2009. tavaszTőzsdei spekuláció1. 2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci.

Az előadások a következő témára: "2009. tavaszTőzsdei spekuláció1. 2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci."— Előadás másolata:

1 2009. tavaszTőzsdei spekuláció1

2 2009. tavaszTőzsdei spekuláció2 Hol tartunk… Tökéletes tőkepiaci árazódás Tőkepiaci hatékonyság –kapcsolt hipotézis Tőkepiaci hatékonyság szintjei –gyenge szint – tesztek –félerős szint – tesztek –erős szint – tesztek Komplex alkalmazkodó rendszerek Anomáliák Mikrostruktúra

3 2009. tavaszTőzsdei spekuláció3 VI.2.2. Pénzügyi viselkedéstan – az alul- és túlreagálások magyarázata Tartósan fennmaradó anomáliák, azaz a megfelelőtől eltérő reakciók, viselkedések. De mi a megfelelő reakció? –A „megfelelőt” úgy ragadhatjuk meg, hogy a „később” beálló árváltozás. Ekkor az anomáliák abból fakadnak, hogy a valószínűségi becslések átlagosan hibásak. Mivel a piac folyamatosan tanul, ezeknek a hibáknak el kellene tűnniük.

4 2009. tavaszTőzsdei spekuláció4 Viszont a tőkepiacon nem tiszta kockázatos helyzetekről van szó, ezek nem sokszor ismétlődő események. Így az adott pillanatban egzakt megfelelő reakciós sincs. A pénzügyi viselkedéstan éppen erre épít. –A becsült valószínűségi helyzetre való racionális reagálás helyett a tőkepiaci gondolkodásnak, viselkedésnek ettől eltérő mintáit, törvényszerűségeit írják le, elfogadva, hogy ezek akár irracionálisak is lehetnek. –A piaci szereplőkben olyan mélyen élő törvényszerűségekről van szó, amelyek nem tűnnek el, és így előrejelezhetők (nem hatékony a tőkepiac).

5 2009. tavaszTőzsdei spekuláció5 Befektetői magatartás - Várható hasznosság maximalizálása Vajon, hogyan döntenek az emberek? –Ha a helyzet kockázatos A: 10000$ 60%-kal és 0$ 40%-kal B: 6000$ 50%-kal és 4000$ 50%-kal A: Danubius havi 2,5%-ért B: PannonPlast havi 3,3%-ért Talán a várható érték alapján döntünk? –Talán a „matematika”? Bernoulli –szentpétervári paradoxon

6 2009. tavaszTőzsdei spekuláció6 Nem a kimenetelek (pénz)összege számít, hanem azok következménye, „hasznossága”. Az emberek tehát nem a várható értéket, hanem a várható hasznosságot maximalizálják: W* induló vagyont tekintve legyen F pénzösszeg ΔW „okozója”. E felfogás mellett mindegy, hogy W vagyon vagy F pénzösszeg hasznosságának maximalizálásáról beszélünk:

7 2009. tavaszTőzsdei spekuláció7 De vajon mi adja a várható érték és a várható hasznosság maximalizálása közötti alapvető különbséget? A vagyon, pénz nagyságának növekedése nyilván nem lesz egyenesen arányos annak hasznosságával. –Mert akkor mindegy lenne, melyik várható maximalizálásáról beszélünk. 1.4.2. Kockázatkerülés

8 2009. tavaszTőzsdei spekuláció8 MU(F) MU(W) Több pénz, jobb... "A vagyon növekményének hasznossága fordított arányban lesz a már korábban birtokolt javak mennyiségével." (…) "Figyelembe véve az emberi természetet, úgy vélem, hogy a fenti hipotézis sokakra látszik érvényesnek.” (Bernoulli) W, F U(W)U(W) U(F)U(F) Ezzel a megközelítéssel már a szentpétervári- játék várható hasznossága is konstanssá válik, ebből kifolyólag pedig a játékért racionálisan felajánlott összeg is véges lesz. természetes alapú logaritmusfüggvények- kel közelítjük 1.4.2.1. Pénz csökkenő határhasznossága

9 2009. tavaszTőzsdei spekuláció9 II.2. Kockázatkerülés Az előzőekben kockázatkerülő egyén hasznosság függvényét ábrázoltunk. Létezhet azonban kockázatkedvelő vagy kockázatközömbös típus is: A következőkben mindig következetesen kockázat kerülő egyéneket tételezünk fel!

10 2009. tavaszTőzsdei spekuláció10 Racionális viselkedés Neumann- Morgenstern féle axiómarendszere Az előbb ábrázolt, vagyonra vonatkozó hasznosságfüggvényt nevezzük Neumann - Morgenstern (néha Bernoulli) féle hasznosság függvénynek. Neumann, a zseni; Morgenstern a mogorva. Játékelmélet –Milyen egyensúlyi helyzetek állnak elő racionális felek játékaiban. –Ehhez dolgozták ki a racionalitás axiómarendszerét. Neumann János

11 2009. tavaszTőzsdei spekuláció11 1. Összehasonlíthatóság: el tudjuk dönteni, hogy x  y, illetve x~y 2. Tranzitivitás: ha x  y és y  z, akkor x  z; ha x~y és y~z, akkor x~z 3. Függetlenség: Amennyiben A-nak x és z kimenetele van p és 1-p valószín ű ségekkel (jelölve: A(x, z : p)), akkor, ha x  y, akkor A(x, z : p)  B(y, z : p) 4. Mérhetőség: Ha x  y  z, akkor létezik p, melynél y ~ A(x, z : p) 5. Sorba-rendezhetőség: Ha x  y  z és x  u  z, továbbá y~A(x, z : p 1 ) és u~B(x, z : p 2 ), akkor, ha p 1 > p 2, akkor y  u, vagy ha p 1 = p 2, akkor y ~ u.

12 2009. tavaszTőzsdei spekuláció12 Lehetőségek és választások Mindent egyéni választásokkal, cselekvésekkel magyarázunk. –Vannak testületi, bizottsági döntések, de ezeket is visszavezetjük az egyéni döntésekre. (Arrow) –Céljai is csak az embernek lehetnek, bizottságnak, vállalatnak, országnak önmagában nem. Az egyén előtt álló cselekvési lehetőségek kínálkoznak, és ezek közül választ. Két alapvető választási mechanizmus –Racionális döntés –Társadalmi normák szerinti választás (öltözködés) Ezzel nem nagyon foglalkozunk.

13 2009. tavaszTőzsdei spekuláció13 Racionalitás –A közgazdaságtan alappillére –Mégis alig megragadható, definiálható –Amit a gazdaságtan nem tekint racionálisnak, azt a pszichológia még tekintheti annak. –Homo oeconomicus Egyéni önérdekkövetés Társadalmi normáktól, erkölcsi szabályoktól függetlenített, örömszerző, illetve kínt elkerülő hasznosságérzet. „Okos kalkuláció” A homo oeconomicusra nem jellemző, hogy –cselekvéseit erkölcsi normák, érzelmek, tudattalan vágyak és félelmek, belső késztetések kormányozzák, –társadalmi lény, tagadja a közérdek létezését, –szép belső motivációi lennének.

14 2009. tavaszTőzsdei spekuláció14 Árnyaljuk a homo oeconomicus egoista képét! –Úgy tűnik, hogy gyakorta készek vagyunk más emberek hasznosságának növelésére saját hasznosságunk csökkenése árán. –Ez az altruizmus. –Valóban erről van szó, vagy csak „úgy tűnik”. Lehet, hogy valójában ezekben az esetekben is önérdekünket követjük? –Pl. későbbi viszonzásért, elismerésért –Az önérdekkövetés mindenképpen alapvetőbb, mint az altruizmus, hiszen, ha nem lennének „önző élvezők”, nem lenne értelme az altruizmusnak sem.

15 2009. tavaszTőzsdei spekuláció15 Erősnek látszó bizonyítékok vannak azonban arra, hogy létezik „igazi” altruizmus. –Szülők gyerekeik általi segítése. –Súlyos beteg segítése. –Anonim adakozás. –Adóbevallás, amikor kockázatmentesen letagadható lenne. –Persze ezek is megkérdőjelezhetők: Társadalmi megvetés elkerülése, „közismerten névtelen adakozó” stb.

16 2009. tavaszTőzsdei spekuláció16 Szokásos „áthidaló megoldás” a logikai kapcsolat megfordítása: –Nem a racionalitás alapján dönti el, hogy mit cselekszik, hanem cselekvése alapján, hogy mi neki a racionális. –Ez ügyes megoldás, azonban innentől kezdődően a cselekvés magyarázatára, esetleg előrejelzésére már nem használhatjuk a racionalitás modelljét. Összességében megállapíthatjuk, hogy a racionalitás világába azért sok minden begyömöszölhető, legalábbis, ami a racionális vágyat illeti.

17 2009. tavaszTőzsdei spekuláció17 Önérdek és racionalitás Jól informált befektetőkből indulunk ki. Az emberek azt a cselekedetet választják, amitől nagyobb előnyt remélnek E választásaikban racionálisak, következetesek Ebben egységesség, de a preferenciákat tekintve nem

18 2009. tavaszTőzsdei spekuláció18 Pénzügyi viselkedéstan Két dolgozatra épül: –Barberis N., és R. Thaler, 2002., A Survay of Behaviral Finance, NBER (w9222) –Shefrin H., 2002., Beyond Greed and Fear, Oxford University Press Felépítés –Pénzügyi viselkedés vs. Tradícionális pénzügyek –Heurisztikus torzítások (Heuristic biases) –Keretrendszertől való függőség (Frame dependence) –Hatékonytalan piacok hipotézise (Inefficient markets) –Befektetői magatartás (Investor behavior)

19 2009. tavaszTőzsdei spekuláció19 Shefrin (2002) –Tradicionális pénzügyek (hatékonyság): Tévedni emberi dolog, de tanulunk a hibáinkból (komplex alkalmazkodó rendszerek). –Pénzügyi viselkedéstan: Igazolható, hogy az ember NEM tanul a hibáiból, ugyanazokat a hibákat újra és újra elköveti. –Ez erős ellentmondásban áll a hatékony piacok elméletével.

20 2009. tavaszTőzsdei spekuláció20 Tőkepiaci hatékonyság A szereplők racionálisak, nincs „súrlódás”, az értékpapírok ára megegyezik azok fundamentális értékével. Ez az érték a jövőbeli pénzáramlások jelenértéke, a befektetők a fellelhető információk összességét helyesen értelmezve építik be az árfolyamokba. „Az árak korrektek” és „Nincs ingyen ebéd” Friedman (1953) elmélete szerint –egyrészt, ha a fundamentális értéktől eltér az ár – akár rövidtávon félreárazódik egy papír – egy vonzó befektetési lehetőség alakul ki, –másrészt, a racionális befektetők azonnal kihasználják a lehetőséget, ami által az árat az értékre kényszerítik.

21 2009. tavaszTőzsdei spekuláció21 Pénzügyi viselkedéstan Barberis és Thaler (2002) –Hogyan lehetséges, hogy egyáltalán ilyen félreárazott értékpapírt találunk a piacon és még senki nem korrigálta azt. –Ha egy értékpapír félreárazott, a stratégia, amellyel megpróbáljuk visszakényszeríteni az értékre kockázatos és költséges lehet, és így egyáltalán nem vonzó. –Ezek eredményeként a félreárazás nem korrigálódik.

22 2009. tavaszTőzsdei spekuláció22 Pénzügyi viselkedéstan Barberis és Thaler (2002) –Irracionális szereplők = zajkereskedők („noise traders”) –Racionális szereplők = „arbitrazsőrök” –A friedmani racionális befektető tehát arbitrazsőr, aki egy félreárazott értékpapírba történő befektetéssel nyerhet. –A pénzügyi viselkedéstan szerint ez nem igaz. hiszen ez kockázatos és drága lehet. –EMH: az árak korrektek, nincs ingyen ebéd. –E két dolog nem ekvivalens attól, hogy az árak nem korrektek, még nem biztos, hogy ingyen ebéd is jár, másként, attól, hogy nem tudunk biztos „abnormális hozamot” elérni, még nem biztos, hogy az árak korrektek.

23 2009. tavaszTőzsdei spekuláció23 Pénzügyi viselkedéstan Shefrin (2002) 3 kérdése –Vajon a befektetők azért „hibáznak” mert heurisztikákat (ökölszabályokat) követnek – Heuristic biases Pénzügyi Viselkedés: Igen, a befektetők az adatok értelmezésekor, feldolgozásakor jó felismerhető heurisztikákat követnek. Hatékony Piacok: Nem, a befektetők racionálisak –A tartalom mellett a forma is befolyásolja e a döntéseinket. (Keretrendszertől való függés – Frame dependence) PV: a befektetők kockázat- és hozamérzékelését alapvetően befolyásolja az információ formája, struktúrája, kerete HP: a befektetők tisztán látják az információt, döntéseiket ezek formája, struktúrája nem befolyásolja (frame independence) –E két tényező eredményeként az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől? – (Market inefficiency) PV: Ha az árak eltérhetnek a fundamentális értéktől, a piac nem hatékony.

24 2009. tavaszTőzsdei spekuláció24 Thaler játéka a Financial Timesban A nyertes kap egy Business Class retúr repülőjegyet NY vagy Ch és London közt. Feladat: –Válasszunk egy egész számot 1 és 100 között. –Azok között sorsolnak (az nyer), aki az átlagos választott érték 2/3- ához legközelebbi számot tette meg. –Pl.: beérkezett számok: 10, 20, 30, 40, 50; átlag: 30; nyerő: 20 –Racionálisan a beküldendő szám: 1 –Az eredmény: 13 A tőkepiacot figyelve „hasonló anomáliák” sokaságával találkozunk. –alul és túl reagálás (a múlt nyertesei túlértékeltek, a múlt vesztesei alulárazottak) –a veszteseket túl sokáig, a nyerteseket túl rövid ideig tartjuk –kis cég effektus, január, hétvége, holiday stb.

25 2009. tavaszTőzsdei spekuláció25 Még mielőtt belemélyednénk Merton Miller és Shefrin vitája Chicagoban (1985) –Miller (Nobel díj, 1990): „Hagyjuk a pénzügyi sztorikat, ezek nem lényegesek, sőt csak eltérítik a figyelmet az alapoktól, a fundamentumtól…” –Shefrin: „Ezeken a sztorikon keresztül pillanthatunk bele a döntéseket meghatározó pszichológiai tényezőkbe… Ha a megannyi sztorit hasonló koncepcióval tudjuk alátámasztani, esetleg a tőkepiaci árak mozgását ezeken keresztül meg tudjuk magyarázni, akkor már nem is egyedi anomáliákról van szó…”

26 2009. tavaszTőzsdei spekuláció26 Heurisztikus torzítások Hozzáférési heurisztikák (Availability heuristics) Az információ hozzáféréséhez, rendelkezésre állásához kapcsolódó heurisztikák –Pl. Feltették a kérdést néhány ezer embernek, hogy vajon gyilkosság vagy szélütés következtében halnak-e meg gyakrabban az emberek (Sloviz et al, 1979) –Válaszolók többsége szerint a gyilkosság a gyakoribb halálok –Valójában 11-szer gyakoribb a stroke Mechanizmus –Az ember a rendelkezésére álló adatok alapján elméleteket alakít ki (ezeket az adatokat hallja, látja, olvassa esetleg kicsit érdekli is) az előző példánál mindig csak azt hallja, hogy valakit megöltek… –Ezeket a későbbiekben, mint valós tényeket alkalmazza –Súlyosbítja a helyzetet, hogy fogékonyak vagyunk az ilyen információkra –Felhasználva ezeket a „beidegződéseket” hibásan döntünk. Különböző halál okok becslése és statisztikai valószínűsége (Bernstein, Szembeszállni az Istenekkel, 1996) OkBecslésStatisztikai átlag Szívroham22%34% Rák18%23% Más természetes halál33%35% Természetes halál összesen73%92% Baleset32%5% Gyilkosság10%1% Más nem természetes halál11%2% Összes nem természetes halál53%8%