Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések.

Az előadások a következő témára: "Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések."— Előadás másolata:

1 Befektetések II. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

2 Hol tartunk… Pénzügyi viselkedéstan Heurisztikus torzítások
Hozzáférési heurisztikák Reprezentativitás Túlzott magabiztosság Konzervativizmus Nem egyértelmű helyzetek kerülése Keretrendszeri függőségek Preferenciák megfordulása Veszteségtől való félelem Mentális számlák Dr. Ormos Mihály, Befektetések

3 Keretrendszertől való függőség Önkontroll (Self-Control)
91 Saját magunk kontrollját próbáljuk külső tényezők segítségével megoldani. USA nyugdíjrendszere aránylag liberális, magas hányadban önfinanszírozásra vannak kényszerítve a nyugdíjasok. Ők félnek, hogy elfogy a pénzük életük végére. Ezért szabályokat alkotnak, amelyeket magukra kényszerítenek. Uszodabérlet Fogyókúra Hídfelégetés Tőke vs. hozam (osztalék). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

4 Keretrendszertől való függőség Megbánástól való félelem (Regret)
92 Nagyon sajnáljuk, ha rossz döntéseket hozunk, mindent megteszünk azért, hogy ne kelljen megbánnunk cselekedeteinket. A megbánás több annál a fájdalomnál amit a veszteség miatt érzünk, a felelősség érzet, ami nyomaszt bennünket fokozza a fájdalmat. Pl. Zweig (1998) Két úton juthatunk el a munkahelyünkre, a kettő nagyjából ugyanolyan hosszú, mégis többségében az egyiket választjuk. Egyik nap a változatosság kedvéért a másik úton indulunk, ahol épp baleset történt (a baleset bekövetkezésének a valószínűsége ugyanakkora a két úton). „Rossz” döntésünk miatt nagyon rosszul érezzük magunkat és a továbbiakban az egyik utat választjuk majd. Amennyiben ez a megbánás érzés erős, akkor nem szeretjük a változatosságot, és kerüljük a megbánás lehetőségével járó lehetőségeket. Shefrin (2002) Az emberek általában fogyasztásukat szívesebben fedezik osztalék jövedelmeikből, mint részvények likvidálásából… ($0,5 millió autó) Dr. Ormos Mihály, Befektetések

5 Keretrendszertől való függőség Pénz-illúzió (Money illusion)
92 Az emberek többsége érti az infláció jelenségét, képes azt kezelni, mégis döntéseinkkor a nominális értéket tartjuk mérvadónak Pl. Eldan et al. (1997) Két lány egymást követő évfolyamra járnak az egyetemen. Végzés után mindketten média céghez mennek dolgozni ugyanolyan pozícióba. Ann végez előbb. Induló fizetése $ Az első évben nincs infláció, de a munkaadó év végén megemeli fizetését 2%-al. Második évben, amikor Barbara is elhelyezkedik ugyancsak $ al kezd. Az éves infláció 4% és így ő 5%-os ($1.500) béremelést kap. A második munkaév kezdetén ki volt jobb helyzetben (Ann v. Barbara)? Melyikük volt boldogabb a második évben? Mindketten kapnak egy új állás ajánlatot, melyikük fog inkább váltani? Az emberek többsége azt mondja, hogy gazdaságilag Ann jobban áll, Barbara boldogabb és Ann fog inkább elmenni. De hogy lehet az, hogy Ann jobban áll és mégsem boldogabb. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

6 BSV modell (1998) Modell a túl- és alulreagáláso magyarázatára 93
(1) Kahneman és Tversky (1982) reprezentatív heurisztikája: az emberek túlságosan nagy súlyt fektetnek friss mintákra az adatokban és túl kicsit a populáció jellemzőire, amely generálja az adatokat. (túlreagálás) (2) az Edwardsnak (1968) tulajdonított konzervativizmus: a reakciók lassú után-igazítása új információnak birtokában. (alulreagálás) A BSV modell a két előítéletre épít, egyrészt feltételezi az árfolyamok bolyongását, másrészt feltételezi, hogy a befektetők hamisan úgy ítélik meg, hogy két lehetőség szerint változhatnak az árfolyamok. „A”: a befektetők valószínűbbnek ítélik, hogy a hozam megfordul, így a részvény ára alulreagálja a bekövetkezett változást, mert a befektetők hibásan úgy gondolják, hogy a változás csak átmeneti. Amikor ezt az elvárást nem támasztja alá a későbbi hozam, a részvényárak késleltetett reakciót mutatnak. „B”: a befektetők egy sor azonos előjelű árfolyamváltozás alapján úgy gondolják, hogy ez egy trend (momentum). A befektetők így helytelenül extrapolálnak, túlreagálás következik. Mivel a részvényárak véletlenszerűek, a túlreagálás csak a jövőbeli árfolyamból látható, így ez hosszú távon hozammegfordulást eredményez. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

7 DHS modell (1998) 94 A modellben csak kétfajta befektető szerepel: vannak informált és információ nélküli befektetők. A részvényárakat a racionális befektetők határozzák meg, azonban ők két viselkedési formának megfelelően döntenek (1) túlzott önbizalom és (2) elfogultság (elferdített kép kialakítása általában egyszerű extrapolációk alapján). A túlzott önbizalom miatt eltúlozzák a számukra ismert racionális információk pontosságát, míg az elfogultság eredményeképpen nem veszik eléggé komolyan a nyilvános információkat, különösképpen akkor, amikor a nyilvános információk ellentmondanak a személyes információiknak. A személyes információ túlreagálása és a nyilvános információ alulreagálása a részvényhozam rövid távú trendszerű folytatását eredményezi (momentum), de ugyanakkor hosszú távú megfordulást is, mivel a nyilvános információ hosszú távon erősebbnek bizonyul az előítéleteknél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

8 Eugene Fama válasza (1998) 94 Sok tanulmány koncentrál a hozamra egy rövid periódusban, pár nappal egy tisztán meghatározott esemény előtt és után. Ennek a megközelítésnek az az előnye, hogy mivel a napi várható hozam közelít a nullához, a várható hozam becslésére használt modell nem befolyásolja jelentősen az abnormális hozammal kapcsolatos következtetéseket. A hosszú távú hozamokról készült tanulmányok nagy része állítja, hogy a piacok nem hatékonyak, elsősorban hosszú távú alulreagálást vagy túlreagálást mutatnak az információra. Összességében azonban sem a túlreagálás, sem az alulreagálás nem domináns jelenség. A tőkepiaci hatékonyság általi véletlenszerűség (hol alulreagálás, hol túlreagálás) továbbra is meglehetősen helytállónak tűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

9 Tőkepiaci árazódás - konklúzió
94 Annyit szinte szakmai konszenzusként állíthatunk, hogy hosszú távon – mondjuk egy éven túl – a közgazdasági racionalitás határozza meg az árfolyamokat, igaz, erre a következtetésre igen eltérő úton jutnak a különböző irányok képviselői. A tőkepiaci hatékonyság oldaláról közelítők „véleményét” a Fama (1991) három szintre való felbontásán keresztül elemezhetjük. Ők az előrejelezhetőségi vizsgálatok eredményei alapján (amik lényegében előrejelezhetetlenséget mutattak), valamint az eseményvizsgálatok eredményei alapján jutnak – közvetve – a hosszabb távú racionális árazás elfogadására. A piaci mikrostruktúra oldaláról közelítők a piaci szereplők motivációit vizsgálták. Lényegében azt találták, hogy a nem a racionalitás elvén befektetők szerepe leginkább a szükséges likviditás kialakítása szempontjából jelentős. Sőt, levezették, hogy a racionálisokon kívüli másik három csoport éppen olyan motivációkkal bírnak, hogy azok kompenzálják a racionálisakkal szembeni veszteségeket. Ide kapacsolódott az az eredmény, ami szerint elegendő pusztán 20%-nyi racionális szereplő az árak hosszú távú közgazdasági racionalitáshoz való igazodásához. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

10 Tőkepiaci árazódás - konklúzió
95 A viselkedési pénzügyekkel foglalkozók eleve kevéssé koncentrálnak a hosszabb távú eseményekre. Ha igen, akkor rendszerint elismerik, hogy itt már a közgazdasági racionalitás kerekedik felül (azonban rövid távon ezt határozottan elvetik). A rövid távval kapcsolatosan, ahogy láttuk is már erősebben megoszlanak a vélemények. A tőkepiaci hatékonyság hipotézisét elfogadók a rövid távú ingadozásokat a racionális információk érkezésének hektikusságával magyarázzák. A mikrostruktúra-irodalom a racionális információk érkezését messze elégtelennek véli az árfolyamok volatilisségének indokául, ehelyett a többi szereplő magatartásával magyarázz ezt. A viselkedésiek szintén nem fogadják el a racionális információk áramlását a rövidtávú árfolyam-ingadozások magyarázataként, ehelyett különböző magatartási sémák meg-megjelenését (is) látják a jelenség mögött. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

11 A kockázati prémium rejtélye
96 Dédnagymamánknak 1925 vége felé volt némi megtakarítása és racionális várakozásai alapján számít arra, hogy egyszer csak, majd a 20. század derekán megszületünk és úgy dönt, hogy dollárt félretesz nekünk. Aggódik a tőkepiaci folyamatoktól, látva az akkori helyzetet, ami kialakult a tőzsdén úgy döntött, hogy a pénzt kincstárjegyekbe fekteti, ami 1995 december 31-ig ott is marad. Ekkor megkapjuk a pénzt, ami dollárt ér. Mi történt volna, ha ezt az dollárt nem kincstárjegyekbe, hanem egy jól diverzifikál részvényportfólióba fekteti (pl. DJIA-be). Így 1995 december 31-én dollárt kaptunk volna, ami cirka 66-szorosa annak, amit végül is megkaptunk. A hozamok közti különbség, meglepően magas (3,7% vs. 10,1%) azaz 6,4%. A részvényeken realizált hozam és a kockázatmentes befektetés hozama közti különbség a kockázati prémium, ez a hozamtöbblet a részvényekhez kapcsolt magasabb kockázatvállalásért „fizetett”, „elvárt”, vagy „járó” hozamtöbblet. A kockázati prémium rejtélye (az „equity premium puzzle”) azért tűnik rejtélyesnek, mert ez a hozam többlet túl magas, ahhoz képest, mint amit a standard közgazdasági modellekkel magyarázni tudnánk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

12 A rejtély 96 A részvények kockázatosabbak, mint a kincstárjegyek, ezért az is természetes, hogy magasabb hozamot várunk el a részvény-befektetéstől, mint ha kincstárjegybe fektettünk volna, de vajon hogyan mondhatjuk ki, mint tételt, hogy a kockázati prémium túl magas? Dr. Ormos Mihály, Befektetések

13 Mehra és Prescott (1985) 97 Általános egyensúlyi modellt alkalmaztak, amelyben az egyéneknek átlagolható, elválasztható közömbösségi függvényük van (ez annyit jelent, hogy a fogyasztásom hasznossága ebben az évben nem függ a más években elkövetett fogyasztásomtól), és az emberek relatív kockázatkerülési együtthatója állandó. Ebben a modellben az egyetlen paraméter a relatív kockázatkerülési együttható, az A paraméter. Az A paraméter interpretációja egyszerűen annyi, hogy ha a fogyasztás 1%-kal csökken, akkor egységnyi pénzösszeg (egy dollár) jövedelemnek a határértéke A%-kal növekszik. A kérdés: „az A relatív kockázatkerülési együttható milyen értéke magyarázza a „kockázati” prémium múltbeli értékét?”. Válaszuk szerint ez 30 és 40 között kell, hogy legyen, amiről úgy vélték túl magas, ahhoz, hogy elfogadható legyen. Emlékezzünk csak vissza, Üzleti gazdaságtan című tárgyból, a relatív kockázatkerülési együttható értékével kapcsolatosan azt állítottuk, hogy nagyjából 2-7 körüli átlagot mértek. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

14 Mit jelent az, hogy túl magas az A?
97 Tételezzük fel a következő játékot (eseményrendszert) 50%-os eséllyel megduplázhatjuk teljes vagyonunkat (beleértve humántőkénket is) és 50%-os valószínűséggel felét elveszítjük. A kérdés: mennyit volnánk hajlandóak fizetni azért, hogy ne kelljen részt vennünk egy ilyen játékban. Ha a relatív kockázatkerülési együtthatónk értéke 30, akkor vagyonunk 49%-át volnánk hajlandóak fizetni azért, hogy elkerüljük azt, hogy 50%-os valószínűséggel 50%-át elveszítsük és 50%-os valószínűséggel megduplázzuk. Ez valóban teljesen abszurdnak tűnik… A magas relatív kockázatkerülési együttható azt is jelenti, hogy az egyének kétségbeesetten és reménytelenül szeretnék kisimítani fogyasztásukat az idő függvényében, hiszen a fogyasztás visszaesése számukra sokkal magasabb fájdalmat okoz, mint a növekedésből származó gyönyör vagy élvezet. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

15 Fogyasztásunk kisimítása…
97 A megtakarítások következtében az egyén egyre gazdagabbá válik a jövőben, az egyéneknek így saját jövőbeli „gazdagságuktól” kell „kölcsönkérniük” ahhoz, hogy a jelenlegi (relatíve) elszegényedett jelenüket túléljék, de legalábbis jelenbeli hasznosságukat növeljék. Viszont, ha általánossá válik a hitelfelvétel, akkor a kamatok reálértéke elkezd növekedni. Ezzel szemben a kamatok reálértéke alig hogy pozitív, ha hosszútávon vizsgáljuk. Weil (1989) szerint itt valójában nem is a kockázati prémium rejtélyével állunk szemben, nyugodtan nevezhetnénk ezt a (túl alacsony) kockázatmentes hozam rejtélyének. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

16 Empirikus magyarázatok
98 Itt arra teszünk kísérletet, hogy olyan faktort találjunk, amelyik segítségével a rejtvény megoldódik, például olyan adatokat találunk, amelyek alapján a kockázati prémium számítása alacsonyabb hozamot eredményez, a kockázat mérésénél bizonyosodik be, hogy a kockázat jóval magasabb. Az empirikus magyarázat próbálkozások nem járnak sikerrel: Siegel a vizsgált időszak hosszával próbálja magyarázni. Reitz a túlélési torzítással próbálkozott. Siegel később az átlaghoz való visszatérést és az attól való eltávolodást említi. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

17 A vizsgált időszak hossza
98 Terjesszük ki a vizsgált periódust 1802-től a ’90-es évekig. A részvények hozamai nem haladták meg a kötvények hozamát a korai időkben. Siegel három részre osztotta fel a vizsgált periódust: ig a korai időszak, Amerika „fejlődő” periódusa; a középső időszak, ahol már sokkal jobb minőségű adatok állnak rendelkezésre; és 1926-tól a ’90-es évekig. Eredmények: A rövidtávú pénzpiaci befektetések reál hozamai drasztikusan csökkentek az idők folyamán, az első periódus átlaga 5,4%, a másodiké 3,3, míg 1926-óta 0,7%. A részvények reál hozamai az időben lényegében konstansak. a kockázati prémium 2,9%-ról 4,7%-ra, majd onnan 8,1%-ra növekedett a három periódus alatt. A teljes periódusra így is 5,3%-os kockázati prémiumot mérünk, ami már szignifikánsan – 1,3%-kal – kisebb Mehra és Prescott (6,4%) eredményénél. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

18 Miért esik a rövidlejáratú államkötvények hozama?
98 Ez nem teljesen világos…, de magyarázatként jó lehet, hogy talán a korai időszakban az állam nemfizetési kockázatát nagyobbra értékelték, ami egy fiatal nemzetnél elfogadható. Az utóbbi évben mért alacsony hozamokhoz azt lehet mondani, hogy a kötvénytulajdonosok a második világháborút követően talán nem számoltak az 1970-es években bekövetkező magas infláció lehetőségével (ami lényegében teljes egészében felemésztette a reál hozamot a kötvényeken). Ez igaz lehet a hosszú lejáratú kötvényekre, de a rövid-kötvényekre nem, és az 1970-es években még így is negatív reál hozamot realizáltak… 1982-től (az 1970-ben kezdődött inflációs időszak végén) a rövid-állampapírokon realizálódó reál hozam átlagosan 3%-ot mutatott. Ez a magas hozam normálisan csökkentette volna a kockázati prémiumot, ha a részvények hozamai nem emelkedtek volna ennél is sokkal nagyobb mértékben… Összességében azt állíthatjuk, hogy Siegel hosszabb periódus magyarázata csak keveset tud magyarázni a rejtélyből. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

19 Túlélési torzítás 99 Másik magyarázat a befektetők azon racionális „félelme”, hogy valami gazdasági katasztrófa következzen be. Mi lett volna, ha a mi nagymamánk fekteti be ezt a pénzt… Az USA ezt a katasztrófát elkerülte, lehet, hogy azok a befektetők, akik csak USA papírokat vásároltak kivételesen szerencsések voltak, de ha portfóliójukat nemzetközi szinten diverzifikálták volna, akkor a prémium értéke jóval kisebb lenne, azaz csak ki kellene terjeszteni a kutatást nemzetközi piacokra és megfelelően hosszú periódusra (Reitz 1988) A század fordulóján összesen 36 tőzsde működött a világon, ezek kereskedésének több mint a felét érintette valamilyen szignifikánsnak nevezhető megszakítás, vagy azonnali bezárás. Ha az elemzések kizárólag az USA tőkepiacaira koncentrálnak, az eredmények szükségszerűen torzítottak lesznek, hiszen az elemzésben kizárólag a „túlélők” egyike fog szerepelni. A torzítás: a részvénybefektetések kockázatát alulbecsüljük, és a hozamokat felülbecsüljük, hiszen a teljes gazdasági összeomlás lehetősége, amely az USA-ban nem következett be – így az adatok erre vonatkozó tételeket nem tartalmaznak –, de akár be is következhetett volna, nem szerepel az elemzésekben. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

20 Válasz a túlélési torzításra
100 Az időintervallum amelyet Mehra és Prescott (1985) vizsgál tartalmaz egy gazdasági „katasztrófát”, az 1929-es tőzsde krachot és az azt követő „nagy depressziót”. 1929 és 1933 között a részvények értéke 80%-ot esett és sokáig, a második világháború második feléig nem érte el azt a szintet, ahonnan bezuhant. A tőzsdék, amelyek hosszabb időre bezártak, többségükben később újra megnyitottak, és a befektetők idővel pénzükhöz jutottak. Németország és Japán az átlagos reálhozam 1926-tól 1995-ig Németországban 5,9%, Japánban 4%. Az 1920-as évekre jellemző német hiperinfláció a kötvénytulajdonosok megtakarításait teljes egészében lenullázta, Japánban a hiperinfláció a második világháborút követően végzett a kötvénybefektetésekkel. a részvények viszont végül visszatértek értékükhöz. Általánosságban, a pénzügyi „katasztrófákból”, amelyek megsemmisítették a részvények értékét a hiperinflációnak vagy a pénzügyi javak elkobzásának köszönhetően, végül még mindig inkább a részvénytulajdonosok jöttek ki kedvezőbben a kötvénytulajdonosokhoz viszonyítva . Dr. Ormos Mihály, Befektetések

21 Az átlaghoz visszatérés és attól eltávolodás
101 Rejtély: a mért kockázat, nem elég magas ahhoz, hogy indokolja a magas hozamot. Általában a kockázat mérésére az éves hozamok szórását alkalmazzuk, ami félrevezethető lehet a hosszútávú kockázat meghatározására, ha az éves hozamok nem követnek véletlenszerű folyamatot… Siegel (1992, 1997): részvények és kötvények reálhozamának változékonyságát vizsgálta , eredménye tovább mélyíti a rejtélyt, nem magyarázattal szolgál. Ha a hozamok függetlenek akkor az átlagos szórás az időhorizonttal arányosan csökken. Az egyéves hozamok szórása 18,15%, 20 év hozamainak szórása viszont mindössze 2,76%, a hosszútávú részvénytartás kockázata kisebb, mintha az ember csak egyszerűen az éves hozamok szórását nézi. Az átlaghoz való visszatérés viszont nem jellemzi a kötvények reálhozamát, mi több az átlagtól eltávolodás jellemzi. éves hozam-szórása nagyjából 1/3-a a részvényekének (6,14%, míg 18,15% volt a részvényeké) 20 év hozam szórása magasabb, mint a részvényeknél: 2,86% (2,76%-al szemben). Dr. Ormos Mihály, Befektetések

22 Ez baj… Így a rejtély még nagyobb rejtély mert
102 Így a rejtély még nagyobb rejtély mert nemcsak arról van szó, hogy a részvények kockázata nem elég magas ahhoz, hogy magyarázni tudjuk a magas részvényhozamokat, de a hosszú távú befektető számára a „kockázatmentes” befektetés reálértelemben kockázatosabb. Ha ez igaz, akkor a „kockázati prémiumnak” – a részvényeken realizált többlethozamnak – negatív értéket kellene felvennie! Dr. Ormos Mihály, Befektetések

23 Elméleti magyarázatok
102 A rejtély erősen felkeltette az elméleti közgazdászok érdeklődését. mivel kihívást láttak a rejtvények megfejtésében. Itt az a cél, hogy olyan elméleti keretet dolgozzunk ki, amely alátámasztja a mérési eredményeket, a tényeket. Teljes sikerre azért ne számítsunk… Dr. Ormos Mihály, Befektetések

24 Közgazdasági modell módosítások
102 Epstein és Zin (1989) hasznosságfüggvényükben, a kockázatkerülési együttható és az időbeli helyettesíthetőség közötti szilárd kapcsolatot a megszakítja. Ezek a közömbösségi görbék (amelyek egyébként nem konzisztensek, a várható hasznosság axiómájával) megengedik annak a lehetőségét, hogy magas legyen a részvények hozama és alacsony a reál kamat, de ezzel az elmélettel is cirka az 1/3-át tudták magyarázni a kockázati prémiumnak. Mankiw és Zeldes (1991) a rejtélyben a részvényesek és a nem részvényesek fogyasztásának aggregált értékével dolgozunk. Ha nem vesszük figyelembe a nyugdíjalapokat, akkor az emberek háromnegyede nem rendelkezik részvénybefektetéssel. Azoknak a fogyasztása, akik rendelkeznek részvényekkel, háromszor olyan érzékeny a részvények árfolyamára, mint amit az aggregált adatokkal mértek. Ha ezt a torzítást megszüntetjük, akkor a relatív kockázatkerülési együttható szintje nagyjából 10-et kellene, hogy felvegyen, ahhoz, hogy magyarázni tudjuk a kockázati prémium nagyságát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

25 További elméleti magyarázatok
102 Duesenberry (1952) Constantinides (1990) szerint A közömbösségi görbét úgy módosították, hogy a fogyasztás a jelenbeli fogyasztás és valamilyen „benchmark” összehasonlításától függjön. Ha ez a benchmark a múltbeli fogyasztásunk, akkor a viselkedés lényegében a „szokások változásával” írhatók le. A befektetői szokások változása alapvetően az egyének rövidtávú fogyasztás változásának csökkenésére való érzékenység képében jelennek meg. Ez rövidtávon magasabb kockázatkerülési együtthatót eredményez, míg hosszútávon alacsonyt. Ez persze nem magyarázza meg a részvények és kincstárjegyek hozama közti különbséget. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

26 Irigység 103 Abel (1990) Lehetséges benchmark a jelenlegi fogyasztással összehasonlításként: mások fogyasztási szintje. Így a hasznosság nem csak a saját fogyasztástól függ, hanem abból is ered, hogy tudom, én többet fogyasztok valakinél. Persze ennek fordítottja is igaz: ha valaki gazdagabb az nekem fáj. Mondjuk egyszerűen, a modellbe bevezetjük az irigységet is. Campbell és Cochrane (1995) is hasonló feltételezésből indul ki. A fentiek hatása a jövőbeli fogyasztáshoz kapcsolódóan növekvő egyéni határhasznosságot eredményez, mivel a többiek (akikhez mérjük a fogyasztásunkat) is ezidő alatt gazdagabbá válnak. Így vagyonosodás tekintetében a többiekre felzárkózva csökken az egyéni vágy arra, hogy jövőbeli magasabb fogyasztásunk terhére kölcsön vegyünk magunktól, így csökken a kölcsönre való igény és csökkennek a reál kockázatmentes kamatok. Ez a modell már A=6 értékű relatív kockázatkerülési együtthatót eredményez, amely már sokkal inkább elfogadható, mint a Dr. Ormos Mihály, Befektetések

27 Ahogy a gyerekek 103 Az utolsó alapvető elméleti magyarázat Kandel és Stambaugh (1991) gondolata, hogy tagadjuk, hogy itt rejtélyről lenne szó. Fogadjuk el, hogy a befektetőknek igenis lehet hogy ilyen magas a relatív kockázatelutasítási együtthatója. Rámutatnak arra, hogy vitathatatlanul a kockázatkerülési együttható magas értéke vezethet ésszerűtlen viselkedéshez nagy mértékű fogyasztás változás esetén, azonban a fogyasztásban beálló kisebb mértékű változás kapcsán akár elfogadható is. Például ahhoz, hogy elkerüljünk egy olyan szituációt, amelyben 50%-os valószínűséggel csökken 50%-os valószínűséggel növekszik a fogyasztásunk 1%-kal, ha a relatív kockázatkerülési együtthatónk 10, akkor vagyonunk 5%-át adnánk azért, hogy ezt elkerüljük, ha A=29 (egyébként az ő mérésük ezt az értéket hozta), akkor 14,3%-át. Ez azért már nem tűnik teljesen ésszerűtlennek. Ezért a nyugdíj megtakarítások értéke igen magas lehet vagyonunkhoz viszonyítva. Mégis azt kell állítanunk, hogy az A>10 érték lényegében magyarázhatatlanul abszurd eredményeket hoz. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

28 A rövidlátó veszteségkerülés
103 A fenti modellek ésszerű feltételezéseket fogalmaztak meg: a fogyasztás hasznossága alapvetően függ a múltbeli fogyasztási szinttől vagy társaink, ismerőseink fogyasztásától. Benatzi és Thaler (1995) minden befektető (egyéni, nyugdíj-megtakarító, befektetési alap stb.) hasznossága portfóliójának értékváltozásából ered, azaz a hasznosság a hozamból ered és nem az eszközök összes értékéből, másként fogalmazva a hasznosságot nem a portfólióban megtestesülő vagyon nagysága adja, hanem annak változása. Feltételezik, hogy a befektetők veszteségkerülők, azaz a veszteségek szigifikánsan nagyobb mértékű fájdalmat okoznak számukra, mint amekkora boldogságot éreznek nyereségek realizálásakor. Ha a veszteségkerülő preferenciarendszerünk van, a kockázathoz kapcsolódó attitűd alapvetően függ az időtartamtól, időhorizonttól, amelyre a hozamokat vizsgáljuk. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

29 Egy példa Képzeljünk el egy olyan befektetőt aki
104 Képzeljünk el egy olyan befektetőt aki a fenti preferenciákkal rendelkezik és minden nap megnézi portfóliójának értékét. Ez a befektető egyáltalán nem fogja vonzónak találni a tőzsdére történő befektetést, mert azt érzékeli, hogy a részvények árfolyama – naponta megvizsgálva – majdnem annyi napon esik, mint amennyin emelkedik, és mivel veszteségkerülő, számára az esés pszichológiailag – mondjuk –kétszeres értékű (kétszeresen fáj), mint amekkora értékű öröm a növekedés. A másik oldalról képzeljünk el egy olyan embert, aki tudja, hogy most húsz évet fog aludni és még egyszer felhívhatja a brókerét. Ennek az embernek nyugodtan kéne aludnia, abban a tudatban, hogy e húszéves távlatban részvényeinek reálértéke sohasem esett. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

30 Benartzi és Thaler módszere
104 Becsüljük meg, vajon milyen hosszú időtávot elemeznek a befektetők, amikor döntenek, hogy részvényekbe, kötvényekbe, vagy kincstárjegyekbe fektessék pénzüket A döntést megelőző, az elemzéshez felhasznált időhorizont és a veszteségkerülés kölcsönhatását használta fel a kérdésre való válaszhoz. Mindezt úgy csinálták, hogy részvény, kötvény és kincstárjegy hozameloszlásokat generáltak különböző időtávokra (egy hónaptól felfelé) véletlenszerűen kiválasztva a hónapokat az időben. Eredményük szerint ahhoz, hogy pont ugyanannyira vonzó legyen a részvény és kötvény, nagyjából 13 hónapnyi, pontosabban egy évnél kicsivel hosszabb időtartam elemzése szükséges. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

31 Mit mond ez az eredmény? 104 Az egyik módszer ugyanaz az „alkalmazhatósági” vagy „közgazdaságilag elfogadhatósági” teszt, mint amit Mehra és Prescott (1985) is alkalmazott. Ők azért nevezték a kockázati prémium nagyságát rejtélynek, mert szerintük a relatív kockázatkerülési együttható 10-et meghaladó értéke elfogadhatatlan, közgazdasági modellezésre alkalmatlan. Ha hozzátesszük, hogy az egy éves elemzési tartomány konzisztensnek tűnik azzal, hogy az emberek évente foglalkoznak a hozamok adó számításával és megannyi dolog történik csak egyszer egy évben, de periodikusan, az éves elemzés elfogadhatónak tűnik. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

32 Rövidlátás 104 A rövidlátás, mint heurisztikus torzítás jól magyarázza, hogy ha az emberek hosszútávra koncentrálnának, akkor nagy valószínűséggel sokkal többet fektetnének részvényekbe. Benartzi és Thaler kísérlete, amelyet egyetemi kollégáik körében végeztek el. A munkatársaknak két hipotetikus nyugdíjbiztosítási alap hozamának sűrűségfüggvényét mutatták meg (A és B alap), amelyek valójában a részvények és kötvények hozamainak valóságos eloszlását mutatták 1926-tól. Az egyik csoportnak az éves hozamok eloszlását mutatták meg, ez a csoport 40%-át fektette volna pénzének részvényekbe. A másik csoportnak az éves hozamokból számított 30 éves hozamok eloszlását mutatták meg. Valójában ez a csoport is ugyanazt az információt kapta, de az itt válaszadók átlagosan pénzügy 90%-át fektették volna részvények eloszlását mutató nyugdíjalapba, mivel látták, hogy a részvények hosszútávú hozameloszlása vonzóbb, mint a kötvényeké vagy a kincstárjegyeké. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

33 Sűrűség függvények Éves hozamok 20 húszéves hozamok Equity market
T-bills Equity market T-bills Éves hozamok húszéves hozamok Dr. Ormos Mihály, Befektetések

34 Mit kezdjünk most ezzel az eredménnyel?
105 Az egyik nézet A történelem nagyon jól bánt a tőkepiacokkal, különösen a nagyokkal, és ezzel le lehet zárni az ügyet. Eszerint 200 év jószerencsénk volt. Habár azok az országok és piacaik, amelyek nem jártak ekkora szerencsével, vagy mondhatnánk, hogy tőkepiaci oldalról sokkal szerencsétlenebbek voltak, pl. Németország vagy Japán részvénybefektetéseik teljesítménye nagyban felülmúlta a rövid pénzpiaci hozamokat. Ez viszont azt a kérdést fogalmazza meg, hogy vajon mennyi időre van szüksége egy befektetőnek, hogy megtanulja a pénzügyi befektetések valós kockázatát és hozamát. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

35 Még magyarázatok… A másik elmélet
105 A másik elmélet az emberek valóban ennyire extrém módon kockázatkerülők. Eugene Fama (1991) egy másik interpretációt is kínál ugyanerre: „a magas kockázati prémium nem feltétlenül rejtélyes; a magas kockázatkerülés (vagy fogyasztás intertemporális helyettesíthetőségének rugalmassága alacsony értéke) egy tény. A magas kockázati prémium azt mutatja, hogy a fogyasztók extrém módon elutasítják akár a kis mértékű negatív sokkokat is amelyek fogyasztásukat fenyegeti. Ez egybevág azzal a megfigyeléssel, amely szerint a fogyasztók morbid félelemben élnek e recessziótól (a közgazdászok meg hatalmas energiákat szentelnek ennek tanulmányozására) még akkor is – legalábbis a II. világháború utáni amerikai időket szemlélve – ha a recessziók csak kis mértékű fogyasztás visszaesést okoztak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

36 Más magyarázat 105 Thomas MaCurdy és John Shoven (1992) valami hasonlóval áll elő. Mivel olyan nehéz megérteni, hogy a befektetők nyugdíj-előtakarékosságuk során miért fektetnek egyetlen fillért is kötvényekbe, így konkludálnak: az emberek „bizonyára összezavarodnak, rosszul lettek szocializálva, vagy explicite rosszul lettek megtanítva a különböző befektetési lehetőségek hosszútávú biztonságát illetően”. A rövidlátó veszteségkerülés magyarázatánál most a rövidlátáson van a hangsúly, hiszen a befektetők eszerint abban hibáznak, hogy a periódusokat nem aggregálják. Ha elfogadjuk is a veszteségkerülést, a befektetőknek akkor is érzékelniük kellene, hogy valójában a nyugdíjas éveik fogyasztásával kellene foglalkozniuk, nem pedig a hozamokkal folyamatosan. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

37 Mi a gyakorlati jelentősége ennek?
105 Ha egy befektető elfogadja, hogy a kockázati prémium egyszerűen „fair”, igazságos, korrekt, a részvények tartásával vállalt kockázathoz igazodik, akkor befektetéseinek allokálását az alapján végzi, hogy megbecsli, vajon kockázatelutasítása alacsonyabb vagy magasabb egy átlagos befektetőnél. Ha elfogadjuk, hogy a kockázati prémium kialakítása legalább részben a befektetők hibáinak, félelmeinek köszönhető, akkor a részvénybefektetéseket nagyon vonzónak fogjuk találni. A legtöbb pénzügyes közgazdász, magán-nyugdíjbiztosításának lehető legnagyobb hányadát részvény portfólióba fekteti. Vajon a közgazdászok egyszerűen kockázatkedvelők, vagy azt gondolják, hogy a kockázati prémium elegendően magas ahhoz, hogy vonzó legyen. Dr. Ormos Mihály, Befektetések

38 Hosszú táv! 106 Az érthetetlenül magas kockázati prémium múltbeli elemzések eredménye. A befektetési alapoknál, a múltbeli grafikonnál, vagy hozamadatoknál, mindig odaírják, hogy a múltbeli hozamok nem garantálják a jövőbeli hozamokat… A kockázati prémium, ahogy az időben haladunk előre folyamatosan csökken. Ahogy elfelejtjük a gazdasági világválság okozta kilátástalanságot, ahogy távolodunk a hiperinflációs időszakoktól, és ahogy egyre inkább csak a szépre emlékezünk, kezd eltűnni a félelem a tőkepiacokról. Blanchard mérése szerint az utóbbi években az érték 3% körüli. Bár lehet, hogy az 1987-es, a 2000-es és a 2008-as évek továbbra is komoly nyomot hagynak a befektetőkben, ami újra növelheti a félelmet és így a prémiumot. Hangsúlyozzuk, hogy aki a kurzus végén mindezek alapján a vizsgaidőszakot követően átrendezi portfólióját, és mindent részvényekbe fektet, gondoljon arra, hogy hosszútávról beszéltünk, így mondjuk az elkövetkező húsz évben reklamációnak nincs helye, de 2036-ban, vagy utána bátran hívhatnak. Dr. Ormos Mihály, Befektetések