Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések.

Az előadások a következő témára: "Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések."— Előadás másolata:

1 Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

2 Hol tartunk… Az átlaghoz visszatérő árfolyammozgás
Többen mértek negatív autokorrelációt hosszútávon. Fama is, így ellentmondó eredményeket közöl 1965-ös cikkével. A magyarázó és a magyarázott változó ugyanaz, csak időben eltolva A regressziós egyenes meredeksége negatív volt a 18 hónaptól 5 évig terjedő időszakokat vizsgálva. Múltbeli hozamok segítségével nagyjából 25-40%-a előrejelezhető a három-öt éves hozamoknak. Variancia hányadossal hasonló eredmények. Nem csak az USA-ban. Pénzügyi változók az előrejelzésben P/E , Div/P , M/B  Dr. Ormos Mihály, Befektetések

3 Hol tartunk… 18 Tanulságok:
-0,10 -0,05 0,05 0,10 0,15 0,20 Kumulált átlagos reziduumok Vesztes portfólió Nyertes portfólió 5 10 15 20 25 30 35 Portfólió összeállítás után eltelt hónapok száma Tanulságok: 1. A nyerő és a vesztes portfóliók hozamai egyaránt átlaghoz visszatérő viselkedést mutatnak. 2. Az 5 éves árfolyam visszafordulás a vesztes részvényeknél sokkal hangsúlyosabb , mint a nyerőknél (veszteseknél + 30%, míg a nyerteseknél -10% többlethozam). – túlélési torzítás 3. A vesztesek többlethozamának legnagyobb része januárban realizálódott, ahogy az ábra három nagy „árfolyam” ugrása is mutatja. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

4 Átlaghoz való visszatérés rövidtávon
20 A rövidtáv azért jó, mert ha egy részvény pl. 10%-ot esik vagy emelkedik egy nap, attól még a kockázata nem valószínű, hogy arányosan megváltozott volna, a társaság mérete viszont pontosan 10%-kal változott. Azaz, ha a hozam megfordulás átlagosan megfigyelhető rövidtávon, akkor a mérettől és a b-tól eltérő faktor „mozgatja” az árakat. Egészen sok rövdtávú tanulmány született… kettőt nézünk át részletesebben Bremer és Sweeney (1988) és Lehmann (1988) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

5 Eredmények 21 Így nincs mérethatás, hiszen ez az 500 legnagyobb cég.
Szerzők Minta Módszertan Eredmények Dyl és Maxfield (1987) Napi hozamok NYSE és AMEX részvények Adni vagy venni a 3 legnagyobb 1 napos nyereséget / veszteséget produkáló részvényt 200 véletlenszerűen kiválasztott kereskedési napon következő 10 kereskedési napon a nyertesek: -1.8%; vesztesek: +3.6% Bremer és Sweeney (1988) Napi hozamok Fortune 500 részvényei Az összes részvénnyel kereskedni, amelyik 7.5, 10 vagy 15%-nál nagyobb elmozdulást produkált. következő 5 kereskedési napon a nyertesek: %; vesztesek: 3.95% Brown, Harlow és Tinic (1988) Napi hozamok A S&P legnagyobb részvénye Az összes részvénnyel kereskedni, amelyik a piaci modell szerint várható hozamnál 2.5%-nál nagyobb elmozdulást produkált. következő 10 kereskedési napon a nyertesek: %; vesztesek: +0.37% Howe (1986) Heti hozamok NYSE és AMEX részvények Azokkal a részvényekkel dolgozott, amelyek egy hét alatt legalább 50%-os árváltozás produkáltak következő 10 kereskedési héten a nyertesek: -13.0%; vesztesek +13.8% Lehmann (1988) Heti hozamok NYSE és AMEX részvények Az összes olyan részvényt megvette, amelyek a piaci átlag alatti hozamokat produkálta (vesztesek) az elmúlt héten, és rövidre eladta az azokat, amelyek a piac felett teljesítettek (nyerők). a stratégiával 39%-os hozamot generált hat hónap alatt, amely hozam 2/3-át a vesztesek hosszú pozíciója eredményezett. Rosneberg, Reid és Lanstein (1985) havi hozamok NYSE részvények Megvette az összes olyan részvényt, amelyik a (többfaktoros piaci modell alapján) negatív hozamot generált és rövidre eladta az ellenkező előjelűeket. a stratégiával 1.36%-os havi hozamot generált, amelynek nagy részét a vesztesek hosszú pozíciója eredményezte. Jagedeesh (1987) havi hozamok NYSE részvények Egyszerű CAPM alapján az elmúlt hónap és év teljesítménye alapján képzett decilis portfóliók. 2.5%-os többlethozam az extrém decilisek portfóliójával. Brown és Harlow (1988) 1-től 6 hónapos hozamok NYSE részvények CAPM alapján számított többlethozamok alapján azokat mérte, amelyek értéke 20% és 65% között volt 1 és 6 hónap között. nagy visszafordulás a veszteseknél, alacsony csökkenés a nyerteseknél, kivéve az első hónapot. Így nincs mérethatás, hiszen ez az 500 legnagyobb cég. Nem jelent problémát, hogy a nagyon alacsony árú részvényeknél az árfolyamváltozás jelentős része az ajánlati sávon keresztül csapódhat le. 1305 „esést” és 3218 „növekedést” vizsgáltak. Miután az „eseményeket, ugrásokat” azonosították a részvények árfolyamát 20 napig követték. A 10%veszteseknél öt nap alatt átlagosan 3,95% hozamot mértek (az esés 13% volt…) 7,5%-os és a 15%-os esésnél az eredmények 2,84% és 6,18% többlethozam 5 napra. A nyerteseknél nem volt többlethozam (negatív vagy pozitív) közvetlenül az „esemény” után. Ez nagyon hasonlít ahhoz, amit hosszútávon mértek, azaz szignifikáns korrelációt mérhetünk a veszteseknél, de nincs korreláció a nyerteseknél, és ez a korreláció arányosan növekszik az árfolyamban bekövetkezett „ugrás” mértékével. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

6 Eredmények 22 Szerzők Minta Módszertan Eredmények Dyl és Maxfield (1987) Napi hozamok NYSE és AMEX részvények Adni vagy venni a 3 legnagyobb 1 napos nyereséget / veszteséget produkáló részvényt 200 véletlenszerűen kiválasztott kereskedési napon következő 10 kereskedési napon a nyertesek: -1.8%; vesztesek: +3.6% Bremer és Sweeney (1988) Napi hozamok Fortune 500 részvényei Az összes részvénnyel kereskedni, amelyik 7.5, 10 vagy 15%-nál nagyobb elmozdulást produkált. következő 5 kereskedési napon a nyertesek: %; vesztesek: 3.95% Brown, Harlow és Tinic (1988) Napi hozamok A S&P legnagyobb részvénye Az összes részvénnyel kereskedni, amelyik a piaci modell szerint várható hozamnál 2.5%-nál nagyobb elmozdulást produkált. következő 10 kereskedési napon a nyertesek: %; vesztesek: +0.37% Howe (1986) Heti hozamok NYSE és AMEX részvények Azokkal a részvényekkel dolgozott, amelyek egy hét alatt legalább 50%-os árváltozás produkáltak következő 10 kereskedési héten a nyertesek: -13.0%; vesztesek +13.8% Lehmann (1988) Heti hozamok NYSE és AMEX részvények Az összes olyan részvényt megvette, amelyek a piaci átlag alatti hozamokat produkálta (vesztesek) az elmúlt héten, és rövidre eladta az azokat, amelyek a piac felett teljesítettek (nyerők). a stratégiával 39%-os hozamot generált hat hónap alatt, amely hozam 2/3-át a vesztesek hosszú pozíciója eredményezte. Rosneberg, Reid és Lanstein (1985) havi hozamok NYSE részvények Megvette az összes olyan részvényt, amelyik a (többfaktoros piaci modell alapján) negatív hozamot generált és rövidre eladta az ellenkező előjelűeket. a stratégiával 1.36%-os havi hozamot generált, amelynek nagy részét a vesztesek hosszú pozíciója eredményezte. Jagedeesh (1987) havi hozamok NYSE részvények Egyszerű CAPM alapján az elmúlt hónap és év teljesítménye alapján képzett decilis portfóliók. 2.5%-os többlethozam az extrém decilisek portfóliójával. Brown és Harlow (1988) 1-től 6 hónapos hozamok NYSE részvények CAPM alapján számított többlethozamok alapján azokat mérte, amelyek értéke 20% és 65% között volt 1 és 6 hónap között. nagy visszafordulás a veszteseknél, alacsony csökkenés a nyerteseknél, kivéve az első hónapot. Stratégiája a hozammegfordulásra épít: a múlt heti nyerők (minden olyan részvényről, amely a piaci átlag felett teljesített) rövidre való eladásából finanszírozza a múltbeli vesztesekben (minden részvényt beleértve, amely a piaci átlag alatt volt múlt héten) felvett hosszú pozíciót. Itt sokkal több papírról van szó, hiszen lényegében minden NYSE és AMEX részvény szerepel. Az így kialakított arbitrázs portfólióban az egyes részvények súlya arányos volt az előző heti többlet hozammal, azaz ezek súlya sokkal nagyobb a portfólióban. A stratégia átlagosan 2000 vétel-eladás tranzakciót eredményezett hetente, ez sok…és költséges Ha ct=0,1% minden lábon és a hosszú pozíció értéke (a múlt hét veszteseiben) 100 millió dollár, hasonlóan a rövidre eladások (múlt hét nyerteseiben) értéke 100 millió dollár. Az így összeállt arbitrázs portfólió hat hónap alatt átlagosan 38,77 millió dollárt eredményezett, amelynek 2/3-át a vesztesek hosszú pozíciója eredményezte. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

7 Makacs tények 22 A már megismert anomáliákra általában a válasz a következő: A hatékonyság direkt módon, önmagában nem tesztelhető. A kapcsolt hipotézis nem hagyható figyelmen kívül. Az anomália, amelyet felfedeztek lehetséges, hogy pontosabb egyensúlyi modellt igényel és már meg is szűnik. Fama és French (1986) a visszafordulásról: „A tendencia, amely a „visszafordulás” felé mutat, talán az időben változó várható hozamokra reflektál, amelyet a racionális befektetők generáltak válaszul makro-ökonómiai változók dinamikus változására. Másik oldalról elképzelhető, hogy a „visszafordulásokat” egy az árfolyamokban (mint folyamatban) fellelhető állandó (stacionárius) komponens okozza, amely egy az egész piacra jellemző, hullámokban megjelenő túlreagálásból ered, és így az egész nem hatékony. … Az előrejelezhetőség, akár a piac hatékonytalanságából ered, akár időben-változó várható hozamokból, amelyet racionális befektetői magatartás generál úgy tűnik fennmaradt, de az oka e pillanatig még nem igazolt.” Dr. Ormos Mihály, Befektetések

8 Kockázat – kockázatérzékelés
23 Válasszuk el a túlreagálást és a kockázatot, mint a hozamok átlaghoz való visszafordulásának magyarázatát. Ha a többlethozamot, vagy a piaci indexek átlaghoz visszatérését a – számunkra e pillanatban még kevéssé átlátható – kockázatmérés megfelelően magyarázza, akkor már csak az hiányzik, hogy bebizonyítsuk, hogy az (időben változó) kockázat „valódi”. A másik magyarázat szerint az érzékelt kockázat és a valós (aktuális) kockázat eltérhet egymástól. Ez azért súlyos állítás… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

9 A magyarázó modell alappillérei
23 Példa az érzékelt és valós kockázat közti különbségre: Várhatóan miben halnánk meg nagyobb valószínűséggel Afrikában: gyilkosság, diabétesz, daganat, hasmenés, ebola, szívroham, agyvérzés, AIDS… Tegyük fel, hogy a befektető a vesztesek és a nyertesek kockázatát egyaránt magasabbnak érzékeli, mint az valójában. A vesztesek nagyon kockázatosnak érezhetők, a csőd lehetősége, a pénzügyi nehézségek miatt. A nyerők meg azért, mert „olyan magasságokba szárnyalt, ahonnan már csak esni lehet”… Ha ezek igazak, akkor az áraknak esniük kellene. Tegyük fel még, hogy a befektetők túlreagálják az újonnan érkező információkat pl. a nyereségekről, így elhibázzák a Bayes tételen alapuló, a jövőre vonatkozó előrejelzéseiket. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

10 Különleges kombináció
23 A hibásan érzékelt kockázatoknak és hibás döntéshozatalnak vagy előrejelzésnek kombinációja megmagyarázhatja azt a hozam-aszimmetriát, amelyet a vesztesek és nyerők hozamában mértünk. A vesztesek árfolyama a túlreagálás és a többlet kockázati prémium egyaránt lefelé mozgatják az árfolyamot. Ez addig tart amíg nem érkezik új információ, amely azt mutatja, hogy félelmeik túlzóak és nyereségvárakozásaik túl pesszimisták, túl alacsonyak voltak, majd az árfolyam elkezd emelkedni. A nyerőknél a túlreagálás hatása túl magasra mozgatja az árfolyamot, ezzel szemben a többlet kockázati prémium lefelé mozgatná, mivel a két hatás ellentétes a visszafordulás kisebb, vagy nem is mérhető. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

11 Az információk hatásánál erőteljesebb ingadozás
24 Schiller (1981) részvényárfolyamok egységnyi időszakra eső szórásai (a volatilitások) jóval (5-13 szorosan) meghaladták a későbbi osztalék-kifizetésekben mutatkozó változékonyságot 1871 és 1979 között. Ez az eltérés olyan hatalmas, hogy a részvényárfolyam ingadozását lehetetlen a jövőbeni osztalékokra vonatkozó új információkkal magyarázni. French és Roll (1985) Mérésük szerint a részvényhozamok változékonysága sokkal alacsonyabb olyan időszakokban, amikor a tőkepiacok (tőzsdék) zárva vannak, mint amikor a nyitva. Az értékre vonatkozó hírek előfordulásának valószínűsége nagyjából egyenletes kell, hogy legyen – pláne a mai globalizált világban. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

12 Kiscég effektus Banz (1981)
24 Banz (1981) A kis (alacsony tőkéjű, kapitalizációjú) cégekbe történő befektetések hosszú távú hozamait vizsgálta között A legkisebb ötven amerikai részvény szignifikánsan jobb teljesítményt nyújtott, mint az ötven legnagyobb. Átlagosan havi 1% abnormális hozameltérés, ami jelentős különbség. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

13 IPO – első piacra lépés Ritter (1991)
24 Ritter (1991) az új részvénykibocsátások negatív hosszú távú teljesítményével kapcsolatban 1526 darab közötti eseményt vizsgált. Ezekbe a részvényekbe történt kezdeti befektetés (a kereskedés első napjának zárásától) három év alatt jelentősen átlag alatti teljesítményt hozott. A gyenge teljesítmények három magyarázatát tartotta lehetségesnek: (1) rossz kockázatmérés (kockázatbecslés), (2) balszerencse (véletlen), (3) túlzott optimizmus vagy ehhez hasonló szeszély. 2002-re a jelenség eltűnt… Dr. Ormos Mihály, Befektetések