Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Az előadás letöltése folymat van. Kérjük, várjon

Finanszírozási döntések Tőkeszerkezeti politika elméletben és gyakorlatban.

Hasonló előadás


Az előadások a következő témára: "Finanszírozási döntések Tőkeszerkezeti politika elméletben és gyakorlatban."— Előadás másolata:

1 Finanszírozási döntések Tőkeszerkezeti politika elméletben és gyakorlatban

2 Vállalati pénzügyek 10. előadás

3 A befektetési és finanszírozási döntések összehasonlítása Befektetési döntések  Mibe, mennyit? Reáleszközök  Piacuk nem teljesen kompetitív  Lehetséges + NPV Finanszírozási döntések  Miből, hogyan? Pénzügyi eszközök  Hatékony tőkepiac kompetitív Fair árazás: NPV = 0

4 Tőkepiacok hatékonysága Egyetlen értékpapír piaci árfolyamon való eladása, vagy vétele sem lehet pozitív nettó jelenértékű  a jelenlegi árfolyamok az összes elérhető információt tükrözik,  hatékony tőkepiacon a részvényárfolyamok alkalmasak egy cég valódi értékének becslésére.

5 A piaci hatékonyság fokozatai  mennyi információ tükröződik a részvények árfolyamában, és  milyen gyorsan épülnek be az információk az árfolyamokba

6 Gyenge (weak) forma  az árfolyamok az elmúlt időszaki árfolyamok teljes információ tartalmát tükrözik  nem lehet tartósan extraprofitot elérni a múltbeli hozamok tanulmányozása révén

7 Közepes (semistrong) forma  az árfolyamok nemcsak a múltbeli, hanem minden más publikus információt tükröznek  az árfolyamok azonnal reagálnak a vállalatokkal kapcsolatos információk nyilvános közzétételére

8 Erős (strong) forma a mindenki által elérhető információkon túl az árfolyamok a gazdaság és a cég elemzésével elérhető információkat is tükrözik

9 A finanszírozási döntések alapkérdései  Hogyan finanszírozzák a cégek a működésüket?  Milyen tényezők befolyásolják ezeket a választásokat?  Növelhető-e a vállalat piaci értéke a tőkeszerkezet változtatásával?  Létezik-e optimális tőkeszerkezet?  Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat?  Milyen legyen a tartós források összetétele?  Mi történjen az adózott nyereséggel?

10 A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek A XX. század közepéig általános nézet: A finanszírozási politikára vonatkozó döntések olyan komplexek, hogy nem lehet ésszerű (elfogadható) elméleteket kifejleszteni. (Nincs általánosan elfogadott tőkeszerkezetre vonatkozó elmélet).

11 „Hagyományos” nézőpont a pénzügyi döntések célja A cég teljes piaci értékének (V = D + E) maximalizálása V = a cég teljes piaci értéke D = az adósság piaci értéke E = a saját tőke piaci értéke A vállalati átlagos tőkeköltség (WACC = r A ) minimalizálása A cég eszközeitől elvárt hozam r D = hitelezők által elvárt hozam r E = részvényesek által elvárt hozam

12 Hagyományos nézőpont Létezik egy olyan idegen tőke/ saját tőke (D/E) arány, amely r A -t minimalizálja, ha:  A hitel (adósság) olcsóbb, mint a saját tőke ( r D < r E )  A cég működési jövedelme konstans (örökjáradék)

13 r DEDE rDrD rErE WACC WACC (r A ) Hagyományos nézőpont ) optimum

14 Hagyományos nézőpont  A hitelfelvétel növelésével az átlagos tőkeköltség egy bizonyos pontig (szolid mértékű eladósodásig) csökken (a saját tőke költségének emelkedését több, mint ellensúlyozza az adósság alacsonyabb költsége)  A hitelfelvétel további növelésével a részvényesek mellett a hitelezők is egyre nagyobb hozamot várnak el a növekvő kockázat miatt az átlagos tőkeköltség emelkedik

15 Modigliani és Miller „színre lép” A tőkeszerkezet közömbösségére vonatkozó tételeik jelentik az első modern értelemben vett finanszírozási elméletet (Franco Modigliani and Merton Miller: „The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, June Pp ).

16 Modigliani – Miller feltételezései Tökéletes tőkepiac (perfect capital market) - Nincsenek adók, - A menedzserek és a befektetők azonos információkkal rendelkeznek, - Nincsenek tranzakciós költségek, - A befektetők és a piacok racionálisak, - A befektetések vállalati szinten rögzítettek, - A vállalatok „karcsúsításának” és a csődnek nincsenek költségei, - A menedzserek és a részvényesek érdekei azonosak, - Az adósság és a saját tőke jogosultságot jelent a cég eszközeire (és az eszközök által termelt jövedelemre). - Adóssággal is történő finanszírozás esetén az eszközökre szóló követelés egy biztonságosabb, és egy kockázatosabb részre osztható.

17 Eredeti M&M I. tétel A cég piaci értéke független a tőkeszerkezettől Az adóssággal történő finanszírozás nem teremt értéket, mert - nincs hatással az eszközök értékére, és - nincs hatással az eszközökkel szemben kibocsátott kötvények és részvények egyesített értékére sem. A CÉG ÉRTÉKÉT A REÁLESZKÖZÖK HATÁROZZÁK MEG!

18 Eredeti M&M II. tétel A tőkeáttételes cég részvényesei által elvárt hozam lineárisan nő az adósság/saját tőke hányadosával A növekedés ütemét befolyásolja: - az idegen tőke/saját tőke aránya (D/E), és - r A és r D különbsége

19 A tőkeáttétel és a hozamok  Az adósság alacsony szintjén a hitel kockázatmentes - A hitelezők által elvárt hozam (r D ) független a tőkeáttételtől - A részvényesek által elvárt hozam (r E ) a D/E aránnyal lineárisan nő, tükrözve a növekvő kockázatot (a nagyobb változékonyságot)  Ha a cégek tovább növelik az adósságukat, - A hitelezők által elvárt hozam (r D ) is kezd emelkedni - A részvényesek által elvárt hozam (r E ) lassabban emelkedik (mert a cég üzleti kockázatából valamennyit a hitelezők viselnek)  A hozamok emelkedése csak a növekvő kockázatot kompenzálja

20 r D/E rdrd rere M&M II.tétele rara Kockázat mentes dósság Kockázatos adósság

21 Módosított M&M tételek Tőkeszerkezet és a vállalati adók  A hitelek kamata az adózás előtti jövedelemből levonható, az osztalék nem,  Mindig képződik elegendő profit, ami a kamatot adózási szempontból értékessé teszi,  A cég képes csökkenteni az adófizetési kötelezettségét (adópajzs, adóvédelem, interest tax shield)

22 Tőkeszerkezet és vállalati adók MegnevezésNem tőkeáttételes cég Tőkeáttételes cég Saját tőke ( E ) ezer Ft Saját tőke ktg. (r e ) %20,022,5 Adósság (D) ezer Ft Adósság ktg. (r d ) %-10,0 Üzemi eredmény (EBIT) ezer Ft Kamatfizetés ezer Ft Adózás előtti e. ezer Ft adó (19%) Adózott eredmény (ezer Ft) (tulajdonosok jövedelme) Tulajdonosok és hitelezők Együttes jövedelme (ezer Ft)

23 A cég piaci értéke Nem tőkeáttételesTőkeáttételes

24 Módosított M&M I. tétel A tőkeáttételes cég piaci értéke a hitellel történő finanszírozásból származó adómegtakarítás jelenértékével nagyobb a tisztán saját tőkével finanszírozó cég piaci értékénél V L = V U +(D × T c ) MM-elmélet szerint: Minden vállalatnak annyi hitelt kellene felvennie, amennyi csak lehetséges.

25 Módosított MM II. tétel A tőkeáttételes cég részvényeitől elvárt hozam egyenlő: a tisztán saját tőkével finanszírozó cég + egy prémium összege részvényeitől elvárt hozam A prémium nagysága függ: - a hitelkamatok nagyságától, - az adósság-saját tőke arányától

26 Tőkeszerkezeti döntéseknél elemezni kell a pénzügyi tőkeáttétel hatását:  a részvényesek hozamára és kockázatára,  a vállalat adófizetési kötelezettségére  A pénzügyi nehézségek és a csőd bekövetkezésére

27 Tőkeáttétel és adózás  A kamat költség, csökkenti az adóalapot (a vállalat adót takarít meg ADÓPAJZS!)  A hitelezőknek és részvényeseknek együttesen kifizethető jövedelem nő  A tőkeáttétel növelésével a hitelezők részesedése a vállalat jövedelméből nő, a részvényeseké és az államé csökken

28 Tőkeáttétel és a pénzügyi nehézségek Kamatfizetés és tőketörlesztés szerződésben vállalt, fix kötelezettség Pénzügyi nehézségek: ha a vállalat számára problémát jelent a szerződésben vállalt fizetési kötelezettségek teljesítése A pénzügyi nehézségek fokozatai: - a vállalat egyáltalán nem tud fizetni, és csődbe kerül - pénzügyi nehézségek csőd nélkül

29 A pénzügyi nehézségek költségei 1. A csőd és a pénzügyi nehézségek költségei  közvetlen: (ügyvédi, bírósági, könyvvizsgálói, adminisztratív )  közvetett: szállítók bizalmának megrendülése (romló beszerzési feltételek), vevők bizalmának megrendülése (a forgalom visszaesése), legjobb alkalmazottak elvesztése, eszközök áron aluli értékesítése, K + F-re fordított kiadások csökkentése, javítási-karbantartási munkák elmaradása, menedzsment mozgásterének beszűkülése, rövid távú célok kerülnek előtérbe (napi likviditási problémák megoldása, „tűzoltás”) romlik a folyó működés teljesítménye (negatív spirál)

30 Milyen típusú cégeknél különösen magas a pénzügyi nehézségek várható költsége?  Ágazat specifikus tényezők: - hosszú távon javítást, szervizelést igénylő termékek (pl. autók), - termékek és szolgáltatások, amelyek minősége fontos „jelkép”, de nehéz előzetesen meghatározni (pl. légitársaságok), - termékek, amelyeknek nagy az átállítási költsége (IT, irodai és gyári automatizált berendezések),  Cég specifikus tényezők: - magas növekedési lehetőségek (nagyobb kockázat), - az eszközökön belül magas az immateriális eszközök (organizational assets) aránya

31 Immateriális eszközök (organizational assets)  Főbb formái: - Cég-specifikus humántőke (menedzserek és alkalmazottak), - közvetítőkereskedői hálózatok, - erős márka nevek, - a cég hírneve, reputációja.  Főbb jellemzői: - elválaszthatatlanok a működő vállalatoktól (ellentétben a fizikai eszközökkel), - pénzügyi nehézségek esetén értékük gyorsan csökken, - nem használhatók fel biztosítékként.

32 HOL VAN AZ OPTIMÁLIS TŐKESZERKEZET? Tőkeáttételes vállalat piaci értéke Tisztánsaját tőkével Adómegtakarítás Pénzügyi nehézségek való finanszírozás + jelenértéke - költségeinek jelenértéke melletti érték Optimális tőkeszerkezet, ahol:  a vállalat piaci értéke maximális  a tőkeköltség minimális

33 Optimális tőkeszerkezet Adósság/Összes eszköz A cég piaci értéke Nem tőkeáttételes cég piaci értéke Adómegtakarítás jelenértéke Pénzügyi nehézségek költsége Tőkeáttételes cég piaci értéke Optimális összegű adósság A cég maximális értéke

34 EBIT - EPS ELEMZÉS Hitel vagy tulajdonosi tőke? Hogyan hat a részvényesek jövedelmére? Függ az EBIT szintjétől

35 EBIT - EPS elemzés olyan technika, amely alkalmas annak meghatározására, hogy a cég mikor használjon tőkeáttételt

36 EBIT - EPS közömbösségi pont az EBIT azon szintje, ahol az EPS nagysága két alternatív finanszírozási terv esetén azonos (független a tőkeszerkezettől)

37 EBIT –EPS közömbösségi pont EBIT = üzemi (üzleti eredmény) I = kamatköltség N d = részvények száma, ha a tőkeszerkezetbe plusz adósság kerül N e = részvények száma, ha a finanszírozás csak saját tőkével Dp = elsőbbségi részvény osztaléka T = társasági adó mértéke

38 Bemutató példa Egy projekt megvalósításának tőkeszükséglete 600 millió Ft. Finanszírozási alternatívák: I. A projekt megvalósítása saját tőkéből (300 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon). II. A projekt megvalósítása 50% saját tőke (150 ezer db részvény kibocsátása 2000 Ft-os árfolyamon), és 50% (300 millió Ft) hitel felvétele 15%-os kamatlábon. A vállalat becsült üzemi eredménye (EBIT) - kedvező gazdasági feltételek esetén: 130 millió Ft - átlagos gazdasági feltételek esetén: 100 millió Ft - kedvezőtlen gazdasági feltételek esetén: 65 millió Ft

39 A tőkeáttételes és nem tőkeáttételes finanszírozás hatása az egy részvényre jutó nyereség várható nagyságára Megnevezés1. finanszírozási terv2. finanszírozási terv RosszabbÁtlagosJobbRosszabbÁtlagosJobb gazdasági helyzet EBIT Kamat Adózás előtti eredmény Adó (19%) Adózott eredmény Részvények száma ezer db EPS Ft/részvény175,5270, ,0297,0459,0 ROE8,8%13,5%17,6%5,4%14,9%23,0%

40 EBIT-EPS közömbösségi pont 150 × 0,81 EBIT = 300 × 0,81 EBIT – ,5 EBIT = 243 EBIT – ,5 EBIT = EBIT = ezer Ft

41 EBIT-EPS közömbösségi pont EPS Ft EBIT millió Ft II. finanszírozási terv I. finanszírozási terv

42 Mikor érdemes hitellel finanszírozni? Ha EBIT/Összes eszköz > r i a tőkeáttétel megnöveli az EPS-t és a ROE-t Ha EBIT/Összes eszköz = r i EPS és ROE a két alternatíva esetén azonos Ha EBIT/Összes eszköz < r i a tőkeáttétel csökkenti az EPS-t és a ROE-t

43 A tőkeszerkezet választásos vagy „átváltási” elmélete (Trade-off theory) Alapgondolata:  az idegen forrás és a saját tőke közötti választás, a kamatfizetés miatti adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek költsége közötti választás,  létezik optimális tőkeszerkezet,  a megcélzott (target) adósság arány cégenként változhat,  a megcélzott és a tényleges adósság arány tudatos döntés, vagy véletlenek hatására eltérhet egymástól (a tőkeszerkezet átalakítása költségekkel jár).

44 Megcélzott (target) adósság arány Konkrétan nem számszerűsíthető! A tőkeszerkezeti döntéseknél figyelembe kell venni:  a vállalat üzleti kockázatát,  az eszközök likviditását és értékállóságát,  a jövedelem (adóalap) stabilitását  a tőkebevonási formák költségeit, és  a tőkepiacok (befektetők) reakcióit, a részvények árfolyamára gyakorolt hatását.

45 A tőkeszerkezet hierarchia elmélete (Pecking Order Theory)  Alapgondolata: a pénzügyi vezetők a forrásokat meghatározott sorrendben vonják be. A preferált sorrend: - belső forrás (visszaforgatott nyereség), - bankhitel, - kötvénykibocsátás, - átváltható kötvény, - elsőbbségi részvény, - törzsrészvény.  Az elmélet szerint nincs optimális adósság arány, a megfigyelt tőkeszerkezet a múltbeli befektetési lehetőségek és az elérhető belső források terméke.

46 Új szempontok bevonása a tőkeszerkezeti döntések vizsgálatába  Megbízó – ügynök probléma,  Információs aszimmetria,  Pénzügyi rugalmasság,  Adósság kapacitás  Jogi és intézményi rendszer és azok működésének minősége

47 Döntés az adósság struktúrájáról  Tökéletes tőkepiacokat feltételezve, az adósság- szerkezet közömbös.  Nem tökéletes piacok esetén az adósság szerkezet fontos.  Döntési problémák: - hitelek lejárati struktúrája - hitelek kamatozási struktúrája (fix vagy változó) - hitelek devizaneme  A döntések meghozatala szempontjából fontos a hozamgörbék információ tartalmának ismerete

48 OSZTALÉKPOLITIKA Hosszú távú pénzügyi döntés választás a nyereség visszaforgatása, és új részvények kibocsátása között összefügg a vállalat finanszírozási és beruházási döntéseivel

49 Osztalékpolitikát befolyásoló tényezők  törvényi korlátozások  szerződésben kikötött korlátozások  a vállalat likviditási helyzete  jövedelmek stabilitása  növekedési kilátások  adózási feltételek  részvényesek preferenciái

50 Osztalékfizetési stratégiák  Passzív (maradék elvre épülő)  Stabil összegű osztalékpolitika  Állandó osztalékfizetési hányad  Kompromisszumos

51 Magyar Telekom Nyrt. osztalékpolitikája ÉvEPS (Ft)DIV (Ft) , , , , , , , , , , , ,757

52 Zwack Unicum Nyrt.osztalékpolitikája ÉvEPS (Ft)DIV (Ft)Kifiz. ráta % , , , , , , , , , , ,4

53 EGIS és a RICHTER Nyrt. osztalékpolitikája ÉvDIV (Ft) EGISRICHTER

54

55 Az osztalékfizetés rendje Kiemelt dátumok  Közgyűlési határozat a részvényenkénti bruttó osztalékról  E nap : az osztalék kifizetésének kezdő napja  E – 5 nap: a tulajdonosi megfeleltetés fordulónapja  E – 8 nap. Osztalékra jogosító részvények megszerzésére irányuló tőzsdei ügylet kötésének utolsó napja


Letölteni ppt "Finanszírozási döntések Tőkeszerkezeti politika elméletben és gyakorlatban."

Hasonló előadás


Google Hirdetések