Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Fazakas Gergely 2006.04.26. Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon Fazakas Gergely 2006.04.26.

Hasonló előadás


Az előadások a következő témára: "Fazakas Gergely 2006.04.26. Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon Fazakas Gergely 2006.04.26."— Előadás másolata:

1 Fazakas Gergely Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon Fazakas Gergely

2 Fazakas Gergely Tematika -Finanszírozás tökéletes piacon: MM. tételek -Finanszírozás nem-tökéletes piacokon: -PV finanszírozás -APV a.Pénzügyi nehézségek értéke b.Adók hatása c.Tranzakciós költségek d.Reálistól eltérő hitelkamatok

3 Fazakas Gergely Vállalat A EE D

4 Fazakas Gergely Finanszírozás kérdése Teremt-e értéket a finanszírozási szerkezet megváltozása? Érték: Meglévő E növekedése Alaphelyzet: 100%-ig saját tőke Finanszírozási hatások: 100%-tól eltérő, adott finanszírozási helyzet növeli-e a részvényesek vagyonát PV(finanszírozás) = NPV(finanszírozás változtatása)

5 Fazakas Gergely Tökéletes tőkepiac A. Tökéletes informáltság = Hatékony piac B. Nincsen adók, támogatások C. Minden szereplő árelfogadó, nincs monopólium, oligopólium D. Szabad a piacra való ki- és belépés PV(finanszírozás) = 0

6 Fazakas Gergely Tökéletes tőkepiac Feltételezés: eszközök piaca kevésbé tökéletes a források piacánál Okok: –Szegregáció – kisebb verseny –Nagyobb tranzakciós költségek –Több információ szükséges →1. Modell: tökéletesek a tőkepiacok

7 Fazakas Gergely Tökéletes tőkepiacok A finanszírozás nem teremt többletértéket A finanszírozás „marketingkérdés” Minden az eszközoldalon dől el = Modigliani-Miller tételek Mi az a minden, ami ott dől el?

8 Fazakas Gergely MM-I. tételek A. Eszközök összértéke adja a források összértékét PV(A) = PV(V) = PV(D) + PV(E) Konstans összegű játék, nincs 3. szereplő

9 Fazakas Gergely A vállalati torta A EE D

10 Fazakas Gergely MM-I. tételek B. Az eszközök megtermelte CF adott, ezen osztozkodnak a forrástulajdonosok CF(A) = CF(V) = CF(D) + CF(E)

11 Fazakas Gergely MM-I. tételek III. β A = β V = β D * D / V + β E * E / V Az eszközök átlagos kockázatát viselik a forrástulajdonosok, finanszírozási arányuknak és kockázatviselési hajlandóságuknak megfelelően Béta helyett általában a „kockázatra” is igaz

12 Fazakas Gergely MM-I. tételek IV. r A = r V = r D * D / V + r E * E / V (WACC) Az eszközök átlagos hozamát egyenlő a forrástulajdonosok finanszírozási arányával számolt átlagos elvárt hozammal Tőkeköltség = r V = A forrástulajdonosok átlagos elvárt hozama

13 Fazakas Gergely Elvárt hozamok Kockázat: D < A=V < E Elvárt hozamok: r D < r A = r V < r E r A : átlagos, eszközöktől elvárt iparági hozam 100%-os E finanszírozás: r A = r E

14 Fazakas Gergely r E számított értéke r E = (V * r V – D * r D ) / E r E = r V + D/E * (r V – r D )

15 Fazakas Gergely példa A Csavarvas Műveket 100%-ig saját tőkéből finanszírozzák, és így a részvények elvárt hozama 20%, a kockázatmentes kötvényeké 10%. Hogy változik a forrásoldal átlagos elvárt hozama, ha a vállalat egyre jobban eladósodik?

16 Fazakas Gergely Csavarvas Művek tőkeköltsége D/VD/V rVrV 1 20%

17 Fazakas Gergely MM-II. tétel Ha a hitelek kockázatmentesek, a saját tőke elvárt hozama az eladósodottsággal párhuzamosan (monoton) nő

18 Fazakas Gergely b Példa Hogyan változik a Csavarvas művek részvényeinek elvárt hozama, ha kockázatmentes kötvényekkel mind jobban eladósodik?

19 Fazakas Gergely Csavarvas Művek eladósodva D/VD/V r D = 10% r V = 20% r rErE

20 Fazakas Gergely „Normális” tőkepiacokon A hitel egy ideig kockázatmentes: → r E monoton növekszik Egy szint felett D növekedésével r D emelkedik, → r E növekedése r D növekedésétől függ 40-50%-os eladósodottság felett nem- normális helyzet: függvényanalízis 100%-os eladósodottság → r D r V -hez tart

21 Fazakas Gergely Csavarvas Művek saját tőkéjének elvárt hozama D/VD/V rVrV rDrD rErE r 0,51

22 Fazakas Gergely Tökéletes piac modelljének értelme Sehol sincs tökéletes piac Egyszerű modell → kiindulásnak jó mindig Értelme: elvárt hozamok számszerűsíthetőek → tökéletlenségek esetén a forrásköltség egyszerűen számítható Tökéletlenségek külön (additíven) árazhatóak

23 Fazakas Gergely Nem-tökéletes tőkepiac Nem-tökéletes piac: tökéletes tőkepiac feltételezéseit feloldjuk PV(finanszírozás) 0 Modell: válasszuk szét a befektetési (eszköz) döntések NPV-jét és a finanszírozási (forrás) oldal NPV-jét

24 Fazakas Gergely APV NPV(befektetések) = NPV eszközök = 100%-os sajáttőke finanszírozás (ALAPESET) NPV(finanszírozás) = NPV (források) = = PV (finanszírozási hatások a forrásszerkezet adott változtatásával) Teljes NPV = NPV E = APV = = NPV(befektetések) + NPV(finanszírozás)

25 Fazakas Gergely a.Pénzügyi nehézségek költségei A. Informáltság – Nem hatékony piacok Eladósodott vállalat – pénzügyi nehézségek költségei Folyamatos működés: –Tűzoltó munka –Kapcsolatok romlása –Likviditási problémák Egyszeri hatások: –Felszámolás / végelszámolás nagyobb valószínűséggel = részvényesek vagyonvesztése

26 Fazakas Gergely Pénzügyi nehézségek értéke Nehéz modellezni (eloszlások, feltételes eloszlások, pszichológiai hatások) PV D/VD/V a

27 Fazakas Gergely Pénzügyi nehézségek értéke Folyamatos működési problémák: → működés (eszközoldal) leértékelődése Tevékenység felszámolásának veszélye: → eszközoldal leértékelődése Végelszámolás költségei: → forrásoldalon új elem, a végelszámoló – E csökken

28 Fazakas Gergely Pénzügyi nehézségek értéke eszköz- és forrásoldalon E D eszközvesztésfelszámolás költségei Eszközök Források

29 Fazakas Gergely Adók hatása Forgalmi, fogyasztási adók: semlegesnek tekintjük a bevételek-kiadások helyzetét Erőforrással kapcsolatos adók: költségek közé beépültek, eszközök értékébe benne vannak JÖVEDELEMADÓK: Sajáttőke és hitelek eltérően adóznak-e → adómegtakarítási lehetőség –Állam a harmadik forrástulajdonos

30 Fazakas Gergely Jövedelemadók hatása EszközökForrások E D Adó- hatás

31 Fazakas Gergely Példa Egy 500 MFt-os tervezett beruházás 100%- os sajáttőkéből történő finanszírozás esetén évi 100 MFt-os adózás utáni pénzt biztosít. Az elvárt hozam évi 15%, a futamidő végtelen. a. Mekkora a beruházás NPV-je?

32 Fazakas Gergely a Példa megoldása NPV = PV(eszköz) – C 0 = 100 / 0,15 – 500 = 667 – 500 = +167 (MFt) NPV=167 Eredeti E: 500

33 Fazakas Gergely b Példa b. Mekkora a beruházás NPV-je, ha a vállalati nyereségadó kulcsa 16%, és a vállalat 500 MFt részvény helyett 300 MFt részvényt és 200 MFt kockázatmentes kötvényt bocsát ki? A kötvények futamideje 5 év, kamatlábuk 10%. (A kamatok és az osztalék adómentesek) (k = r D = 12%)

34 Fazakas Gergely Adóhatás NPV-je A kockázatmentes kötvény bevonása miatt a részvények elvárt hozama emelkedni fog, hogy az átlagos tőkeköltség maradhasson → ha a kötvények kamatlába fair, a hozamokkal külön nem kell számolnunk A kötvénybevonás értelme NEM az olcsóbb forrás, HANEM az ADÓMEGTAKARÍTÁS

35 Fazakas Gergely Adómegtakarítás Kötvény kamata: adó előtti pénzből Adóalap-csökkenés évente: D * k = 200 MFt * 10% = 20 MFt Adó csökkenése: D * k * T c = 20 MFt * 16% = 3,2 MFt PV(adómegtakarítás 5 évre) = = D * k * T c * AF(5 év, 10%) = 3,2 * 3,791 = 12,1 MFt

36 Fazakas Gergely Adómegtakarítás NPV-je PV(adómegtakarítás 5 évre) = = D * k * T c * AF(t, r D ) = = D * k * T c * AF(5 év, 10%) = 200 * 10% * 16% * 3,791 = 12,1 MFt

37 Fazakas Gergely Adómegtakarítás finanszírozási hatása D = ,1= 187,9 E = ,

38 Fazakas Gergely APV APV = NPV E = NPV(eszközök) + NPV(források) = ,1 = 179,1 MFt NPV E = PV(E) – E = 479,1 – 300 = = 179,1 MFt

39 Fazakas Gergely Adóhatás az eladósodottság függvényében D/V NPV b

40 Fazakas Gergely Tranzakciós költség Tranzakciós költség: kiadás, ami nem növeli az eszközök értékét (forrás és eszközcsökkenés) Eszközök tranzakciós költsége: NPV(befektetések)-ben szerepel Források tranzakciós költsége = Forrás- szerkezet megváltoztatásának költségei (Kibocsátás, bankhitel stb. költségei)

41 Fazakas Gergely PV tranzakciós költség Tranzakciós költség miatti többlet forrásigény és vagyonvesztés

42 Fazakas Gergely PV tranzakciós költség Fix költség – vagy a bevont összeg adott százaléka? Pl. 200 MFt esetén fix 4 MFt, vagy a bevont összeg 2%-a, és erre nincs saját forrás → D = (A – E) / (1 - Tr) = 200 / 0,98 = 204,1 M → Tr. Ktg = 4,1 MFt Költségek adóhatása? → Feltételezés: nincs

43 Fazakas Gergely c példa c. A 200 MFt részvény kötvényre cserélése 4 MFt fix tranzakciós költségbe kerül, mely az adóalapból nem vonható le. Adóelőnnyel nem kalkulálhat. Mekkora az APV?

44 Fazakas Gergely APV tranzakciós költséggel PV(finanszírozás) = PV(tranzakciós ktg) = – 4 APV = = 163 MFt Kezdeti E: 300 (eszközökre) (tranzakciós költségre) = 304 MFt PV(E) = 467 MFt APV = 467 – 304 = 163 MFt

45 Fazakas Gergely Tranzakciós költség az eladósodottság függvényében PV D/V c

46 Fazakas Gergely Reálistól eltérő hitelkamatok 2.d. A kötvényt a reális 10%-os kamatláb helyett 12%-os kamatlábon tudjuk kibocsátani. Mekkora így a finanszírozási hatás értéke, ha az adóelőnnyel és a tranzakciós költséggel nem számol? (k = IRR D = 12%;r D = 10%)

47 Fazakas Gergely d. megoldása PV (drágább forrás) = = D * (r D – IRR D ) * AF(t; r D ) = = 200 * (10%-12%) * AF(t=5; r D =10%) = = 200 * (-0,02) * 3,791 = -15,16

48 Fazakas Gergely PV(drágább forrás) D/V PV d

49 Fazakas Gergely e. Mekkora a 200M Ft kötvény teljes finanszírozási hatása és a beruházás APV- je, ha a tranzakciós költség fix 4 MFt, a kötvények reális kamatlába 10%, de csak 12%-on tudjuk bevonni, és a vállalat eredményét 16%-os nyereségadó sújtja?

50 Fazakas Gergely e. megoldása PV(finanszírozás) = PV(adómegtakarítás) + PV(tranzakciós költségek) + PV(drágább hitel)

51 Fazakas Gergely PV (adómegtakarítás) PV = D * k * T c * AF(t; r D ) = = D * k * T c * AF(5 év, 10%) = 200 * 12% * 16% * 3,791 = 14,55 MFt

52 Fazakas Gergely e. példa megoldása PV(finanszírozás) = PV(adómegtakarítás) + +14,55 PV(tranzakciós költségek) + - 4,0 PV(drágább hitel)-15,16 = -4,61 APV = NPV + PV(finanszírozás) = = 167 – 4,61 = 162,39 (MFt)

53 Fazakas Gergely PV(finanszírozás optimalizációja PV D/V a

54 Fazakas Gergely PV(finanszírozás optimalizációja PV D/V a b

55 Fazakas Gergely PV(finanszírozás optimalizációja PV D/V a b c

56 Fazakas Gergely PV(finanszírozás optimalizációja PV D/V a b c d

57 Fazakas Gergely PV(finanszírozás optimalizációja PV D/V a b c d ∑

58 Fazakas Gergely WACC nem-tökéletes piacon r A = r V = r D * D / V*(1-T) + r E * E / V


Letölteni ppt "Fazakas Gergely 2006.04.26. Finanszírozás tökéletes és nem- tökéletes piacokon Fazakas Gergely 2006.04.26."

Hasonló előadás


Google Hirdetések