpmg.hu