Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Vállalati pénzügyek vizsgatájékoztató MBA2001-es évfolyam 2002 ősz Vizsgarend: –A lehetséges 15 tételt és azok javasolt kidolgozását a hallgatók előre.

Hasonló előadás


Az előadások a következő témára: "Vállalati pénzügyek vizsgatájékoztató MBA2001-es évfolyam 2002 ősz Vizsgarend: –A lehetséges 15 tételt és azok javasolt kidolgozását a hallgatók előre."— Előadás másolata:

1 Vállalati pénzügyek vizsgatájékoztató MBA2001-es évfolyam 2002 ősz Vizsgarend: –A lehetséges 15 tételt és azok javasolt kidolgozását a hallgatók előre megkapják. –3 tételt, egy példát, valamint további „gondolkodtató” tétel vagy példamegoldás jellegű feladatot kap minden hallgató. A tételek egyenként 20%- ot érnek, a példa 25%, míg a „gondolkodtató” rész 15%. –A vizsga 100 perc. A hallgatók a vizsgán íróeszközt és számológépet (nem számítógépet!) használhatnak, használhatják továbbá a kérdésekhez csatolt képletgyűjteményt is. Mivel a vizsga előre megadott tételek alapján zajlik, így a vizsga „tisztaságára” fokozottan felügyelünk! –Értékelés: 0-40% elégtelen, 41-55% elégséges, 56-70% közepes, 71-85% jó és % jeles. Általános megjegyzések: –A számonkérés választott módszere részben hasonlít a Vállalkozásgazdaságtan alapjai tárgynál megismerthez. Fontos különbség viszont, hogy a tételek nemcsak számukat tekintve tükröznek kevesebb tananyagot, hanem – egy-két kivételtől eltekintve – kevésbé részletezőek, inkább a témakörök átfogóbb, összefüggésszerűbb ismeretére fókuszálnak. Ennek megfelelően a jegyzetnek több részlete is kimarad a tételekből, néha pedig a jegyzetnél általánosabb megállapításokkal is találkozhatunk. Sőt, a kiadott képletgyűjteményt a vizsgakérdésekhez is mellékeljük, így ezek fejbentartása sem követelmény már. –Az újdonságként megjelenő példamegoldások pusztán műfaji különbséget jelentenek, mivel előre ismert típuspéldák alapján állítjuk a vizsgapéldát, így ez is hasonlít a tételek alapján történő számonkéréshez. –E lazításokat némileg kompenzálja, hogy a vizsgán a tételek és példák hibátlan kidolgozása csak a jó (4) szinthez elegendő, a jeleshez a további 15%-nyi „gondolkodtató” résszel is meg kell birkózni. A fentieknek megfelelően már nem volt cél, hogy kérdések tartalmazzák a főbb kifejezéseket, kulcsszavakat, most már a terminológia elsajátítását, a kulturált közgazdasági leírás képességét is bizonyítani kell. –Bár a példamegoldások egyéni időszükségletei erősen ingadozók (javasoljuk is, hogy mindig a példamegoldással kezdjék a vizsgát), összességében lazább a vizsgához mért időkeret is. (Ettől függetlenül a rendelkezésre álló idő ésszerű beosztása továbbra is természetes alapfeladat.) Az azért megjegyzendő, hogy nem könnyű egyszerre gyorsan, de tömören lényegre törően is fogalmazni, írni, így sokszor könnyebbnek látszik a tételek – kiadott kidolgozási mintánál – bővebb kidolgozása. –A fentiekre tekintettel némileg más felkészülési menetet javaslok. Most is a jegyzet egyszeri, de alapos átolvasásával, türelmes értelmezésével célszerű kezdeni. Ne a kidolgozott tételekkel kezdjenek, így csak azok részben kilátástalan, részben értelmetlen „magolásáról” lehet szó! A jegyzet áttanulmányozása után jöhetnek a tételek. Újra hangsúlyozom, hogy a kiadott kidolgozás csak egyetlen lehetséges megfogalmazási megoldást ad, természetesen el lehet térni tőle, sőt az még elismerésre is méltóbb, de sokkal nehezebb. Nehezebb, mert önállóan, az anyag elsajátításával párhuzamosan a tömör lényeg is ki kell szűrni az anyagból. (Általános tapasztalat, hogy a valóban megértésre törekvők végül jelentősen elszakadnak a kiadott kidolgozások megfogalmazásaitól, ezek áttekintése, tanulása csak egy állomás számukra. Azt viszont javaslom, hogy a kiadott kidolgozási file helyenkénti átírásával, átdolgozásával esetleg javításával alakítsanak ki testre szabott kidolgozást.) Mindenképpen javaslom viszont, hogy a tételek szisztematikus tanulását követően még egyszer szánjanak néhány órát a jegyzet egészének elolvasására, hiszen a lényeg kiemelt tanulása után már könnyen érthetőkké válnak a részletek, összefüggések is. Azt azért ne felejtsük el, hogy a néhány előadáson is elhagyott résztől eltekintve a jegyzet egésze a tananyag, legfeljebb néhány részlet nem a kiadott tételekben kerül elő, hanem a „gondolkodtató 15%” blokkjában. (E javasolt tanulási ütemezéshez illeszkedően – ha ez megoldható volt – a konzultációk is a vizsgához képest kicsit korábbra kerültek.) –A példamegoldásra való felkészülés nem kíván többet, mint a kiadott típuspéldák áttanulmányozását, megértését. Mivel nem feltétlenül „pont olyan” példákkal találkoznak majd a vizsgán, mint amilyenek a típuspéldák, így a kiadott példák egyes részleteinek megoldási „trükkjeire” koncentráljanak, ne pedig a példák algoritmus szerű megoldását próbálják memorizálni. –A Figyelem! Bár a kidolgozott tételsor formailag nagyobb hibák nélkül kerül fel a web-re, előfordulhat, hogy az ábrák, szövegdobozok, oldal- és nyomtatási beállítások stb. „szétesnek” a különböző számítógépeken. Ezekért felelősséget nem vállalok! Jó tanulást kívánok! Andor György

2 1. Vázolja a részvénytársasági forma kialakulását, valamint a tulajdonosi (részvényesi) érdekképviselet feltételezését! Mi a részvényesek vállalatukkal kapcsolatos alapvető célja, és milyen általános vállalati célként jelenik ez meg? Részletesen (ábrával is) magyarázza, hogy a beruházási döntéseknél hogyan jelentkezik a vállalati érték maximalizálásának alapcélja, miért kézenfekvő a tőke alternatíva költségét a „tőkepiacon keresni”, milyen feltételezésekre építünk és milyen következtetésre jutunk a CAPM bevonásával? Hogyan vezet CAPM bevonása a „mini-vállalat”-megközelítéshez? A korai kapitalista vállalatnál a tulajdonos és a menedzser általában még azonos személy (család) volt. Saját vagyonával vállalkozott, teljes vagyonával felelt vállalkozásának esetleges kudarcaiért. Az egyre nagyobb tőkekoncentrációk egyre nagyobb profitokkal kecsegtettek, ami miatt előtérbe kerültek az üzleti társulások. Ezekben viszont az egyetemleges felelősség tarthatatlanul zavaros kockázatvállalási és döntéshozatali helyzeteket eredményeztek. Ezeket hidalta át a korlátolt felelősség intézményének és a részvénytársasági formának a kialakulása. A részvénytársaságnál a tulajdonosi és menedzseri szerepek ugyan elválnak, a modern vállalatoknál azonban mégis kiindulhatunk a tulajdonosok (részvényesek) érdekeinek teljes körű menedzseri képviseletéből, azaz – bár a vállalatokat menedzserek irányítják – feltételezzük, hogy a tulajdonosi érdekek mozgatják a vállalati gazdasági folyamatokat. A részvényesi cél a vagyon maximalizálása, ami a vállalat érétkének maximalizálását jelenti, így ez a vállalati döntések alapvető célja. A részvényesek a részvények értéknövekedésével, illetve osztalékkal növelhetik vagyonukat. Egy vállalati beruházás a részvényesek vagyonának beruházása, ami akkor felel meg vagyonmaximalizálási törekvésüknek, ha vagyonuk elköltése „ott a legjobb”, hiszen az elköltendő vagyon osztalékként visszakapva vagy „oda nem adva” máshol is befektethető. A beruházási döntések során a „másholt” a tőke alternatíva költségének figyelembevétele jelenti, ez testesíti meg azt, amiről a részvényesek lemondanak egy adott projekt melletti döntésnél. Mivel eltérő kockázatú lehetőségről beszélhetünk, így nyilván azonos (hasonló) kockázatú alternatív lehetőségek várható hozamainak beáldozásáról van szó. Az már a modern piacgazdaságok tőkepiacainak magas szintű tökételességéből, hatékonyságából fakad, hogy a tőke alternatíva költségének a hasonló kockázatú tőkepiaci befektetések várható hozamát tekintjük. A tőkepiaci befektetések árfolyamai ugyanis folyamatosan igazodnak a várható hozamokhoz és kockázatokhoz, úgy, hogy a várható hozamok a (kockázathoz illeszkedő) normál hozamok irányába terelődnek. A tőkepiacok tehát szinte végtelen mennyiségben kínálják a normál profittal kecsegtető lehetőségeket, így a részvényeseknek értelmetlen lenne ezen jövedelemtermelő szint alatt beruházási tevékenységet folytatni. A normál profitszintnél biztatóbb lehetőségek között viszont – az egymást kizáró esetektől eltekintve – nincs verseny, ezeket egymástól függetlenül, mind megvalósítjuk. A részvényesi vagyon maximalizálását tehát a hasonló kockázatú tőkepiaci befektetéseknél jobb projektek megvalósítása jelenti. A „jobb” pozitív NPV-t, tőke alternatíva költségénél nagyobb IRR-t jelent, az alternatív lehetőségeket pedig a CAPM-mel szokás megragadni. A CAPM kockázatmentes befektetésből vagy hitelfelvételből és a piaci portfólióból álló hatékony portfóliót tartó részvényesekre épít. Mivel a kockázatmentes rész a diverzifikációban „nem vesz részt” (lévén nincs szórása), így egy értékpapír releváns kockázata a attól függ, hogy teljes kockázatából mennyi nem diverzifikálódik a piaci portfólióban. Ezt a releváns kockázatot adja a β i σ(r M ). A részvényesi portfóliók tetszőleges részeinek (részvény, projekt, projektrészlet stb.) kockázatai (így tőke alternatíva költségei) tehát csak a piaci portfólióval való sztochasztikus kapcsolattól függnek, azaz egymástól nem. Ha tehát a vállalati pénzügyekben a CAPM feltételezéseire építünk, ami általános, akkor bármely „egység”, így egy projekt kockázatát is önállóan, a piaci portfólióhoz viszonyítva vizsgáljuk (tehát a vállalati környezettől függetlenül). Az egyes projektek tehát „mini-vállalatként” értékeljük.

3 2. Ismertesse az adózás két fő alapelvét! Mi a direkt és az indirekt adó? Mutassa be az általános forgalmi adót (általános bemutatás, mértéke, levonhatóság, visszaigényelhetőség)! Mi adja a forgalmi adóztatás főbb előnyeit és hátrányait? Mi a tárgyi és az alanyi áfa-mentesség? Mi a jövedéki adó? Mi a fogyasztási adó? Mi a vagyonadó? Két fő elvet különíthetünk el: a haszonelvet és a fizetőképesség elvét. A haszonelv lényege, hogy a „közöshöz” való hozzájárulás mértéke akkor igazságos, ha arányban áll a „közösből” való fogyasztással. Általában a mérhetősége a kérdéses, van, amikor ez könnyebb (pl. a benzin árába beépített úthasználati adók), de legtöbbször nehézkes (pl. országos meteorológiai szolgáltatás hasznai). A fizetőképesség elve szerint a hozzájárulás mértékét a jövedelmi és vagyoni helyzet függvényében kell meghatározni. Az indirekt adók nem veszik figyelembe az adózó egyéni körülményeit (pl. áfa). A direkt adók ezzel szemben személyekre vagy gazdálkodókra kivetett, azok körülményeitől függő közterhek (pl. személyi jövedelemadó, társasági nyereségadó). Az általános forgalmi adó általános érvényű, majdnem minden termékre és szolgáltatásra kiterjed. Szemben a magyar elnevezéssel, a legtöbb országban hozzáadott érték adó néven ismert. Az adóhatóság ennek az adófajtának a beszedésekor közvetlenül nem kerül kapcsolatba az adófizető lakossággal, hiszen az eladó köteles befizetni az adót minden értékesítés után, amit persze a vételár részeként a vevővel megfizettet. Amennyiben a beszerzett terméket vagy szolgáltatást gazdasági tevékenységhez használják fel, az áthárított adó a fizetendő adóból levonható, így végül a hozzáadott értékek láncolatát sújtja ez az adó. Az áfa visszaigénylés annak az összegnek a költségvetéstől történő visszakérését jelenti, amely abból adódott, hogy a levonható áfa meghaladta a fizetendő áfát. Az áfa hazai általános adókulcsa 25%, ami nemzetközi összehasonlításban a legmagasabbak között van. A kedvezményes adókulcs 12% vagy 0%. A forgalmi adó különösen akkor juthat nagyobb szerephez, ha a feketegazdaság jelentősebb, így jövedelmi ágon nehezebb az adószedés. Előnye továbbá, hogy érdekelté teszi a gazdaság szereplőit a korrekt számlázásban, amely a bevallott és befizetett társasági adó növekedését is eredményezi. Előnye az is, hogy az állampolgár nem érzékeli, hogy minden vásárláskor adót is fizet, az adó tehát némileg „rejtett”. Hátránya, hogy igen nagy adminisztrációs terhet ró a gazdaság szereplőire, ráadásul visszaigényelhető negatív adó is keletkezhet, így az intellektuális bűnözés egyik fő terepe. Jogos kérdés az is, hogy a vásárlónak kiszámlázott adó elérkezik e rendeltetési helyére, vagy a költségvetés helyett például a kereskedő vagyonát gyarapítja. A forgalmi adóval szembeni további ellenvetés, hogy aránytalanul sújtja az alacsonyabb jövedelműeket, hiszen ők jövedelmük nagyobb hányadát költik fogyasztásra. A tárgyi adómentesség azt jelenti, hogy meghatározott termékértékesítések és szolgáltatásnyújtások után nem kell áfát fizetni, de ezen értékesítések céljából beszerzett termékek és szolgáltatások előzetesen felszámított áfája sem vonható le. Az adminisztrációt csökkentő állami kedvezményként jelentkező alanyi adómentesség az adóalany személyéhez, nem pedig az általa végzett tevékenységhez kötődik. A jövedéki termék pl. az ásványolaj, az alkoholtermék és a dohánygyártmány. Ezen termékeket az állam az általános forgalmi adón felül további adóteherrel sújtja. A jövedéki adó a jövedéki termékek meghatározott mennyiségi egységére vetül, tehát nem az ellenérték vagy a jövedelem lesz az adó alapja, hanem a jövedéki termék létrejötte alapozza meg az adókötelezettséget. A fogyasztási adó a jövedéki adóhoz hasonlóan többletadóteherrel sújtja pl. az egészségre ártalmas vagy luxuskategóriába tartozó termékek fogyasztását. Ellentétben a jövedéki adóval az ellenérték meghatározott százalékában kerül megállapításra (10-35%). A vagyonhoz kapcsolódó adók mind a haszonelv, mind fizetőképességi elv alapján „megideologizálhatók”, hiszen a közszolgáltatások növelik pl. az ingatlanok értékét, a fizetőképességi elv szerint pedig a vagyon mint adóalap nagyon hatékony rendszer megalkotását tenné lehetővé. A megvalósítás azonban korlátokba ütközik, hiszen korrekt vagyonértékelés szükségeltetne, ami igen nehézkes.

4 3. Mi adja a társasági nyereségadó adóalapját és mértékét? Soroljon fel néhány egyéb vállalati típusú központi és helyi adót! Mutassa be röviden a (belföldiekre vonatkozó) hazai személyi jövedelemadó-rendszert, kiemelve az összevonandó jövedelmeket és a külön adózó tőkejövedelmeket! Vázolja az adók vállalati pénzügyi elemzésekkor való figyelembevételének jellegzetességeit (a pénzáramlások meghatározásakor és a tőke alternatíva költsége megadásakor)! A társasági nyereségadó adóalapja a számviteli adózás előtti eredményből fakad. A számviteli törvény és a társasági adótörvény célja azonban alapvetően eltérő, így az adótörvény a számviteli adózás előtti eredményt esetenként növeli vagy csökkenti. A módosításnak különböző okai lehetnek. A számviteli törvény pl. a valódiság elvének érvényre juttatása érdekében a vállalkozóra bízza egy sor gazdasági esemény elszámolását, míg az adótörvény "nem hisz" a számviteli elszámolásnak, és maga állít fel elszámolási normákat. Tipikus példa erre az értékcsökkenési leírás elszámolása. A módosító tételek másik csoportja a kétszeres adóztatás elkerülését szolgálja. Például, mivel az osztalékot átadó társaság már adózott az osztalék után, az osztalékot kézhez kapó társaság a kapott osztalék összegével csökkentheti az adózás előtti eredményt az adóalap megállapításakor. Gazdasági-politikai okok (vállalkozás-, beruházás-, tőkebefektetés-ösztönző, szociális stb.) is indokolhatják az adóalap módosítását. A kiszámított pozitív adóalap után az adó 18%. A munkabér 3 százalékának megfelelő munkaadói járulékot fizet kell fizetni. Rehabilitációs hozzájárulásként szintén fizetni kell, ha foglalkoztatottak összlétszámához képest kevés megváltozott munkaképességű személyek alkalmazása. A bérköltség 1,5 százalékát szakképzési hozzájárulás címén kell megfizetni. Meghatározott termékek és szolgáltatások után kulturális járulékot, a szerencsejátékok után játékadót, míg néhány termék után környezetvédelmi termékdíjat kell fizetni. Az önkormányzatok saját hatáskörükben dönthetnek a vállalkozókra kivethető helyi iparűzési adó mértékéről vagy (pl.) a helyi építmény- és a kommunális jellegű adókról. Belföldi magánszemélynél az adóévben bármilyen jogcímen és formában kapott pénz, természetbeni juttatás, jóváírás bevételnek számít, amiknek egésze, illetve a törvényi keretek között csökkentett része az adóalap. A jövedelmeknek két alapcsoportja van, az összevonandó jövedelmek és a külön adózó jövedelmek. Az összevonandó jövedelmek után az adótábla szerint emelkedő mértékű adókulccsal kell kiszámítani az adó összegét. A külön adózó jövedelmek legfontosabb családja a tőkejövedelmek. Ezen belül a kamatjövedelmet terhelő személyi jövedelemadó mértéke 0 százalék (ez nemzetközileg szokatlannak számít). Az általánosan alkalmazandó osztalékadó 20%, de a vállalkozás saját tőkéjének jegybanki alapkamat kétszeresét meghaladó mértékű osztalékjövedelem után az adófizetési kötelezettség 35% (+11 % egészségügyi hozzájárulás). Az árfolyamnyereséget 20 %-os adó terheli (korlátozott lehetőség van az korábbi árfolyamveszteséggel csökkeni). A vállalati pénzügyi elemzéseknél a közvetett adók közül a legjelentősebbel, az általános forgalmi adóval, nem szokás számolni, a pénzáramlások meghatározásánál áfa nélküli (nettó) értelemben kalkulálunk minden kiadást és bevételt is. Az esetleges jövedéki és a fogyasztási adót a pénzáramlások meghatározásakor költségként fogjuk fel. Hasonlóképpen járunk el az ún. egyéb központosított adókkal és a helyi adókkal is. Maradnak a jövedelemhez kapcsolódó adók: a társasági nyereségadó és a személyi jövedelemadó. Ezeket tekintjük úgy, mint amelyek tisztán a vállalat értékteremtéséből hasítanak ki egy szeletet. Mivel teljesen közömbös, hogy jövedelmünket mennyiben vállalati szinten és mennyiben „személyi szinten” adózzuk le, így a két adófajtát összességében, ún. effektív adókulcsként is szokás figyelembe venni: r eff =1-(1-t c )(1-t p ). Nyilvánvaló alapelv, hogy a várható pénzáramlások meghatározásánál követett adózási szintet kell követni a tőke alternatíva költségének megadásakor is. Ha – és ez az általános megközelítés – a pénzáramlásokat is „minden” adó utáni értelemben – azaz a személyi jövedelemadókat is figyelembe véve – határoztuk meg, akkor a tőke alternatíva költségével is ezt kell tennünk. A referenciaként szokásosan vett tőkepiaci hozamok (pl. tőzsde-indexek) még az árfolyamokra és osztalékokra vonatkozó ~20%-os forrásadó előtti értelműek, így ezeket a hozamokat ~20 %-kal még korrigálnunk kell.

5 4. Vezesse le a finanszírozási szerkezet változásának részvényekre gyakorolt hatását adózás nélküli tökéletes tőkepiacokon, majd Miller és Modigliani I. és II. tételével foglalja össze a levezetés főbb tanulságait! (A tőkeáttétel függvényében ábrázolja a vállalat, részvények és kötvények kockázatának és várható értékének alakulását, valamint a jelenséget a CAPM-ben 0, 0,1 és 0,8 D/E arányokkal.) Vállalati pénzügyi elemzéseinket tekintve milyen alapvető megközelítés következik mindebből? A vállalat V értéke nyilván a részvények E és a hitelek D értékének összege: V=E+D. A vállalat tőkeszerkezetét a D/E aránnyal, az ún. tőkeáttétel jellemezzük. A vállalat V értéke, E(r V ) várható hozama és β V kockázata a vállalat projektjeiből fakadnak, így független a vállalat tőkeszerkezetétől, a D/E aránytól. Mindebből következően a részvények és hitelek várható hozamainak és kockázatain súlyozott átlagai is állandók kell, hogy legyenek: A hitelek β D kockázata alacsony tőkeáttétel esetén nulla, hiszen még kellő fedezetet ad a saját tőke mennyisége, így r D hozama (a hitelek kamata) – tökéletes tőkepiacon – ilyenkor a kockázatmentes kamat. Később a hitelek kockázata és ezzel az elvárt hozama egyre intenzívebben emelkedni kezd, mert egyre nő a vissza nem fizetés esélye. Mindebből fakadóan a részvények bétája és várható hozama is folyamatosan növekszik a D/E függvényében, először lineárisan, majd később egyre csökkenő mértéken. MM I.: a vállalat részvény – hitel (kötvény) arányának megváltozása nincs hatással se a részvények, se a kötvények (fajlagos) értékére, és persze a vállalat értékére sem. MM II.: tőkeáttételes vállalat részvényeinek várható hozama arányosan nő a D/E hányadossal. A növekedés üteme kezdetben lineáris, majd az elvárt hitelkamat (r D ) emelkedésével a növekedés üteme lelassul. A vállalati pénzügyi elemzéseket tekintve mindebből az következik, hogy amennyiben tökéletes tőkepiacot tételezhetünk fel, a finanszírozás értéket (NPV-t) befolyásoló hatása figyelmen kívül hagyható, az elemzéseknél így a tisztán saját tőkéből finanszírozott „mini-vállalatok” alapesetéből indulhatunk ki. Átrendezve ezeket az egyensúlyi összefüggéséket a részvények paramétereire a következőket kapjuk: A tőkeáttételnek (emelő) hatása van tehát a részvények várható hozamára és kockázatára, viszont nincs hatása az egyes részvények értékére, árfolyamára, így a részvényesek számára mégiscsak közömbössé válik. A D/E függvényében ugyanis egyensúlyban nő a részvények kockázata és várható hozama, az értékük ezért nem változik. Lényegében a CAPM értékpapír-piaci egyenesén való elmozdulásról van szó (lásd E 0 =V, E 0,1 és E 0,8 ), ami egyensúlyi elmozdulást jelent, tehát értékváltozással nem jár. (Ugyanez a jelenség játszódik le a hiteleknél is, lásd D 0 =r f, D 0,1 és D 0,8.

6 5. Mutassa be a finanszírozás hatását a társasági nyereségadó figyelembevételével! (A tőkeáttétel függvényében ábrázolja a vállalat, részvények és kötvények kockázatának és várható értékének alakulását adózással és anélkül, valamint a jelenséget a CAPM-ben 0, 0,1 és 0,8 D/E arányokkal.) Mennyiben változik a jelenség a személyi jövedelemadó figyelembevételével? Foglalja össze, hogy vállalati pénzügyi elemzéseinket tekintve milyen megközelítés fakad a finanszírozás hatásainak vizsgálatából? kulcsai azonosak (ezt tekintjük általánosnak), akkor az összes adómegtakarítás értéke nem változik a társasági nyereségadóból fakadó megtakarításhoz képest, tehát az ábrák érvényesek maradnak a „minden adó utáni” helyzetekre is. A hitelből történő finanszírozás előnye (a legtöbb adórendszerben), hogy a hitel kamatai – szemben a részvényesek hozamaival – ráfordításként elszámolhatók, így adóalapot, társasági nyereségadót csökkentenek. Az éves adómegtakarítás mértéke: t c Dr D. Tudjuk, hogy tökéletes tőkepiacon a vállalati finanszírozási politikának nincs jelentősége, azonban a némileg tökéletlen valós világ adórendszeréből fakadóan a hitelarány fokozása előnyösnek tűnik. A pénzügyi nehézségek költségei viszont éppen a hitelarány növelése ellen szólnak. Nagyobb tőkeáttétellel működő vállalatok ugyanis könnyebben jutnak pénzügyi zavarba. Ekkor a vállalat „normális működése” felborul, „tűzoltás” indul el, a jogszabályok különös erősen védeni kezdik az államot és a hitelezőket, és gyengítik a részvényesek pozícióit. Az ilyen helyzetek D/E-vel növekvő esélye egyre csökkenti a részvények árfolyamát. Összességében (***eset) tehát a finanszírozás szerény, legtöbbször elhanyagolható értékváltoztató (NPV befolyásoló) hatását észleljük kevésbé tökéletes tőkepiacok esetén is, így legtöbbször ilyenkor is megtarthatjuk a tisztán saját tőkéből finanszírozott „mini-vállalat” alapesetéből való kiindulást. Feltételezve, hogy a vállalat D-je és annak kamatterhei állandóak, azaz az adómegtakarítások örökjáradék jellegűek, továbbá, hogy a adómegtakarítások tőke alternatíva költsége egyenlő a hitelfelvétel kamatával, az éves adómegtakarítások összességének jelenértéke: Az adómegtakarítások lényegében költségcsökkentést jelentenek, így növelik a vállalat várható pénzáramlásait, így hozamait. Ha feltételezhetjük, hogy a hitelekért továbbra is „csak” a kockázathoz illeszkedő kamatot kell fizetni, akkor a hitelek kedvezőbb adózásából fakadó t c D értéknövekedés teljes egészében a részvényeseknél csapódik le. Erre utal a CAPM-ben látható függőleges elmozdulás is: a vállalat és a részvények kimozdultak tőkepiaci egyensúlyból, ami csak értékük megváltozása – növekedése – révén állhat újra helyre. Vizsgálódásainkat kiegészítve a személyi jövedelemadó figyelembe- vételével is, arra a következtetésre juthatunk, hogy amennyiben a kamatok, az osztalék és az árfolyamnyereség személyi jövedelemadó

7 6. Az osztalékfizetési döntések milyen alapkérdésre egyszerűsödnek? Érveljen először az osztalékpolitika közömbössége mellett! Most érveljen az részvénykibocsátással való osztalékfedezés mellett és ellen! Hogyan védhetjük meg a közömbös álláspontot kevésbé tökéletes tőkepiacon? Milyen általános vállalati pénzügyi megközelítés következik az osztalékpolitika közömbösségéből? Abból indulunk ki, hogy a beruházási döntések már megszülettek és van tőkeigény. Ha van tőkeigény, akkor annak kézenfekvő fedezetét a vállalat működésből származó „szabad” pénzáramlásai adják. Ha e pénzáramlások meghaladják jó beruházási tervek igényelte tőkét, akkor a feleslegesség vált vállalati pénzeket – jobb híján – osztalékként ki kell fizetni, ha nem elegendőek a tőkeigény fedezésére, akkor „kívülről” kell pótolni, finanszírozni (részvénykibocsátással vagy hitelfelvétellel) a hiányt. Ha elvetjük azt, hogy lemondunk jó beruházási tervek megvalósításáról, akkor az egyetlen kérdéses helyzet az marad, amikor a kifizetett osztalék (vagy annak egy része) már hiányzik a tőkeigény fedezéséhez, és ezt részvénykibocsátással vagy hitelfelvétellel kell pótolni. Ha a finanszírozás formáját leegyszerűsítjük a részvénykibocsátásra, akkor az osztalékfizetés kérdésköre arra egyszerűsödik, hogy a („régi”) részvényeseknek vagyonnövelő, -csökkentő vagy közömbös-e a részvénykibocsátásból fedezett osztalékfizetés. Amennyiben az osztalékokat új részvények kibocsátásából befolyt pénz fedezi, akkor lényegében nem történik más, minthogy a vállalat egy része átkerül a régi részvényesektől az újakhoz, azaz a régi részvényesek eladják vállalatuk egy „darabkáját”. Tökéletes tőkepiacon (korrekt árú részvénykibocsátás, nulla tranzakciós költség, megegyező adómértékek) az osztalékon keresztüli „vállalateladás” azonos eredménnyel jár mint a közvetlen. Egy vállalati részesedés korrekt áron való adásvétele viszont nem jelent vagyonváltozást. A részvényesek számára tökéletes tőkepiacon tehát közömbös, hogy újabb részvénykibocsátásból fedezett osztalékfizetésen keresztül eladják-e (eladatják-e velük) vállalati részesedé- sük egy részét vagy sem. Ha történik ugyanis ilyen osztalékfizetés, akkor a részvények értéke éppen az osztalék mértékével csökken, így a részvényesnek ez nem jelent vagyonváltozást. Ráadásul, mindig fennáll a lehetősége az újabb részvényvásárlásnak vagy eladásnak, így a részvényesek a kapott osztaléktól függetlenül alakíthatják vagyonuk részvény – készpénz arányát. A közömbös állásponttól nyilván valamilyen tőkepiaci tökéletlenség távolíthat el bennünket. A magasabb osztalék mellett az szól például, hogy a befektetők egy része – némileg irracionálisan – kedveli a magasabb osztalékot, vagy az, hogy kevés megbízható piaci információ esetén az osztalék pozitív piaci jel lehet, esetleg az, hogy így kevésbé nyílik lehetőség a menedzseri pazarlásra. Az ilyen osztalékfizetés ellen szól viszont, hogy (a legtöbb országban) az osztaléknak (kicsit) nagyobb az adója, mint az árfolyam-növekedésnek, vagy az, hogy az újabb részvénykibocsátások tranzakciós költségei jelentősek lehetnek, ez pedig régi részvényesek vagyonát csökkenti. A közömbös álláspontot kevésbé tökéletes tőkepiacon is megvédi az, hogy az osztalékkal szembeni eltérő befektetői hozzáállások minden bizonnyal sokféle osztalékfizetési politikával találkoznak, e téren nincs tehát kielégítetlen befektető, egy vállalat osztalék- politikájának változtatásával legfeljebb csak tulajdonosai változnak, értéke nem. Ezt támasztja alá az is, hogy nem tapasztalható egységesen követett vállalati osztalékpolitika, így nyilván az osztalékfizetés mértékének nyilván nincs is komoly jelentősége. Az osztalékpolitika közömbösségének feltételezéséből következik, hogy a – saját tőkéből finanszírozott „mini-vállalatként” felfogott – vállalati projektek értékelésekor a projekt nettó pénzáramlás-sorozatából indulhatunk ki, és nem kell a részvényeseknél valójában realizálódó pénzáramlás-sorozattal, azaz a kapott osztalékok sorozatával foglalkoznunk. Ez jelentősen egyszerűsíti elemzéseinket.

8 7. Pénzáramlások meghatározásánál milyen három fő szabályt kell betartanunk, és milyen al-szabályokat fogalmazhatunk meg? Magyarázza azt a három pontot, ahol jelentősebben eltér a számviteli és a gazdasági pénzáramlás-meghatározás? Vázolja a „minden adó utáni” pénzáramlások meghatározásának folyamatát a két alapváltozat szerint, algoritmusszerűen! Pénzáramlások meghatározásánál három általános szabályt kell szem előtt tartanunk: (1) Releváns pénzáramlások szabálya, (2) Infláció következetes kezelésének szabálya, (3) Adózás utáni pénzáramlások szabálya. Az (1) pontot a következő további szempontokra bonthatjuk: (a) A pénzáramlásokat mindig változás-alapon kell becsülni! (b) Figyelembe kell venni minden származékos hatást is. (c) Számításba kell vennünk az alternatíva költséget. (d) A már kifizetett kiadásoktól el kell tekintenünk. (e) Ügyelni kell az általános (fix) költségek felosztására. (f) Nem feledkezhetünk meg a forgótőkeigényről. (g) Válasszunk szét al-változatokat! (h) A finanszírozási kérdéseket külön kezeljük! A (2) pontnál kétféle utat követhetünk. (a) Minden tételt nominális, azaz folyó áron veszünk számításba, tehát becsüljük és beépítjük elemzéseinkbe az ár, bérköltség, anyagköltség stb. árváltozási tendenciáit (az inflációt), és ekkor a tőke alternatívaköltségét is nominális értéken adjuk meg. (b) Változatlan, mai árakkal kalkulálunk, és legfeljebb az esetleges árváltozási arányok (pozitív és negatív) eltéréseivel korrigálunk. Ilyenkor a tőke alternatíva költségét reálértékeken adjuk meg. (3) Az adókat leginkább költségeknek tekintjük, olyan általános költségeknek, amelyeknél az adótörvény szerinti nettó eredmény adja a vetítési alapját. Általános elv, hogy a pénzáramlások becslését és a tőke alternatíva költsége meghatározását ugyanazon adótételek (legtöbbször minden adótétel) figyelembevételével kell végeznünk, hiszen csak így vethető össze a projekt és tőkepiaci alternatívája. A gazdasági elemzések kiindulását képező pénzáramlások számításaihoz a számviteli jellegű adatok szinte mindig még további kiegészítésekre, módosításokra szorulnak: (1) A költségek és bevételek elszámolásánál számvitelileg az esedékesség a mérvadó, míg gazdaságilag a tényleges pénzmozgás. (2) A beruházásoknál a számvitelben mérlegátrendeződés és évenkénti amortizálás következik, míg gazdaságilag egyszeri kifizetés, viszont az amortizáció költségcsökkenő szerepét az adózásnál figyelembe kell venni. (3) A forgóeszközöknek (készpénz, számlapénz, vevőszámlák, alapanyag- és termékkészletek stb.) számvitelileg „nincs elszámolása”, gazdaságilag viszont van (általában az elején beruházzuk, a végén meg „visszanyerjük”). Ha a gazdasági alapon becsült adózás előtti pénzáramlások jól közelítik az adótörvények szerinti éves eredményeket (az adóalapot), akkor a „minden adó utáni” F n ** pénzáramlások meghatározásánál az adózás nélküli, gazdasági alapon tett becslésekből kell kiindulni: Majd: (Szerkesztői megjegyzés: Használhat más jelöléseket is, de akkor lássa el magyarázatokkal.) Ha a számviteli vagy az adótörvény szerint módosítani szükséges a gazdasági alapon készített éves pénzáramlás-becslést, akkor az éves adó nagyságát külön számítjuk: Majd az így kapott éves adóértéket levonjuk a gazdaságilag becsült (adózás előtti) éves pénzáramlásból: (A képletnél hiba a jegyzetben!)

9 8. Mutassa be a tőke alternatíva költségének CAPM alapján történő meghatározását! (Mi jelenti a kiindulást? Kockázatmentes hozam becslése, piaci átlagos kockázati prémium becslése, projekt béták becslése.) Ha a CAPM-ből indulunk ki, feltételezzük, hogy a CAPM jól közelíti a valóságot és paraméterei meghatározhatók: Általános definíció szerint “a” kockázatmentes (nulla szórású) pénzügyi eszköz hozama adja a kockázatmentes kamatot. Egyértelműen, általánosan elfogadható kockázatmentes eszköz azonban nem létezik, így megfontolás tárgya, hogy mi alapján becsüljük értékét. Kockázatmentes befektetésnek nyilván csak olyan pénzügyi eszközt tekinthetünk, amelyik garantálni tudja az ígért (kamattal növelt) összeg megfizetését, azaz a visszafizetésnek nem lehet kockázata. Mindezt egy vállalat nem, csak egy állam garantálhatja, így a kockázatmentes hozamot keresve az állampapírok hozamait kell vizsgálnunk. Legtöbbször azonban az állampapírok is csak nominális értelmű “ígéreteket tesznek”, azaz az állampapíroknak csak a nominális és nem a reálhozama garantált. Ennek áthidalására vagy ún. infláció-indexelt állampapírok hozamait kell tekintenünk. Másik megoldás az inflációs ráta becslése és levonása a nominális kamatból. (Ki kell emelni, hogy a kockázatmentes hozam megadásakor a pénzáramlások becslésének infláció-kezeléséhez kell igazodnunk, ez határozza meg, hogy reál- vagy nominál értelemben kell a tőke alternatíva költségét megadnunk.) Végül, amennyiben a kockázatmentes kamatláb időben változik, úgy különböző időtávokra különböző kockázatmentes hozamokat kell, kell megállapítani. Egy-egy időtávra a kamatszelvény nélküli (zéró-kupon) kötvények kamatát szokás kockázatmentes hozamként elfogadni, gyakorlati kompromisszumként viszont inkább a vizsgált projekt időtávjához illeszkedő lefutású államkötvény átlagos, éves hozamát használhatjuk. A kockázati prémium megadásánál lényegében azt kívánjuk meghatározni, hogy – adott részvényesre, tulajdonosra értelmezve – mekkora az átlagos piaci kockázatért járó várható többlethozam, azaz mekkora az átlagos kockázati prémium. Mindenekelőtt meg kell adnunk a piaci portfoliót reprezentáló részvénykosarat (portfoliót, indexet), amely a világ minden befektetését súlyozott formában tartalmazó portfoliót kell közelítse. Ezzel lényegében a tulajdonosok alternatív befektetési lehetőségeinek körét azonosítjuk be. Erre az ún. globális portfolió indexeket használjuk, amelyek a világ országainak nemzeti tőzsdeindexeit teszik egyetlen portfolióba, az egyes országok kapitalizációjának megfelelő súlyozással (ilyen pl. az MSCI világ-index). Az index kiválasztása után a múltbeli éves kockázatmentes hozamok feletti indexhozamok átlagát becsüljük. Igyekszünk legalább 10 évre visszanyúlni adatokért, majd rövidebb távú becslés esetén számtani, hosszabb táv esetén mértani átlagot számítunk. A projektbéták meghatározásához először részvénybétákat kell mérnünk. A részvénybéták meghatározásakor azt a piaci indexet választjuk, amelyik indexet használtuk a kockázati prémium becslésére. Általában 5 év havi adatait dolgozzuk fel. A részvénybétákból még projektekre vonatkozó bétát kell számolnunk, hiszen a vállalatok részvényeinek bétái legtöbbször több, lényegesen különböző üzleti tevékenység bétáinak átlagolódásából adódnak, tehát nem nagyon illeszthetők egy-egy üzleti tevékenységhez, másrészt a részvénybéták mögött a Miller-Modogliani II. törvényével leírható tőkeáttétel hatása is meghúzódik, azaz a részvényeknél „erősített”, „áttételezett” formában érzékeljük a kockázatokat. Amennyiben tehát vizsgált projektünk („mini-vállalatunk”) üzleti tevékenysége nagyjából megegyezik a vállalat átlagos üzleti tevékenységével, a vállalati részvény bétáját korrigáljuk a tőkeáttétellel, ebből kapjuk a projektbétát. Ha más üzleti tevékenységgel van dolgunk, iparági részvényadatokat használunk, és azokat korrigáljuk a tőkeáttétellel.

10 9. Mutassa be az átlagos súlyozott tőkeköltség alapján történő tőke alternatíva költség meghatározást! Mutassa be a tőke alternatíva költségének ország-kockázat alapú meghatározását! Adjon meg néhány általános, nagyvonalú értéket a tőke alternatíva költségek becslésével kapcsolatosan (CAPM-alapúhoz, ország-kockázat alapúhoz)! Tudjuk, hogy a vállalat várható hozama a részvények és hitelek várható hozamának súlyozott átlaga: E(r V )-t súlyozott átlagos tőkeköltségnek (WACC-nak) is szokás nevezni, és a vállalat értékpapírjait – természetesen leegyszerűsítve – tartalmazó portfólió várható hozamának tekinteni. Azoknál a projekteknél használjuk a WACC-ot a tőke alternatíva költség becslésre, amelyek üzleti tevékenysége (kockázatossága) közel áll a vállalat átlagos üzleti tevékenységéhez (kockázatosságához). Ezt azért tehetjük, mert projektünket tisztán saját tőkéből megvalósítva vizsgáljuk, így számunkra a „tiszta” üzleti tevékenység a lényeges, E(r V ) viszont éppen ennek hozamára utal, hiszen átlagolja a különböző követelések hozamait. A WACC tőke alternatíva költségként való felfogása igen egyszerű, világos logikai alapon nyugszik: egy-egy projekttel szemben olyan minimális hozamelvárásunk legyen, hogy az a hitelek kamatainak fedezése után még megtermelje a részvényekért elvárt hozamot is: A fenti összefüggés az adózás hatását semmilyen formában nem veszi figyelembe. Ha a társasági nyereségadó hatását figyelembe kívánjuk venni, akkor az ún. adózás utáni súlyozott átlagos tőkeköltséget használjuk, amit WACC*-gal jelölünk: A minden adó utáni tőke alternatíva költséget a következő közelítő összefüggés adja: A kevésbé nagy múltú tőkepiacok esetén (pl. Magyarország) használják az ország-korrekciókra építő megközelítést. Ekkor a fejlett tőkepiacok (pl. az USA) adataiból kell kiindulni, és ezt kell módosítani az adott ország tőkepiaci és egyéb jellemzői által meghatározott ország-korrekciós értékkel. Az eljárás három fő lépése: (1) Ország-kockázat meghatározása az országnak nyújtott hitelek nemzetközi minősítése alapján. (2) A besorolásból lényegében az állampapírokért járó többlethozamot kapjuk meg (adják meg a minősítő-cégek). Ezt kell konvertálnunk részvényekre (vállalkozásokra) vonatkozóan többletprémiummá. (3) Végül annak megállapítása következik, hogy egy adott vállalat mennyiben érintett az adott ország kockázatából (általánosan, piaci kockázatának szerint vagy egyéb módon). A kockázatmentes hozamot reálértékben nagyjából 3%-ra szokás becsülni, stabil valutában (pl. USD) nominál értékben kb. 6%-ra. Az átlagos kockázati prémium hozzávetőleg 6% hosszabb távú becsléseknél (rövidebb távra több, 7-9%). A Magyarországra vonatkozó ország-kockázati prémium nagyjából 1%, a részvényekre (vállalkozásokra) vonatkozóan kb. 1,5%. Mindez alapján az átlagos kockázatú üzleti tevékenységek tőke alternatíva költsége reálértékben 10% körülire adódik.

11 10. Adja meg a nettó jelenérték mutató alapösszefüggését és magyarázza meg, hogy mit fejeznek ki a képlet egyes részei és miként kezeljük a későbbi pénzáramlások kockázatosságát! Eltérő éves tőke alternatívák esetén milyen két értelmezési változat közül választhatunk, mikor melyiket használjuk? Mi a jövedelmezőségi index, milyen szituációkban használjuk, és akkor miért? Magyarázza az A-H projektek közötti választást, amennyiben a tőkekorlát 25 a nulladik évben, illetve, amikor 20 az első évben is! A képletben E(F n ) a vizsgálandó projekt várható (éves) nettó pénzáramlásait jelenti, r alt pedig a tőke alternatíva költségét. A jövőbeli várható pénzáramlásokat kell tehát elosztanunk (diszkontálnunk) az egységnyi időre (egy Tőkekorlátos esetekben a (jó) projektek közül kell kiválasztanunk azokat, amelyek a korlátozott tőkelehetőségek felhasználása mellett a maximális összértéket, összes NPV-t adják. Ehhez az egységnyi befektetéssel elérhető NPV-ket kell megvizsgálnunk, hiszen szűkös erőforrások esetén a fajlagosított értéktermelő képességek a döntők. A jövedelmezési index egyszeresen relatív voltát használjuk ilyenkor ki, azaz egységnyi tőke értéknövelését vizsgáljuk a projekt teljes időtartamát figyelembe véve. évre) megadott tőke alternatíva költségnek a pénzáramlás bekövetkezési idejéhez illeszkedő hatványával (a kamatos kamatozás elvét követve), majd az így kapott értékeket kell összegeznünk. A későbbi pénzáramlások rendszerint kockázatosabbak, mindez azonban nem jelenti a diszkontráta (a tőke alternatíva költsége) emelését. A kockázatosságot egységnyi időre vonatkoztatjuk, az időtáv kérdését pedig az n hatványkitevő „oldja meg”. Előfordulhat, hogy a különböző időszakokra különböző tőke alternatíva költséget adunk meg. Amennyiben különböző időtávokra vonatkozóan adunk meg különböző kamatokat éves értelmezésben, akkor az A változatot használjuk (ebben az esetben például az r 3 jelentése annyi, hogy három éves távlatban az éves kamatnagyság r 3 ), míg ha egy-egy évre adunk meg eltérő kamatokat (például az jövőbeli inflációs értékek becslése miatt), akkor B-t (ekkor, például, az r 3 jelentése annyi, hogy harmadik évben r 3 a kamatnagyság). A:B: C projekt eleve rossz projekt, ezt semmiképpen nem valósítom meg. A, B, D, E, F és G projektek közötti választás (amennyiben a tőkekorlát 25 a nulladik évben... (önállóan folytatandó!). H projekt azt mutatja, hogy a jövedelmezőségi index egyszerű formája csak egyetlen erőforráskorlát kezelésére képes. Ha ugyanis az első évben is tőkekorlát van,... (önállóan folytatandó!)

12 11. Mi a belső megtérülési ráta definíciója, jelentése, mik használatának problémái? Mi az éves egyenértékes mutató, és milyen esetekben használjuk? Magyarázza az A és B gép közötti választást! Mi a gazdasági élettartam, hogyan határozhatjuk meg, és milyen hatások összegződéseként alakul ki? Mi a megtérülési idő, mik a legfőbb hibái? Mi a könyv szerinti hozam mutató, mik főbb hiányosságai? Az A és B gép közötti választást szemlélve… (önállóan folytatandó!) Az éves egyenértékes (AE) olyan éves egyenlő összegeket jelent, amelyek a projekt élettartamával megegyező ideig jelentkezve, ugyanazt az NPV-t eredményezik, mint a projekt pénzáramlásai. Szemléletesen azt mondhatjuk, hogy "kisimítjuk" a projekt egyenetlenül jelentkező pénzáramlásait. Az éves egyenértékes mutatót folyamatosan megújítható, eltérő élettartamú berendezések (gépek) közötti választás esetén szokás használni. Gyakorlatban inkább gazdasági megfontolások, nem pedig a teljes fizikai elhasználódása dönti el az élettartamot. A gazdasági élettartamot nekünk kell megállapítanunk. A feladat ilyenkor az, hogy különböző élettartamok mellett éves egyenértékeseket számítgatunk, és a legkedvezőbbnél adódik a gazdasági élettartam. Azért van „legkedvezőbb”, mert az élettartammal általában az üzemeltetési és karbantartási költségek nőnek, az egy évre vetített beruházási és maradványérték csökken. A beruházás megtérülési idejét úgy kapjuk meg, hogy megszámoljuk hány év alatt fedezi a várható nettó jövedelem az eredeti beruházás összegét. Hibái: (1) nem veszi számításba a tőke alternatíva költségét; (2) eltekint a „későbbi” eseményektől; (3) használata „vezetői döntés”-t igényel. A könyv szerinti hozam az átlagos számviteli eredmény és a beruházás könyv szerinti értékének a hányadosa, valamilyen külső viszonyítási alappal (például az ágazati adatokkal) kell összehasonlítani. Hibái: (1) Mivel átlagos hozam, figyelmen kívül hagyja az időértéket; (2) Számviteli értéken alapul, nem tényleges pénzáramlásokon; (3) Megítéléséhez viszonyítási alap, „vezetői” döntést kell. A belső megtérülési ráta (IRR) az a diszkontráta, amely mellett a nettó jelenérték éppen zérus. Megadja a vizsgált projekt egységnyi tőkéjének egységnyi időre eső növekedését, a projekt „átlagos hozamát”. Alkalmazásának problémái a mutató kétszeresen relatív voltából fakadnak, hiszen az értékteremtés nem feltétlenül azonos egységnyi időre és tőkére eső jövedelemtermelő képességgel. Az IRR tehát eltérő beruházási összegű vagy eltérő időtartamú projekteket összehasonlításakor lehet félrevezető.

13 12. Mi az opciós ügylet, mik a főbb kapcsolódó fogalmak, mi a vételi és az eladási opció? Ábrázolja a vételi és eladási opció összesen négy pozíciójának nyereségfüggvényét a lejárat pillanatában! Ábrázolja egy osztalékot nem fizető részvényre vonatkozó európai típusú vételi opció értékét lejárat előtt, feltüntetve és részletesen magyarázva a belső, az ingadozási és a részletfizetési értékeket! A volatilitás és ingadozás összefüggését külön is ábrázolja! Mitől és miért függ c értéke? Opciós ügyleteknél opciós díj fejében jogot szerezhetünk egy meghatározott jövőbeli időpontban (európai típus) vagy időpontig (amerikai típus) esedékes eladási vagy vételi megállapodás érvényesítésére (előre rögzített adásvételi feltételekkel). A vételi opció olyan kétoldalú ügylet, amelyben az opciós jog megszerzője opciós díj jelenbeli megfizetésével egy meghatározott termék, meghatározott jövőbeli napon, előre megállapított kötési árfolyamon történő vásárlására szerez jogot a másik féltől, aki tehát eladási kötelezettséget vállal. Eladási opció esetén az opció jogosultja opciós díj ellenében egy meghatározott termék, meghatározott jövőbeli időpontban, meghatározott kötési áron való eladására szerez jogot, azaz az ilyen opció kiírója vételi kötelezettséget vállal. Az érték harmadik része a részletfizetési érték. Ez abból fakad, hogy K T összeget csak később kell kifizetnünk. Értéke K T -K 0 - tól, azaz K T -től, r f -től és T-től függ, valamint a lehívás valószínűségétől, hiszen ettől függ, hogy mekkora eséllyel élünk a kedvezőbb fizetési konstrukcióval. c értékét tekintve P 0 és K T hatása egyértelmű. r f -től és T-től a részletfizetési érték nő, σ-tól és T-től pedig az ingadozási érték. r f -től, σ-tól és T-től tehát egyaránt nőni fog a vételi opció értéke. A P 0 -K T értéket a vételi opció belső értékének nevezzük, ennyi pénzre lehetne szert tenni az opció azonnali lehívásával, ennyire „jó” a lehetőség a mai helyzet szerint. Az ingadozási érték a részvény árfolyamának változékonyságából fakad. Tudjuk, hogy a lehíváskori P T -K T különbség a lényeges kérdés. Ha jelenleg P 0 kisebb is K T –nél, mivel az árfolyam változékony, a lejáratig hátralévő T idő alatt még felmehet K T fölé. (Mehet lejjebb is az árfolyam, de az, hogy egy opció „mennyire értéktelen”, az teljesen mindegy.) Ha jelenleg belső értékkel rendelkezik a szituáció, akkor ugyan lehet, hogy a részvény árfolyama a lejáratig visszaesik, de ennek valószínűsége nem nagyobb az árfolyam-emelkedés valószínűségénél. A visszaesést viszont „alulról korlátozza” a kedvezőtlen esetben történő lehívás elkerülhetősége, hiszen csak jogról van szó, nem kötelezettségről. Összességében tehát a részvény árfolyamának változékonysága kedvező hatást gyakorol az értékre, mert az esetleges pozitív kilengések „egy az egyben”, míg a negatív kilengések „alulról korlátosan” érvényesülnek. A változékonyság nagysága:

14 13. Írja fel a put-call paritást! Ábrázolja egy osztalékot nem fizető részvényre vonatkozó európai típusú eladási opció értékét lejárat előtt, feltüntetve és részletesen magyarázva a belső, az ingadozási és a részletfizetési értékeket! Mitől és miért függ p értéke? Mennyiben jelent eltérő helyzetet az osztalékot fizető részvény (alaptermék) esete európai és mennyiben amerikai jogoknál? Mutassa be, magyarázza el a reálopciók fogalmát és elemzési megközelítését a „PC1-PC2” esetpéldán keresztül! (Az alábbi táblázatok és számítások rendelkezésére állnak.) Milyen analógia illeszthető az időzítési reálopciókhoz? Az osztalékfizetés esete európai jogoknál csak P 0 értelmezésének megváltoztatását eredményezi, hiszen ekkor P 0 -ból előre levonjuk a lehívásig esedékes osztalékok jelenértékét: Amerikai jogoknál a helyzet bonyolultabbá válik. Vételi jog esetén ugyanis a korábbi lehívás felé „ösztönöz” az osztalékfizetés, hiszen a korábbi lehívással megszerezhetjük a hátralévő időszak osztalékait (igaz elvesztjük az ingadozási és részletfizetési értékeket). Eladási jogoknál éppen ellenkezően, kifejezetten a korábbi lehívás (eladás) ellen „ösztönöz”, hiszen korábbi lehívással elvesztjük a végső lehívási határidőig minket illető osztalékokat. Az esetpélda magyarázata önállóan… Az időzítési reálopciók értékelését az osztalékot fizető részvényre vonatkozó amerikai típusú vételi opciók analógiájára építjük. A belső érték az azonnali lehívás esetén realizálható érték. Ez eladási opcióknál K T -P 0. A részletfizetési érték (a vételi opciók esetével szemben) itt fordított előjellel érvényesül, hiszen éppen nekünk fizetik majd ki később K T -t. Olyan P 0 -ak esetén érzékeljük erőteljesebben ezt a – tehát negatív – hatást, amikor a lehívás biztosabb. Az ingadozás (hasonlóan a vételi opciókhoz) itt is pozitív hatás, hiszen a részvény árfolyamának esetleges negatív kilengések „egy az egyben”, míg az esetleges pozitív kilengések „felülről korlátosan” érvényesülnek. P 0 és K T hatása egyértelmű. r f -től és T-től a részletfizetési érték nő, ami az eladási opcióknál „káros”, σ-tól és T-től pedig az ingadozási érték, ami „előnyös”. r f tehát negatív, σ pozitív hatású, T hatása viszont nem egyértelmű. PC1 PC2 –900/1,1 3 = 676 σ=0,35

15 14. Miként használjuk a számítógépes (Monte-Carlo) szimuláció technikáját a pénzáramlások meghatározásánál? Hogyan történik az egyes tényezők (valószínűségi változók) sűrűségfüggvényeinek és a korrelációs együtthatóknak a szubjektív becslése? Mi az érzékenységvizsgálat? Vázolja a finanszírozás esetleges hatásainak figyelembevételét a beruházási elemzéseknél! Számítógépes szimulációnál az egyes pénzáramlás tényezőknek (ár, darabszám, költségek stb.) nem a várható értékeit, hanem a szakértői becslésekből nyert valószínűségi változó formáját használjuk. Viszont, ezen valószínűségi változókból nem matematikai úton határozzuk meg a kívánt gazdasági mutató (pl. az NPV vagy az IRR) sűrűségfüggvény alakját, hanem az egyes tényezőkre nagyszámú véletlen értéket generálunk, és ezekből nagyszámú lehetséges kimenetet (pl. NPV-t vagy IRR-t) számolunk. Így, a keresett gazdasági mutató lehetséges értékeinek gyakoriságát (annak esetleg igen bonyolult függvénnyel leírható sűrűségfüggvény alakját) annak nagyszámú véletlen értékével közelítjük. A tényezők szubjektív becslésének mozzanata alapvető jelentőségű, mivel ezen adatokra építjük teljes gazdasági elemzésünket. Módszertani nehézségét az adja, hogy az elemzett projekt szakértőiből kell az adatokat „kiszedni”, olyanokból, akik szakértelme az adott projekt tevékenységéhez kötődik, nem pedig a gazdasági elemzésekhez vagy a matematikához. „Optimista” és „pesszimista” becsléseiket használjuk a valószínűségi változó alsó és felső határának megadásához, míg az eloszlás alakjára „legvalószínűbb” becslésükből (módusz) következtetünk, vagy konkrét sűrűségfüggvény alakot választatunk a becslőkkel. A korrelációs kapcsolatok becslését a feltételes valószínűség, pontosabban a feltételes várható érték becsültetésére építjük. Az érzékenységvizsgálatok lényege, hogy egy-egy változó százalékos változásának hatását elemezzük a projekt egészének gazdaságosságára nézve, mialatt a többi változó értékét rögzítjük. Segítségével kiszűrhetjük a projekt „legkritikusabb” tényezőit. A finanszírozás esetleges hatásait elkülönítve szokás figyelembe venni. A kapcsolódó finanszírozási mozzanatok NPV-jét számítjuk ilyenkor ki, majd ezzel korrigáljuk a tisztán saját tőkéből való megvalósítás megközelítésével számított „alap” NPV-t. Négy fő finanszírozási mozzanatot szokás külön értékelni: (1) A felmerülő kibocsátási költségeket, azaz a források előteremtésének tranzakciós költségeit. (2) A hitelek esetleges kedvezményes voltát. (3) A biztos, nominális pénzáramlásokat (bérlet, lízing stb.) külön, lényegében hitelnek tekintve értékeljük. (4) Végül a hitelkamatokon keresztüli adómegtakarítást értékelhetjük külön is. NPV

16 15. Vázolja a modern piacgazdaságok főbb típusait! Mutassa be a tulajdonosi érték- és érintett központúságot, sorolja be ezekhez a jellegzetesebb tulajdonostípusokat, piacgazdasági típusokat! Mennyiben érezhető az értékközpontú szemlélet erősödése, és mely jelenségek vezetnek ennek erősödéséhez? Milyen gazdasági-szervezeti mechanizmusok tartják fenn értékközpontú tulajdonosok képviseletét? A vállalati pénzügyekben milyen általános környezetet szokás alapul venni? A modern piacgazdaságok kivétel nélkül vegyesgazdaságok, azaz állami beavatkozással összekapcsolt piacgazdaságok. A gazdasági fejlődés vezénylése megoszlik tehát a vállalatok (piac) és az állam között. Három fő típusát különböztethetjük meg: (1) Vállalat (piac) által vezérelt piacgazdaság. Itt a koordináció döntő része a piacra hárul. (USA és Nagy-Britannia.) (2) Állam által vezérelt piacgazdaság. Relatíve itt a legnagyobb az állam gazdaságirányító szerepe. (Franciaország és Japán.) (3) Tárgyalásos piacgazdaság. A koordináció itt a gazdaság kulcsszereplői (munkáltatók, munkavállalók, állam) között létrejövő alkukon, konszenzusokon keresztül történik. (Németország és kisebb nyugat-európai országok.) A vegyesgazdaságok finanszírozási rendszerei három főbb formát mutatnak: (3) Tőkepiac-alapú finanszírozási rendszer. Jogi korlátozások miatt a bankhitelek inkább csak a rövidtávú finanszírozásban jelennek meg, és a vállalatok részvények és kötvények kibocsátásán keresztül jutnak forrásokhoz. (USA és Nagy-Britannia.) (2) Hitelalapú finanszírozási rendszer adminisztratív dominanciával és (3) hitelalapú finanszírozási rendszer intézményi dominanciával. Ezeknél gyengébb a tőkepiac, a vállalatok kénytelenek a bankokhoz fordulni forrásokért. (Japán és Franciaország, illetve Németország) A vállalatok tulajdonosai természetesen a részvényesek, de ezen belül sokféle hozzáállású részvényessel találkozhatunk. Fontos rendezőelv az értékközpontú és az érintett-központú irányok megkülönböztetése. Az értékközpontú hozzáállás lényege a jövedelemtermelés céljának kizárólagossága, a vállalat egyfajta jövedelemtermelő gépezetként való felfogása. Az érintett-központú megközelítés lényege az „érintettek” (szállítók, fogyasztók, hitelezők, menedzserek, alkalmazottak, kormányzat stb.) érdekeinek, szempontjainak – természetesen értékközpontsággal „vegyített” – figyelembevétele. Az értékközpontúság elsősorban a magánbefektetőkre, illetve a magánpénzeket kezelő befektetési alapokra, összességében tőkepiac-alapú finanszírozással rendelkező országokra a jellemző. Az érintett-központúság főként a tulajdonosként megjelenő munkavállalóknál, menedzsereknél, bankoknál és a államnál érhető tetten. Az érintett-centrikusság leginkább a hitelalapú finanszírozással rendelkező országokra jellemző. Az értékközpontúság erősödése a ‘90-es évekre általános jelenséggé vált. Ennek általános oka a vegyesgazdaságok „piacibb” irányokba való elmozdulása, ami az értékközpontú tulajdonosok szélesebb megjelenéséhez vezetett. Három jelenséget említhetünk magyarázatként: (1) magántőke térhódítása,. (2) globalizálódó piacok, (3) infokommunikációs forradalom. Az értékközpontú tulajdonosok képviselete domináns részvénytulajdonos(ok) esetén még viszonylag egyszerű. Ekkor a részvényesek még viszonylag jól kézben tarthatják – az igazgatótanácson keresztül – a vállalat ügyeit, a menedzserek feletti kontrollt. Egyre gyakoribb azonban, hogy a tulajdonosi kör erősen szétaprózódik (folyamatos tőkeigény miatti újabb részvénykibocsátások, tulajdonosi diverzifikálás stb.). Ebben az esetben a vállalat ügyeibe való részvényesi beleszólás szinte lehetetlenné válik, sőt, lényegében az igazgatótanács kinevezése, működtetése is átkerül a menedzserekhez. A vállalat üzleti tevékenységének vagy a tulajdonosi érdekképviseletnek az esetleges gyengülése ellen tenni képtelen részvényesek viszont eladhatják részvényeiket, ami árfolyameséshez vezet. Ebben a helyzetben jut kulcsszerep a vállalatfelvásárlásoknak, amelyek éppen a „lezüllött”, olcsó vállalatokat keresik, hogy kellő tulajdonrész vásárlásával, majd a menedzsment leváltásával a vállalatot felvirágoztassák. Mindez a menedzsment számára állandó visszatartó erővel szolgál. Ehhez nagyon hasonló a folyamat, amikor maga a menedzsment a felvásárló, kivásárló. Végül megemlíthető még a menedzserpiac, a belső karrierharcok ösztönző, visszatartó, a részvényesi érdekek irányába terelő szerepe is. Vállalati pénzügyekben vállalat-, piac-centrikus gazdaságirányításból, tőkepiac-alapú finanszírozási rendszerből, értékközpontú tulajdonosokból és tökéletes érdekképviseletből szokás kiindulni.


Letölteni ppt "Vállalati pénzügyek vizsgatájékoztató MBA2001-es évfolyam 2002 ősz Vizsgarend: –A lehetséges 15 tételt és azok javasolt kidolgozását a hallgatók előre."

Hasonló előadás


Google Hirdetések