Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK. Finanszírozási döntések  Pénzügyi döntések két fő csoportja:  Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk.

Hasonló előadás


Az előadások a következő témára: "F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK. Finanszírozási döntések  Pénzügyi döntések két fő csoportja:  Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk."— Előadás másolata:

1 F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

2 Finanszírozási döntések  Pénzügyi döntések két fő csoportja:  Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk meg?  Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből valósítsuk meg a kiválasztott projekteket?  Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel  Kérdés: számít-e a forrásszerkezet?  Azaz: a tőkeszerkezet (capital structure) megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?

3 Tőkeszerkezet irrelevanciája  Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít!  Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet (vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték  A tökéletes világ néhány feltétele:  Nincsenek adók  Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek  Nincsenek ügynökproblémák és –költségek  Szimmetrikus információk  Nincsenek tranzakciós költségek  Hatékony tőkepiac  Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt

4 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.)  Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek  Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége?  Érték: A = D + E  A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)!  Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga  (Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average cost of capital])

5 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.)  A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható:  Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga  „Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között  D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)

6 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.)  A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):

7 Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.)  Mindez a CAPM-ben ábrázolva: 0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről… (Megjegyzés a béták becsléséhez)

8 Konklúzió tökéletes világban  Miller – Modigliani tételek  I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől  II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő  Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus

9 Tökéletlenségek  De mi van, ha világunk nem tökéletes?  Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a részvényesi értéket – hogyan?  Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké  Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield]  Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat  Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress]  Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk

10 Adómegtakarítás (I.)  Az értékegyenlet a következő:  „BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; T cE : társasági adó összege  Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból…  Levezethető, hogy:  Ahol t cE a társasági adókulcs  Amiből:

11 Adómegtakarítás (II.)  Tovább írva:  (A BT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a működési oldalról adott)  A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik  Végül a következő írható fel:

12 Adómegtakarítás (III.)  Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:

13 Hatékonyságromlás (I.)  Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”!  Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat!  Bevételek csökkenése, költségek növekedése  Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek  Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb.  Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt

14 Hatékonyságromlás (II.)  Eltérés az értékmaximalizálástól  A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy  Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe  Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése  Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik

15 Hatékonyságromlás (III.)  Csődeljárás veszélye  Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd  Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek  A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a magasabb tőkeáttétel ellen  Kórházba kerülés példája  Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi őket a hitelezőkkel szemben

16 Hatékonyságromlás (IV.)  Ellenőrzési költségek növekedése  Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési, ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak  Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár  Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”

17 Hatékonyságromlás (V.)  Információs hatások  A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is lehet  Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki, azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki)  Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás  Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk

18 Hatékonyságromlás (VI.)  A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken

19 Tökéletlenségek együttes hatása  Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt: A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…

20 Tökéletlenségek – konklúzió  Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is!  Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is  Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját)  → Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel

21 Az APV módszer (I.)  Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik  Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA  A különbség lényegében abban van, hogy milyen pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk  Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk!  APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték)  Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és legelterjedtebb módszer

22 Az APV módszer (II.)  FCF (Free Cash-Flow) szemlélet  Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram fogalmunkkal!  Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti  Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a finanszírozási pénzáramokat nem  Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg  Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe?  Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/- bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb.  Lényegében eddig is ezt csináltuk…

23 Az APV módszer (III.)  Az érték meghatározása:  Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, β projekt ) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét  Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás  Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így:  A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:

24 K OCKÁZATELEMZÉS

25 A kockázatelemzés motivációja  Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés  Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk  Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre)  Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán  A három fő módszer:  Érzékenységvizsgálat  Szcenárióanalízis  Szimulációs analízis (Monte Carlo)

26 Érzékenységvizsgálat (I.)  Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)

27 Érzékenységvizsgálat (II.)  Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus  Gazdasági fedezeti pont (break-even point): az eladási volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus  A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke  Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])

28 Szcenárióanalízis  Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre)  Egy projekt „forgatókönyvei”  Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt  Példa: új terméket akarunk piacra dobni A szcenárió 20% eséllyel PV bevételek: 200 PV költségek: 100 NPV = 100 B szcenárió 50% eséllyel PV bevételek: 250 PV költségek: 50 NPV = 200 C szcenárió 30% eséllyel PV bevételek: 450 PV költségek: 100 NPV = 350 A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2* ,5* ,3*350 = 225

29 Szimulációs analízis (I.)  Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre)  Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó formáját használjuk  Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat  Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk  Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív?  Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne  Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet

30 Szimulációs analízis (II.)  A folyamatot ábrázolva:


Letölteni ppt "F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK. Finanszírozási döntések  Pénzügyi döntések két fő csoportja:  Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket valósítsuk."

Hasonló előadás


Google Hirdetések