FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

Az előadások a következő témára: "FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK"— Előadás másolata:

1 FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

2 Finanszírozási döntések
Pénzügyi döntések két fő csoportja: Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk meg? Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel Kérdés: számít-e a forrásszerkezet? Azaz: a tőkeszerkezet (capital structure) megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?

3 Tőkeszerkezet irrelevanciája
Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet (vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték A tökéletes világ néhány feltétele: Nincsenek adók Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek Nincsenek ügynökproblémák és –költségek Szimmetrikus információk Nincsenek tranzakciós költségek Hatékony tőkepiac Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt

4 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.)
Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége? Érték: A = D + E A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)! Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga (Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average cost of capital])

5 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.)
A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható: Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga „Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)

6 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.)
A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):

7 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.)
Mindez a CAPM-ben ábrázolva: 0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről… (Megjegyzés a béták becsléséhez)

8 Konklúzió tökéletes világban
Miller – Modigliani tételek I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus

9 Tökéletlenségek De mi van, ha világunk nem tökéletes?
Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a részvényesi értéket – hogyan? Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield] Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress] Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk

10 Adómegtakarítás (I.) Az értékegyenlet a következő:
„BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; TcE: társasági adó összege Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból… Levezethető, hogy: Ahol tcE a társasági adókulcs Amiből:

11 Adómegtakarítás (II.) Tovább írva: Végül a következő írható fel:
(ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a működési oldalról adott) A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik Végül a következő írható fel:

12 Adómegtakarítás (III.)
Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:

13 Hatékonyságromlás (I.)
Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”! Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat! Bevételek csökkenése, költségek növekedése Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb. Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt

14 Hatékonyságromlás (II.)
Eltérés az értékmaximalizálástól A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik

15 Hatékonyságromlás (III.)
Csődeljárás veszélye Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a magasabb tőkeáttétel ellen Kórházba kerülés példája Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi őket a hitelezőkkel szemben

16 Hatékonyságromlás (IV.)
Ellenőrzési költségek növekedése Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési, ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”

17 Hatékonyságromlás (V.)
Információs hatások A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is lehet Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki, azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki) Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk

18 Hatékonyságromlás (VI.)
A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken

19 Tökéletlenségek együttes hatása
Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt: A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…

20 Tökéletlenségek – konklúzió
Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is! Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját) → Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel

21 Az APV módszer (I.) Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA A különbség lényegében abban van, hogy milyen pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk! APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték) Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és legelterjedtebb módszer

22 Az APV módszer (II.) FCF (Free Cash-Flow) szemlélet
Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram fogalmunkkal! Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a finanszírozási pénzáramokat nem Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe? Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/- bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. Lényegében eddig is ezt csináltuk…

23 Az APV módszer (III.) Az érték meghatározása:
Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így: A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:

24 KOCKÁZATELEMZÉS

25 A kockázatelemzés motivációja
Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre) Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán A három fő módszer: Érzékenységvizsgálat Szcenárióanalízis Szimulációs analízis (Monte Carlo)

26 Érzékenységvizsgálat (I.)
Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)

27 Érzékenységvizsgálat (II.)
Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus Gazdasági fedezeti pont (break-even point): az eladási volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])

28 Szcenárióanalízis Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt Példa: új terméket akarunk piacra dobni A szcenárió 20% eséllyel PV bevételek: 200 PV költségek: 100 NPV = 100 B szcenárió 50% eséllyel PV bevételek: 250 PV költségek: 50 NPV = 200 C szcenárió 30% eséllyel PV bevételek: 450 PV költségek: 100 NPV = 350 A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2* ,5* ,3*350 = 225

29 Szimulációs analízis (I.)
Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó formáját használjuk Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet

30 Szimulációs analízis (II.)
A folyamatot ábrázolva: