VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás.

Az előadások a következő témára: "VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás."— Előadás másolata:

1 VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

2 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

3 V. Finanszírozási döntések
87 Most a finanszírozás vállalati értékre gyakorolt hatását vizsgáljuk meg. Ez meglehetősen szerteágazó. A finanszírozás tervezésével csak később foglalkozunk. Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük: Tisztán saját tőkéből történő megvalósítást feltételeztünk. Rögzített volt az adósság – sajáttőke arány. Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

4 Tőkepiac-alapú finanszírozási rendszer
Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági szerepét. „Éjjeliőr” USA, Nagy-Britannia - („angolszász”) Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai rendszer. Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés. Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak rövidtávra. Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így kevésbé jellemző a „bankokra-utaltság”. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

5 Hitelalapú finanszírozási rendszer
Állam által vezérelt gazdaság Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak. Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása. Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes hitelek stb. Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”) Erős feudalizmus és arisztokrácia. Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak. Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminisztratív dominanciával Szerényebb tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). Állami támogatások a bankrendszeren keresztül. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

6 Hitelalapú finanszírozási rendszer
Tárgyalásos vegyesgazdaság Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek) alkui. Németország és a legtöbb kis európai ország („rajnai”) Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő). Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi dominanciával „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is). Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal, kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal). Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

7 V.1. Adómegtakarítás 87 Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére. Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt: Adósság (Debt - „D”) – kamatok (és egyéb tételek) Banki hitelek Kötvények Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok” tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál) kockázati tőke részvények A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

8 E ABT TcE D E(F3) E(Fn) E(F1) E(F2) E(Fn+1) E(F1) E(F2) E(Fn) E(Fn+1)
E(TcE3) E(TcEn) E(TcE1) E(TcE2) E(TcEn+1) D E(F1) E(F2) E(F3) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

9 D/E 1 P ABT D E TcE A Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

10 Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység ~ eszközök (Asset)
Értéke adók előtt: ABT , adók után: A TcE is részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez. D-hez nem, mivel a kamatkifizetések csökkentik az adóalapot, azaz adómentesek. Így: 88 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

11 88 Ha elfogadjuk, hogy ABT állandó, akkor az E D-re cserélésével csökken TcE értéke is, de a megnyert érték nem „veszik el”: A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvényesek mekkora többlet értéket (adómegtakarítást) érnek el. A hitelpiacok hatékonysága (és tökéletessége) miatt ez az érték tisztán a részvényesekhez jut. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

12 Összességében az adózás utáni projekt értéke nő.
89 Összességében az adózás utáni projekt értéke nő. D/E 1 P ABT D E TcE A ~dDtcE Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

13 V.2. Adózás előtti érték csökkenése a tőkeáttétel függvényében
89 Most csak ABT-t vizsgáljuk. Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől. Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

14 V.2.1. Bevételek csökkenése, költségek növekedése
90 Vevők kezdenek „megijedni” Árbevétel-csökkenés Beszállítók óvatosabbak Költség-emelkedés Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

15 V.2.2. Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől
90 Szintén a munkahely elvesztése miatti aggodalom áll a háttérben. Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül). Visszaszorul a K+F, az innováció. Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe. A kisebb teljes kockázatúak preferálása. Menedzseri konzervativizmus. A nagyobb teljes kockázatúak preferálása. Már csak egy „nagy dobás” segíthet… „Már nem érdemes…” Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

16 V.2.3. Csődveszély Csőd: a működésből származó pénzáramok nem fedezik a kötelezettségeket. A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét. Tehát a csőd rossz. (?) Modernisták: A csőd nem rossz! A csőd nem oka, csak következménye az értékvesztésnek. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

17 V.2.4. Ellenőrzési költségek növekedése
91 Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak. Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

18 V.2.5. Információs hatások 91 Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak. Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet. Összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak. A hitelek összes mennyisége „korlátozott”. Meg akarják tartani a finanszírozási rugalmasságot. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

19 V.2.6. Összegzett hatások P D/E
92 A vállalati üzleti tevékenység értéke (ABT) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken. Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású. D/E 1 P ABT Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

20 V.3. Adómegtakarítás és hatékonyság-vesztés együttes hatása
92 Összességében a finanszírozásnak két hatása jelentkezik: Az adózás utáni érték nő. Az adózás előtti érték csökken. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

21 A két hatás nagyjából kioltja egymást:
92 D/E 1 P ABT TcE E E TcE A D Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

22 ABT A D D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

23 Felmérés – adósság felhalmozásának szempontjai
Értékelés (0-5) Finanszírozási rugalmasság fenntartása Hosszú távú túlélés biztosítása Kiszámítható jövedelmek fenntartása Részvényárfolyam maximalizálása Finanszírozási függetlenség fenntartása Jó adósminősítés fenntartása Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása 2.47 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

24 Felmérés – finanszírozási formák „rangsora”
Értékelés Visszaforgatott eredmények Egyszerű hitelek Átváltható adósság Közönséges részvények Elsőbbségi részvények Átváltható elsőbbségi részvények Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

25 V.4. Tőkeáttétel 93 Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra! Itt egészem más jellegű kapcsolatokra számíthatunk. Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”. A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

26 A kockázatok alakulása
„Kockázat-megmaradás” A várható hozamok alakulása „Hozam-megmaradás” 93 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

27 V.4.1. Hitelek kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében
Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre! Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki. A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek kockázatához igazodik. A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem irreális kiindulópont. A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel esetén nulla, majd lassan nőni kezd. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

28 rD E(r) rM β βA βD D/E E(rA) rD rf D/E 94 1 1 Vállalati pénzügyek
94 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel βA βD rM rD - + D/E E(r) 1 E(rA) rD rf Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

29 Most koncentráljunk a vállalati részvényekre!
V.4.2. Részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében 95 Most koncentráljunk a vállalati részvényekre! Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(rE)-t, βE-t: Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

30 β βE βA βD D/E 1 95 Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel
Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel βE βA βD Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

31 E(r) E(rE) E(rA) E(rD) rf D/E 1 96 Kockázat-mentes hitel
Kockázat-mentes hitel Kockázatos hitel E(rE) E(rA) E(rD) rf Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

32 97 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás r β E(r) E(r) E ( r ) E ( r ) E
f E0,1 D0,8 E0,8 E(r) E ( r ) E E ( r ) A E ( r ) D r f 0,1 0,8 1 D/E Kockázat- Kockázatos mentes hitel hitel β A D/E 1 D E Kockázat- - mentes hitel Kockázatos hitel β A D/E 1 D E Kockázat- - mentes hitel Kockázatos hitel Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

33 V.5. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés
96 Három lényeges hatás Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik. A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken. A D/E növekedésével βE és E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása. Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

34 Az „adóhatás” rf E(r) rA E(rV) rE rD β βV P D/E 97 Vállalati pénzügyek
Dr. Tóth Tamás

35 Pénzügyi nehézségek rf E(r) rABT E(rVBT) rE rD β βVBT P D/E 97
Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

36 A tőkeáttétel jelensége
97 E(r) rA E(rV) rE P D/E rf rD βV β Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

37 „Minden egyszerre” rf E(r) rA E(rV) rE rD β βV P D/E 97
Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

38 Miller – Modigliani tételek
A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére. Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel. 97 Merton Miller Franco Modigliani Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

39 Konklúzió A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá. A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől. Fisher szeparációs tétele Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk. 97 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

40 A vállalaton belüli üzleti ötletek értéke független a tőkeszerkezettől.
D* D/E A NPV(A) = állandó PI=E*/F*0 = állandó Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás

41 Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség? A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,2-0,4 körüli, joggal feltételezhetjük, hogy igen. 98 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

42 99 Ha a hitelek valóban nem kötődnek a projekthez, azaz a hitelezés önálló üzleti tevékenység, elegendő azt vizsgálni, hogy a projekt hozzáadott értéke hitelfinanszírozás nélkül pozitív-e? Ez a vállalati projekt-portfolió elemeinek vizsgálatakor legtöbbször ésszerű feltételezés. Erre a rendkívül egyszerű következtetésre csak az APV keretein belül van lehetőség. Tárgyunkban ezért tesszük le voksunkat az APV projektértékelési módszer mellett. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

43 Ha a projekt rangsora, vagy pontos értéke is számít, akkor mindig E*
értékét kell meghatározni, amire több módszer is rendelkezésre áll: D/E P ABT TcE* A APV ECF FCF E* D* D/E* Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás

44 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás P D/E βE D/E E(rE) D/E ABT A E(r)
TcE* A APV ECF FCF E* D* D/E β βE βA =βU βD β0 D/E E(r) E(rE) E(rU) rD rf D/E* D/E Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás